20151214-中投证券-利率市场每周评论_产出回暖_可持续性存疑_12页_1mb

利率市场每周评论（2015-12-14）总结

核心内容

本报告分析了2015年11月的经济数据及利率市场表现，指出经济产出虽有小幅反弹，但可持续性存疑，同时对利率债市场走势进行了评估。

主要观点

1. 产出小幅反弹，但人为因素明显

• 产出回升：11月工业产出环比增速小幅回升至10%，主要由基建投资和汽车、地产相关消费推动，其中基建投资增速从14%上升至20%，成为主要动力。
• 同比基数偏低：由于2014年APEC会议及2015年世锦赛和阅兵导致的停产，使得同比和环比基数偏低，因此产出回升并不意味着经济全面回暖。
• 房地产投资仍低迷：房地产投资增速继续下滑，新开工、土地购置和施工面积等指标未见改善，去库存压力依然存在。
• 价格持续低迷：除食品价格波动外，PPI环比增速继续下滑，显示经济仍面临通缩压力，且统计口径差异可能加剧量价背离现象。
• 融资结构变化：货币信贷持续回升，但表外融资增速回落，显示影子银行风险偏好下降，政策性银行的逆周期信贷投放逐步替代商业银行的信用扩张。

2. 利率债市场表现

• 利率债短期调整风险较低：由于经济疲弱、流动性宽松及通缩预期未改，利率债市场面临调整的可能性较小。
• 市场布局建议：若出现利率债市场调整，可考虑在2016年进一步增加利率债配置。

3. 市场回顾

2.1 货币市场

• 资金利率保持稳定，GC007波动不大，表明资金面宽松。
• 央行上周净回笼500亿流动性，资金面反应平淡，各期限利率波动均不超过1BP。
• 货币市场流动性总体维持平稳，未出现明显紧张。

2.2 一级市场

• 上周共发行20期利率产品，规模达1808.80亿元，较上上周回升714.5亿元。
• 国债发行：财政部发行3个月、6个月、10年期国债，认购倍率显著回升，尤其是3个月期国债达到4.16倍。
• 政策性金融债：农发行和进出口行发行金融债，认购倍率持续回升，其中农发行7年期金融债利差由负转正。
• 地方政府债：辽宁和甘肃发行地方政府债，认购倍率差异较大，甘肃债表现优于辽宁债。

2.3 二级市场

• 各类债券指数全面上涨，中债总指数上行0.33%。
• 收益率曲线牛陡：国债收益率曲线整体下行，但短端下行幅度大于长端，呈现牛陡形态。
• 金融债-国债利差：除1年期利差上行外，其余期限利差全面下行，其中3年期利差下行幅度最大。
• 国债期货：连续小幅上行，5年期和10年期合约分别上涨0.29%和0.52%。10年期合约基差波动扩大，5年期合约基差趋于平稳。

关键信息

• 经济复苏乏力：11月产出虽有反弹，但主要依赖政策性银行的信贷投放，可持续性存疑。
• 市场流动性稳定：货币市场资金面维持宽松，未受新股申购及流动性回收影响。
• 利率债配置建议：若出现调整，可考虑为2016年增加利率债配置。
• 融资结构变化：表外融资持续回落，显示影子银行风险偏好下降，政策性银行主导信贷投放。
• 数据来源：WIND及中国中投证券研究总部。

附录要点

• 信用评分原则：以主体信用为主，债券条款为辅，综合行业、治理、财务等因素进行评分。
• 信用评分范围：0-5分，0.25分为基本划分区间。
• 研究团队：何欣（CFA）为主笔，孙连玉参与。
• 免责条款：报告仅供客户及特定对象使用，未经许可不得用于其他用途，且不保证信息的准确性和完整性。

总结

本报告指出，尽管11月产出出现小幅反弹，但其背后存在政策性银行大规模信贷投放的人为迹象，经济复苏仍显乏力。同时，利率债市场因经济疲弱、流动性宽松及通缩预期，短期调整风险较低，建议在2016年进一步增加利率债配置。市场回顾部分显示，货币市场稳定，国债认购热情回升，收益率曲线呈现牛陡形态，国债期货小幅上行。