经济下行背景下中国利率与股市前瞻_22页_1mb

中国利率与股市前瞻：经济下行背景下的分析

核心内容

本报告从自然利率的角度出发，分析了中国在经济下行背景下的利率趋势及其对股市的影响。自然利率是经济实现潜在产出和物价稳定时的均衡实际利率水平，受到潜在产出增速、人口结构变化、资本回报率等因素影响。尽管长期来看中国自然利率呈下行趋势，但政策性利率不一定同步下行，且利率下行并不一定利好股市表现。

主要观点

1. 自然利率的定义与重要性
   自然利率是剔除通胀影响的实际利率，是货币政策的重要参考指标。它反映了经济在潜在产出和物价稳定状态下的均衡利率水平，但其不可直接观测，因此估算结果对货币政策执行具有重要影响。

2. 中国自然利率的长期趋势
   自2000年以来，中国自然利率呈现明显下行趋势，2013年至2016年企稳，2017年至2019年有所回升。自然利率的下降主要受到潜在产出增速放缓和资本回报率变化的影响。

3. 自然利率的影响因素

   • 潜在产出增速下降是自然利率下降的主要原因。
   • 资本回报率的下降主要由资本产出比上升和生产效率降低导致。
   • 人口结构变化，如人口老龄化，将影响资本边际产出，进而影响自然利率。

4. 自然利率与货币政策的关系
   自然利率是央行制定货币政策的重要参考，但不是唯一依据。由于中国自然利率远高于欧美国家，短期内利率下行不会影响货币政策的有效性。然而，若自然利率持续下降，可能导致名义利率触及零利率下限，增加货币政策失效风险。

5. 利率与股市的关系
   利率是股价的重要影响因素，但并非唯一因素。利率下行可能提升股票估值，但若盈利水平下降或风险偏好变化，股价未必上涨。长期来看，利率下行可能对股市造成压力，尤其对盈利能力较弱的行业。

关键信息

中国自然利率测算方法

• 李宏瑾、苏乃芳（2016）：使用银行间市场隔夜质押式回购利率与泰勒规则，测算自然利率均值在2.5%左右，2012年至2016年降至1.9%。
• 徐忠、贾彦东（2019a）：使用M2与10年期国债收益率构建“影子政策利率”，测算中国自然利率近年来逐步下降，均值约为0.3%。
• 孙国峰、REES（2021）：综合考虑贷款利率与M2增速，测算自然利率在2019年略超2%，并认为实际利率已接近自然利率，符合央行货币政策中性立场。

自然利率对股市的影响

• 利率是股价的重要影响因素，但非唯一因素。
• 美国经验表明，实际利率与股市表现时正时负，估值和盈利对股价的影响在不同阶段存在差异。
• 中国A股中，估值对股价的影响较大，但2013年至2020年，实际利率与股价表现的相关性较弱，可能与A股投资者以散户为主、风险偏好较强有关。

行业表现与利率关系

• 电信、金融、工业、公用事业等行业的表现与实际利率呈负相关，利率下行时表现较好。
• 可选消费、材料等行业与实际利率呈正相关，利率上行时表现较好。

结论

1. 中国自然利率长期下行趋势显著，但政策性利率不一定同步下行。
2. 自然利率对货币政策具有重要参考意义，但不是唯一决策依据，需结合通胀、经济周期等因素。
3. 利率对股市影响复杂，不能简单认为利率下行一定利好股市，还需考虑企业盈利、投资者风险偏好等其他因素。
4. 未来应加快供给侧改革，以提高全要素生产率和潜在产出，延缓自然利率下降速度。
5. A股与美股在利率影响上存在差异，估值和盈利对股价的影响在不同阶段有所变化，需结合具体行业分析利率对股市的影响。

图表目录摘要

• 图表1、2：美国和中国自然利率变动的贡献项。
• 图表3：中国自然利率测算研究对比。
• 图表4：中国自然利率研究结论差异。
• 图表5、6：中国实际和名义资本回报率走势。
• 图表7：实际资本回报率与实际GDP增速关系。
• 图表8：中国潜在产出增速测算结果。
• 图表9：实际资本回报率贡献分解。
• 图表10、11：人口年龄中位数与国债收益率关系。
• 图表12、13：实际联邦基金利率与长期均衡利率关系。
• 图表14：日本实际利率与自然利率关系。
• 图表15、16、17：中国和美国利率与股价关系。
• 图表18、19、20：美股估值与盈利对股价的贡献。
• 图表21、22、23：A股估值与盈利对股价的贡献。
• 图表24、25、26、27、28：中国各行业与利率的相关性分析。

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