20260413-国盛证券有限责任公司-固定收益点评_如何看待二永的供给压力_14页_1013kb

固定收益点评总结

核心内容

本报告主要分析了2026年银行次级债（二永债与TLAC债）的供给压力及其对信用利差的影响，同时探讨了当前市场环境下二永债的配置机会。

主要观点

1. 二永债利差持续收窄

   • 2024年以来，二永债信用利差持续压缩，1年和3年二级资本债分位数基本在20%以内，5年也在40%以内。
   • 2026年1月，二永债供给真空，净融资为负，利差明显收窄；3月虽然“固收+”产品遭遇赎回，但二永债收益率仍继续下行。

2. 供给压力逐步释放

   • 2026年二永债预计净融资规模在1.1-1.3万亿元，有望创历史新高。
   • 2026年TLAC债预计发行规模在3600-4000亿元，季度平均发行约1200-1300亿元，整体供给压力显著。

3. 供给冲击的力度与影响

   • 2026年二永债供给冲击规模和持续性或强于历史水平，可能对市场产生更大影响。
   • 历史供给高峰出现在2021年四季度、2023年四季度、2024年4-8月、2025年4-7月，季度净融资在3000-5000亿元之间。

4. 利差修复与配置机会

   • 当前信用利差大多处于历史低位，尤其是3Y以内二永债，短期参与性价比有限。
   • 3-5Y二永债相较普信债仍有一定利差优势，且供给放量可能带来阶段性调整，为配置提供机会。
   • 5Y大行二债收益率若上至2.1%-2.2%，配置价值将进一步提升。

关键信息

• 2026年二永债净融资：预计在1.1-1.3万亿元，较2025年增长一倍以上。
• 2026年TLAC债净融资：预计在3600-4000亿元，季度平均约1200-1300亿元。
• 二永债收益率预测：供给放量后，5年AAA-二级资本债收益率中枢可能上至2.1%-2.2%。
• 供给来源：国有大行新增批复额度较大，如工行、建行、中行等，与化解中小银行风险相关。
• 需求端变化：随着“固收+”基金赎回，机构配置需求可能向纯债产品转移，推动二永债估值修复。

供给与需求分析

• 供给方面：2026年二永债供给预计放量，主要来自2025年剩余批复额度及2026年新增批复额度。
• 需求方面：公募基金、理财、保险等机构对二永债需求支撑明显，有助于估值修复。

风险提示

• 利率超预期上行；
• 测算结果可能存在误差；
• 二永债批复额度不及预期。

配置建议

• 关注3-5Y二永债：利差优势明显，且在供给放量期间可能有阶段性调整，具备配置价值。
• 5Y大行二债：若收益率上至2.1%-2.2%，配置价值将进一步提升。
• 短期参与价值有限：3Y以内二永债利差已处于历史低位，短期性价比不高。

市场环境与影响因素

• “固收+”赎回压力：3月“固收+”产品赎回导致市场波动，但二永债未出现明显利差走阔。
• 市场环境：当前债市处于“资产荒”状态，供给放量需结合其他负面因素才能推动利差明显走阔。
• 历史经验：供给放量与利差走阔的关系受供需关系和市场环境影响，本次供给冲击或更具影响力。

数据支持

• 2026年二永债净融资预测：情景一为13496亿元，情景二为10916亿元。
• TLAC债净融资预测：预计两年内发行7200-7900亿元，2026年发行规模约3600-4000亿元。
• 二永债利差分位数：3Y以内利差处于历史低位，3-5Y利差虽不低，但具备配置价值。

结论

2026年银行次级债供给压力显著，二永债与TLAC债合计净融资或达1.5-1.7万亿元，较2025年增长一倍以上。供给冲击力度强于历史水平，可能对二永债估值产生阶段性影响。当前3Y以内二永债利差已处于低位，短期配置价值有限，而3-5Y二永债相较普信债有明显利差优势，是配置重点。预计在供给放量后，5年AAA-二级资本债收益率中枢可能上至2.1%-2.2%，具备较好的配置机会。