> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 海外市场 # 优选各赛道领先企业——2026年3月海外金股推荐 # 近期重点事件： 春节AI大厂商战火热。1）字节跳动：除夕当日，豆包帮助用户生成了超过5000万张新春头像，AI总互动达19亿次，豆包大模型TPM（每分钟token数）最高633亿。此外，还送出超10万份科技好礼（包括宇树、松延动力机器人等）以及最高8888元的新春现金红包。2）阿里巴巴：春节期间，千问“一句话下单”近2亿次，近一半AI订单来自县城，全国平均每10人就有1人让千问下单餐饮奶茶、订机票酒店、买电影票等。得益于便捷的操作方式，有超400万名60岁以上用户成功用千问实现“一句话下单”。3）腾讯：元宝瓜分10亿现金红包活动结束后，DAU/MAU分别超5000万/1.14亿，期间累计抽奖超36亿次，完成了超10亿次AI创作。 智驾催化密集。1)政策上看，2月，美国国会众议院能源与商务委员会表决通过了《自动驾驶法案》，正式进入全院审议阶段。2）特斯拉：2月17日，美国得州特斯拉奥斯汀超级工厂下线了首台Cybercab生产验证车，据特斯拉官网Cybercab连续生产 将于今年4月启动。3)Waymo:2月末,据美国哥伦比亚广播旗下电视广告消息, 将在得克萨斯州、佛罗里达州新增4座城市投放自动驾驶出租车，使其运营覆盖的美国主要都市圈扩大至10个。4）Wayve：2月末，Wayve在最新一轮融资中筹集了12亿美元，投资者包括三家汽车制造商、顶级风险投资和机构投资者，以及微软、英伟达和优步等老股东，目前估值已达86亿美元。5）小鹏汽车董事长何小鹏表示，“3月2日，我们期待开启属于智驾领域的‘DeepSeek’时刻”。 美国最高法院推翻“对等关税”。据央视新闻报道，美国最高法院当地时间2月20日裁定，特朗普政府援引《国际紧急经济权力法案》（IEEPA）对美国进口商品加征关税“违法”。这意味着，2025年特朗普政府用IEEPA搭建的关税体系——先对加拿大、墨西哥加税，随后在2025年4月2日将“互惠/对等关税”扩展至几乎所有贸易伙伴——核心法律支柱被抽走。 恒生综合指数检讨结果出炉，关注3月港股通调整。2月13日晚间，恒生指数公司宣布指数季度检讨结果。恒生综合指数成份股数目由507只增加至532只。其中，剔除28只股票，加入53只股票。东亚银行、俄铝、小马智行、文远知行、周大福创建、OSL集团、滴普科技、耀才证券金融、科济药业、诺比侃、英矽智能、三一重工、卧安机器人、长飞光纤光缆、京东工业、赛力斯等股票被纳入恒生综合指数。 # 当前配置建议： 1) 关注成长性可期的地产、能源企业，如贝壳、中国秦发、力量发展等； 2) 关注成长性优秀、受益于港股通调整的企业，如乐舒适等； 3) 关注受益于AI模型迭代、AI生态完善的互联网企业，如阿里巴巴、腾讯等； 4) 关注估值较低、成长性强的光学零部件企业，如禾赛、丘钛科技、瑞声科技等； 5) 关注受益于智驾高景气的整车厂，如小鹏等。 # 2026年3月海外金股组合： 贝壳-W（2423.HK）：经纪服务业态重构者，存量地产时代大有可为。 中国秦发（0866.HK）：SDE加速爬坡，TSE蓄势待建——宏图正展 力量发展（1277.HK）：立足蒙宁，掘金海外，“三高”赋能，可有大为。 乐舒适（2698.HK）：非洲卫生用品龙头，成长动能充足 阿里巴巴-W（9988.HK）：千问App办事定位再强化，首发原生多模态模型Qwen3.5。 腾讯控股（0700.HK）：元宝用户创新高，期待新游市场反应。 禾赛（HSAI.O）：定点情况可喜，长期前景辽阔。 丘钛科技（1478.HK）：拓展下游场景，打造垂直一体化实力。 瑞声科技（2018.HK）：拓展散热、XR光学等多元场景。 小鹏汽车-W（9868.HK）：看好VLA2.0能力，即将推送。 风险提示：海内外政策和监管环境超预期变化的风险，赛道竞争超预期的风险，地缘冲突加剧风险。 # 作者 # 分析师 夏君 执业证书编号：S0680519100004 邮箱：xiajun@gszq.com # 分析师 刘玲 执业证书编号：S0680524070003 邮箱：liuling3@gszq.com # 相关研究 1、《海外市场：优选地产、大宗和科技——2026年2月海外金股推荐》2026-1-31 2、《海外市场：关注科技催化——2026年1月海外金股推荐》2026-1-6 3、《海外市场：关注资源品和AI应用——2025年12月海外金股推荐》2025-11-30 # 内容目录 # 一、近期重点事件、行情统计及当前配置建议 3 1、近期重点事件 3 2、市场情况 4 3、当前配置建议 6 # 二、2026年3月海外金股组合 7 1、贝壳-W（2423.HK）：经纪服务业态重构者，存量地产时代大有可为 2、中国秦发（0866.HK）：SDE加速爬坡，TSE蓄势待建——宏图正展 8 3、力量发展（1277.HK）：立足蒙宁，掘金海外，“三高”赋能，可有大为 4、乐舒适（2698.HK）：非洲卫生用品龙头，成长动能充足 5、阿里巴巴-W（9988.HK）：千问App办事定位再强化，首发原生多模态模型Qwen3.5 11 6、腾讯控股（0700.HK）：元宝用户创新高，期待新游市场反应 12 7、禾赛（HSAI.O）：定点情况可喜，长期前景辽阔 13 8、丘钛科技（1478.HK）：拓展下游场景，打造垂直一体化实力 14 9、瑞声科技（2018.HK）：拓展散热、XR光学等多元场景 15 10、小鹏汽车-W（9868.HK）：看好VLA2.0能力，即将推送 16 # 风险提示 17 # 图表目录 图表1：2025年以来港美股主要指数涨跌幅度 4 图表2：近30个交易日南下资金 4 图表3：各板块月涨跌幅. 5 图表4：港股主要板块估值变化 5 # 一、近期重点事件、行情统计及当前配置建议 # 1、近期重点事件 春节AI大厂商战火热。1）字节跳动：除夕当日，豆包帮助用户生成了超过5000万张新春头像，AI总互动达19亿次，豆包大模型TPM（每分钟token数）最高633亿。此外，还送出超10万份科技好礼（包括字树、松延动力机器人等）以及最高8888元的新春现金红包。2）阿里巴巴：春节期间，千问“一句话下单”近2亿次，近一半AI订单来自县城，全国平均每10人就有1人让千问下单餐饮奶茶、订机票酒店、买电影票等。得益于便捷的操作方式，有超400万名60岁以上用户成功用千问实现“一句话下单”。3）腾讯：元宝瓜分10亿现金红包活动结束后，DAU/MAU分别超5000万/1.14亿，期间累计抽奖超36亿次，完成了超10亿次AI创作。 智驾催化密集。1）政策上看，2月，美国国会众议院能源与商务委员会表决通过了《自动驾驶法案》，正式进入全院审议阶段。2）特斯拉：2月17日，美国得州特斯拉奥斯汀超级工厂下线了首台Cybercab生产验证车，据特斯拉官方披露，Cybercab连续生产将于今年4月启动。3）Waymo：2月末，据美国哥伦比亚广播旗下电视台消息，Waymo将在得克萨斯州、佛罗里达州新增4座城市投放自动驾驶出租车，使其运营覆盖的美国主要都市圈扩大至10个。4）Wayve：2月末，Wayve在最新一轮融资中筹集了12亿美元，投资者包括三家汽车制造商、顶级风险投资和机构投资者，以及微软、英伟达和优步等老股东，目前估值已达86亿美元。5）小鹏汽车董事长何小鹏表示，“3月2日，我们期待开启属于智驾领域的‘DeepSeek’时刻”。 美国最高法院推翻“对等关税”。据央视新闻报道，美国最高法院当地时间2月20日裁定，特朗普政府援引《国际紧急经济权力法案》（IEEPA）对美国进口商品加征关税“违法”。这意味着，2025年特朗普政府用IEEPA搭建的关税体系——先对加拿大、墨西哥加税，随后在2025年4月2日将“互惠/对等关税”扩展至几乎所有贸易伙伴——核心法律支柱被抽走。 恒生综合指数检讨结果出炉，关注3月港股通调整。2月13日晚间，恒生指数公司宣布指数季度检讨结果。恒生综合指数成份股数目由507只增加至532只。其中，剔除28只股票，加入53只股票。东亚银行、俄铝、小马智行、文远知行、周大福创建、OSL集团、滴普科技、耀才证券金融、科济药业、诺比侃、英矽智能、三一重工、卧安机器人、长飞光纤光缆、京东工业、赛力斯等股票被纳入恒生综合指数。 # 2、市场情况 港美股2月整体下跌。截至2026年2月26日，恒生指数从1月末的27387点下跌到26381点，恒生科技指数从5718点下跌到5109点，跌幅分别为 $3.7\%$ 、 $10.6\%$ 。2026年以来，恒生指数、恒生科技指数分别上涨 $2.9\%$ 、下跌 $7.4\%$ 图表1：2025年以来港美股主要指数涨跌幅度 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：数据截至2026年2月26日。 南下资金净流入。截至2月26日，港股通2月南下资金净流入756亿港元，近30个交易日资金从1月末的净流入803亿港元增加为净流入1138亿港元。 图表2：近30个交易日南下资金 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：数据截至2026年2月26日。 # (1) 分板块行情 2月，半导体与生产设备、房地产、运输等行业领涨，媒体、零售业、软件与服务等行业领跌。截至2月26日，按wind二级行业，2月半导体与生产设备、房地产、运输等板块分别上涨 $6.8\%$ 、 $6.6\%$ 、 $5.8\%$ ；媒体、零售业、软件与服务等板块分别下跌 $15.3\%$ 、 $14.1\%$ 、 $10.6\%$ 。 图表3：各板块月涨跌幅 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：数据截至2026年2月26日。 # (2) 分板块估值 恒生综指2月的PE（TTM）下降。截至2月26日，2月港股资讯科技、地产建筑类、金融等板块估值较1月末均有所下降；港股必需性消费类板块估值较1月末有所提升。 图表4：港股主要板块估值变化 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：数据截至2026年2月26日。 # 3、当前配置建议 1）关注成长性可期的地产、能源企业，如贝壳、中国秦发、力量发展等； 2）关注成长性优秀、受益于港股通调整的企业，如乐舒适等； 3）关注受益于AI模型迭代、AI生态完善的互联网企业，如阿里巴巴、腾讯等； 4）关注估值较低、成长性强的光学零部件企业，如禾赛、丘钛科技、瑞声科技等； 5) 关注受益于智驾高景气的整车厂，如小鹏等。 # 二、2026年3月海外金股组合 # 1、贝壳-W（2423.HK）：经纪服务业态重构者，存量地产时代大有可为 # 推荐逻辑： # 1）新房和二手房GTV增速持续跑赢行业，市占率稳步提升。 - 二手房：2024年GTV2.2万亿元，同比 $+10.8\%$ ；市占率 $31.1\%$ ，同比 $+2.5\mathrm{pct}$ 。（1）beta：房地产行业步入存量时代，二手房成交中枢上移，为GTV增长提供市场基础；（2）alpha：庞大的人店网络、房源客源，不断吸引新经纪品牌加入，非链家门店拓展提速；（3）竞争壁垒：ACN协作网络 $+$ “楼盘字典”奠定平台化基础，竞争对手难复制。 新房：2024年GTV0.97万亿元，同比 $-3.3\%$ ，增速跑赢全国14.3pct，市占率提升至 $11.4\%$ 。我国新房销售市场仍处长坡下行期，开发商去化困难、库存积压，渠道分销成为重要去化路径，与公司的合作比例提升；同时公司依托自身的信息化基础设施和客户资源，去化能力不断增强，推动新房GTV增速持续跑赢行业。 2）家装家居业务快速扩张，2025上半年城市层面扣除总部费用前已实现盈利，未来利润贡献可期。2024年/2025上半年GTV为169/75亿元，同比分别增长 $27\% / 16.5\%$ 贡献利润率提升至 $30.7\% / 32.3\%$ 。依托经纪业务协同已快速成长为行业龙头，其通过一赛道精准引流大幅降低获客成本，规模效应下通过集采降低材料成本，较同行更易实现盈利。 投资建议：预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为37.1/52.8/61亿元，同比增速为 $-8.7\% /42.4\% /15.5\%$ ，给予公司“买入”评级。 风险提示：房地产行业宏观政策风险，新房市场中介渗透率的提升低于预期，佣金率政策监管，报告中假设和测算或存在误差。 文中观点依据国盛证券研究所已发布的研究报告，具体内容及相关风险提示详见2025年11月20日发布的《贝壳-W（02423.HK）：经纪服务业态重构者，存量地产时代大有可为》报告。 # 2、中国秦发（0866.HK）：SDE加速爬坡，TSE蓄势待建——宏图正展 # 推荐逻辑： 公司发布2025年度盈利警告。预计全年录得除税后亏损不超过人民币9800万元，相较于2024年度约5.56亿元的除税后溢利，业绩出现由盈转亏。业绩变动的主要原因为公司战略转型，剥离国内山西煤炭业务。分部来看： 已终止经营业务：预计产生除税后亏损不超过人民币2.26亿元； > 持续经营业务：即公司聚焦的印尼煤炭业务，预计实现除税后溢利不超过人民币1.28亿元。 > 2025年由于印尼盾兑人民币及美元贬值，公司汇兑损益约人民币1.04亿元（2024年3868.7万元），此外2025年无重大借贷收益（2024年4.76亿元）。 印尼煤炭业务增长势头强劲。2025年全年，SDE煤矿原煤产量达542万吨，同比增长 $111\%$ ；洗选煤产量达314.7万吨，同比大幅增长 $922\%$ 。其中，25Q4公司SDE矿区原煤产量195万吨，环比增长 $37\%$ ，产能爬坡正在加速。 历史包袱出清，聚焦高成长主业。本次盈警明确了公司剥离国内山西煤炭业务带来的财务影响，已终止经营业务亏损不超过2.26亿元，标志公司历史遗留的亏损资产已基本出清。公司彻底卸下包袱，未来将完全聚焦于资源禀赋优越、成长空间广阔的印尼煤炭业务。 印尼产能释放符合预期，高成长路径清晰可见。2025年SDE煤矿原煤产量同比翻倍，洗选煤产量增长超9倍，可见SDE一矿的产能爬坡进展顺利，凸显未来产能增长路径清晰且确定性高： > SDE二矿：设计产能1000万吨/年SDE二矿预计于2026年4月开始投产，届时公司总产能在现有基础上将实现翻倍式增长。 TSE一矿：设计产能800-1000万吨/年的TSE一矿已进入与大型国企的承包建设洽谈阶段，预计2026年上半年签署合同，为公司中远期产能储备提供了坚实基础。 # 配套基建稳步推进，成本优势与盈利能力有望持续提升。 > 洗选能力：SDE一矿现有洗煤系统产能800万吨/年，扩建工程将于2026年4月底投运，届时总原煤入洗能力将提升至1300万吨/年，与矿井设计产能相匹配，保障了商品煤的品质和售价。 > 电力成本：30兆瓦的自备电厂预计于2026年3月正式运营，将为矿区提供稳定且更具成本效益的电力，实现降本增效。 投资建议：公司作为纯粹的海外煤炭生产商，其产品市场化定价，不受国内长协机制限制，能充分享受全球海运煤价波动带来的高弹性。在印尼政府收紧RKAB配额、可能压缩整体产量的背景下，公司作为合规大矿，不仅受影响较小，反而有望在行业集中度提升中受益，获得更高的市场份额。公司产能的快速扩张，恰好承接市场趋势。本次盈利警告虽披露短期亏损，但实质上清晰地展示了公司经营数据和成长蓝图，巩固了公司作为印尼煤炭高成长标的的核心投资逻辑。我们预计公司2025-2027年实现归母净利润分别为-0.98亿元、6.1亿元、11.7亿元。 风险提示：煤价大幅下跌，印尼矿井投产进度不及预期。资产负债率偏高风险。 文中观点依据国盛证券研究所已发布的研究报告，具体内容及相关风险提示详见2026年2月25日发布的《中国秦发(00866.HK)：SDE加速爬坡，TSE蓄势待建——宏图正展》。 # 3、力量发展（1277.HK）：立足蒙宁，掘金海外，“三高”赋能，可有大为 # 推荐逻辑： # 立足“蒙、宁”，掘“金”海外，“高”吨煤盈利。 - 公司煤矿主要分布于内蒙古、宁夏、南非三地，资源涵盖动力煤与炼焦煤，目标是成为中国领先的民营综合煤炭供应商。 公司煤种优势强，成本管控能力突出，2024年公司吨煤毛利率达 $60\%$ ，于17家样本主流上市煤企中位列第一。同时，2014-2024年公司ROE远超中国神华、兖矿能源、中煤能源、陕西煤业等头部煤企。 # “大饭铺”类比“现金奶牛”。 - 截至2025年6月30日，公司拥有四座煤矿，合计产能达到1010万吨/年，储量合计达到10.05亿吨，其中大饭铺煤矿（650万吨/年）、永安煤矿（120万吨/年，试运转）为在运煤矿。 公司主营煤矿大饭铺煤矿位于鄂尔多斯市准格尔旗东部，煤炭产品为“力量2”和“力量混”，热值均在4000大卡以上，其中“力量2”主要在北方港口销售，该产品属低硫、高灰熔点的环保煤炭，已成为多个港口的品牌煤种。 - 煤质优异，享有品牌溢价。公司“力量2”动力煤，热值5000大卡左右，主要在北方港口销售，硫分在 $0.6\%$ 以下，低于秦港5000卡的 $0.7\%$ 硫分，其售价相较于指数一般溢价成交。 # 布局宁夏+掘“金”海外，“高”成长。 - 力量矿业于2022年完成宁夏力量矿业有限公司的 $100\%$ 股权收购后，进而拥有永安煤矿（120万吨/年）、韦一煤矿（90万吨/年）主要资产。宁夏两矿完全投产后，预计为公司带来210万吨/年焦煤产能增长，有望为公司利润新增长极。 - 截至2025年10月30日公司通过第二次交割，将MCMing持股比例提高至 $40.13\%$ 最终目标为持股比例提高至 $51\%$ 实现控股，并将MCMing并表。MCMing拥有Uitkomst（40万吨/年，在产）、Makhado（400万吨/年，在建）、Vele（120-150万吨/年，拟建）、Greater Soutpansberg（拟建）四座矿权，煤种以焦煤和动力煤为主，Makhado、Vele两座在建/拟建矿井可采年限均在25年以上，资源储备较为雄厚。Makhado项目已经于2024年11月开工建设，预计2026年初投入运营生产。根据Thungela和Exxaro两家南非上市公司吨煤完全成本数据，及2025年11月国际焦煤、动力煤市场价格数据，我们测算马卡杜项目投产后吨煤利润有望至少贡献约40美元/吨，为MCMing提供广阔盈利成长空间。 获得金红石合作开采项目，预计增加毛利0.8亿美元。2025年12月力量发展全资子公司MetalMining与塞拉利昂Minenet签署罗蒂丰克金红石项目合作协议，产品为重砂矿（含有约 $30\% -45\%$ 金红石（ $\mathrm{TiO_2}$ 含量 $95\%$ ）、 $35\% -55\%$ 钛铁（ $\mathrm{TiO_2}$ 含量 $52.66\%$ 、及 $2.3\% -6\%$ 锆英），力量发展享有 $80\%$ 权益，完全投产年产48万吨重砂矿，对应权益量约38.4万吨/年。综上测算，收入约1.6亿美元，毛利约0.80亿美元，毛利率约 $50\%$ “高分红”。公司2023-2025年多次派发特别股息，张力、张量父子已经于2022年退出公司董事会，公司管理基本交由职业经理人，进而提高了实控人对分红的诉求。公司在2025年中报公告派发中期股息0.05港元/股，并在上半年派发特殊股息0.035港元/股，以当前股价1.63港元/股（1月26日收盘价），测算半年度股息率达到 $5\%$ ，高股息属性突出。 盈利预测、估值及投资评级：预计公司2025-2027年营业收入分别为48.34亿元、60.13亿元、65.53亿元，实现归母净利润分别为12.37亿元、16.80亿元、24.04亿元。 风险提示：MCMing 开发进度不及预期。下游需求不及预期。统计数据风险。 文中观点依据国盛证券研究所已发布的研究报告,具体内容及相关风险提示详见2026年1月26日发布的《力量发展 (1277.HK)：立足蒙宁，掘金海外，“三高”赋能，可有大为》。 # 4、乐舒适（2698.HK）：非洲卫生用品龙头，成长动能充足 # 推荐逻辑： 公司介绍：非洲卫生用品龙头，以纸尿裤销售为主，品牌布局完善。公司为专注于非洲、拉美、中亚等地快速发展新兴市场的跨国卫生用品公司，主要从事婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤、卫生巾和湿巾等婴儿及女性卫生用品的开发、制造和销售，包括核心品牌Softcare（中高端）以及Veesper、Maya、Cuettie及Clincleer。 非洲卫生用品行业：市场规模达38亿美元，呈现低渗透率高成长性。非洲卫生用品赛道呈现低渗透率、高成长性的特征。新兴市场人口增长领先，随经济发展、产品认知度提升、销售网络和供应链的发展，产品渗透率仍有较大提升空间。根据弗若斯特沙利文数据，2024年非洲地区纸尿裤、卫生巾、婴儿拉拉裤行业规模分别达25.9、8.5、3.9亿美元，2025-2029年CAGR有望达 $7.0\%$ 、 $10.7\%$ 、 $7.6\%$ 。非洲婴儿纸尿裤、卫生巾市场品牌高度集中，市场主要由少数几家国际知名品牌及本地领先企业主导，按收入计算，2024年婴儿纸尿裤、女士卫生巾市场CR5分别达 $61.0\%$ 、 $41.3\%$ 。公司凭借其在非洲市场的长期布局和深耕，已成功跻身行业前列。公司在非洲婴儿纸尿裤和卫生巾市场销量均排名第一，市场份额分别为 $20.3\%$ 及 $15.6\%$ 公司竞争力：本地化供应链+产品品牌矩阵打造+广泛销售渠道铺设。①本地化供应链：公司在非洲多个国家建立了本地化生产设施，通过本地采购原材料、优化生产流程和降低物流成本，实现了高效的供应链管理。②产品线丰富、品牌矩阵完善：公司产品SKU高达340多个，同时持续不断推新。品牌方面“Softcare”作为核心品牌，定位于中高端市场，同时横向拓展“Space”高端科技概念品牌，纵向拓展“Maya”、“Cuettie”等大众化品牌，满足了大众消费者对性价比的需求。③广泛渠道铺设：公司建立了覆盖非洲、拉丁美洲和中亚等地区的广泛销售网络，与众多批发商、经销商、商超和零售商建立了长期稳定的合作关系。 盈利预测及估值：预计公司2025-2027年归母净利润1.13/1.33/1.52亿美元，同比分别 $+18.5\% / + 17.8\% / + 14.7\%$ ，对应EPS分别为0.19/0.22/0.25美元，对应PE为20.4/17.4/15.1x。公司所处赛道成长潜力十足，参考可比公司2026年估值平均数，我们给予公司2026年 $24\times \mathrm{P} / \mathrm{E}$ ，对应目标价40.94港元，给予“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险、国际政治环境波动、业务拓展不及预期、原材料价格波动风险、汇率波动风险。 文中观点依据国盛证券研究所已发布的研究报告，具体内容及相关风险提示详见2025年12月4日发布的《乐舒适（2698.HK）：非洲卫生用品龙头，成长动能充足》报告。 # 5、阿里巴巴-W（9988.HK）：千问App办事定位再强化，首发原生多模态模型Qwen3.5 # 推荐逻辑： 千问“为用户办事”的用户心智得到强化，发布原生多模态模型Qwen3.5。春节期间，千问App“一句话下单”近2亿次，全国平均每10人就有1人让千问下单餐饮奶茶、订机票酒店、买电影票等。得益于便捷的操作方式，有超400万名60岁以上用户成功用千问实现下单。模型方面，最新发布的Qwen3.5实现了从纯文本模型到原生多模态模型的代际跃迁，在推理、编程、Agent智能体等全方位基准评估中均表现优异。 阿里巴巴发布2025年9月季度业绩。阿里巴巴FY2026Q2财季（截至2025年9月季度）录得总收入2478亿元，同比增长 $5\%$ 。本季non-GAAP归母净利润约105亿元，同比下降 $71\%$ 。按业务条线看： 1）中国电商录得1326亿元收入，同比增长 $16\%$ ；经调整EBITA约105亿元，同比下降 $76\%$ 。其中，即时零售收入229亿元，同比增长 $60\%$ 。电商收入1029亿元，同比增长 $9\%$ ，主要由take rate提升所驱动。2）国际商业录得348亿元收入，同比增长 $10\%$ ；经调整EBITA实现转正，约2亿元。3）阿里云录得398亿元收入，同比增速进一步提升至 $34\%$ ；经调整EBITA约36亿元，同比增长 $35\%$ 。4）所有其他业务录得630亿元收入，同比下降 $25\%$ ；经调整EBITA-34亿元，亏损同比扩大 $84\%$ 即时零售与电商协同效应显现，UE显著改善。2025Q3即时零售业务规模持续扩大，推动淘宝APP月活跃消费者同比快速增长，同时带动客户管理收入增长。管理层在业绩会上披露，11月份淘宝闪购的UE亏损较7-8月已下降一半，主要得益于收入端订单结构优化带来的笔单价提升以及成本端物流效率的优化。我们认为，2025Q3是EBITA近年来的低点，随着闪购投入规模调整以及UE改善，EBITA将逐步恢复。 AI及云在B端与C端齐发力。2025Q3阿里云同比增速进一步加速至 $34\%$ ，AI相关产品收入已连续9个季度实现三位数同比增长。在B端，选择阿里云AI产品和服务的客户持续增长。2025H1阿里云在中国AI云市场份额位列第一，占比达 $35.8\%$ 。在C端，启动千问项目。千问APP定位AI助手，底座是Qwen3模型，公测一周的新下载量超1000万。未来千问APP将持续接通内部生态，覆盖办公、地图、健康、购物等多个生活场景。 AI泡沫不存在，3800亿Capex目标或将进一步上调。2025Q3Capex超315亿元。管理层表示：目前服务器订单供不应求，如果状况持续将上调三年3800亿Capex的目标。同时，管理层也表示AI行业并不存在泡沫。 投资建议：我们看好1）阿里云在B端与C端的商业化变现能力、2）即时零售UE的改善。我们预计公司2026-2028财年收入为10537/11436/12698亿元；non-GAAP归母净利974/1332/1707亿元。基于国内电商 $10\times 2027\mathrm{e}P / \mathrm{E}$ 、云计算 $40\times 2027\mathrm{e}P / \mathrm{E}$ 、国际商业 $3\times 2027\mathrm{e}P / \mathrm{S}$ 、其他业务 $3\times 2027\mathrm{e}P / \mathrm{S}$ ，我们给予公司（9988.HK）200港元/(BABA.N）206美元目标价，重申“买入”评级。 风险提示：电商需求不及预期、阿里云变现不及预期、闪购减亏不及预期。 文中观点依据国盛证券研究所已发布的研究报告，具体内容及相关风险提示详见2025年11月27日发布的《阿里巴巴-W（9988.HK）：闪购减亏在即，AI叙事持续铺开》报告。 # 6、腾讯控股（0700.HK）：元宝用户创新高，期待新游市场反应 # 推荐逻辑： 春节元宝活跃用户数量创新高，新游《洛克王国：世界》即将上线。腾讯元宝分发10亿现金红包活动于2月17日正式结束，主会场累计抽奖超36亿次，完成了超10亿次的AI创作。春节抢红包活动助力元宝的DAU突破5000万、MAU达1.14亿。游戏方面，腾讯开发5年的新游《洛克王国：世界》，即将于3月26日上线，官方定档文章阅读量超10万。 三季度收入与归母净利均实现同比双位数增长。腾讯2025Q3录得收入1929亿元，同比增长 $15.4\%$ 。毛利率达 $56.4\%$ ，同比上升3个百分点，主要得益于游戏、微信视频号、搜一搜等高毛利项目收入占比的提高，以及云服务成本效益的提升。2025Q3腾讯non-GAAP归母净利润约706亿元，同比增长 $18.0\%$ 分业务来看：1）增2025收入959亿元，同比增长 $15.9\%$ 。其中，本土游戏收入428亿元，同比增长 $14.7\%$ 。国际游戏收入208亿元，同比增长 $43.4\%$ 。社交网络收入323亿元，同比增长 $4.5\%$ 。2）广告收入362亿元，同比增长 $20.8\%$ 。3）金融科技与企业服务收入582亿元，同比增长 $9.6\%$ 。 游戏业务增长强劲，多款游戏产品表现亮眼。本土游戏方面，2025Q3实现 $14.7\%$ 的增速。长青游戏《王者荣耀》、《和平精英》、《无畏契约》实现稳健增长，新游《三角洲行动》爆火，2025Q3流水位居行业前三。海外游戏方面，《皇室战争》、《消逝的光芒：困兽》以及收购的游戏工作室带动海外收入进一步提升。 AI驱动的eCPM提升已贡献近一半的广告增量。2025Q3用户参与度、广告加载率以及AI驱动的eCPM均实现增长，共同推升广告曝光量，带来更多广告收入。其中，AI驱动的eCPM提升已贡献 $50\%$ 的广告增量。新推出的自动投放产品AIM+能够帮助广告主自动实现从用户定向、出价与投放到优化广告素材全流程，显著提升广告主的ROI。 模型能力持续升级，业务价值加速释放。2025年11月25日推出的开源模型HunyuanOCR，参数仅为1B。在复杂文档解析的测评中，得分超过谷歌的Gemini3-pro等领先模型。在OCR Bench榜单上，取得了包括通用视觉理解模型在内总参数3B以下的SOTA成绩。同时，混元图像与3D生成模型已达到行业领先水平。模型能力的增强，将进一步加速元宝以及微信生态内AI智能体的落地与扩展。在应用成效方面，一方面提升广告投放的精准定向能力与用户参与度，如eCPM的提升。另一方面有效优化内部编程、游戏与视频制作效率。 投资建议：我们看好AI潜力以及未来微信AI智能体的落地，重申“买入”评级。我们预计腾讯2025-2027年收入为7530/8278/9073亿元，non-GAAP归母净利为2621/2941/3268亿元。我们给予腾讯目标价767港币，对应22x2026eP/E，重申“买入”评级。 风险提示：游戏变现节奏不及预期，宏观消费环境不及预期，AI迭代进展不及预期。 文中观点依据国盛证券研究所已发布的研究报告，具体内容及相关风险提示详见2025年11月16日发布的《腾讯控股：广告业务增长强劲，AI价值加速释放》。 # 7、禾赛（HSAI.O）：定点情况可喜，长期前景辽阔 # 推荐逻辑： 禾赛2025Q3实现收入7.95亿元人民币，同比增长 $47.5\%$ 。其中产品收入7.90亿元，服务收入530万元、同期减少 $85.4\%$ ，是由于非经常性工程服务收入减少。25Q3公司毛利率达 $42.1\%$ ，销售费用率/行政费用率/研发费用率各约 $5\%$ 、 $9\%$ 、 $25\%$ 。25Q3公司non-GAAP经营利润约1.09亿元。在包含约1.73亿的其他利得之后，25Q3公司non-GAAP归母净利约2.88亿元，较2024年同期的亏损有显著改善。 出货量角度，25Q3公司激光雷达产品出货约44万台，其中ADAS产品约38万台，同比增长 $193\%$ ；机器人产品约6万台，同比增长 $1312\%$ 。 ADAS激光雷达：定点情况可喜。1）交付方面，根据盖世汽车研究院数据，禾赛连续7个月在车载主激光雷达领域稳居第一，8月市占率高达 $46\%$ 。2）定点方面，禾赛获得前两大ADAS客户2026年全系车型定点合作，实现激光雷达 $100\%$ 标配。此外极氪的部分车型也开始在焕新版本上标配禾赛激光雷达。在高阶产品方面，禾赛旗下ETX获得一家国内前三的新势力企业的定点，相关车型将在ETX之外同步搭载多台补盲激光雷达FTX，并计划在2026年末或2027年初量产。 机器人激光雷达：自动驾驶车队量产落地加速。1)在国内市场，禾赛与小马智行、哈啰、京东物流等多家头部无人出租车及无人卡车公司签署新的协议，部分将搭载多达8颗由禾赛供应的激光雷达。2）在海外市场，禾赛与包含Motional在内的多家北美、亚洲、欧洲领先的自动驾驶企业签订了新的激光雷达供货协议。 长期前景辽阔。展望2025Q4，公司指引收入约在10-12亿元之间，同比增长 $39 - 67\%$ 长期愿景方面，禾赛表示，未来十年公司将转型为全栈式科技基础设施建设者，开创汽车和机器人感知和互动方式的新纪元。我们认为，随着辅助驾驶、robotaxi、具身智能等领域的迭代和放量，激光雷达未来前景辽阔，禾赛龙头地位稳固。 投资建议：我们预2025赛2027年激光雷达出货量约155/254/326万颗，收入约30.6/45.7/59.8亿元，GAAP归母净利约4.0/6.1/9.9亿元，non-GAAP归母净利约5.3/8.0/12.3亿元。其中基于2025Q3产生其他利得，2025利润有所上调，重申“买入”评级。 风险提示：智能驾驶传感器路线迭代风险，核心客户自研风险，下游客户的降价诉求超预期风险，测算误差风险，等。 文中观点依据国盛证券研究所已发布的研究报告,具体内容及相关风险提示详见2025年11月22日发布的《禾赛（HSAI.O）：定点情况可喜，长期前景辽阔》。 # 8、丘钛科技（1478.HK）：拓展下游场景，打造垂直一体化实力 # 推荐逻辑： - 丘钛科技量价齐升，业绩稳健增长。丘钛科技2025H1录得收入88.3亿人民币，同比增长约 $15.1\%$ 。公司2025H1实现毛利率 $7.4\%$ ，较去年同期的 $5.2\%$ 提升明显。公司2025H1净利约3.08亿人民币，同比增长 $168\%$ 出货方面，2025H1丘钛科技手机摄像头模组/IOT及车载摄像头模组/指纹模组出货量各1.8亿颗/800万颗/0.9亿颗，同比变动 $-14.8\% / + 47.9\% / + 59.7\%$ 。ASP方面，摄像头模组均价同比提升 $27\%$ 至41.5元。 手机摄像头模组规格升级，潜望超预期H1丘钛的手机模组高端化进行中： 1）3200万像素以上摄像头模组出货量占比达 $53.4\%$ ，同比提升5.5pct。2）潜望模组出货1060万颗，同比提升5.9倍，远超预期。 - IoT光学模组快速拓展。丘钛科技在IoT领域覆盖无人机、手持摄像设备、XR、机器人等场景，聚焦摄像头模组、光引擎、激光雷达等产品。2025H1，丘钛披露收入占比超过 $10\%$ 的客户新增一名。我们认为这来自其头部IoT客户，且有望持续快速增长。XR和机器人方面，丘钛的光引擎、激光雷达等产品亦在顺利推进。 打造上下游一体化竞争力。丘钛除了积极推进摄像头模组、指纹模组、激光雷达等光学模组之外，也在布局“核心器件+整机”。一方面，丘钛和控股股东通过对新钜科技、poLight、TDK微型驱动器资产的布局，加强上游镜头和马达的实力。另一方面，丘钛关联的整机公司与核心客户建立全面合作，有望成为覆盖其多样整机产品的核心制造商。我们看到，丘钛科技作为智能视觉系统领先企业，上下游一体化竞争力正在快速形成。 公司上修非手机摄像头模组和指纹模组指引。公司上修2025年指引：1）手机摄像头模组：维持原有指引，3200万像素以上模组数量占比不低于 $55\%$ ，其中潜望式出货量同比增长超过 $100\%$ 。2）车载+IOT摄像头模组：出货量同比增长不低于 $60\%$ 。3）指纹模组出货量同比增长不低于 $30\%$ 。 投资建议：我们预计丘钛科技2025-2027年收入200/220/243亿元，提升归母净利预测至7.74/10.74/13.46亿元。我们给予丘钛科技20港元目标价，对应20x2026eP/E，重申“买入”评级。我们看好丘钛科技横向场景的拓展、纵向一体化硬核实力的加强。 风险提示：手机需求不及预期风险，行业升规升配不及预期风险，新兴业务布局前期投入较大的风险，行业产能过剩或竞争激烈的风险。 文中观点依据国盛证券研究所已发布的研究报告,具体内容及相关风险提示详见2025年8月12日发布的《丘钛科技（1478.HK）：拓展光学场景，打造一体化实力》报告。 # 9、瑞声科技（2018.HK）：拓展散热、XR光学等多元场景 # 推荐逻辑： 瑞声有望受益于北美手机龙头迭代。在1月12日，苹果和谷歌联合宣布声明，双方将达成多年深度合作协议。其中下一代苹果的基础模型将直接基于Google的Gemini模型和云技术构建，这将助力于未来苹果的AI功能，包括今年将推出的更具个性化的Siri。 瑞声科技2025H1收入133.2亿元，同比增长 $18.4\%$ ；毛利27.5亿元，同比增长 $13.9\%$ 。公司上半年录得净利润8.76亿元，同比增长 $63.1\%$ 。各业务毛利率层面：1）光学毛利率同比提升5.5pct至 $10.2\%$ ，主要由于高端化及运营提效：塑料镜头毛利率同比改善超10pct。2）电磁传动及精密器件毛利率 $22.9\%$ ，同比基本持平。3）声学/车载声学/麦克风毛利率各为 $27.2\% / 23.9\% / 12.1\%$ ，同比有所下滑，主要来自产品结构变化。声学由中高端新品转量产带来毛利率波动，公司预计后续GPM将稳定提升。 光学：推进高端化，WLG进入检验年。瑞声光学业务持续推进高端化：1）模组方面：32M以上模组出货占比 $34\%$ 以上，OIS模组销售额同比增长接近 $150\%$ 。2）塑胶镜头方面，公司6P及以上镜头在2025H1出货量占比超 $18\%$ ，7P项目稳定出货。3）WLG方面，公司成功为客户的旗舰机型独家量产供应WLG超光棱镜解决方案，同时助力国内客户的高端旗舰机型的1G6P主摄升级，下半年望有更多玻塑混合镜头和棱镜搭载出货。 车载场景：完善硬件生态，导入新产品。1）产品角度，瑞声积极布局车载音响系统、传感交互系统、触觉反馈系统，引领座舱技术范式。公司完成对车载麦克风企业初光的收购事项，完善了车载声学硬件生态。2)客户角度，瑞声定点国内新能源品牌的豪华SUV项目，供32包扬声器、40通道功放、算法及调音服务的音响系统。公司的传感交互系统和触觉反馈系统也分别在国内外品牌定点和量产。 机器人及XR：布局人形机器人高价值环节，打造XR一站式解决方案。1)机器人场景：瑞声围绕空心杯电机、声学及传感器、光学传感、散热模组等环节展开布局，机器人灵巧手方案即将规模化交付，已获多个项目定点。2）XR领域：i)声学：公司持续为多家头部AR/AI眼镜厂商提供扬声器及麦克风，ii)显示：公司与多家AR光学厂商建立合作、多个定点开发交付中，iii)整机：公司具备系统级设计能力，成功交付国内头部大客户。 投资建议：我们预计公司2025-2027年收入分别为322/368/415亿元人民币，同比增长 $18\% /14\% /13\%$ ；归母净利润分别为23/27/32亿元，同比增速为 $29\% /17\% /17\%$ 。基于公司的光学高端化驱动、多场景拓展，我们给予瑞声科技目标价64港元，对应25x2026e P/E，重申“买入”评级。 风险提示：光学产品结构改善不及预期的风险，手机市场恢复不及预期的风险，新品研发或量产进度不及预期的风险。 文中观点依据国盛证券研究所已发布的研究报告，具体内容及相关风险提示详见2025年8月23日发布的《瑞声科技（2018.HK）：WLG迎来收获、场景持续拓展》报告。 # 10、小鹏汽车-W（9868.HK）：看好VLA2.0能力，即将推送 # 推荐逻辑： 小鹏汽车即将在3月开始推送VLA2.0，大幅提升智驾能力。26Q1的VLA2.0将带来全新的大模型、大算力、大数据，2250TOPS车端算力软硬件适配、3万卡云端超大算力集群，近1亿视频训练数据、相当于6.5万年遇到的极限场景总和。从推送节奏来看，小鹏汽车将在3月第一批推送2025款P7、G7纯电、X9增程等车型的Ultra版，3月后分批推送2026款P7+、G7增程、2026款G6、2026款G9等全新车型的Ultra和UltraSE版本。我们看好全新模型涌现出的优秀能力，我们也认为自动驾驶将是小鹏汽车逐步走向物理AI的基石。 2026年将是小鹏汽车Robotaxi元年。在1月初的新品发布会上，小鹏汽车表示搭载VLA2.0的Robotaxi已经通过第三方测试机构场地测试，即将开始公开道路测试。2月6日，据财联社独家报道，小鹏首款大六座SUV小鹏GX已在广州开放道路启动L4级自动驾驶实测，车身贴有“L4自动驾驶测试”“注意避让”标识。我们预计小鹏汽车将在2026年全年推出3款Robotaxi车型，搭载4颗图灵芯片、纯视觉自动驾驶系统，并与高德达成全球合作，在2026年开启Robotaxi的试运营，节奏领先国内其他车企。 海外销售亮眼，2026年继续快速成长。小鹏在2025海外市场交付量4.5万台，同比增长 $96\%$ ，维持高增长，2026年望继续强势成长。1）车型方面，2026年，公司将在海外推出3款车型，包括P7+以及MonaSUV等。2）覆盖市场方面，2026年，小鹏汽车在重点把握欧洲市场的同时，继续发展东南亚、中东市场，并开拓拉美市场。3）产能方面，小鹏汽车将在欧洲（奥地利）、印尼、马来西亚均采用与本地合作伙伴的产能合作模式，更好地支持本地需求。我们预计，小鹏汽车海外销量将进一步快速增长，2026年海外收入占比有望突破 $20\%$ 2026年新车周期强势，在2026年有望再度打造爆款车型。今年，小鹏汽车将推出4款全新的一车双能车型，包括大六座SUV GX以及两款Mona SUV。我们认为Mona系列的产品一方面是走量价格带，另一方面借助胡安马团队的产品定义能力带来更优秀的外观和内饰。与此同时，Mona SUV仍然有希望继续在走量价格带上为消费者提供断档领先的智能驾驶能力，复制Mona轿车的成功。 2026年也将是机器人量产元年。小鹏汽车在2025年11月5日科技日上展示了最新一代Iron机器人，计划在26Q2通过跨域融合创新实现更丰富的能力集成，2026年底规模量产高阶人形机器人，首先进入到商业场景提供服务，包括导览、导购和导巡，并部署于小鹏汽车全国数百家门店。 投资建议：我们看好公司强势产品周期、海外扩张、智驾再向上、机器人/Robotaxi等新兴业务机会。考虑到2026年汽车行业的竞争压力，我们适当调整盈利预测，预计公司2025-27年销量约43/57/84万辆，总收入达752/1031/1455亿元、non-GAAP净利润率为 $-1.2\% / 2.3\% / 3.2\%$ 。考虑到大众合作持续深化，我们拆分了业务预测，预计2026年主业收入为1001亿人民币，2026年大众合作带来的利润约27亿元。对于大众合作业务，考虑到高毛利和成长性，我们给予303亿港元估值，对应10x2026e大众合作分部P/E；我们给予主业估值1699亿港元，对应1.5x2026e主业P/S，合计估值2002亿港元，目标价（9868.HK）105.8港元、（XPEV.N）27.1美元。此外，公司的Robotaxi、机器人等其他成长曲线有希望随着今年的商业化落地，逐步纳入估值体系中，维持“买入”评级。 风险提示：新车型销量不及预期风险、产品推出节奏不及预期风险、智驾能力提升和功能落地不及预期风险、竞争激烈风险、成本改善及毛利率提升不及预期风险。 文中观点依据国盛证券研究所已发布的研究报告，具体内容及相关风险提示详见2026年2月14日发布的《小鹏汽车-W（9868.HK）：看好VLA2.0能力，即将在26Q1全量推送》报告。 # 风险提示 海内外政策和监管环境超预期变化的风险。如果海内外相关政策或监管环境超预期变化，则可能影响各公司基本面。 赛道竞争超预期的风险。若各赛道竞争加剧，则可能影响各公司业绩。 地缘冲突加剧风险。例如中东地缘冲突隐忧仍在，若全球地缘冲突进一步加剧，或将拖累全球经济复苏进程。 # 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 # 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 <table><tr><td>投资建议的评级标准</td><td></td><td>评级</td><td>说明</td></tr><tr><td rowspan="7">评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。</td><td rowspan="4">股票评级</td><td>买入</td><td>相对同期基准指数涨幅在15%以上</td></tr><tr><td>增持</td><td>相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间</td></tr><tr><td>持有</td><td>相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间</td></tr><tr><td>减持</td><td>相对同期基准指数跌幅在5%以上</td></tr><tr><td rowspan="3">行业评级</td><td>增持</td><td>相对同期基准指数涨幅在10%以上</td></tr><tr><td>中性</td><td>相对同期基准指数涨幅在-10%~+10% 之间</td></tr><tr><td>减持</td><td>相对同期基准指数跌幅在10%以上</td></tr></table> # 国盛证券研究所 # 北京 地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层 邮编：100077 邮箱：gsresearch@gszq.com # 南昌 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦 邮编：330038 传真：0791-86281485 邮箱：gsresearch@gszq.com # 上海 地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋 邮编：200120 电话：021-38124100 邮箱：gsresearch@gszq.com # 深圳 地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼 邮编：518033 邮箱：gsresearch@gszq.com