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文档总结：G10 利率与长期美元/英镑掉期收敛

核心内容

本报告分析了长期美元（USD）与英镑（GBP）掉期利率的收敛趋势，主要基于以下两个核心驱动因素：

1. 英国与美国DB养老金计划的去风险化路径不同
2. 美国联邦储备委员会（Fed）接近结束加息周期，英国央行（BoE）仍处于宽松政策

报告指出，随着英国和美国DB养老金计划的去风险化趋势持续，长期USD和GBP掉期利率的差异将逐渐缩小。

主要观点

驱动因素一：英国长期掉期曲线将陡峭化，美国则趋于平坦化

• 美国DB养老金计划：正在积极缩减其久期缺口，通过增加债券投资和减少股票配置，LID（Liability Driven Investment）需求逐渐减少，预计未来几年将对USD 10s30s曲线产生压平压力。
• 英国DB养老金计划：去风险化已接近尾声，且在LID基础上转向CDI（Cashflow Driven Investment），这意味着对长期英国国债（Gilts）的需求将减少，从而对GBP 10s30s曲线产生陡峭化压力。
• 英国长期掉期利率：在任何情况下，长期掉期利率都难以突破2%的水平，除非有养老金计划的LID需求推动，因此其长期掉期利率缺乏吸引力。
• 美国经济前景：预计2019年美国经济增长将放缓至趋势水平，这将导致联邦储备委员会结束加息周期，对整个收益率曲线形成压平压力。

驱动因素二：美英利率分歧将结束

• 美国利率：预计在2019年上半年，美联储将停止加息，从而对长期美国掉期利率形成下行压力。
• 英国利率：即使在“脱欧协议”达成的情况下，英国央行也将逐步加息，但长期掉期利率仍将保持在低位，无法有效反映加息预期。
• 长期掉期利率的相对价值：由于英国长期掉期利率处于低位，其相对于美国的利差将缩小，从而推动长期USD/GBP掉期利率趋近。

关键信息

• 长期USD与GBP掉期利率收敛：预计2019年，英国长期掉期利率将因加息或通胀冲击而上升，而美国因经济放缓和政策调整将趋于平坦，从而推动USD/GBP掉期利率趋近。
• 建议交易策略：接收10年对20年美元掉期，支付10年对20年英镑掉期，当前利差为136bp，目标为70bp，止损为160bp。
• 英国DB养老金计划：目前处于盈余状态，且已接近去风险化顶峰，预计未来LID活动将减少。
• 美国DB养老金计划：仍存在较大的久期缺口，且由于监管变化，其去风险化动力仍强，预计未来几年将继续压低收益率曲线。
• 长期掉期利率的差异：英国长期掉期利率低于2%缺乏吸引力，而美国则因经济前景和政策调整，其长期掉期利率将更趋于合理水平。

图表与数据

• 图1：展示了USD与GBP 10年对20年掉期利差。
• 图2：显示了自2000年以来USD与GBP 10年对20年掉期利差的变化趋势。
• 图3：显示英国FTSE 100 DB计划目前处于盈余状态。
• 图4：展示了英国DB计划的久期风险已达到峰值。
• 图5：显示PPF征收率下降，表明英国DB计划去风险化已取得成效。
• 图6：展示了LCP建议的英国DB投资组合结构。
• 图7：显示美国DB计划的偿付比率达到五年最高。
• 图8：显示美国DB计划在2018年进行了大量国债剥离（stripping）活动。
• 图9：对比了美国与英国DB计划在债券配置上的差距。
• 图10：展示了英国DB计划在债券中的配置结构，包括国债、公司债和通胀挂钩债券（Linkers）。
• 图11：显示美联储政策接近中性。
• 图12：显示英国央行仍处于高度宽松政策。

风险提示

• 本报告为BNPP集团内部策略与经济团队撰写，不构成独立研究，可能受利益冲突影响。
• 报告内容可能包含“研究”信息，仅适用于特定合格投资者。
• 所有信息基于公开来源，不保证其准确性或完整性。
• 本报告不构成投资建议，也不代表任何交易条款。
• 本报告仅用于讨论特定产品和投资，可能随时更改或终止。
• 报告涉及的金融工具可能包含高风险，如期权、ETF等，不适合所有投资者。

结论

报告认为，2019年英国与美国的长期掉期利率将趋于收敛，主要由于英国长期掉期利率偏低、美国加息周期接近结束，以及英国DB计划的去风险化趋势放缓。建议投资者接收10年对20年美元掉期，支付10年对20年英镑掉期，以捕捉这一趋势。