> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 商管头部地位稳固，物管毛利率逆势上行 ## 核心内容 华润万象生活于2025年实现营业收入180.2亿元，同比增长5.1%；核心归母净利润39.5亿元，同比增长13.7%。公司维持“推荐”评级，每股派息0.509元，每股特别股息0.341元。整体毛利率为35.5%，较2024年提高2.59个百分点，主要得益于双主业毛利率提升及高毛利业务占比提高。 ## 主要观点 - **营收与利润增长** 公司营业收入与核心归母净利润均实现增长，其中净利润增速高于营收增速，反映出公司在成本控制与业务优化方面的成效。 - **毛利率提升** 毛利率稳步提高，主要由以下因素驱动： - 商业航道毛利率提升2.9个百分点，达到63.1%； - 物业航道毛利率提升1个百分点，达到18.0%； - 高毛利率业务（购物中心）收入占比提高，从36.6%提升至38.3%。 - **购物中心业务表现突出** 购物中心业务实现营收47.68亿元，同比增长13.29%；毛利率达75.9%，较2024年提高3.3个百分点。购物中心毛利润占比达56.5%，为公司利润贡献主力。公司2025年新开业购物中心14座，截至年末在营购物中心135座，其中129座为管理输出项目，3座为利润分成项目，3座为租赁经营项目。 - **写字楼业务稳健** 写字楼业务实现营收21.37亿元，同比增长3.5%；毛利率34.5%，较2024年略有下降。公司在管写字楼项目233个，合约项目250个，面积持续扩大，出租率提升至77.2%。 - **物业航道增长** 物业航道收入同比增长1.15%至108.47亿元，毛利率提高1个百分点至18.0%。基础物管在管面积达2802.55万方，同比增长3.25%。公司持续优化项目结构，退出低质低效项目，推动“有质量的规模增长”。 - **会员业务与生态协同** 公司推进大会员业务，收购华润网络并完成业务整合，上线数字化交易平台。截至2025年末，会员总量突破8300万，同比增长36.0%；活跃会员量同比增长30%。生态圈营收同比增长72.2%，其中会员运营与营销服务贡献1.14亿元，自营化妆品业务增长显著。 - **财务预测与估值** 预计2026-2028年核心归母净利润分别为44.79亿元、50.28亿元、55.87亿元，对应EPS为1.96元/股、2.20元/股、2.45元/股，PE分别为19.78X、17.62X、15.86X。公司财务状况稳健，资产总计持续增长，资产负债率维持在合理区间，净负债比率保持负值。 ## 关键信息 - **业绩亮点** - 2025年核心归母净利润同比增长13.7%； - 购物中心业务毛利润占比持续过半，达56.5%； - 投资物业公允价值变动收益显著增长，达2.64亿元； - 公司持续优化业务结构，提升运营效率。 - **增长驱动因素** - 购物中心业务增长快于整体营收； - 高毛利率业务占比提高，推动整体毛利率提升； - 会员业务与数字化平台建设成效显著，生态圈收入增长迅猛； - 项目拓展与管理输出项目规模扩大。 - **风险提示** - 宏观经济不及预期； - 政策推进和实施不及预期； - 房价大幅波动； - 房屋销售和竣工不及预期； - 第三方拓展不及预期； - 应收账款不及预期； - 汇率大幅波动。 ## 财务数据概览 | 指标 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | |------|------|------|------|------| | 营业收入(亿元) | 180.22 | 199.13 | 215.17 | 231.45 | | 核心归母净利润(亿元) | 39.50 | 44.79 | 50.28 | 55.87 | | 毛利率(%) | 35.54 | 37.65 | 38.81 | 40.13 | | EPS(元) | 1.73 | 1.96 | 2.20 | 2.45 | | PE | 22.43 | 19.78 | 17.62 | 15.86 | ## 总结 华润万象生活在2025年展现出强劲的盈利能力和业务增长势头，尤其在购物中心和物业航道方面表现突出。公司通过优化业务结构、提升运营效率和拓展优质项目，实现了毛利率的逆势上行。同时，会员业务与生态协同价值的释放，进一步增强了公司的盈利能力和市场竞争力。基于公司良好的财务状况和业务发展前景，分析师维持“推荐”评级。