20260211-开源证券-美股公司首次覆盖报告_深耕_循环_重塑价值_乘势而上_大有可为_39页_5mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 万物新生 (RERE.N) 2026年02月11日 投资评级：买入（首次） 日期 2026/02/10 当前股价(美元) 6.2 一年最高最低(美元) 6.47/2 总市值(亿美元) 14 流通市值(亿美元) 7.5 总股本(亿股) 1.4655 流通美股(亿股) 0.8802 近3个月换手率(%) 0.64 数据来源：Wind # 深耕“循环”重塑价值，乘势而上，大有可为 美股公司首次覆盖报告 初敏 (分析师) chumin@kysec.cn 证书编号：S0790522080008 程婧雅 (分析师) chengjingya@kysec.cn 证书编号：S0790525070010 # - 中国最大的二手3C交易服务平台，1P+3P双轮驱动打造全产业链闭环 万物新生始于2011年，是中国二手3C交易服务龙头。公司通过“爱回收+拍机堂+拍拍”以及海外交易平台构建“C2B+B2B+B2C”全产业链闭环。公司标准化质检质控体系筑基，多平台/品牌合作有效获取货源，打开销售渠道，规模效应下经营效率持续提升。后续公司C端销售和合规翻新业务占比提升打开盈利空间，多品类回收业务打造第二增长曲线，出海链路跑通扩大业务版图。我们预计2025-2027年公司Non-GAAP净利润为4.3/6.1/8.4亿元，yoy+36.2%/+42.8%/+37.7%，EPS为2.9/4.2/5.7元，当前股价对应PE为21.6/15.1/11倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 # 二手消费电子市场规模高速扩容，行业从非标蓝海渐变标准红利 中国消费电子保有量和新机出货量均位于高位，高端化趋势带来高保值率，AI提速创新叠加以旧换新政策推动换机周期缩短，成为二手市场回收端增长主要驱动力。据灼识咨询，2024年中国手机及3C新机出货量5.5亿台/yoy $+6.6\%$ 保有量26.8亿台。2020-2024年中国二手消费电子市场规模由2599亿元增长至7020亿元，CAGR达 $28.2\%$ 。碎片化格局逐步整合，2024年公司在回收端市场份额 $7.9\%$ ，销售端份额 $9.5\%$ 保持领先；模式上目前中国二手电商主要形成C2C和C2B2C两大模式，B端因能够介入质控、清洁、信用保障等多环节，有效提升交易效率并降低非标产品交易摩擦，C2B2C模式被更多企业采纳。 # 投资亮点：标准化质检、质控体系筑基，横纵向协同扩张 重资产深耕产业链构建信任，截至2025Q3，已设有8个区域级运营中心和16个城市小仓。多元路径开拓机遇：（1）拓主业：积极发展C端和多品类业务，C端业务占比由2024年以前不足 $20\%$ 到2025Q3占比提升至 $36.4\%$ ；（2）全球化：出口链路已跑通，2025Q3海外业务基本实现盈亏平衡，打开业务版图；（3）爱分类：前瞻布局家庭生活垃圾回收与绿色生活服务，截至2025年12月31日，爱回收·爱分类累计投放50094万台智能回收机，用户规模突破2200万。 $\bullet$ 风险提示：二手消费电子终端需求不及预期、行业竞争加剧、供应链风险等。 财务摘要和估值指标 指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 12,966 16,328 20,946 26,613 32,823 YOY(%) 31 26 28 27 23 Non-GAAP净利润(百万元) 225 314 428 611 841 YOY(%) 111 40 36 43 38 毛利率(%) 20 20 21 21 21 净利率(%) -1 -0 1 2 2 ROE(%) -4 -0 8 12 14 EPS(摊薄/元) 1.5 2.1 2.9 4.2 5.7 P/E(倍) 13.3 14.5 21.6 15.1 11.0 P/B(倍) 0.2 0.3 0.4 0.3 0.3 数据来源：Wind、开源证券研究所(2026 年 2 月 11 日美元兑人民币中间价为 6.9438) # 目录 1、公司概况：中国最大的二手3C交易服务平台 1.1、公司介绍：领先的二手交易服务平台，横纵拓宽业务模式 5 1.2、股权结构：同股不同权，管理层经验丰富 5 2、业务拆析：“1P+3P”双轮驱动，业务结构不断优化 6 2.1、商业模式：“1P+3P”双轮驱动，打通“C2B+B2盘+B2链闭环 6 2.1.1、回收端：公司通过自建回收渠道以及合作苹果、京东等知名品牌获取货源 2.1.2、销售端：公司通过自营产品销售（1P）和第三方交易服务（3P）两大业务模式赚取收入 2.2、业务结构：自营业务结构优化，平台业务稳健增长 8 2.3、公司财务：业绩持续稳步增长，营运水平持续向好 3、行业：二手经济市场规模快速扩容，消费电子赛道空间广阔 12 3.1、全球二手经济需求升温，中国二手闲置市场万亿级体量 12 3.2、消费电子：海量存量奠定规模基础，稳定新机释放驱动流转 15 3.2.1、二手消费电子：量价齐升，景气度加速 15 3.2.2、二手手机：高端化带来保值率提升，以旧换新驱动赛道升温 17 3.3、格局：C2C和C2B2C模式并存，行业竞争格局较为分散 19 3.3.1、竞争格局：行业格局相对分散，产业链深耕为核心壁垒 19 3.3.2、商业模式：C2C和C2B2C模式并存，平台模式解决二手经济痛点 20 4、投资亮点：多链路布局，横纵向协同扩张 23 4.1、核心竞争力：标准化质控体系筑基，平台品牌合作低成本获客 23 4.1.1、与京东合作高效获客，进入多品牌以旧换新供应链 23 4.1.2、处理端：标准化质检、评级、定价体系，效率和安全兼顾持续定义行业 25 4.1.3、渠道端：线上、线下全渠道布局保障货源稳定，持续优化线下服务体验 27 4.2、成长性：业务升级打开增长空间，出海布局开启全球化 29 4.2.1、拓主业：积极发展C端业务和多品类业务，盈利能力持续提升 29 4.2.2、全球化：把握国际宏观环境供需机遇，出海业务延展至C端 31 4.2.3、爱分类：挖掘城市矿山，高频低货值品类协同效应明显 31 5、盈利预测与投资建议 34 5.1、核心假设与盈利预测 34 5.2、盈利预测与投资建议 35 6、风险提示 36 附：财务预测摘要 37 # 图表目录 图1：万物新生从2B业务开始，目前已形成“C2B+B2B+B2C”全产业链布局 图2：公司股权结构较为稳定，京东为公司第一大股东. 5 图3：公司业务横跨产业链供需两端 6 图4：爱回收运行机制 7 图5：公司3P服务收入佣金率整体呈上升趋势 图6：公司业务模式分为自营产品销售（1P）和第三方交易服务（3P） 8 图7：拍机堂注册商家呈上升趋势 8 图8：拍拍三方平台销售占比高于拍机堂 8 图9：公司1P产品收入持续稳步增长 图10：公司服务收入持续上升 9 图11：2022年开始公司净产品收入占比提升 图12：2025年受国补催化，毛利率整体呈提升趋势 图13：公司拍机堂和拍拍平台服务收入保持增长态势，2024年合计占据3P业务服务收入的 $85.2\%$ 图14：公司收入持续稳健增长 10 图15：公司2022年开始经调整经营利润率转正. 10 图16：2022Q3开始连续13个季度经调整经营利润为正. 10 图17：公司经调整经营利润率保持提升趋势. 10 图18：公司履约费用率呈下滑趋势 11 图19：2022年以来公司销售费用率持续下降 11 图20：公司毛利率2024年开始又步入上升态势 11 图21：公司库存周转良好 11 图22：公司存货维持增长态势 11 图23：2022年开始万物新生经营性现金流转正 12 图24：公司资产负债率维持合理水平 12 图25：2023年全球二手商品消费居民占比较2019年提升明显 12 图26：预计2031年全球二手商品交易平台市场规模将接近4万亿美元 12 图27：中国循环经济市场规模庞大 13 图28：中国二手电商行业持续稳健增长 13 图29：2023年二手电商行业用户规模达5.8亿人/yoy+25.3% 13 图30：中国二手电商行业渗透率不断提升 13 图31：2022年消费电子产品、书籍等为二手市场主要交易品类 13 图32：价格优惠度在中国网民网购决策中重要性的提升比较明显 14 图33：2024年 $32.28\%$ 受访者认为性价比是选择二手平台消费的核心要素 图34：年轻人群逐渐成为闲置交易的主力军 14 图35：2000年后我国社会消费品零售额持续增长 15 图36：中国人均GDP逐年增长 15 图37：预计中国二手消费电子产品交易市场规模不断增长（单位：十亿元） 16 图38：2024年中国消费电子保有量达台（单位：百万台） 16 图39：2024年中国手机及3C新机交易市场规模低速稳健增长（单位：十亿元人民币） 16 图40：近年中国手机及3C新机出货量在6亿台左右（百万台） 17 图41：中国消费电子二手回收渗透率将持续提升 17 图42：全球二手手机增速高于新机 17 图43：预计未来几年全球二手手机增速持续高于新机 17 图44：全球二手手机出货量稳健增长 18 图45：2024年中国二手手机出货量增速高于全球 18 图46：中国占据全球二手手机主要市场份额 18 图47：截至2024Q2，中国二手手机市场苹果市占率最高 18 图48：中国手机高端化趋势明显 19 图49：预计中国二手手机以旧换新交易额增速高于普通闲置回收（十亿元） 19 图50：2024年线下渠道仍是以旧换新的手机回收主要渠道 图51：2024年消费电子品牌商和手机经销商是线下以旧换新主要渠道 19 图52：2024年二手手机回收端万物新生市占率第一 20 图53：2024年万物新生二手交易销售端市占率第一 20 图54：中国二手电商目前主要形成C2C和C2B2C两大商业模式 20 图55：C2C模式下循环交易价值 21 图56：闲鱼发力运营促进平台GMV持续扩大 21 图57：二手电商交易C2B2CB端通过提供附加值服务获取收入 22 图58：2024年中国二手电商消费投诉问题占比 23 图59：闲置物品流通价值越高，B端可参与程度越高 23 图60：“超级转转”包含多品类 23 图61：拍机堂线下首家形象店揭幕 23 图62：万物新生回收端和销售端均与京东平台合作密切 24 图63：公司与京东集团合作的GMV占万物新生总GMV比重逐年上升 25 图64：万物新生与京东合作逐渐深入，付给京东的营业费用占比也逐年增长 25 图65：公司推出智能验机工具机大侠 25 图66：公司设立MTA自助回收机供中小商家自主完成质检回收流程 25 图67：公司在后端自动化处置能力方面有多项技术储备. 26 图68：Matrix3.0实现流水线整合 26 图69：公司区域运营和城市运营能力覆盖全国 27 图70：公司率先制定二手电子交易行业标准 27 图71：爱清除隐私数据清楚分为3步 27 图72：“爱清除"已通过ADISA国际认证. 27 图73：万物新生线下门店持续开拓 28 图74：公司门店选址集中在购物中心/大型商业区 28 图75：爱回收线下单店模型盈利模式跑通 29 图76：公司C端业务收入占比持续提升 29 图77：公司合规翻新业务持续增长 30 图78：公司多品类回收门店占比持续提升 30 图79：多品类回收服务收入占整体服务收入比重呈上升趋势 30 图80：公司回收品类由消费电子拓展至多品类回收 31 图81：公司立足中国香港，链接深圳供应链和欧洲销售渠道 31 图82：爱分类提供数字化、智能化的可回收物回收服务. 32 图83：爱分类构建“点-站-场”一体化回收体系 32 图84：爱分类智能回收机持续增长 32 图85：爱分类用户规模数持续增长 32 图86：爱分类智能回收机年回收量增速高于用户规模数增速 33 图87：中国再生资源回收体量庞大 33 图88：除光伏外，其他城市源户线/库线品类再生资源也呈稳步增长 33 图89：中国循环经济行业垃圾资源化市场规模加速增长 34 图90：中国循环经济行业再生资源循环利用市场规模加速增长 34 表 1: 公司管理团队经验丰富 表 2: 2025 年正式开启的全国性国补延续至 2026 年. 15 表 3：二手交易平台下相比传统线下二手市场具备多方面优势. 22 表 4: 万物新生业务和费用拆分 ..... 35 表 5: 可比公司估值：万物新生估值低于可比公司平均水平. 36 # 1、公司概况：中国最大的二手3C交易服务平台 # 1.1、公司介绍：领先的二手交易服务平台，横纵拓宽业务模式 万物新生是中国二手3C交易服务龙头。2011年公司成立，首创二手3C回收模式；2014年在热门购物中心开设自营店扩展到线下200道年，公司开始与京东等电商平台、小米等消费电子品牌开展以旧换新合作；2017年底，公司启动自动化运营体系建设，推出拍机堂将标准化体系开放给数十万中小商家；2019年，公司收购二手产品B2C交易平台拍拍，打通C2B2C全产业链；2021年开始推进“多品类”战略和“出海”战略，2023年公司成为苹果在中国内地第二家“以旧换新”服务商。2024年多品类业务发展提速，“两新”政策下迎来新发展机遇。 图1：万物新生从2B业务开始，目前已形成“C2B+B2B+B2C”全产业链布局 资料来源：公司官网、网经社、开源证券研究所 # 1.2、股权结构：同股不同权，管理层经验丰富 京东集团是公司第一大股东，创始人管理公司。公司成立至今经历过多轮融资，据中华网，京东从2015年的C轮融资开始投资，目前已成为公司第一大股东，截至2025H1持股 $34.02\%$ ；公司创始人兼CEO陈雪峰持股 $11.79\%$ ，统筹公司业务，保障决策的稳健性。董事&总裁王永良先生曾任京东集团拍拍业务高级总监，具备京东基因。 图2：公司股权结构较为稳定，京东为公司第一大股东 资料来源：Wind、开源证券研究所（截至2025H1） 表1：公司管理团队经验丰富 姓名 职务 教育经历 主要精力 陈雪峰 联合创始人 &董事长 &CEO 2002年7月获同济大学学士学位，2006年6月获复旦大学硕士学位。 联合创始人，自公司成立以来担任董事长兼首席执行官。在创立公司前于2006年7月至2010年6月在赛科斯中国担任产品经理。 王永良 董事&总裁 2005年7月获对外经济贸易大学学士学位。 自2019年6月起担任董事兼总裁。加入公司前自2008年7月起担任京东集团拍拍业务高级总监。此前于2007年1月至2008年2月任天津三星光电子有限公司销售经理，2005年7月至2007年1月任国美电器采购中心主管。 陈晨 董事&CFO 国际注册会计师协会（AICPA）和中国注册会计师协会（CICPA）的会员；上海交通大学学士学位。 自2021年1月起任CFO，自2021年5月起任董事。在加入公司前，于2018年5月至2020年12月担任云集公司的CFO。在加入云集公司前曾任德勤合伙人，自2002年7月起在德勤担任多个职位。目前还任Q&K International Group Limited 独立董事和审计委员会主席。 资料来源：公司公告、开源证券研究所 # 2、业务拆析：“1P+3P”双轮驱动，业务结构不断优化 # 2.1、商业模式：“1P+3P”双轮驱动，打通“C2B+B2B+B2C”全产业链闭环 公司以供应链能力为根基，定位为“循环经济基础设施服务商”。公司通过“爱回收+拍机堂+拍拍”三平台，服务覆盖从回收、检测、评级、定价到再销售的全流程，同时服务商家和消费者，构建“C2B+B2B+B2C”的全产业链闭环。 图3：公司业务横跨产业链供需两端 资料来源：万物新生投资者推介材料 # 2.1.1、回收端：公司通过自建回收渠道以及合作苹果、京东等知名品牌获取货源 （1）公司建立C2B回收平台“爱回收”满足消费者出售二手消费电子产品或以旧换新需求。爱回收线上渠道包括官网、APP、合作电商平台等，线下渠道包括爱回收回收门店、上门回收、MTA自主回收机等，通过线上邮寄或线下门店回收1P自营货源。公司加大线下门店和上门回收交付团队建设。（2）公司合作京东、苹果等知名品牌。通过以旧换新渠道入口获取货源。 图4：爱回收运行机制 资料来源：万物新生投资者推介资料 # 2.1.2、销售端：公司通过自营产品销售（1P）和第三方交易服务（3P）两大业务模式赚取收入 (1) 自营产品销售 (1P): 公司对来自爱回收平台及第三方商家的部分优质货源进行再销售赚取差价。销售渠道分为 To-B（拍机堂）和 To-C（拍拍、爱回收门店及官网、严选二手网站、抖音等），其中爱回收 App 设置严选二手入口供消费者购买需要的二手产品。 (2）第三方交易服务（3P)：第三方商家在拍拍和拍机堂平台上销售设备，公司为商家提供质检、评级、定价与其他增值服务，并向商家收取佣金。2022年，公司拓展了黄金、二奢等多品类回收服务，收取相应佣金服务费。2025Q3平台服务业务整体佣金率达 $4.89\%$ 图5：公司3P服务收入佣金率整体呈上升趋势 数据来源：公司公告、开源证券研究所 图6：公司业务模式分为自营产品销售（1P）和第三方交易服务（3P） 资料来源：开源证券研究所 拍机堂（B2B）：为全球二手电子产品供需双方提供分拣、标准定级、销售渠道以及物流配送等服务。拍机堂佣金率稳定在 $6\%+$ ，2025Q3略有下滑系公司调整服务政策。向商家收取的佣金是按照执行交易价格的百分比确定，向买家收取的佣金则是按协商后的阶梯金额确定。2025年开设深圳拍机堂旗舰店，采用“仓卖一体”模式，实现单日近万台现货供应，商家可当日看机、当场验机、即时提货，相比传统渠道缩短3-5天调货周期，实现了ToB渠道快速流转。截至2025Q3，拍机堂注册商家数超过137万。据公司公告，2024年拍机堂平台自营货源和第三方货源分别占比 $44.1\%$ 和 $55.9\%$ 拍拍（B2C)：消费者可直接选购各类型二手电子产品设备。公司为商家提供代卖和POP两种模式。（1）代卖模式：在公司运营中心进行设备认证，为消费者提供终端质保、客服及售后服务一体化服务，收费率更高。（2）POP模式：产品不经过运营中心设备认证，卖家控制定价。代卖模式由于提供更多服务，收取更高的佣金。拍拍佣金率水平约 $3 - 5\%$ 。伴随寄卖模式占比不断提升，拍拍平台佣金率呈提升趋势。2024年拍拍销售的自营货源和第三方货源分别有 $22.2\%$ 和 $77.8\%$ 图7：拍机堂注册商家呈上升趋势 数据来源：万物新生业绩会推介材料、开源证券研究所 图8：拍拍三方平台销售占比高于拍机堂 数据来源：公司公告、开源证券研究所 # 2.2、业务结构：自营业务结构优化，平台业务稳健增长 自营业务占比不断提升，高毛利C端销售占比也持续提升。（1）自营业务：2018-2024年公司产品收入由32.5亿元增长至148.4亿元，CAGR达 $28.8\%$ 。2025Q1-Q3公司产品收入135.5亿元/yoy+30.5%，收入占比92%。自营业务毛利率 2024Q1以来步入提升态势，2025Q1受国补催化回收货品成本较低，单季1P毛利率创近3年来新高。(2）平台业务：2024/2025Q1-Q3平台服务收入达14.8/12.5亿元， $\mathrm{yoy} + 13.5\% / + 13.7\%$ 图9：公司1P产品收入持续稳步增长 数据来源：公司公告、Wind、开源证券研究所 图10：公司服务收入持续上升 数据来源：公司公告、Wind、开源证券研究所 图11：2022年开始公司净产品收入占比提升 数据来源：公司公告、Wind、开源证券研究所 图12：2025年受国补催化，毛利率整体呈提升趋势 数据来源：公司公告、开源证券研究所 3P业务中拍拍和拍机堂贡献主要服务收入，多品类回收业务贡献高增。拍机堂服务收入由2019年0.63亿元增长至2024年8.02亿元，CAGR达 $66.1\%$ ，拍拍自2019年从京东收购以来服务收入稳步增长，由2019年1.2亿元增长至2024年4.63亿元，CAGR达 $30.9\%$ 。2024年多品类回收业务同比增长 $319\%$ ，2025Q1/Q2/Q3多品类回收业务收入 $\mathrm{yoy} + 172.9\% /107.1\% / + 55.1\%$ 图13：公司拍机堂和拍拍平台服务收入保持增长态势，2024年合计占据3P业务服务收入的 $85.2\%$ 数据来源：公司公告、开源证券研究所 # 2.3、公司财务：业绩持续稳步增长，营运水平持续向好 营收稳步增长，Non-GAAP经营利润率持续上升。随着公司1P和3P业务稳步推进，二手供应链能力不断增强，公司营收稳步增长，2018-2024年公司营收由32.62亿元增长至163.28亿元，CAGR达 $30.8\%$ ，2025Q1-Q3实现营收147.9亿元/yoy+28.9%。2022Q3以来连续13个季度实现运营盈利，Non-GAAP经营利润率由2022Q1的 $0.2\%$ 提升至2025Q3的 $2.7\%$ 。随着自动化和规模效应提升，以及苹果业务调整报价后经营利润率进一步提升，预计Non-GAAP经营利润率将持续上行。 图14：公司收入持续稳健增长 数据来源：公司公告、开源证券研究所 图2022年开始经调整经营利润率转正 数据来源：公司公告、开源证券研究所 图16：2022Q3开始连续13个季度经调整经营利润为正 数据来源：公司公告、开源证券研究所 图17：公司经调整经营利润率保持提升趋势 数据来源：公司公告、开源证券研究所 公司履约费用率不断下降，成本控制得到改善。2018-2021年公司3P业务占比上升带动毛利率上升，2022年开始公司发力1P自营业务，伴随苹果业务调整报价和以旧换新业务占比提升，预计后续公司毛利率将不断改善。随着自动化质检能力提升，高精度自动化流程提升履约费用成本效率，以及线下运营站网络、运营中心数量增长，线下渠道运营能力不断增强，公司履约费用成本效率进一步提升。各项费用率自2018年起呈下降趋势，2025Q1-Q3履约/销售/管理/研发费用率为 $8.6\% / 8\% / 1.5\% / 1.2\%$ ，yoy+0.06pct/-0.59pct/-0.43pct/-0.11pct。 图18：公司履约费用率呈下滑趋势 资料来源：公司公告、开源证券研究所 图19：2022年以来公司销售费用率持续下降 数据来源：Wind、开源证券研究所 图20：公司毛利率2024年开始又步入上升态势 数据来源：Wind、开源证券研究所 公司运营效率稳步提升。受益于1P业务持续增长，回收端货源供给充足，公司存货整体处于上升态势，预计2025Q4伴随Iphone17系列陆续到货存货将进一步提升。同时，随着线下门店网络不断丰富，区域运营和城市运营能力覆盖全国，完善自动化体系建设、仓储物流精细化运营，公司资产运营效率不断提升，存货周转率由2023年14.25增长至2025前三季度的18.91。 图21：公司库存周转良好 数据来源：Wind、开源证券研究所 图22：公司存货维持增长态势 数据来源：Wind、开源证券研究所 图23：2022年开始万物新生经营性现金流转正 数据来源：Wind、开源证券研究所 图24：公司资产负债率维持合理水平 数据来源：Wind、开源证券研究所 # 3、行业：二手经济市场规模快速扩容，消费电子赛道空间广阔 # 3.1、全球二手经济需求升温，中国二手闲置市场万亿级体量 全球二手经济消费需求升温。随近年全球经济不确定性增加、消费理念更迭，全球范围内公众二手商品消费意识保持不断提升。据Statista，2023年欧美各国过去12个月中进行一次以上二手商品交易的受访消费者占比较2019年明显提升。据QYResearch数据，2024年全球二手商品交易平台市场规模大约11203亿美元，预计2031年将达到38795亿美元，2025-2031年CAGR达 $19.7\%$ 。 图25：2023年全球二手商品消费居民占比较2019年提升明显 数据来源：Statista、开源证券研究所 图26：预计2031年全球二手商品交易平台市场规模将接近4万亿美元 数据来源：QYResearch、开源证券研究所 中国循环经济市场空间广阔，二手电商渗透率持续提升。广义循环经济包括工业源废旧金属、民用废旧电子电器、旧物等的循环再生。据华经产业研究院以及观研报告，2024年中国循环经济市场规模4.6万亿元，yoy+13.7%，近年呈加速增长态势。二手电商主要指专注于闲置商品交易的电商平台，主要交易形式有二手买卖、二手置换、二手回收等。据“电数宝”数据显示，二手电商行业市场规模由2019年2597亿元增长至2024年6450.2亿元,CAGR达 $20\%$ ，用户规模从2019年的1.4亿人增长至2024年6.6亿人，CAGR达 $35.6\%$ ，2024年二手电商渗透率达 $38.9\%$ 。消费者对二手电商平台的接受度正不断提高，平台在增强用户信任、规范服务流程等方面的努力已初见成效。 图27：中国循环经济市场规模庞大 数据来源：华经产业研究院、观研报告网、开源证券研究所 图28：中国二手电商行业持续稳健增长 数据来源：电数宝、开源证券研究所 图29：2023年二手电商行业用户规模达5.8亿人/yoy+25.3% 数据来源：电数宝、开源证券研究所 图30：中国二手电商行业渗透率不断提升 数据来源：电数宝、开源证券研究所 # 从品类上看，书籍、消费电子、奢侈品等为主要二手市场主要交易品类。 远瞩咨询数据，2022年中国消费者按品类购买最多的二手商品主要是书籍、电影、音乐和游戏以及消费电子产品。据循环电商产业白皮书，2020年手机3C、奢侈品、家具家电为二手闲置市场主要品类。3C电子产品由于产品价值量较高，为二手闲置市场交易规模最大品类。 图31：2022年消费电子产品、书籍等为二手市场主要交易品类 资料来源：远瞩咨询、开源证券研究所（注：Statista调查，2021年4月-2022年3月；4033名受访者；18至64岁） 供需同步向上推动国内二手经济增长。从需求端看，宏观经济增速换档，年轻消费者崛起、理性消费意识回归，性价比因素在居民消费决策中的权重逐步提升。艾瑞调研数据显示，在电商平台吸引消费者的因素中，商品价格优惠度与退换货便捷性的重要程度大幅提升。选择价格优惠度的消费者占比排名从2020年的第三跃升至2023年的第一名，成为网购用户最为关注的因素。 图32：价格优惠度在中国网民网购决策中重要性的提升比较明显 资料来源：艾瑞咨询、开源证券研究中蓝色/红色占比数据分别为艾瑞2020/2023年基于N=1501/1305的样本调研得到 根据新京报《2024年中国青年消费趋势报告》，半数受访者表示倾向二手平台购物消费，其中 $32.28\%$ 认为性价比是其决策的核心要素，排在其后的是低碳环保。QuestMobile报告显示，2024年4月，中国闲置电商月活用户总规模已达1.78亿，近 $50\%$ 为30岁以下年轻人群。越来越多的年轻人认可闲置文化，有更加务实的消费观，参与到闲置交易的实践当中，将闲置消费作为一种生活方式。 图33：2024年 $32.28\%$ 受访者认为性价比是选择二手平台消费的核心要素 数据来源：新京报、贝壳财经、开源证券研究所 图34：年轻人群逐渐成为闲置交易的主力军 数据来源：Questmobile、开源证券研究所 从供给侧看，2000年后国内消费升级周期下，我国积累的优质商品存量规模持续增长，为二手经济提供货源基础。 图35：2000年后我国社会消费品零售额持续增长 数据来源：Wind、开源证券研究所 图36：中国人均GDP逐年增长 数据来源：Wind、开源证券研究所 # 从政策端看，国补政策改变消费电子购置周期，有利于FC二并场的繁荣。 2025年1月全国性国补正式开启，补贴范围扩大至手机、平板等3C电子产品，提供 $15\%$ 的销售额补贴，单件商品最高补贴500元，售价不超过6000元，显著激发消费需求。据社零数据，国补覆盖品类2025年增速明显拉升，同时也带动大量旧有设备流向市场，加速二手回收渗透率的提升。2026年国补政策延续，但更注重精准投放，我们认为国补持续时间长，加之3C电子换机周期短，一般2-3年，触达的消费者较为广泛，利于消费者养成以旧换新的消费习惯并长期延续。 表2：2025 年正式开启的全国性国补延续至 2026 年 政策 时间 颁布主体 相关要点 《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》 2024年7月 国家发改委、财政部 状态：地方性为主，非全国统一国补安排超长期特别国债资金，用于支持地方自主提升消费品以旧换新能力，初期品类主要覆盖家电家居。 《关于2025年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》 2025年1月 国家发改委、财政部 状态：全国性国补正式开启，首次扩围1、补贴品类：手机、平板电脑、智能手表/手环（3类）2、补贴标准：按销售价格15%补贴3、上限和门槛：单件商品最高补贴500元，单件售价通常不超过6000元4、性质：主要是购新补贴，不强制要求交旧（部分地区或商家可能有额外以旧换新活动，但国补本身不强制） 《关于2026年实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》 2025年12月29日 国家发改委、财政部 状态：政策延续、品类微调、领取趋严1、补贴品类：手机、平板电脑、智能手表/手环、智能眼镜（新增、共4类）2、补贴标准：维持销售价格的15%3、上限：单件最高补贴500元（维持不变）4、领取规则：多地（四川、安徽、上海等）改为“周度抢券或“摇号”模式 资料来源：国家统计局、中国政府网等、开源证券研究所 # 3.2、消费电子：海量存量奠定规模基础，稳定新机释放驱动流转 # 3.2.1、二手消费电子：量价齐升，景气度加速 二手消费电子交易市场规模增长迅速。受技术发展、成本更低、以及以旧换新 等政策催化等影响，中国二手消费电子交易市场规模增长迅速。据弗若斯特沙利文，2020-2024年中国二手消费电子市场规模由2599亿元增长至7020亿元，CAGR达 $28.2\%$ ，预计到2029年市场规模将达到18456亿元，2025-2029年CAGR达 $21.1\%$ 。其中手机为规模最大品类，且各细分品类均呈现较快增速。 图37：预计中国二手消费电子产品交易市场规模不断增长（单位：十亿元） 复合年增长率 (2020-2024年) 复合年增长率 (2025-2029年) 手机 25.4% 19.2% 个人电脑及平板电脑 25.0% 19.0% 其他 51.2% 29.1% 总计 28.2% 21.1% 数据来源：闪回科技招股说明书、弗若斯特沙利文、开源证券研究所 驱动力：（1）量：中国消费电子保有量和新机出货量均位于高位。据CIC，中国消费电子保有量稳定位于高位，2024年达26.8亿台，2020-2024年CAGR达 $5.9\%$ 预计2025-2029年CAGR达 $1.2\%$ 。中国消费电子新机出货量2024年达5.5亿件/yoy $+6.6\%$ ，国补政策持续有望催化新机出货量持续增长。(2)渗透率提升：据CIC，按保有量算，2024年中国消费电子市场渗透率 $4.4\%$ ，预计2029年将达到 $9.6\%$ 图38：2024年中国消费电子保有量达26.8亿台（单位：百万台） 数据来源：灼识咨询、开源证券研究所 CAGR 2020-2024 2025-2029E 手机 -0.8% -1.4% 平板电脑 4.0% 2.9% 笔记本电脑 -1.7% -1.3% 其他 18.5% 8.6% 整体市场 5.9% 1.2% 图39：2024年中国手机及3C新机交易市场规模低速稳健增长（单位：十亿元人民币） 数据来源：灼识咨询、开源证券研究所 CAGR 2020-2024 2025-2029E 手机 -0.5% 1.7% 平板电脑 8.5% 2.1% 笔记本电脑 -7.2% 5.1% 其他 8.0% 12.5% 整体市场 0.1% 3.9% 图40：近年中国手机及3C新机出货量在6亿台左右（百万台） 数据来源：灼识咨询、开源证券研究所 CAGR 2020-2024 2025-2029E 手机 -3.4% 3.0% 平板电脑 6.3% 1.5% 笔记本电脑 -4.8% 3.3% 其他 8.0% 9.1% 整体市场 0.5% 5.4% 图41：中国消费电子二手回收渗透率将持续提升 数据来源：灼识咨询、开源证券研究所 # 3.2.2、二手手机：高端化带来保值率提升，以旧换新驱动赛道升温 从交易端看，全球和中国二手手机市场均保持稳健增长，二手手机在循环经济和整体智能手机市场中的价值越来越凸显。2024Q2，全球二手手机市场容量约4988万台/yoy+7.4%，保持稳定增长势头。IDC研究显示，预计2025年全球二手手机出货量增速超过新机市场增速。硬件方面，手机耐用性的提升使得二手手机可以保持更好的状态，对未来的转售价值产生了积极影响。软件层面，拥有更长时间操作系统和安全补丁支持的二手手机也更受消费者欢迎。2024Q2中国二手手机出货量1870万台，占据全球38%的市场份额，同比增长接近10%。目前中国大多数品牌厂商通过官方网站和线下门店提供以旧换新选项，各电商平台也相继提供以旧换新服务。2024Q2苹果凭借33.4%的市场份额占据优势。 图42：全球二手手机增速高于新机 数据来源：IDC、开源证券研究所 图43：预计未来几年全球二手手机增速持续高于新机 数据来源：IDC、开源证券研究所 图44：全球二手手机出货量稳健增长 数据来源：IDC、开源证券研究所 图45：2024年中国二手手机出货量增速高于全球 数据来源：IDC、开源证券研究所 图46：中国占据全球二手手机主要市场份额 数据来源：IDC、开源证券研究所 图47：截至2024Q2，中国二手手机市场苹果市占率最高 数据来源：IDC、开源证券研究所 中国智能手机高端化趋势带来保值率提升，以旧换新将旧机高效回收到循环链中释放更多消费需求。2024年中国高端（600美元及以上）智能手机市场销售份额由2019年 $13.7\%$ 提升至 $28\%$ ，2025H1智能平板线上市场3000-3999元价位段销量占比达 $20\%$ ，比2024年同期提升6.4个百分点。二手市场手机尤其是高端热门机型保值率也呈上升趋势，旧手机换新或购买翻新机成为性价比更高的选择。 以旧换新政策推动下换机周期缩短，市场规模不断扩大。据弗若斯特沙利文数据，2020-2024年中国手机以旧换新交易额从61亿元增长至194亿元，CAGR达 $33.5\%$ 预计2029年交易额达702亿元，2025-2029年CAGR达 $28.7\%$ ，增速高于普通闲置回收。2025H1国补带动换新需求，2025H2iphone17、小米17等旗舰新机承接国补政策激发的市场流量，进一步释放优质存量设备的回收需求。 品牌商和经销商是以旧换新主要渠道，预计品牌商和移动互联网运营商渠道份额将持续扩张。随着京东、抖音平台以旧换新持续推进，以及苹果等品牌商积极合作以旧换新二手平台促进新机销售，预计品牌商和移动互联网运营商在以旧换新市场份额呈扩张态势。根据弗若斯特沙利文，2024年中国线下以旧换新市场中，电子品牌商/手机经销商/移动互联网运营商市场份额分别为 $42.3\% / 37.2\% / 10.1\%$ ，预计2029年分别为 $48\% / 26.9\% / 13.7\%$ ，yoy+5.7pct/-10.3pct/+3.6pct。 图48：中国手机高端化趋势明显 数据来源：IDC、开源证券研究所 图49：预计中国二手手机以旧换新交易额增速高于普通闲置回收（十亿元） 数据来源：闪回科技公司公告、弗若斯特沙利文、开源证券研究所 图50：2024年线下渠道仍是以旧换新的手机回收主要渠道 数据来源：闪回科技公司公告、弗若斯特沙利文、开源证券研究所 图51：2024年消费电子品牌商和手机经销商是线下以旧换新主要渠道 数据来源：闪回科技招股书、弗若斯特沙利文、开源证券研究所 # 3.3、格局：C2C和C2B2C模式并存，行业竞争格局较为分散 # 3.3.1、竞争格局：行业格局相对分散，产业链深耕为核心壁垒 二手消费电子市场整体较为分散，万物新生回收端和销售端份额领先。回收端：据闪回科技招股书，2024年万物新生/转转交易额62/58亿元，市场份额 $7.9\% / 7.4\%$ ，CR3为 $16.6\%$ 。销售端：根据CIC，2024年前3名参与者为万物新生、转转、闲鱼/回收宝。按向商家和消费者分销GMV计算CR3为 $20.6\%$ ，万物新生份额 $9.5\%$ 领先其他平台。 图52：2024年二手手机回收端万物新生市占率第一 数据来源：闪回科技招股书、开源证券研究所 图53：2024年万物新生二手交易销售端市占率第一 数据来源：灼识咨询、开源证券研究所 # 3.3.2、商业模式：C2C和C2B2C模式并存，平台模式解决二手经济痛点 中国二手电商目前主要形成C2C和C2B2C两大模式。2000年步入互联网时代，出现第一批单一品类二手交易平台，如孔夫子旧书网，以B2C交易为主。2004年后出现多品类交易平台，如58同城-二手频道、爱回收等，2014年移动端闲置交易飞速发展，移动端互联企业搭建多品类综合交易平台，垂直品交易类涉及范围越来越广，逐渐形成两类商业模式和三大领先平台。 图54：中国二手电商目前主要形成C2C和C2B2C两大商业模式 资料来源：易观数据《2019年中国二手电商市场洞察》、开源证券研究所 1、C2C模式：以闲鱼为代表，轻资产，重运营，重在基础交易场景搭建和营造社交氛围，短板在于交易过程所面临的不确定问题和时间成本。C2C模式以中平台作为信息与交易的载体，个人卖家向个人买家出售商品完成交易。采用C2C商业模式的大多是综合型平台，以平台的信誉为保障，为买卖双方提供交易平台，利润来源主要靠平台佣金收入，对平台现金流和供应链的要求低，但对用户运营的效率要求更高。供给侧：对用户规模和丰富SKU要求较高。适合非标准化、小众圈层兴趣类物件通过共同爱好、共同特征的人群构建关系链促成交易转让。需求侧：关键是 服务流程的标准化和透明化，平台信誉担保，商家资历评估和认证，商品健全检测机制等。 图55：C2C模式下循环交易价值 资料来源：亿欧智库 以闲鱼为例，平台定位由二手交易平台持续向年轻人兴趣交易社区转变，同时积极补充小B端用户扩大规模和物品规模。在用户规模方面，2024年9月12日闲鱼首页上线“闲鱼奥莱”频道，定位B2C业务，主打微瑕捡漏、品牌99新、大牌清仓，丰富供给侧货源，同时致力于信用体系建设解决二手交易信任问题。在信用体系建设方面，2019年推出“闲鱼优品”，将卖家分为品牌直营、授权渠道与个人卖家，对入驻资质审核和商品发布分层管理。针对高单价品类交易提供“验货宝”增值服务。2025年，“上门验货“服务上线。据第一财经公众号2024年闲鱼注册用户数超过6亿，日均GMV超过10亿元。 图56：闲鱼发力运营促进平台GMV持续扩大 资料来源：第一财经 YiMagazine 公众号、开源证券研究所 2、C2B2C模式：以万物新生、转转为代表，重资产模式、重产品周转率，核心环节是供应链效率。C2B2C模式是由第三方平台切入，通过提供增值服务、技术服务、运营服务为供需双方提供合理的估价，解决信息不对称带来的交易摩擦，获取差价或服务佣金，进而提升交易效率。自营平台对资金占用和物流、仓储使用率高，需要不断提升资产周转的效率以促成交易效率的提升。一般针对折价率不高，商品价格较高、可标准化程度高的品类，如奢侈品、潮鞋、3C数码等。 图57：二手电商交易C2B2CB端通过提供附加值服务获取收入 资料来源：易观数据《2019年中国二手电商市场洞察》、开源证券研究所 二手交易平台的核心是解决信任问题、标准问题、履约问题，有效提升交易效率并降低交易摩擦。（1）信任问题：C2B2C将“人信人”的脆弱机制转化为“人信平台”的稳固机制。C2平台的品牌信誉、庞大的质检团队和完善的售后服务共同构成信任锚点。（2）标准问题：C2B2C平台通过自建质检中心，率先制定出一套可执行、可量化的企业标准，并将其贯彻到每一件“官方验”商品。（3）履约问题：传统C2C交易履约过程分散而低效，充满不确定性。而C2B2C平台通过建立上门回收团队、线下门店和集中式仓储，极大提升了交易体验。 表3：二手交易平台下相比传统线下二手市场具备多方面优势 传统线下二手市场 二手交易平台 1.信任构建机制 依赖个人经验与当面判断，信息不透明。 平台信誉背书与担保交易，降低违约风险。 无系统性售后保障，纠纷难以解决。 标准化验真与评估（检测、定级），提供客观商品信息。 买卖双方匿名性强，信誉无法积累。 信用评价体系，使交易历史可追溯、可衡量。 2.交易效率 地域限制强，匹配范围小。 打破时空限制，实现全国性供需匹配。 选择有限且分散化 品类丰富，覆盖服装、图书、奢侈品等长尾商品。 价格依赖单次议价，过程繁琐。 算法推荐提升人与货的匹配效率。 3.交易摩擦 质量与真伪隐患大，购前决策成本高。 认证与审核过滤劣质商家。 价格不透明，议价成本高。 标准化定价指引（如转转严选、闲鱼优品）提供参考基准。 缺乏售后，购后风险完全由买家承担。 平台售后保障（如退换货、质保）分担用户风险。 资料来源：开源证券研究所 我们认为，物品流通价值越高，B端越容易介入，促进交易规范化。奢侈品、家用电器、3C电子产品、以及书籍等细分品类会根据自身的流通量、流通价格、流通效率（次数）、折价率等因素决定流通价值，因此会产生“一物一价”的混乱市场，为降低交易摩擦，平台方定价标准化可以降低SKU复杂程度。标品化程度越高，B端对交易双方的约束以及交易环节的把控可以发挥更大作用，能够介入交易、支付、质控、清洁、信用保障、售后服务等多个环节。 国内网络消费纠纷调解平台“申诉宝”数据显示，商品质量不佳和退款问题是2024年二手电商投诉的主要问题，占比分别为 $18.51\% / 16.45\%$ 。随着仿制工艺日益 成熟，假货的问题也愈加严峻。C2B2C 回收模式和寄卖模式下，买家的交易对手是平台，受到的规则约束更多，确保了交易流程的规范化。 图58：2024年中国二手电商消费投诉问题占比 资料来源：电数宝、开源证券研究所 图59：闲置物品流通价值越高，B端可参与程度越高 资料来源：鲸准研究院《2019年循环电商发展白皮书》、开源证券研究所 开设体验型大店为发展趋势，万物新生大店侧重纵深产业链，转转大店侧重横向拓展。(1)万物新生：2025年3月拍机堂在深圳华强北开设全国首家线下形象店，占地1200平方米，定位“全场景二手电子产品销售中心”，主要面向B端商家。采用“仓卖一体”模式，可实现单日近万台现货供应。平台商家可实现“当日看机-当场验机-即时提货”全流程闭环，相比传统渠道缩短3-5天调货周期，帮助B端商家降低囤货成本与物流等待期。（2）转转：2025年6月，转转在北京开设国内首家二手多品类循环仓店“超级转转”。占地面积3000平，包含二奢、消费电子等200余品类，30000余SKU，主要面向C端消费者。 图60：“超级转转”包含多品类 资料来源：iBandi 品创公众号 图61：拍机堂线下首家形象店揭幕 资料来源：万物新生新鲜发布公众号 # 4、投资亮点：多链路布局，横纵向协同扩张 # 4.1、核心竞争力：标准化质控体系筑基，平台品牌合作低成本获客 # 4.1.1、与京东合作高效获客，进入多品牌以旧换新供应链 平台：与京东平台深度绑定，获得大量流量支持高效获客。 （1）回收端：万物新生作为京东站内以旧换新唯一服务商，独家负责京东平台二手手机数码及以旧换新回收业务。用户在京东主站可直接下单以旧换新服务，订单将流转至爱回收平台，爱回收将后续完成履约。同时消费者也可直接进入爱回收界面进行出售旧机服务。（2）销售端：拍拍二手（本身收购自京东）直接嵌入京东主站页面，搜索手机直接出现“拍拍二手”产品，并直达“爱回收严选旗舰店”，用户购买二手手机流程与京东主站其他商品相同。拍拍平台销售主要来自京东平台。 公司2019年收购拍拍，并与京东签订5年合作协议。2021年，京东与万物新生加大合作力度，联合推出一站式换新服务。2024年6月，万物新生与京东续签合作协议3年，双方合作长期深入持续。 京东在消费电子领域优势明显，万物新生与京东合作成果显著。2024年京东消费电子和家电收入占比 $60.9\%$ 。2025年10月，京东集团年度活跃用户破7亿。万物新生与京东合作成果显著。万物新生整体GMV中与京东合作贡献的GMV逐年增加，2024年与京东集团合作产生的GMV占万物新生总GMV的 $13.5\% /yoy + 1.9pct$ 公司根据交易量向京东渠道支付的与流量获取和设备采购相关的佣金费用计入销售费用，伴随公司加大与京东合作力度，相关营业费用占比持续提升。据公司公告，2023/2024年公司支付给京东的营业费用分别为4.38/5.67亿元，约占整体营业费用的 $15.5\% / 17.3\%$ 图62：万物新生回收端和销售端均与京东平台合作密切 回收端：京东平台主站新机购买页面直接嵌入以旧换新入口，估价后爱回收提供上门服务，也可直接通过下方“高价回收”进入爱回收页面 销售端：直接搜索同时显示新机和“拍拍二手”产品 资料来源：京东平台、开源证券研究所 图63：公司与京东集团合作的GMV占万物新生总GMV比重逐年上升 数据来源：公司公告、开源证券研究所 图64：万物新生与京东合作逐渐深入，付给京东的营业费用占比也逐年增长 数据来源：公司公告、开源证券研究所 品牌：与多消费电子品牌合作获取优质货源。2023年公司进入苹果以旧换新供应链体系，此前，苹果以旧换新回收工作一直由富士康旗下全资公司“爱锋派”负责，爱回收是苹果在中国内地的第二家以旧换新服务商，也是苹果八年来首次新增的以旧换新服务商。根据公司披露，2024年苹果官方以旧换新业务收入10.5亿元，占1P业务收入的 $7.1\%$ 。此前为进入苹果以旧换新供应链获取货源而采用竞价机制对毛利率的负面影响逐渐淡化，2025年预计实现正向经营利润。此外，公司也与华为、荣耀、OPPO、vivo、大疆等优质品牌建立合作场景。 # 4.1.2、处理端：标准化质检、评级、定价体系，效率和安全兼顾持续定义行业 自动化技术赋能前端和后端质检、评级、定价体系，高效实现产品标准化。 制定产品质检标准目录，用于非标品的质检流程。万物新生创建了39项质检标准和36个质量等级，包括三个关键步骤：外部检查、硬件检查、内部检查，完成检查或认证后，系统会自动生成一份全面、标准化的报告。 赋能前端：公司自主研发智能验机工具“机大侠”以及MTA自助回收机供中小商家自主完成质检回收流程。以机大侠为例，机大侠主要功能是一键验机，集成保修查询、激活日期追溯与历史质检报告溯源功能，灵活回收定价及订单管理，为二手行业商家提供“收”、“验”、“管”、“卖”全流程服务。 图65：公司推出智能验机工具机大侠 资料来源：万物新生官网 图66：公司设立MTA自助回收机供中小商家自主完成质检回收流程 资料来源：万物新生官网 赋能后端：自动化运营中心+先进技术产品赋能输送、分拣、质检、存储等环节， 降低履约费用率。（1）自动化运营中心：截至2025Q3，公司已设有8个区域级运营中心和16个城市小仓，2022Q4公司第二代自动化运营中心在东莞正式开仓运营。实现流转效率提升（相比常州自动化运营中心提升 $15\%$ ）、质检效率提升（Matrix3.0质检精准度提升 $10\%$ ，质检效率提升 $50\%$ ）、仓储能力提升（全新布局的智能立库存储数量相比一代机械立库提升 $100\%$ ）。 以“Matrix3.0”为例，打造全流程自动化“收货-输送-质检-分拣-存储”流水线，全面实现了拆包—X-Ray—人工装跑App + 007功能检测——人工深度清洁——拍照盒子外观检测等步骤的全自动有机整合，利用信息网络将自动质检能力、精密定位能力与机器人辅助能力升级结合，形成具备数字化协作与管理能力的智能设备整合系统。目前，“007”系统、“拍照盒子”系统、“拍照魔镜”的质量检测准确度已超过人工检测的标准水平。 图67：公司在后端自动化处置能力方面有多项技术储备 资料来源：万物新生官网 图68：Matrix3.0实现流水线整合 资料来源：万物新生官网 (2) 质检能力：万物新生创建了 39 项质检标准和 36 个质量等级，包括三个关键步骤：外部检查、硬件检查、内部检查，完成检查或认证后，系统会自动生成一份全面、标准化的报告。 图69：公司区域运营和城市运营能力覆盖全国 资料来源：万物新生投资者推介材料 图70：公司率先制定二手电子交易行业标准 资料来源：万物新生投资者推介材料 “国际认证标准+专业清除方式+隐私清除报告”，隐私泄露100倍赔付有效解决用户隐私数据泄露问题。“爱清除”已通过ADISA国际认证，且支持20余种不同国际主流标准对数据进行深度清除。公司自主研发的“爱清除”系列清除技术软件采用数据覆盖清除方式，在隐私清除过程中会先删除所有应用程序和数据文件，然后多次将“无用数据”以覆盖算法覆盖设备的存储，最后进行恢复出厂设置再次还原。经过清除流程后，即使技术人员使用专业恢复软件也只能看到无序的覆盖后的无用文件。回收完成后爱回收会出具完整的隐私清除报告，可以随时查看详细隐私清楚记录。除专业技术认证外，公司承诺，隐私泄露按照100倍赔付。 图71：爱清除隐私数据清楚分为3步 资料来源：爱回收公众号 图72：“爱清除”已通过ADISA国际认证 资料来源：爱回收公众号 # 4.1.3、渠道端：线上、线下全渠道布局保障货源稳定，持续优化线下服务体验 线上线下全渠道布局触达消费者，提高回收效率。公司线上线下同步布局，覆盖多样化的交易场景。线上渠道：在爱回收手机APP、微信官方小程序和公众号、爱回收网站，用户直接填写旧机信息获得报价，再通过门店/上门/邮寄方式进行回收。线下渠道：公司通过爱回收门店持续拓张，提供交易场景、提升服务和履约效率。 线下门店持续扩张，持续优化服务体验。公司选择在商场人流大且其他商家无法或不愿入驻的出入口区域布局门店，以触达客源。截至2025Q3，爱回收的线下门店覆盖全国298座城市，门店总数达2195家，其中自营标准店997家，加盟标准店 1099家。 （1）公司成熟门店具备标准化运营体系，可快速复制。爱回收线下门店通常只有5-8平米，选址往往位于商场人流大且其他商家无法或不愿入驻的出入口区域，服务范围覆盖周边五公里，具备高坪效特点。据爱回收公众号，目前爱回收单个门店资金成本为12万元左右，平均配置2名店员，回本周期为6-8个月，无库存积压风险，手机回收后5天内完成销售。一二线城市通过自营店直接管理，确保服务质量和运营效率。三西线城市通过与当地伙伴合作共建联营门店来达到快速铺开。 （2）公司积极开展上门回收业务建设。公司加快上门服务团队建设。截至2025Q3公司全职上门及门店兼职上门员工人数1962人。爱回收运营的上门团队保持统一的品牌形象和服务标准，面对面验机，当场付款，相对传统邮寄回收的体验优势明显。 (3) 赋能联营门店高效运转，缩短盈利周期。针对联营店，公司主要提供培训和智能操作系统支持店内运营人员和商店管理，辅助一定的流量给到加盟商，同时公司会抽取店面成交额毛利的 $30\%$ 。 图73：万物新生线下门店持续开拓 资料来源：万物新生投资者推介材料、开源证券研究所 图74：公司门店选址集中在购物中心/大型商业区 资料来源：爱回收招商手册 小店型轻资产，回本快、拓店灵活。爱回收加盟门店利润来源主要是五大业务：（1）回收分润：回收机器经质检中心3天左右卖出后，按销售价减回收价、平台服务费、质检费后的 $80\%$ 分给加盟门店。（2）二手手机零售：万物新生提供给加盟商，无需加盟商采买，加盟门店成功销售后获得支付金额的一定比例分成。（3）履约增值业务：消费者线上下单以旧换新或回收旧机，公司通知加盟店上门取件可获得单次服务费。（4）配件销售：万物新生公司统一配货，实际销售所得可获得一定比例分成。（5）其他增值服务：手机维修、新机延保等。加盟店初始投资一般为20-25万，根据招商加盟信息拆解“假设日回收8台设备，则门店月净利13856万元，回本周期12.3个月（不考虑押金），假设日回收14台设备，门店月净利可达26622元，回本周期6.4个月（不考虑押金）。 图75：爱回收线下单店模型盈利模式跑通 开店初始投入和基本假设 门店回本周期敏感性分析 项目 金额(元) 备注 项目 金额(元) 备注 开店初期投入 回收数量(部/月) 240 330 420 假设日度门店回收数量分别8台、11台、14台 加盟费用(保证金)可退还 60000 4万手机押金+1万回收押金+1万配件保证金 回收业务销售额 321951 442683 563415 单机销售收入*数量 配件提货款 50000 含壳、膜、高端音响、数据线、充电设备等 回收业务毛利 27688 38071 48454 单机毛利*月回收数量 道具及设备 60000 架子、柜子、登、估价屏等 二手零售业务毛利 1918 1918 1918 假设月均零售二手手机10台,7部苹果,3部安卓 初始租金 40000 假设月租金1万元,押一付三 配件销售额 1000 1000 1000 初始投入总计 210000 配件销售毛利 650 650 650 月销1000元,毛利65% 回收端基本假设 配件销售毛利 650 650 650 假设月度上门服务30次 回收单价 1100 假设回收均单价1100元 履约增值服务毛利 1800 1800 1800 终端销售单价 1341 假设门店回收渠道毛利率18% 合计月度销售额 322951 443683 564415 销售毛利 241 合计月度毛利 32056 42439 52822 平台质检费 54 按照终端销售额的4%计算 成本项(月度) 平台利润抽成 72 平台抽成30% 门店单机分润(毛利) 115 门店销售毛利-质检费-平台利润抽成 租金 8000 9000 10000 假设月租金8000-10000元 零售端基本假设 人工 9000 12000 15000 2-3人,工资4000-6000元左右/月 安卓机零售单价 3000 水电杂费 1000 1000 1000 苹果机零售单价 4600 其他运营费用 200 200 200 安卓机单机毛利 210 安卓机按实际支付金额7%分润 门店月净利 13856 20239 26622 苹果机单机毛利 184 苹果机4%分润 履约增值服务假设 门店净利率 4.3% 4.6% 4.7% 上门回收单费 60 假设上门服务取件单次60元 回本周期(月)不考虑押金 12.3 8.4 6.4 配件销售服务假设 回本周期(月)考虑押金 16.6 11.4 8.6 配件销售毛利率 65% 假设配件销售毛利率65% 资料来源：爱回收招商加盟条款、开源证券研究所 # 4.2、成长性：业务升级打开增长空间，出海布局开启全球化 # 4.2.1、拓主业：积极发展C端业务和多品类业务，盈利能力持续提升 积极发展C端业务，合规翻新业务提高货值带动毛利率提升。2021年起，公司积极投入资源发展高毛利C端零售业务，C端零售业务利于打造平台品牌心智，拓展京东体外客源，打开增长天花板。2024年以前公司C端销售占比不足 $20\%$ ，2025Q3占比已达到 $36.4\%$ ，且呈增长态势，预计未来C端收入占比将持续提升至 $50\%+$ 。 此外，公司积极发展合规翻新业务增加C端优质货源供给。合规翻新相比普通二手机业务具备更高的附加值水平，据2024Q1业绩会披露，毛利率多个季度稳定在 $20\%$ 以上。2025Q2/2025Q3合规翻新业务收入 $\mathrm{yoy} + 105\% / + 102\%$ ，占整体1P业务收入比重呈上升趋势，2023Q1合规翻新业务占比 $4.9\%$ ，2025Q2合规翻新业务收入占比已达到 $13.5\%$ 。预计未来公司将持续拓展优质货源，加强翻新能力建设，带动合规翻新业务持续高增。 图76：公司C端业务收入占比持续提升 数据来源：公司公告、开源证券研究所 图77：公司合规翻新业务持续增长 数据来源：公司公告、开源证券研究所 门店复用拓展多品类回收业务，实现客群拓展和客单价提升。2022年开始，公司线下门店在核心3C品类回收业务外，增加了奢侈品、黄金/珠宝首饰、名酒、卡券、鞋服等品类回收服务。公司目前仅作为平台进行撮合服务，轻资产运营，没有存货风险，低成本。黄金品类主要通过线上下单，然后前往门店鉴定，再平台打款。黄金价格依据上海黄金交易所实时价格确定，纯度鉴定采取光谱仪检测。门店完成称重后，物权即转移至上海黄金交易所下属实拍机构。随着金价持续上涨，公司黄金回收服务持续增长，预计未来黄金业务和二奢业务在多品类服务收入占比将持续提升。 多品类服务收入增长亮眼，有较大提升空间。截至2025Q3末，共有1009间爱回收门店开通了多品类回收服务，其中包括878家自营店和131家加盟门店，占整体门店比重接近 $50\%$ ，预计未来将有更多门店开通多品类回收服务带动该项业务增长。2024全年多品类回收交易额同比增长近3倍，多品类服务收入占整体服务收入比重 $8.6\%$ ，2025年伴随金价上涨，公司线下多品类服务渗透率持续上升，2025Q3多品类回收交易额同比增长超 $95\%$ ，收入端同比增长 $55.1\%$ ，在整体服务收入中占比也持续提升。 图78：公司多品类回收门店占比持续提升 数据来源：万物新生新鲜发布公众号、IPO早知道公众号、开源证券研究所 图79：多品类回收服务收入占整体服务收入比重呈上升趋势 数据来源：公司公告、开源证券研究所 图80：公司回收品类由消费电子拓展至多品类回收 资料来源：万物新生投资者推介材料 # 4.2.2、全球化：把握国际宏观环境供需机遇，出海业务延展至C端 此前公司出海业务以“海外收-中国香港检、海外B端销售”的供应链服务为主：2020年公司在中国香港设国际业务总部AHS Device，从欧洲、美国、日本、韩国的运营商处采购本地以旧换新回收的旧机，送至中国香港运营中心进行标准化的电子产品质检和定级，再卖给用户。 2025年以来公司积极寻求国内手机出海C端销售：美版/日版iphone17均无双卡槽，中国二手手机双卡槽特性适配发展中国家需求。同时当前政策环境也支持中国与全球市场链接，如ISO组织二手商品跨境互认专家访谈，中国质量认证中心通过主导ISO/PC245国际标准的制修订工作，借助国际标准话语权加速我国二手商品产业融入全球价值链体系。公司作为国内最大的1P核心循环经济平台，积极把握国际宏观环境存在的供需机遇，以合规和标准化为先筹备试水海外业务。2025Q3公司海外业务基本实现盈亏平衡，9-10月中国二手手机出口链路已跑通，但毛利率低于国内，预计后续将增加两代或三代以前的二手iphone机型出口，预计毛利率将伴随规模效应得到持续优化。 图81：公司立足中国香港，链接深圳供应链和欧洲销售渠道 资料来源：万物新生官网 # 4.2.3、爱分类：挖掘城市矿山，高频低货值品类协同效应明显 爱分类通过“互联网+回收”创新模式，提供数字化、智能化的可回收物回收服 务。爱分类是万物新生集团投资孵化的城市绿色产业链业务，通过构建“点-站-场”体系，实现七大品类（书纸类、塑料类、金属类、玻璃类、纺织类、电子产品类、小家电类）可回收物的充分回收。点：居民通过社区内的智能回收机进行扫码投递，根据投递回收物重量获得相应环保金奖励，可通过微信进行积分提现。站：智能回收设备满柜后，设备自带的传感器自动通知调度人员将货物运送上转站，再由货车运送到后端分拣中心。场：进入末端分拣工厂后，所有可回收物被精分成80个类目进行处置，进入粗加工厂进行加工或销售给下游商家，实行市场化运作。 自动化技术再升级，助力精细化运营。（1）回收端：2025年持续投入新一代智能回收机，RVM206机型成功量产后，容量优化提升 $10\%$ ，核心部件寿命延长 $40\%$ 。新一代压缩机升级驱动模块，采用更简化的设计，耐用性提升 $50\%$ 。（2）末端处置端：AI智能分拣技术整体效率与分拣质量已全面超越纯人工配对。目前已有北京和西安两条鞋子配对自动化生产线投入运营，经过持续的算法优化与升级，两条产线的配对正确率均稳定保持在 $98\%$ 以上。（3）运输端：通过满仓策略调优结合压缩逻辑，进一步提升运输效率。安全管理方面，将感知设备 $100\%$ 接入并联动巡检，通过24H安监大屏，巡检效率提升 $30\%$ 。 截至2025年末，“爱回收·爱分类”日报递单量突破100万单，年回收量达94.5万吨，同比提升 $40\%$ 。业务覆盖城市达38座，用户规模突破3000万，运营设备达50094台，同比增长 $59\%$ ，进一步加速，中转站数量达297个，分拣工厂达30座，就业人数达8037人。 图82：爱分类提供数字化、智能化的可回收物回收服务 资料来源：绿色再生塑料供应链联合工作组官网 图83：爱分类构建“点-站-场”一体化回收体系 资料来源：绿色再生塑料供应链联合工作组官网 图84：爱分类智能回收机持续增长 数据来源：中国日报网、环球网、开源证券研究所 图85：爱分类用户规模数持续增长 数据来源：中国日报网、环球网、开源证券研究所 图86：爱分类智能回收机年回收量增速高于用户规模数增速 数据来源：中国日报网、环球网、开源证券研究所 我国废旧回收行业体量庞大，处于快速发展期。据中国物资再生协会数据，2024年，我国再生资源回收总量约为4亿吨，同比增长 $6.5\%$ 。其中城市源户线废纸/废塑料/废旧纺织/废玻璃回收量增速分别为 $3\% / 3\% / 7\% / 12\%$ ，城市源库线废电池/废弃电子电器增速 $23\% / 15\%$ 。据观研报告网，2023年我国循环经济行业垃圾资源化/再生资源循环利用市场规模3235/6720亿元，yoy+13.3%/+16.8%，呈提速增长状态。再生资源行业的核心痛点在于C端收集分散，爱分类通过集中化布局、全链条协同，形成“资源接收——分拣分类——资源化利用、绿能协同——产品输出”的闭环生态，我们认为将长期受益于行业整合和渗透率的持续提升。 图87：中国再生资源回收体量庞大 数据来源：中国物资再生协会、中商银公众号、观研报告网、开源证券研究所 图88：除光伏外，其他城市源户线/库线品类再生资源也呈稳步增长 数据来源：中国物资再生协会、E20研究院、开源证券研究所 图89：中国循环经济行业垃圾资源化市场规模加速增长 数据来源：观研报告网、开源证券研究所 图90：中国循环经济行业再生资源循环利用市场规模加速增长 数据来源：观研报告网、开源证券研究所 低频高货值扩展至高频低货值，回收生态持续拓展，流量协同明显。从场景上看，爱回收布局商场，主打高值低频的手机回收；爱分类布局社区，主打低值高频的可回收物回收，形成场景互补。从定位上看，爱回收擅长商业变现且毛利更高，爱分类则可依托社区场景擅长用户获取与运营，未来二者有望产生更多协同效应，目前已呈现良好且持续的联动效果。万物新生集团持有爱分类部分股权，按权益法在利润端确认相应亏损或收益， # 5、盈利预测与投资建议 # 5.1、核心假设与盈利预测 # 1、产品收入（1P）： （1）二手消费电子行业稳步增长：中国消费电子居民保有量+新机出货量共同构成二手消费电子的供给市场，整体市场规模庞大。同时，我国二手消费电子交易市场规模增长迅速，但渗透率仍处于较低水平。2020-2024年中国二手消费电子市场规模由2599亿元增长至7020亿元，CAGR达 $28.2\%$ ，预计到2029年市场规模将达到18456亿元，2025-2029年CAGR达 $21.1\%$ 。 (2)公司多渠道协同发展：万物新生与京东合作持续多年，同时与苹果、华为、小米等品牌商保持良好合作关系，我们认为公司将持续受益于电商平台消费电子销售增长及国补政策支持，稳定获取优质货源。同时，线下门店积极开拓，截至2025Q3，公司线下共有2195家门店，相比2024年底的1861家增长334家。我们认为线下回收能力的不断增强也将丰富二手商品的有效供给。同时，公司加大社媒平台投放触达C端消费者，我们认为产品收入中C端收入将持续高增，此外，出海业务预计在未来几年贡献更大增量。 综合来看，我们预计2025-2027年公司产品业务收入分别达到192.7/247.4/307.4亿人民币，yoy+30%/+28%/+24%，为公司核心增长引擎，毛利率将达到 $13.9\% /14.9\% /15.7\%$ 。 2、服务收入（3P）：公司服务收入主要包括拍B造、(拍拍（B2C）、其他服务收入（包括多品类回收），拍机堂公司主动下调佣金率吸引更多商家和货源，优化服务，拍拍平台公司提高寄卖业务占比，预计佣金率持续上行，预计拍拍和拍机堂整体服务收入将保持稳步增长。公司将持续开拓黄金、二奢等多品类业务，预计 多品类服务业务将继续高速增长。综合看，我们预计2025-2027年公司服务收入分别达16.8/18.7/20.8亿元，yoy+13.1%/+11.4%/+11.3%。 3、毛利率：我们预计产品收入中高毛利C端收入占比将持续提升，带动整体1P业务毛利率提升。 4、费用率：（1）履约费用率：2025年公司加大线下上门服务团队建设，履约费用率有所增长，预计2026年开始该项业务投入趋稳，伴随规模体量增大，规模效应下预计履约费用率将稳步下降。预计2025-2027年履约费用率为 $8.6\% / 8.4\% / 8.2\%$ 。（2）销售费用率：2026年开始抖音、小红书等渠道投放费用预计低速增长，预计销售费用投放增速将低于收入增速。预计2025-2027年销售费用率为 $7.8\% / 7.5\% / 7.5\%$ 。（3）管理费用率：随着运营效率提升，公司管理费用率预计平稳下降。预计2025-2027年管理费用率为 $1.5\% / 1.4\% / 1.4\%$ 。（4）研发费用率：研发费用开支相对稳定，预计和公司收入增速保持一致，2025-2027年公司研发费用率为 $2\% / 1.2\%$ 。 综上，我们预计2025-2027年Non-GAAP营业利润分别为5.5/7.5/10.1亿人民币，Non-GAAP营业利润率提升至 $2.6\% / 2.8\% / 3.1\%$ ，Non-GAAP净利润预计为4.3/6.1/8.4亿人民币，Non-GAAP净利率分别为 $2\% / 2.3\% / 2.6\%$ ，盈利质量持续提升。 表4：万物新生业务和费用拆分 单位:百万元 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入 12966 16328 20946 26613 32823 YOY 31% 26% 28% 27% 23% 毛利率 20.3% 19.9% 20.8% 20.9% 21.0% 产品收入(1P) 11658 14844 19268 24743 30742 YOY 34% 27% 30% 28% 24% 占比 90% 91% 92% 93% 94% 毛利率 11.3% 11.8% 13.9% 14.9% 15.7% 服务收入(3P) 1307 1484 1679 1869 2080 YOY 10% 14% 13% 11% 11% 占比 10% 9% 8% 7% 6% 履约费用 1124 1382 1802 2235 2691 履约费用率 8.7% 8.5% 8.6% 8.4% 8.2% 销售费用 1251 1367 1636 2007 2475 销售费用率 9.6% 8.4% 7.8% 7.5% 7.5% 管理费用 266 307 304 381 463 管理费用率 2.1% 1.9% 1.5% 1.4% 1.4% 研发费用 196 210 258 322 397 研发费用率 1.5% 1.3% 1.2% 1.2% 1.2% Non-GAAP营业利润 252 410 547 746 1008 Non-GAAP营业利润率 1.9% 2.5% 2.6% 2.8% 3.1% Non-GAAP净利润 225 314 428 611 841 Non-GAAP净利率 1.7% 1.9% 2.0% 2.3% 2.6% 数据来源：公司公告、开源证券研究所 # 5.2、盈利预测与投资建议 万物新生专注二手3C循环经济，并逐步扩充奢侈品、黄金等全品类二手产品交易。渠道方面，通过线下门店扩张和线上京东“以旧换新”精准流量入口，持续强化用户心智与渠道掌控力。我们认为，公司在国内二手交易赛道中，通过“ $\mathrm{C2B + B2B + B2C}$ ”构建了完整商业闭环，伴随门店网络加密、运营效率提升及平台生态完善，公司长期成长与盈利能力具有充足的提升空间。 通过综合对比，我们选取日本二手C2C商品交易的Mercari、美国二手车电子商务平台Carvana、二手奢侈品线上交易平台The Realreal作为可比上市公司。 我们预计公司2025-2027年分别实现营收209.5/266.1/328.2亿元， $yoy + 28\% / + 27\% / + 23\%$ 。实现Non-GAAP净利润预计为4.3/6.1/8.4亿元， $yoy + 36.2\% / + 42.8\% / + 37.7\%$ ，对应经调EPS分别为2.92/4.17/5.74元，当前股价对应PE为21.6/15.1/11倍，以同为二手赛道的海外公司估值水平作为参考，也低于海外可比公司平均估值。考虑公司作为中国二手消费电子龙头服务商，全产业链布局优势显著，首次覆盖，给予“买入”评级。 表5：可比公司估值：万物新生估值低于可比公司平均水平 代码 公司名称 2025/2/10 经调整 EPS PE 收盘价 2025E 2026E 2027E 2025E 2026E 2027E 4385.T MERCARI 软件 3567 159.05 157.51 181.7 22.4 22.6 19.6 CVNA.N CARVANA 9 5.13 7.39 14.12 76.4 53.0 27.7 EBAY.O EBAY 87.48 5.47 5.77 6.41 16.0 15.2 13.6 平均值 38.3 30.3 20.3 RERE.N 万物新生 6.06 2.92 4.17 5.74 21.6 15.1 11.0 数据来源：Bloomberg、Wind、开源证券研究所（注：MERCARI软件、CARVANA、EBAY盈利预测来源Bloomberg，万物新生为开源证券研究所预测，其中MERCARI软件的2025年盈利预测为实际值；所有EPS均采用除剔除股票报酬的经调整EPS项；MERCARI软件收盘价、经调整EPS单位是日元；TheRealreal、CARVANA、EBAY收盘价、经调整EPS为美元、万物新生收盘价单位是美元、经调整EPS单位是人民币；2026年2月11日美元兑人民币中间价为6.9438） # 6、风险提示 (1) 市场竞争进一步激烈：二手3C赛道竞争逐步白热化，竞争进一步激烈可能会带来公司整体佣金率下行； (2）平台合作进展不及预期：公司货源对京东渠道有一定依赖，也依赖与手机品牌商的合作，后续合作若无法持续或对公司货源造成影响； (3）消费者心智建设进展不及预期：消费者回收意愿减弱或购买二手手机的意愿不足，或导致行业供给减少，二手手机C端销售增长不及预期。 附：财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 流动资产 4,527 4,169 4,767 5,735 6,968 现金 1,979 1,970 2,089 2,491 3,243 应收账款 910 948 1,164 1,405 1,641 存货 1,017 848 663 842 1,037 其他流动资产 621 403 851 997 1,046 非流动资产 966 921 972 967 961 固定资产及在建工程 148 157 154 151 148 无形资产及其他长期资产 818 765 818 816 813 资产总计 5,493 5,091 5,739 6,701 7,929 流动负债 1,691 1,307 1,660 2,085 2,545 短期借款 350 225 275 325 375 应付账款 532 171 217 276 339 其他流动负债 809 911 1,168 1,484 1,831 非流动负债 90 89 79 79 79 长期借款 -0 -0 -0 -0 -0 其他非流动负债 90 89 79 79 79 负债合计 1,782 1,396 1,740 2,164 2,624 股本 -0 -0 -0 -0 -0 储备 4,105 4,187 4,491 5,029 5,797 归母所有者权益 3,711 3,695 3,999 4,537 5,305 少数股东权益 -0 -0 -0 -0 -0 负债和股东权益总计 5,493 5,091 5,739 6,701 7,929 利润表(百万元) 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 12,966 16,328 20,946 26,613 32,823 营业成本 10,339 13,086 16,583 21,055 25,922 营业费用 1,251 1,367 1,636 2,007 2,475 管理费用 266 307 304 381 463 其他收入/费用 1,320 1,593 2,006 2,504 3,036 营业利润 (210) (24) 417 666 928 净财务收入/费用 31 12 18 22 27 其他利润 (20) (52) (2) (2) (2) 除税前利润 (199) (65) 434 686 952 所得税 (43) (57) 58 92 128 少数股东损益 -0 -0 -0 -0 -0 归母净利润 (156) (8) 305 538 768 NON-GAAP经营利润 252 410 547 746 1,008 NON-GAAP净利润 225 314 428 611 841 经调整EPS(元) 1.54 2.14 2.92 4.17 5.74 现金流量表(百万元) 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 经营活动现金流 244 643 322 527 779 税前利润 (156) (8) 305 538 768 折旧和摊销 334 267 11 10 10 营运资本变动 (256) 33 (76) (91) (71) 其他 322 351 821 71 投资活动现金流 172 (424) (244) (164) (64) 其他 257 (365) (239) (159) (59) 融资活动现金流 69 (308) 41 39 37 股权融资 (157) (183) -0 -0 -0 银行借款 226 (125) 50 50 50 其他 -0 -0 (9) (11) (13) 汇率变动对现金的影响 -0 -0 -0 -0 -0 现金净增加额 487 (88) 118 403 752 期末现金总额 2,191 2,103 2,089 2,491 3,243 资本开支 (85) (60) (5) (5) (5) 主要财务比率 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 成长能力 营业收入(%) 31 26 28 27 23 营业利润(%) 92 88 1806 60 39 Non-GAAP净利润(%) 111 40 36 43 38 获利能力 毛利率(%) 20 20 21 21 21 净利率(%) -1 -0 1 2 2 ROE(%) -4 -0 8 12 14 ROA -3 -0 5 8 10 偿债能力 资产负债率(%) 32 27 30 32 33 净负债比率(%) -20 -20 -14 -13 -18 流动比率 268 319 287 275 274 速动比率 171 223 196 187 192 营运能力 总资产周转率 2.5 3.1 3.9 4.3 4.5 应收账款周转率 14.0 17.8 20.1 21.0 21.9 应付账款周转率 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 存货周转率 14.5 17.1 28.1 28.4 28.0 每股指标（元） 每股收益(经调整) 1.5 2.1 2.9 4.2 5.7 每股经营现金流(最新摊薄) 1.7 4.4 2.2 3.6 5.3 每股净资产(最新摊薄) 25.4 25.2 27.3 31.0 36.2 估值比率 P/E 13.3 14.5 21.6 15.1 11.0 P/S 0.2 0.3 0.4 0.3 0.3 数据来源：公司公告、开源证券研究所 # 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行)》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R4（中高风险)，因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为境内专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者。若您并非境内专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 # 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 股票投资评级说明 评级 说明 证券评级 买入(Buy) 预计相对强于市场表现20%以上; 增持(outperform) 预计相对强于市场表现5%~20%; 中性(Neutral) 预计相对市场表现在-5%~+5%之间波动; 减持(underperform) 预计相对弱于市场表现5%以下。 行业评级 看好(overweight) 预计行业超越整体市场表现; 中性(Neutral) 预计行业与整体市场表现基本持平; 看淡(underperform) 预计行业弱于整体市场表现。 备注:评级标准为以报告日后的6~12个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现,其中A股基准指数为沪 深300指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针 对做市转让标的)、美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同 的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议;投资者买入或者卖出证券的决 定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告,以获取比较 完整的观点与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 # 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 # 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 # 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