> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 企业结售汇对流动性及债市的影响分析总结 ## 核心内容概述 本文分析了企业结售汇对金融系统流动性及债市的影响，重点探讨了结售汇过程中的两个核心阶段：企业与银行之间的结汇、以及商业银行与央行之间的平盘操作。此外，还分析了年初以来债市买盘力量偏强的原因，并关注了非银机构与实体部门的资金流动情况。 ## 主要观点 ### 1. 企业结售汇的两个阶段 - **第一阶段：企业与银行结汇** 企业将外汇卖给银行，导致银行外汇资产增加，人民币资金减少，从而引发流动性收缩。同时，由于人民币存款增加，M2供给也有所上升。 - **第二阶段：商业银行平盘** 商业银行将外汇卖给央行或同业银行，这一过程对流动性的影响取决于平盘路径： - **路径一：卖给其他商业银行** 只是流动性在不同银行之间转移，银行体系总流动性不变。 - **路径二：卖给中央银行** 央行通过外汇占款向市场投放基础货币，是货币投放的重要渠道。但1-2月的外汇占款变动并不足以解释银行的配置行为。 ### 2. 债市买盘力量偏强的原因 - **央行流动性管理变化** 自2015年汇改后，央行退出对银行间外汇市场的常态化干预，外汇占款变动对银行外汇资产的调控减弱。央行更倾向于使用其他货币工具（如MLF、逆回购、买债）进行流动性管理。 - **银行负债端成本下行** 一季度银行同业存单发行成本下降，叠加贷款需求偏弱，多余的流动性更倾向于用于配置债券，推动债市下行。 - **资金流向非银机构** 企业结售汇改善企业负债结构，存款搬家导致资金流向非银机构，非银机构的资金增加进一步推动债市买盘力量。 ### 3. 非银机构与实体部门的资金流动 - **非银机构向实体投放增加** 非银机构向实体部门融资增加，但对实体投放减少，表明实体融资需求偏弱，匹配社融拐点。 - **非银机构存款与企业存款变动趋势** 非银机构存款与企业存款出现同向变动，但整体仍低于非银存款水平，说明资金在非银与企业之间存在一定的转移。 ## 关键信息 ### 企业结售汇数据 - 2025年11月以来，我国持续出现净结汇局面。 - 2026年一季度，银行累计结售汇0.97万亿，较去年同期多增1.38万亿。 ### 央行操作与流动性 - 1-2月外汇占款增加531亿和841亿，但不足以解释银行的配置行为。 - 央行通过MLF、逆回购、买债等工具主动投放约2万亿基础货币，维持流动性充裕。 ### 债市表现 - 4月资金面进一步宽松，债市表现偏强，但5月面临政府债供给增加及期限拉长的考验。 - 基金公司二级市场超长债净买入趋势明显，成为债市下行的助推力。 ### 机构行为与市场动态 - 机构交易行为、基金负债端申赎、理财规模变化、权益市场表现等是影响债市的重要因素。 - 5月较4月利好推动可能边际减弱，需关注后续资金面量价变化及央行态度和操作。 ## 结论 企业结售汇对流动性及债市的影响主要体现在两个阶段：结汇初期流动性收紧，平盘阶段流动性释放。央行在流动性管理中扮演了更为主动的角色，通过多种工具维持市场流动性。此外，非银机构资金流向、基金配置行为等也是影响债市的重要因素。整体来看，当前市场流动性仍偏充裕，但随着5月政府债供给增加，市场可能面临新的挑战，需持续关注资金面变化及央行政策动向。