20260602-国金证券-油价回落_但黄金为何涨不动了_国金宏观陈瀚学_10页_1mb

油价回落，但黄金为何涨不动了？总结

核心内容

2026年黄金价格表现疲软，尽管油价因美伊战争缓解而回落，美债利率也小幅下行，但金价仍维持在4400-4500美元/盎司区间，缺乏明确上涨趋势。黄金的低迷表现主要受到AI盈利模式清晰化、流动性预期下降及美国政治体制对特朗普政策的纠偏等多重因素影响。

主要观点

1. AI的赚钱效应打破黄金的避险逻辑

• AI叙事清晰化：2025年下半年黄金因AI泡沫风险而上涨，但随着AI变现路径逐渐清晰，市场风险偏好提升，资金开始从黄金转向科技板块。
• 资金流向变化：科技板块基金持续流入，而贵金属基金则出现净流出，反映出市场对黄金作为避险资产的需求下降。
• 黄金拥挤度下降：黄金的市场拥挤度跌至第四位，显示其吸引力减弱，基金经理对黄金的押注减少。

2. 流动性预期下降抑制黄金上涨

• 美联储加息预期未减：截至2026年5月29日，市场仍预期美联储在年底维持利率不变，降息概率为0%。
• ETF持仓减少：SPDR黄金ETF持仓量自3月初以来下降约6%，显示资金逐步撤出黄金市场。
• 通胀预期未明显上升：尽管油价上涨，但美国居民收入和工资增长并未加速，中长期通胀预期未脱锚，因此油价上涨更多是短期成本冲击，不具备持续性。

3. 美国政治体制对特朗普政策的纠偏

• 美元信用修复：特朗普对美元信用、贸易秩序和制度边界的冲击在2025年推动黄金上涨，但2026年美国政治体制开始发挥“刹车机制”，抑制黄金的上行动能。
• 政策约束加强：例如，最高法院裁定IEEPA未授权总统单方面征收关税，削弱了特朗普政策对美元信用的负面影响。
• 财政扩张放缓：2026财年前7个月联邦赤字较上年同期减少940亿美元，显示美国财政政策趋于稳健，美元信用风险溢价下降。

4. 黄金能否打破当前低迷？

• 短期看流动性：若美联储降息预期增强，黄金可能迎来反弹机会。
• 长期看美元信用：若AI泡沫论担忧重启或美国政治风险溢价上升，黄金价格可能再次上行。
• 配置窗口打开：金价波动率下降，进入阶段性盘整，为中长期增配提供了更好的机会。

关键信息

• 金价波动：2026年5月26日，CFTC黄金非商业净多头仓位降至15.4万手，较1月底下降39%。
• AI变现路径：AI Agent应用的普及使算力消耗增加，促使大模型公司转向API和按量付费模式，推动收入进入“订阅+用量”阶段。
• 油价与黄金关系：油价回落并未带动金价上涨，黄金与油价的负相关性弱化。
• 经济结构分化：美国经济呈现结构分化，AI投资支撑部分GDP增长，但实体经济、就业和消费走弱。
• 通胀预期：2026年5月29日，5y5y通胀掉期隐含通胀率为2.4%，2y、5y、10y美债盈亏平衡通胀率分别为2.6%、2.53%、2.4%。

结论

黄金价格的低迷是多重因素共同作用的结果，包括AI盈利模式的清晰化、流动性预期下降、以及美国政治体制对特朗普政策的纠偏。短期内，黄金的上涨依赖于美元流动性预期的改善，而长期则取决于美元信用的变化。当前金价波动率下降，为中长期配置提供了机会窗口。