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流动性 | 资金面“三问三答”总结

核心内容

本报告由浙商固收研究团队发布，聚焦当前资金面宽松对债券市场的影响，系统回答了三个关键问题：资金面回归中性的宏观拐点、资金面边际变化的日频指标以及1年期同业存单收益率目标。报告旨在帮助投资者理解当前流动性环境，并为未来市场走势提供参考。

主要观点

1. 资金面宽松是债市强势的基础

• 当前资金面超预期宽松，推动了债市近一个月的强势表现。
• 资金宽松的体感自2025年二季度已开始，其根源在于商业银行体系的“内生性宽松”。
• 该宽松并非2026年4月才出现，而是源于产业结构升级，使得单位GDP增长所需信贷减少。

2. 资金面回归中性的宏观拐点

• 国际油价重回60美元/桶：若油价稳定，央行对资金利率下破政策利率的容忍度可能下降，关注重心重回“防空转”。
• 内需修复带动内生性通胀：市场已接受输入性通胀不会改变宽松政策，但内生性通胀可能需要更强政策支持。
• 宽基指数明显上涨带动风偏提升：上证指数等宽基指数的上涨将提升市场风险偏好，对整体流动性有影响。

3. 资金面边际变化的日频指标

• 大型银行净融出：作为资金传导链条的“上游”，其数据对资金松紧具有高度指示意义。
• xrepo价格：反映政策行和国有大行的意向融出价格，具有较高隐形门槛，但能直接体现市场预期。
• 其他同步指标：包括Shibor、货币经纪公司情绪指数、即时成交回购利率等，但推荐优先关注前两项。

关键信息

1. 资金宽松的持续性

• 资金宽松的体感始于2025年二季度，持续时间已超一年。
• 4月份后，DR001和DR007均值分别降至1.22%和1.33%，较一季度下降10bp和14bp。
• 央行对资金利率下破政策利率（1.40%）的容忍度提高，可能出于防范中东冲突带来的高油价对经济的负面影响。

2. 同业存单收益率目标

• 当前1年期同业存单收益率约为1.45%，不被视为高估。
• 同业活期存款自律2.0版本落地，使得现金替代物（如逆回购、同业存单）受益。
• 若参考2026年一季度1年期存单与R007的利差中位数4bp，预计1年期存单收益率可下行至1.41%。
• 同业存单“供不应求”格局也有助于利率进一步下行。

3. 风险提示

• 央行投放不及预期；
• 人民币升值趋势发生变化；
• 狭义流动性向广义流动性加速传导。

团队成员简介

• 覃汉：美国密歇根大学安娜堡分校，金融工程硕士，负责宏观利率、资产配置研究。
• 胡建文：中国人民大学，金融硕士，CFA，负责流动性、同业存单研究。
• 李艳：西南财经大学，金融工程硕士，负责金融债、国央企永续债、债券ETF研究。
• 唐嵩：美国福德汉姆大学，应用统计硕士，CFA，负责城投债、产业债、转债研究。
• 崔正阳：中央财经大学，金融硕士，CFA，负责海外宏观、资产配置研究。
• 郑莎：厦门大学，数量经济学硕士，负责国债期货、技术分析研究。
• 杨语涵：南开大学，区域经济学硕士，负责机构行为、基金评价研究。
• 章恒豪：加拿大多伦多大学，金融工程硕士，负责量化、资产配置研究。
• 杨东翰：西南财经大学，金融学硕士，负责可转债、公募REITs研究。
• 刘静怡：美国纽约大学，金融工程硕士，负责量化、AI研究。

特别声明

本公众号并非浙商证券固收团队研究报告的发布平台，所载资料均摘自已发布的研究报告或其后续解读，仅供内部客户参考。其他读者在使用前应自行评估内容的适当性，并寻求专业投资顾问的指导。