> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 龙净环保（600388） # 水泥焦化超低排放改造目标明确，政策加码非电领域大气治理订单释放 买入（维持） <table><tr><td>盈利预测与估值</td><td>2023A</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>营业总收入(百万元)</td><td>10,973</td><td>10,019</td><td>12,097</td><td>13,285</td><td>14,299</td></tr><tr><td>同比(%)</td><td>(7.64)</td><td>(8.69)</td><td>20.74</td><td>9.82</td><td>7.64</td></tr><tr><td>归母净利润(百万元)</td><td>508.97</td><td>830.40</td><td>1,231.75</td><td>1,525.37</td><td>1,745.88</td></tr><tr><td>同比(%)</td><td>(36.74)</td><td>63.15</td><td>48.33</td><td>23.84</td><td>14.46</td></tr><tr><td>EPS-最新摊薄(元/股)</td><td>0.40</td><td>0.65</td><td>0.97</td><td>1.20</td><td>1.37</td></tr><tr><td>P/E(现价&最新摊薄)</td><td>51.78</td><td>31.74</td><td>21.40</td><td>17.28</td><td>15.09</td></tr></table> # 投资要点 ■事件：生态环境部表示将高质量推进重点行业超低排放改造，明确提出到2026年完成1亿吨水泥熟料、5000万吨焦化产能超低排放改造。 ■持续加码重点行业超低排放改造，26年水泥、焦化改造规模稳健释放。根据生态环境部新闻发布会，“十四五”期间持续推进现有产能绿色化转型升级，累计完成9.4亿吨粗钢产能、4.7亿吨水泥熟料产能、3.6亿吨焦化产能、1.7亿千瓦煤电机组超低排放改造，年化来看，“十四五”期间每年完成粗钢/水泥熟料/焦化1.88/0.94/0.72亿吨。2026年生态环境部明确提出完成水泥熟料1亿吨、焦化0.5亿吨产能超低排放改造，水泥、焦化改造需求延续“十四五”规模节奏，稳健释放。 ■钢铁超低排放改造基本完成，水泥、焦化改造潜力释放。根据中国钢铁工业协会，截至2025年底，我国钢铁行业超低排放改造工程圆满收官， $80\%$ 以上粗钢产能实现超低排放。2024年1月，生态环境部等多部门联合印发《关于推进实施水泥行业超低排放的意见》《关于推进实施焦化行业超低排放的意见》，要求1）水泥熟料：2025年底，重点区域力争 $50\%$ 产能完成改造，2028年底，全国力争 $80\%$ 产能完成改造，截至2024年底，中国水泥熟料产能17.9亿吨，已完成改造4.7亿吨，假设产能维持且2028年完成 $80\%$ 改造，仍需完成改造规模14.3亿吨，2026至2028年年均改造规模9.6亿吨，2026至2028年年均改造规模3.2亿吨；2）焦化：2025底，重点区域力争 $60\%$ 产能完成改造，2028年底，全国力争 $80\%$ 产能完成改造。截至2025年底，中国焦化产能6.3亿吨，已完成改造3.6亿吨，假设产能维持且2028年完成 $80\%$ 改造，仍需完成改造规模1.4亿吨，2026至2028年年均改造规模0.5亿吨。水泥、焦化超低排放改造潜力释放，水泥有望加速，焦化维持稳健。 ■非电大气污染治理需求明确，龙头充分受益。电力与非电持续释放的新建、改造、更新需求，驱动大气污染治理市场稳健释放。火电作为新型电力系统转型过程中的压舱石，新增装机仍有支撑，煤电往清洁降碳、高效调节、智能运行等方向发展，推动存量机组改造提升。非电行业推动减污降碳深度协同，钢铁、水泥、焦化等超低排放改造进行中。公司作为全球最大的大气环保装备研发制造商，将持续受益于市场释放。2025年前三季度公司新增环保设备工程合同76.26亿元（电力占 $61.51\%$ ，非电占 $38.49\%$ ），同比增长 $1.1\%$ ，第三季度新增环保设备工程合同22.56亿元，单季度同比增长 $12\%$ 。截至20250930，公司在手订单197亿，较20250630下降3亿，较2024年底增加10亿，在手订单充足，收入确认加速。 ■盈利预测与投资评级：紫金矿业持续赋能，矿山绿电与矿山新能源矿卡双轮驱动，助力矿业持续成长与绿色转型。我们维持25-27年归母净利润预测12.3/15.3/17.5亿元，25-27年PE21.4/17.3/15.1x（2026/2/27），维持“买入”评级。 ■风险提示：项目落地节奏不及预期、政策执行不及预期，竞争加剧等。 2026年03月01日 证券分析师 袁理 执业证书：S0600511080001 021-60199782 yuanl@dwzq.com.cn 证券分析师 曾朵红 执业证书：S0600516080001 021-60199793 zengdh@dwzq.com.cn 证券分析师 任逸轩 执业证书：S0600522030002 renyx@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 <table><tr><td>收盘价(元)</td><td>20.75</td></tr><tr><td>一年最低/最高价</td><td>11.17/20.79</td></tr><tr><td>市净率(倍)</td><td>2.48</td></tr><tr><td>流通A股市值(百万元)</td><td>26,353.46</td></tr><tr><td>总市值(百万元)</td><td>26,353.46</td></tr></table> 基础数据 <table><tr><td>每股净资产(元,LF)</td><td>8.37</td></tr><tr><td>资产负债率(%，LF)</td><td>62.01</td></tr><tr><td>总股本(百万股)</td><td>1,270.05</td></tr><tr><td>流通A股(百万股)</td><td>1,270.05</td></tr></table> # 相关研究 《龙净环保(600388)：自主研发纯电动矿用自卸车正式交付，开启绿色矿山新篇章》 2025-12-30 《龙净环保(600388)：圭亚那二期光储项目成功并网，海外矿山绿电项目持续推进》 2025-12-30 龙净环保三大财务预测表 <table><tr><td>资产负债表(百万元)</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>流动资产</td><td>15,744</td><td>17,318</td><td>17,845</td><td>17,698</td></tr><tr><td>货币资金及交易性金融资产</td><td>2,474</td><td>1,977</td><td>1,450</td><td>390</td></tr><tr><td>经营性应收款项</td><td>4,352</td><td>5,238</td><td>5,734</td><td>6,156</td></tr><tr><td>存货</td><td>5,128</td><td>6,092</td><td>6,530</td><td>6,920</td></tr><tr><td>合同资产</td><td>954</td><td>1,136</td><td>1,234</td><td>1,316</td></tr><tr><td>其他流动资产</td><td>2,837</td><td>2,875</td><td>2,897</td><td>2,916</td></tr><tr><td>非流动资产</td><td>11,048</td><td>14,051</td><td>16,828</td><td>19,481</td></tr><tr><td>长期股权投资</td><td>39</td><td>39</td><td>39</td><td>39</td></tr><tr><td>固定资产及使用权资产</td><td>5,032</td><td>8,015</td><td>10,823</td><td>13,476</td></tr><tr><td>在建工程</td><td>2,556</td><td>2,556</td><td>2,556</td><td>2,556</td></tr><tr><td>无形资产</td><td>1,856</td><td>1,875</td><td>1,844</td><td>1,844</td></tr><tr><td>商誉</td><td>307</td><td>307</td><td>307</td><td>307</td></tr><tr><td>长期待摊费用</td><td>63</td><td>63</td><td>63</td><td>63</td></tr><tr><td>其他非流动资产</td><td>1,194</td><td>1,194</td><td>1,194</td><td>1,194</td></tr><tr><td>资产总计</td><td>26,792</td><td>31,369</td><td>34,673</td><td>37,179</td></tr><tr><td>流动负债</td><td>13,159</td><td>15,529</td><td>17,277</td><td>18,373</td></tr><tr><td>短期借款及一年内到期的非流动负债</td><td>1,281</td><td>1,281</td><td>1,781</td><td>1,781</td></tr><tr><td>经营性应付款项</td><td>5,956</td><td>7,146</td><td>7,726</td><td>8,250</td></tr><tr><td>合同负债</td><td>5,145</td><td>6,212</td><td>6,822</td><td>7,343</td></tr><tr><td>其他流动负债</td><td>778</td><td>891</td><td>949</td><td>1,000</td></tr><tr><td>非流动负债</td><td>3,297</td><td>4,497</td><td>4,997</td><td>5,197</td></tr><tr><td>长期借款</td><td>2,725</td><td>3,925</td><td>4,425</td><td>4,625</td></tr><tr><td>应付债券</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>租赁负债</td><td>41</td><td>41</td><td>41</td><td>41</td></tr><tr><td>其他非流动负债</td><td>531</td><td>531</td><td>531</td><td>531</td></tr><tr><td>负债合计</td><td>16,456</td><td>20,026</td><td>22,274</td><td>23,570</td></tr><tr><td>归属母公司股东权益</td><td>10,173</td><td>11,079</td><td>11,995</td><td>13,042</td></tr><tr><td>少数股东权益</td><td>163</td><td>263</td><td>405</td><td>567</td></tr><tr><td>所有者权益合计</td><td>10,336</td><td>11,343</td><td>12,400</td><td>13,609</td></tr><tr><td>负债和股东权益</td><td>26,792</td><td>31,369</td><td>34,673</td><td>37,179</td></tr></table> <table><tr><td>利润表(百万元)</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>营业总收入</td><td>10,019</td><td>12,097</td><td>13,285</td><td>14,299</td></tr><tr><td>营业成本(含金融类)</td><td>7,531</td><td>9,035</td><td>9,766</td><td>10,427</td></tr><tr><td>税金及附加</td><td>85</td><td>86</td><td>93</td><td>102</td></tr><tr><td>销售费用</td><td>287</td><td>323</td><td>355</td><td>372</td></tr><tr><td>管理费用</td><td>610</td><td>605</td><td>611</td><td>615</td></tr><tr><td>研发费用</td><td>447</td><td>436</td><td>438</td><td>458</td></tr><tr><td>财务费用</td><td>102</td><td>96</td><td>114</td><td>139</td></tr><tr><td>加:其他收益</td><td>149</td><td>60</td><td>60</td><td>60</td></tr><tr><td>投资净收益</td><td>55</td><td>60</td><td>60</td><td>60</td></tr><tr><td>公允价值变动</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>减值损失</td><td>(191)</td><td>(90)</td><td>(90)</td><td>(90)</td></tr><tr><td>资产处置收益</td><td>12</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>营业利润</td><td>983</td><td>1,547</td><td>1,937</td><td>2,218</td></tr><tr><td>营业外净收支</td><td>(7)</td><td>1</td><td>1</td><td>1</td></tr><tr><td>利润总额</td><td>976</td><td>1,548</td><td>1,938</td><td>2,219</td></tr><tr><td>减:所得税</td><td>153</td><td>217</td><td>271</td><td>311</td></tr><tr><td>净利润</td><td>823</td><td>1,332</td><td>1,667</td><td>1,908</td></tr><tr><td>减:少数股东损益</td><td>(8)</td><td>100</td><td>142</td><td>162</td></tr><tr><td>归属母公司净利润</td><td>830</td><td>1,232</td><td>1,525</td><td>1,746</td></tr><tr><td>每股收益-最新股本摊薄(元)</td><td>0.65</td><td>0.97</td><td>1.20</td><td>1.37</td></tr><tr><td>EBIT</td><td>1,088</td><td>1,645</td><td>2,052</td><td>2,357</td></tr><tr><td>EBITDA</td><td>1,529</td><td>2,292</td><td>2,875</td><td>3,205</td></tr><tr><td>毛利率(%)</td><td>24.84</td><td>25.32</td><td>26.49</td><td>27.08</td></tr><tr><td>归母净利率(%)</td><td>8.29</td><td>10.18</td><td>11.48</td><td>12.21</td></tr><tr><td>收入增长率(%)</td><td>(8.69)</td><td>20.74</td><td>9.82</td><td>7.64</td></tr><tr><td>归母净利润增长率(%)</td><td>63.15</td><td>48.33</td><td>23.84</td><td>14.46</td></tr></table> <table><tr><td>现金流量表(百万元)</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>经营活动现金流</td><td>2,177</td><td>2,351</td><td>2,766</td><td>3,038</td></tr><tr><td>投资活动现金流</td><td>(2,895)</td><td>(3,589)</td><td>(3,539)</td><td>(3,439)</td></tr><tr><td>筹资活动现金流</td><td>596</td><td>574</td><td>246</td><td>(659)</td></tr><tr><td>现金净增加额</td><td>(119)</td><td>(661)</td><td>(526)</td><td>(1,060)</td></tr><tr><td>折旧和摊销</td><td>441</td><td>648</td><td>823</td><td>847</td></tr><tr><td>资本开支</td><td>(2,197)</td><td>(3,649)</td><td>(3,599)</td><td>(3,499)</td></tr><tr><td>营运资本变动</td><td>675</td><td>209</td><td>104</td><td>93</td></tr></table> <table><tr><td>重要财务与估值指标</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>每股净资产(元)</td><td>8.01</td><td>8.72</td><td>9.44</td><td>10.27</td></tr><tr><td>最新发行在外股份（百万股）</td><td>1,270</td><td>1,270</td><td>1,270</td><td>1,270</td></tr><tr><td>ROIC(%)</td><td>6.76</td><td>9.13</td><td>10.02</td><td>10.48</td></tr><tr><td>ROE-摊薄(%)</td><td>8.16</td><td>11.12</td><td>12.72</td><td>13.39</td></tr><tr><td>资产负债率(%)</td><td>61.42</td><td>63.84</td><td>64.24</td><td>63.40</td></tr><tr><td>P/E（现价&最新股本摊薄）</td><td>31.74</td><td>21.40</td><td>17.28</td><td>15.09</td></tr><tr><td>P/B（现价）</td><td>2.59</td><td>2.38</td><td>2.20</td><td>2.02</td></tr></table> 数据来源:Wind,东吴证券研究所,全文如无特殊注明,相关数据的货币单位均为人民币,预测均为东吴证券研究所预测。 # 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 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