> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 投资策略研究总结 ## 核心内容概述 本报告围绕AH股溢价的变化趋势，分析了A股与H股之间的配置策略。AH溢价自2006年以来经历了均值上行、低位平稳、中枢抬升及收敛修复四个阶段。自2024年9月“一揽子增量金融政策”出台后，AH溢价进入下行通道，南向资金对H股折价资产的承接力增强，推动价差加速修复。同时，报告提出了两个关键决策因子，用于判断在AH股中选择A股还是H股更合算。 ## 主要观点 - **AH溢价趋势**：AH溢价在2024年9月后进入收敛修复期，与美联储降息周期和国内政策支持密切相关。 - **行业分化显著**：有色金属、银行、食品饮料等现金流稳定的行业AH溢价较低，而农业、建材、汽车等行业AH溢价出现明显分化。 - **核心资产负溢价现象**：宁德时代、招商银行、药明康德等核心资产因全球长线资金的“确定性审美”出现H股贵于A股的负溢价现象。 - **外资主导定价**：H股的高溢价反映了外资对中国核心资产的偏好，其定价模型更注重全球竞争力、高ROE和治理透明度。 - **决策因子一：税后息差补偿**：通过计算H股名义股息率×80% - A股股息率 - 汇率摩擦（0.8%）来评估H股的性价比，当该值大于0时，H股更具吸引力。 - **决策因子二：ROE-溢价率匹配**：筛选出ROE连续三年增长且AH溢价靠前的股票，识别因市场情绪导致的“情绪误杀”现象，避免价值陷阱。 - **2026年影响AH溢价的三大变量**： 1. **能源通胀压力下的“二次定价”**：高油价推动资源类个股溢价收敛，H股因对全球商品定价更敏感而更受青睐。 2. **美联储降息预期减弱**：美债收益率高位运行对港股形成估值压制，成长股溢价可能维持高位。 3. **避险情绪下的“红利资产”再估值**：高股息板块因避险需求获得资金青睐，AH溢价进入“低位钝化”状态。 ## 关键信息 ### AH溢价结构分析 - **AH溢价均值**：截至2026年3月25日，177支AH股中，有色金属、银行、食品饮料等行业AH溢价较低，而农业、建材、汽车等行业出现显著分化。 - **AH负溢价股票特征**：H股贵于A股的股票多为行业龙头，且具有全球竞争力、高ROE和治理透明度，反映外资偏好。 - **港股折价股票特征**：港股折价较高的股票通常具备市值较小、行业强周期性或ROE低于10%、盈利能力承压的特征。 ### 决策因子一：税后息差补偿 - **计算方式**：H股名义股息率×80% - A股股息率 - 汇率摩擦（0.8%）。 - **意义**：当该值大于0时，H股的净现金收益高于A股，具有更高的性价比。 - **安全边际**：将港元兑人民币年化波动率的20%（约0.8%）作为离岸资产配置的“确定性安全边际”。 ### 决策因子二：ROE-溢价率匹配 - **筛选标准**：ROE连续三年增长且AH溢价靠前。 - **逻辑**：ROE稳健上升的企业具备较强的经营韧性，其AH溢价若异常高，可能由市场情绪导致，需谨慎识别。 ### 2026年影响AH溢价的三大变量 1. **能源通胀压力下的“二次定价”**： - 高油价利好资源类个股。 - H股因对全球商品定价敏感，估值修复更早、更彻底。 - 南向资金可能加速扫货H股，推动溢价收缩。 2. **美联储降息预期减弱**： - 美联储维持3.5%—3.75%利率区间，对港股形成流动性压制。 - 成长股溢价可能维持高位，A股因受国内政策影响较小，表现更稳定。 3. **避险情绪下的“红利资产”再估值**： - 高油价引发滞胀疑虑，风险偏好下降。 - 大金融与公用事业板块因高股息率成为避风港。 - AH溢价进入“低位钝化”状态，难以进一步收敛至平价。 ## 风险提示 - 地缘冲突扰动 - 美国经济增长失速 - 全球风险偏好下降 - 海外需求不及预期 ## 作者信息 - **分析师**：汪毅、王正洁 - **联系方式**： - 汪毅：yiw@cgws.com - 王正洁：wazhjie@cgws.com ## 相关研究 1. 《长城策略*月度金股——2026年4月》（2026-04-01） 2. 《AI世界的HALO交易：中国Token出海下的投资机会》（2026-03-26） 3. 《抵抗波动是当前最重要的任务——行业轮动周观点》（2026-03-23）