> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # Q1供给高峰或已过去降息落地前宽松有望维持 ——流动性与机构行为周度跟踪260220 # 投资要点： > 货币市场：春节前一周（2月7日至2月14日）央行7天与14天逆回购合计净投放12469亿，周二财政部开展1500亿元1M国库现金定存操作，中标利率连续4个月维持在 $1.73\%$ ，周五央行开展10000亿元6M期买断式逆回购操作，超额续作5000亿元。尽管节前最后一周政府债净缴款超过7000亿，叠加年前取现需求上升，周初资金价格有所回升，但周二至周五国库现金定存、14天逆回购操作与6M买断式逆回购持续净投放，资金整体维持宽松，周五DR001一度降至 $1.26\%$ 附近，跨春节资金价格在近年同期的最低水平。 >节前一周质押式回购成交量持续回落，全周日均成交大幅下降2.02万亿至6.73万亿；质押式回购整体规模震荡下行，周五降幅近万亿。临近春节大型银行净融出震荡回落，尤其是周五降幅较大；中小型银行净融出周五前维持震荡，但周六降幅较大；银行整体净融出震荡回落，同样是周五降幅较大，临近周五在4万亿附近。非银刚性融出规模持续上升，其中其他产品、货基和理财融出均大幅上升。非银刚性融入规模先升后降整体下行，其他产品与理财降幅较大。新口径的资金缺口指数震荡上行，其中周五升幅较大，周六升至-3405，明显高于前一周五的-8563。尽管由于周六调休日交易所提前一天跨节，使得我们测算的全市场跨春节进度接近市场中性水平，但单独在银行间或是交易所市场，跨春节进度整体近年来的最低水平。而在央行呵护下，月末资金面整体仍维持宽松。 央行资产负债表显示1月超储率 $1.1\%$ ，略低于我们预期的 $1.3\%$ 。Q4货政报告公布的12月超储率 $1.5\%$ ，低于预期的 $1.6\%$ ，我们对基数进行了调整；另一方面，1月政府存款升幅达1.51万亿，即便考虑政府债缴款与春节影响下1月财政支出偏低，其升幅仍高于预期，我们猜测可能还是由于近期置换债的发行还尚未使用。此外，1月货币发行与缴准规模均略低于我们的预期，而外汇占款出现了2024年3月以来首次月度上升，但幅度仅531亿，对流动性整体影响有限。以1月末 $1.1\%$ 的超储率推算，月中的超储规模可能也会相对偏低，这也能对1月资金面的变化进行解释。 > 1月新增信贷不及预期，使得社融增速降至 $8.2\%$ ，但M2增速反而从 $8.5\%$ 升至 $9\%$ 。根据我们的分解，企业结汇意愿上升仅能抵消信贷下行的拖累，M2大幅走高主要还是受到银行净融出同比大幅改善的影响，但考虑基数逐步走高，后续这一因素缓解或缓释M2与社融的背离。受春节错位扰动，1月居民与企业存款此消彼长，但非银存款也大幅走高，显示在流动性宽松环境下，银行也通过大量吸收同业存款缓释季节性的负债压力。从结构上看，大行与中小行存款回升都受到了净融出规模上升的影响，但其新增信贷均低于去年同期，而大行债券投资规模明显上升，这也能在一定程度上与微观数据对应。 > Q4货政报告对稳增长的诉求增强，由于信贷需求偏弱，货币政策对宽松副作用的担忧也明显减弱。尽管降准降息可能需要根据整体政策部署综合，但在稳增长的基调下预计央行在降息前仍将维持宽松的流动性环境，同时也有望加大对国债的买入力度以配合财政。 >节前一周政府债净缴款7137亿元。下周（2月24日至2月28日）3Y、5Y、10Y国债发行规模分别为1300亿元、1200亿元、1350亿元，叠加1期贴现国债，国债发行约4250亿元。下周江苏、湖南、辽宁等9个地区地方债发行规模为2564亿元，新增一般债、新增专项债和再融资债分别发行125亿元、1272亿元、1167亿元，其中置换债发行934亿元，而2月地方债平均发行期限17.2年。考虑缴款时滞，下周政府债缴款或降至5922亿元，叠加到期规模升至4019亿，净缴款规模或降至1904亿元。 # 团队成员 分析师： 李一爽(S0210525120003) lys30931@hfzq.com.cn 分析师： 郭昌辽(S0210525070001) gcl30767@hfzq.com.cn # 相关报告 1、利率下行信用利差压缩5Y及以上二永表现强势——信用利差周度跟踪20260214—2026.02.20 2、Q4货政报告显示政策稳增长诉求提升但宽松落地时点仍需观察——2026.02.11 3、节后债市或延续节前趋势 $1.8\%$ 或由阻力变支撑——2026.02.09 >2月地方债发行规模达到1.16万亿，较我们此前预期的1.11万亿差距不大。2月关键期限国债平均发行规模为1275亿元，略低于我们预期的1300亿元，假设下周91D贴现国债发行400亿，预计2月国债发行规模为1.02万亿，净融资为4000亿，政府债发行规模为2.18万亿，净融资1.42万亿。目前，江苏、广西、浙江等10地对3月发行计划进行了修正，合计下修计划约1000亿，但陕西、黑龙江新公布了3月地方债发行计划，3月发行计划规模达到9254亿元，预计3月地方债发行规模升至1.19万亿，新增一般债、新增专项债、再融资债分别为600亿、4200亿、7100亿，地方债净融资7700亿。我们维持此前对3月国债发行的假设，预计3月国债发行规模1.47万亿，净融资3900亿。整体来看，预计2026年3月政府债发行规模2.67万亿，净融资1.16万亿，预计一季度政府债累计净融资规模约3.76万亿，或仍低于2025年同期的4.1万亿。以这样的假设，Q1政府债供给的高峰可能已经过去。 > 下周逆回购到期规模合计达22524亿元，周三还有1500亿国库现金定存和3000亿元MLF到期，但政府债净缴款规模将从节前一周的7137亿元降至1904亿元，且主要集中在周三；受春节假期影响，2月缴税截至日与中旬缴准日均递延至24日，而25日为下旬缴准日。下周北交所新股海菲曼将于2月24日进行网上发行，募集资金规模降至约1.77亿元，明显低于此前发行的通领科技、通宝光电，预计对周二至周三交易所资金价格的扰动可能相对可控。整体上看，尽管下周央行政策工具存在大量到期，但政府债净缴款规模下降，且2月税期走款规模相对有限，叠加春节过后现金回流也可以对流动性带来补充，而在央行的宽松基调下，也有望通过对MLF超额续作等形式呵护流动性，预计资金面整体仍将维持平稳。 > 同业存单：节前一周1Y期Shibor利率较2月6日下行0.69BP至 $1.61\%$ ，1年期AAA级同业存单二级利率较2月6日下行0.5BP至 $1.58\%$ 。 >节前一周同业存单发行规模增幅明显小于到期规模，同业存单转为净偿还2653亿元，较前一周下降6376亿元。国有行、股份行、城商行、农商行净融资规模分别为-1414亿元、-785亿元、-4亿元、-224亿元。下周存单到期规模约1339亿元，较本周下降3330亿元。节前一周6M期存单发行量最大，占比为 $30\%$ ，1Y期存单发行占比较前一周下行5pct至 $8\%$ 。下周（24日至28日）存单到期规模约7480亿元，较节前一周下降2302亿元。节前一周国有行、股份行、农商行存单发行成功率环比下降，而城商行有所上升，各银行均位于近年均值水平附近。城商行-股份行1Y存单发行利差有所收窄。 >节前一周其他产品在一二级市场以及货基在一级市场增持存单的意愿下降，存单供需相对强弱指数环比下降2.3pct至 $17.3\%$ ，符合年初的季节性特征。除1M、3M有所回升外，其余期限品种的供需指数均下降。 > 票据利率：节前一周票据利率周初下降后持续上行，截至2月14日，国股3M、6M期票据利率分别较2月6日上行19BP、20BP至 $1.20\%$ 、 $1.15\%$ > 债券交易情绪跟踪：本周利率债收益率下行，信用和二永利差多数收敛。大行债券整体减持意愿有所下降，对同业存单增持意愿上升，对1-3Y和7Y政金债倾向于增持，对短融券、10Y政金债减持意愿下降，但对中票、短端国债减持意愿上升，对5Y政金债倾向于减持。交易型机构对债券整体增持意愿显著上升，其中证券公司倾向于增持，基金公司以及其他机构和产品增持意愿上升。配置型机构对债券整体倾向于减持，其中，中小型银行倾向于减持，但保险公司和理财产品增持意愿上升。 # 风险提示 财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。 # 正文目录 1货币市场 4 1.1 本周资金面回顾 1.2下周资金展望 10 2同业存单 15 3 票据市场 18 4债券交易情绪跟踪 18 5风险提示 19 # 图表目录 图表1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元） 4 图表2：资金利率表现（单位：%、BP） 5 图表3：质押回购成交量走势（单位：亿元） 5 图表4： 逆回购余额规模. 5 图表5：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%） 6 图表6：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%）………6 图表7：2026年银行间资金跨春季进度处于往年同期偏低水平 图表8：2026年其他非银资金跨春节进度处于往年同期偏低水平 图表9：2026年交易所资金跨春节进度处于往年同期最低水平 图表 10: 2026 年全市场资金跨春节进度处于往年同期偏低水平......7 图表11：1月超储率降至 $1.1\%$ （单位：亿元） 8 图表 12: 1 月政府存款升幅超季节性. 8 图表13：1月央行对其他存款性公司债权超万亿. 8 图表 14：1 月新增信贷仅 4.71 万亿 图表15：1月新增信贷拖累社融增速 9 图表 16：1 月存款类机构国外净资产环比维持高位,但对 M2 贡献仅约 0.2%……9 图表 17: 1 月非银存款大幅上升推升 M2. 10 图表 18: 从资金运用端看 M2 回升的主要原因是银行融出上升. 10 图表 19: 国债净融资进度 图表 20: 地方新增专项债发行进度. 11 图表21：下周政府债净缴款规模有所下降 11 图表 22：下周政府债净缴款主要集中在周三(单位：亿元)............12 图表23：下周分期限政府债缴款规模（单位：亿元） 12 图表24：地方债发行规模与平均发行期限 12 图表 25：部分省市已公布 2026 年第一季度地方债发行计划(单位：亿元)……14 图表26：2026年1-3月国债净融资规模估计 14 图表 27: 2026 年 1-3 月地方债净融资规模估计. 14 图表28：SHIBOR利率走势（单位：%） 15 图表 29：股份行同业存单发行利率走势 (单位：%). 15 图表30：分银行类型存单发行规模分布 16 图表31：分银行类型存单到期规模分布 16 图表32：分银行类型存单净融资规模分布 16 图表33：存单发行规模期限分布 16 图表34：各类型银行存单发行成功率 17 图表35：城商行-股份行1Y存单发行利差 17 图表36：存单供需相对强弱指数 17 图表37： 分期限存单供需相对强弱指数 17 图表38：国股转贴现票据利率走势 18 # 1 货币市场 # 1.1 本周资金面回顾 春节前一周（2月7日至2月14日）央行7天与14天逆回购合计净投放12469亿，周二财政部开展1500亿元1M国库现金定存操作，中标利率连续4个月维持在 $1.73\%$ ，周五央行开展10000亿元6M期买断式逆回购操作，超额续作5000亿元。尽管节前最后一周政府债净缴款超过7000亿，叠加年前取现需求上升，周初资金价格有所回升，但周二至周五国库现金定存、14天逆回购操作与6M买断式逆回购持续净投放，资金整体维持宽松，周五DR001一度降至 $1.26\%$ 附近，跨春节资金价格在近年同期的最低水平。春节前一周（2月7日至2月14日）共有4055亿元逆回购到期，央行在周一至周六分别开展1130亿元、3114亿元、785亿元、1665亿元、1450亿元、380亿元7天逆回购操作，并在周三、周四各开展4000亿元14天逆回购操作，净投放规模分别为380亿元、2059亿元、4035亿元、4480亿元、1135亿元、380亿元，春节前一周OMO合计净投放12469亿。此外，周二财政部开展1500亿元1M国库现金定存操作，中标利率连续4个月维持在 $1.73\%$ 。周五央行开展10000亿元6M期买断式逆回购操作，较当周到期超额续作5000亿元。尽管春节前最后一周政府债净缴款规模超过7000亿，叠加年前取现需求上升，周初资金利率略有走高，但周二至周五国库现金定存、14天逆回购以及6M买断式逆回购持续净投放，资金面整体维持宽松，周五DR001一度降至 $1.26\%$ ，跨春节资金价格在近年来同期的最低水平。截至2月14日，R001、R007、DR007分别较2月6日下行3.1BP、18.4BP、14.0BP至 $1.33\% ,1.34\% ,1.32\% ,$ DR001较2月6日上行3.7BP至 $1.31\% ,$ R007-DR007利差收窄4.4BP至2.4BP。 图表1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元） 来源：iFinD，华福证券研究所 图表2：资金利率表现（单位：%、BP） 来源：iFinD，华福证券研究所 图表3：质押回购成交量走势（单位：亿元） 来源：iFinD，华福证券研究所 图表4：逆回购余额规模 来源：iFinD，华福证券研究所 节前一周质押式回购成交量持续回落，全周日均成交大幅下降2.02万亿至6.73万亿；质押式回购整体规模震荡下行，周五降幅近万亿。临近春节大型银行净融出震荡回落，尤其是周五降幅较大；中小型银行净融出周五前维持震荡，但周六降幅较大；银行整体净融出震荡回落，同样是周五降幅较大，临近周五在4万亿附近。非银刚性融出规模持续上升，其中其他产品、货基和理财融出均大幅上升。非银刚性融入规模先升后降整体下行，其他产品与理财降幅较大。新口径的资金缺口指数震荡上行，其中周五升幅较大，周六升至-3405，明显高于前一周五的-8563。春节前一周（2月7日至2月14日）质押式回购成交量持续回落，且下半周降幅较大，周六降至2.03万亿，全周日均成交量较前一周大幅下降2.02万亿至6.73万亿；质押式回购整体规模震荡下行，其中周五降幅接近1万亿，周六有所回升但仍处于12万亿下方。分机构来看，临近春节大型银行净融出震荡回落，尤其是周五降幅较大；中小型银行净融出周五前维持震荡，但周六降幅较大；银行整体净融出震荡回落，同样是周五降幅较大，已在4万亿附近。非银刚性融出规模持续上升，其中其他产品、货基和理财融出均大幅上升，而保险融出也小幅回升。非银刚性融入规模先升后降整体下行，除券商融入略有回升外其他主要机构均出现回落，其中其他产品与理财降幅较大。新口径的资金缺口指数震荡上行，其中周五升幅较大，周六升至-3405，明显高于前一周五的-8563。 图表5：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%） 来源：Wind，华福证券研究所 图表6：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%） 来源：Wind，华福证券研究所 尽管由于周六调休日交易所提前一天跨节，使得我们测算的全市场跨春节进度接近市场中性水平，但单独在银行间或是交易所市场，跨春节进度整体近年来的最低水平。而在央行呵护下，月末资金面整体仍维持宽松。从银行间市场来看，节前一周银行间市场资金跨春节进度仍然偏晚，接近 $50\%$ 的资金在最后两个交易日跨节；分机构来看，大型银行跨春节进度明显偏晚，在最后一个交易日前仍处于历年同期最低水平，而基金公司、证券公司、中小型银行跨春节进度均偏晚，且均在最后两个交易日前仍处于历年同期较低水平，而其他非银跨月进度与往年同期相差较小。交易所跨月进度在周初明显提速，但周内进度再度放缓，与往年差距不断扩大。从全市场来看，受周六调休日影响交易所跨春节时点早于银行间市场，机构跨春节进度整体仅略晚，全市场机构下半周开始处于历年同期相对中性水平。在央行呵护下，月末资金面整体仍维持宽松。 图表7：2026年银行间资金跨春季进度处于往年同期偏低水平 来源：Wind，华福证券研究所 图表8：2026年其他非银资金跨春节进度处于往年同期偏低水平 来源：Wind，华福证券研究所 图表9：2026年交易所资金跨春节进度处于往年同期最低水平 来源：Wind，华福证券研究所 图表10：2026年全市场资金跨春节进度处于往年同期偏低水平 来源：Wind，华福证券研究所 1月央行资产负债表显示1月超储率 $1.1\%$ ，略低于我们预期的 $1.3\%$ 。这一方面是由于Q4货政报告公布的12月超储率 $1.5\%$ ，低于预期的 $1.6\%$ ，我们对基数进行了调整；另一方面也是由于1月政府存款升幅达1.51万亿，即便考虑政府债缴款与春节影响下1月财政支出偏低，其升幅仍高于预期，我们猜测可能还是由于近期置换债的发行还尚未使用。此外，1月货币发行与缴准规模均略低于我们的预期，而外汇占款出现了2024年3月以来首次月度上升，但幅度仅531亿，对流动性整体影响有限。以1月末 $1.1\%$ 的超储率推算，月中的超储规模可能也会相对偏低，这也能对1月资金面的变化进行解释。2月14日央行公布了1月资产负债表数据，1月超储率为 $1.1\%$ ，低于我们预期的 $1.3\%$ 。这一方面是由于央行Q4货政报告公布的12月超储率为 $1.5\%$ ，略低于我们预期的 $1.6\%$ ，我们对于基数进行了一定调整；另一方面则是由于1月政府存款的升幅达到1.51万亿，再度超过我们预期的1.25万亿。由于1月财政数据与2月合并公布，我们尚不能得知1月政府存款升幅高于预期的确切原因，但是即便考虑今年1月政府债净缴款规模略高于去年同期，春节在2月可能导致1月财政支出规模偏低，这样的规模仍然明显高于预期，因此政府存款的升幅可能反映了近期置换债的发行还尚未到使用的节点，但这也反映了1月信贷整体仍然偏弱。 其他方面，1月货币发行与缴准规模均略低于我们的预期，在M2高于预期的背景下，后者低于预期主要还是由于1月非银存款的升幅较大。而外汇占款则出现了2024年3月以来的首次单月上行，这可能反映了随着人民币升值动力增强，央行对于外汇的干预方向出现逆转，但其升幅仅531亿元，对流动性整体影响相对有限。 图表11：1月超储率降至 $1.1\%$ （单位：亿元） <table><tr><td rowspan="3">时间</td><td colspan="3">负债端</td><td colspan="8">资产端</td><td rowspan="4">其他</td><td rowspan="4">超储率 估计值</td></tr><tr><td>(-)</td><td>(-)</td><td>(-)</td><td>(+)</td><td colspan="7">(+)</td></tr><tr><td>货币发行</td><td>其他存款性公司存款</td><td>政府存款</td><td>外汇</td><td colspan="7">央行政策操作汇总</td></tr><tr><td>环比变化值估计值</td><td>M0与库存现金</td><td>法定准备金</td><td>政府存款</td><td>外汇占款</td><td>质押式逆回购</td><td>买断式逆回购</td><td>PSL</td><td>MLF</td><td>对其他存款性公司债权</td><td>国债买卖</td><td>降准</td></tr><tr><td>2024年1月</td><td>9867</td><td>2823</td><td>9372</td><td>878</td><td>-3050</td><td></td><td>1500</td><td>2160</td><td>-2459</td><td></td><td></td><td>-983</td><td>1.2%</td></tr><tr><td>2024年2月</td><td>-25</td><td>239</td><td>-5643</td><td>848</td><td>-11330</td><td></td><td>0</td><td>10</td><td>-12892</td><td></td><td>10235</td><td>2026</td><td>1.4%</td></tr><tr><td>2024年3月</td><td>-5659</td><td>3907</td><td>-6461</td><td>501</td><td>-5510</td><td></td><td>-322</td><td>-940</td><td>-6684</td><td></td><td></td><td>1833</td><td>1.5%</td></tr><tr><td>2024年4月</td><td>-549</td><td>-2445</td><td>-1595</td><td>-231</td><td>-4000</td><td></td><td>-3431</td><td>-700</td><td>-8294</td><td></td><td></td><td>-2457</td><td>1.3%</td></tr><tr><td>2024年5月</td><td>-540</td><td>-39</td><td>5486</td><td>-190</td><td>1640</td><td></td><td>-750</td><td>0</td><td>1208</td><td></td><td></td><td>-139</td><td>1.2%</td></tr><tr><td>2024年6月</td><td>753</td><td>2313</td><td>-6131</td><td>-361</td><td>1360</td><td></td><td>-1274</td><td>-550</td><td>9069</td><td></td><td></td><td>-1283</td><td>1.5%</td></tr><tr><td>2024年7月</td><td>1064</td><td>-1510</td><td>5491</td><td>-350</td><td>6127</td><td></td><td>-925</td><td>1970</td><td>-1104</td><td></td><td></td><td>-652</td><td>1.3%</td></tr><tr><td>2024年8月</td><td>554</td><td>884</td><td>3891</td><td>-319</td><td>391</td><td></td><td>-778</td><td>-1010</td><td>-4025</td><td>1000</td><td></td><td>1331</td><td>1.0%</td></tr><tr><td>2024年9月</td><td>2849</td><td>2333</td><td>-2631</td><td>-264</td><td>2933</td><td></td><td>-700</td><td>-2910</td><td>13872</td><td>2000</td><td>10426</td><td>589</td><td>1.8%</td></tr><tr><td>2024年10月</td><td>148</td><td>-851</td><td>8819</td><td>-233</td><td>-195</td><td>5000</td><td>-800</td><td>-890</td><td>-8701</td><td>2000</td><td></td><td>645</td><td>1.3%</td></tr><tr><td>2024年11月</td><td>1698</td><td>1124</td><td>1724</td><td>-389</td><td>-1894</td><td>8000</td><td>-1402</td><td>-5500</td><td>5009</td><td>2000</td><td></td><td>173</td><td>1.4%</td></tr><tr><td>2024年12月</td><td>4482</td><td>2054</td><td>-13616</td><td>-425</td><td>-8330</td><td>14000</td><td>0</td><td>-11500</td><td>-14130</td><td>3000</td><td></td><td>-3953</td><td>1.1%</td></tr><tr><td>2025年1月</td><td>14738</td><td>3267</td><td>2740</td><td>-589</td><td>19733</td><td>17000</td><td>0</td><td>-7950</td><td>28198</td><td></td><td></td><td>-10650</td><td>1.0%</td></tr><tr><td>2025年2月</td><td>-9365</td><td>342</td><td>10079</td><td>-667</td><td>-9673</td><td>6000</td><td>-1000</td><td>-2000</td><td>4337</td><td></td><td></td><td>4630</td><td>1.2%</td></tr><tr><td>2025年3月</td><td>-2638</td><td>4373</td><td>-8214</td><td>-662</td><td>-3622</td><td>1000</td><td>-2000</td><td>630</td><td>-13610</td><td></td><td></td><td>2570</td><td>1.0%</td></tr><tr><td>2025年4月</td><td>160</td><td>-1497</td><td>3348</td><td>-746</td><td>3208</td><td>-5000</td><td>0</td><td>5000</td><td>-1459</td><td></td><td></td><td>2321</td><td>0.9%</td></tr><tr><td>2025年5月</td><td>-287</td><td>477</td><td>2810</td><td>-737</td><td>-152</td><td>-2000</td><td>-2700</td><td>3750</td><td>-2579</td><td></td><td>10000</td><td>-1222</td><td>1.0%</td></tr><tr><td>2025年6月</td><td>609</td><td>2639</td><td>-5722</td><td>-714</td><td>5359</td><td>2000</td><td>-3000</td><td>1180</td><td>7463</td><td></td><td></td><td>3351</td><td>1.4%</td></tr><tr><td>2025年7月</td><td>836</td><td>-1535</td><td>7648</td><td>-715</td><td>1880</td><td>2000</td><td>-2300</td><td>1000</td><td>2184</td><td></td><td></td><td>-127</td><td>1.2%</td></tr><tr><td>2025年8月</td><td>697</td><td>342</td><td>3370</td><td>-708</td><td>-534</td><td>3000</td><td>-1608</td><td>3000</td><td>5418</td><td></td><td></td><td>-3127</td><td>1.1%</td></tr><tr><td>2025年9月</td><td>2686</td><td>2482</td><td>-7804</td><td>-701</td><td>3902</td><td>3000</td><td>-883</td><td>3000</td><td>8974</td><td></td><td></td><td>-1839</td><td>1.4%</td></tr><tr><td>2025年10月</td><td>-661</td><td>-1129</td><td>6258</td><td>-678</td><td>-5953</td><td>4000</td><td>-55</td><td>2000</td><td>146</td><td>200</td><td></td><td>-1788</td><td>1.2%</td></tr><tr><td>2025年11月</td><td>1678</td><td>829</td><td>492</td><td>-585</td><td>-5562</td><td>5000</td><td>254</td><td>1000</td><td>1784</td><td>500</td><td></td><td>1640</td><td>1.2%</td></tr><tr><td>2025年12月</td><td>4519</td><td>1868</td><td>-10002</td><td>-27</td><td>2819</td><td>2000</td><td>-56</td><td>1000</td><td>7734</td><td>500</td><td></td><td>-1726</td><td>1.5%</td></tr><tr><td>2026年1月</td><td>5470</td><td>3056</td><td>15132</td><td>531</td><td>-322</td><td>3000</td><td>1744</td><td>7000</td><td>11838</td><td>1000</td><td></td><td>-1704</td><td>1.1%</td></tr></table> 来源：Wind，华福证券研究所 图表12：1月政府存款升幅超季节性 来源：Wind，华福证券研究所 图表 13：1 月央行对其他存款性公司债权超万亿 来源：Wind，华福证券研究所 1月新增信贷不及预期，使得社融增速降至 $8.2\%$ ，但M2增速反而从 $8.5\%$ 升至 $9\%$ 。根据我们的分解，企业结汇意愿上升仅能抵消信贷下行的拖累，M2大幅走高主要还是受到银行净融出同比大幅改善的影响，但考虑基数逐步走高，后续这一因素缓解或缓释M2与社融的背离。受春节错位扰动，1月居民与企业存款此消彼长，但非银存款也大幅走高，显示在流动性宽松环境下，银行也通过大量吸收同业存款缓释季节性的负债压力。从结构上看，大行与中小行存款回升都受到了净融出规模上升的影响，但其新增信贷均低于去年同期，而大行债券投资规模明显上升，这也能在一定程度上与微观数据对应。此外，1月新增信贷仅4.71万亿，低于去年同期的5.13万亿。其中居民信贷与去年同期大致持平，但居民中长贷同比反而有所回落， 显示居民购房意愿尚未有显著提升的迹象；企业信贷略低于去年同期，其中票据融资与企业短贷此消彼长，但企业中长贷的回落是企业信贷不及预期的主要原因。主要受信贷增速回落的影响，1月社融同比从 $8.3\%$ 降至 $8.2\%$ ，但M2增速反而从 $8.5\%$ 升至 $9\%$ 。尽管有观点认为其受到了企业结汇意愿上升的影响，但从存款类机构国外净资产科目来看，其对M2的贡献仅 $0.2\%$ ，仅能抵消信贷下行的拖累，M2的大幅走高主要还是由于银行净融出规模同比去年1月的大幅走高，其对M2的贡献达到了 $0.8\%$ 。但考虑基数因素的贡献减轻，后续这一科目对M2的贡献可能逐步减弱，M2与社融增速背离的现象可能得到一定程度的缓解。从存款结构上看，由于春节错位的扰动，使得1月居民存款增速下降、企业存款增速回升，但非银存款增速也大幅走高，即便不考虑基数效应，其环比升幅1.7万亿也同样在历史高位附近，这显示了在流动性整体宽松的环境下，银行也通过吸收大量同业存款来缓释因为季节性因素带来的负债压力。从结构数据上看，大行与中小行存款回升从资产端来看，都受到了净融出规模上升的影响，此外1月大行与中小行新增信贷均低于去年同期，但大行配置债券的规模明显上升，这与微观数据存在一定的对应。 图表14：1月新增信贷仅4.71万亿 来源：Wind，华福证券研究所 图表15：1月新增信贷拖累社融增速 来源：Wind，华福证券研究所 图表 16: 1 月存款类机构国外净资产环比维持高位,但对 M2 贡献仅约 0.2% 来源：Wind，华福证券研究所 图表17：1月非银存款大幅上升推升M2 来源：Wind，华福证券研究所 图表18：从资金运用端看M2回升的主要原因是银行融出上升 来源：Wind，华福证券研究所 Q4货政报告对稳增长的诉求增强，由于信贷需求偏弱，货币政策对宽松副作用的担忧也明显减弱。尽管降准降息可能需要根据整体政策部署综合，但在稳增长的基调下预计央行在降息前仍将维持宽松的流动性环境，同时也有望加大对国债的买入力度以配合财政。1月金融数据可能也能在一定程度上解释Q4货政报告的基调变化。在Q4货政报告中，央行删掉了平衡好“稳增长与防风险”的关系，原先“把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量”调整为“把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量”，这可能体现显示了在Q4GDP增速降至 $4.5\%$ 后，中央对稳增长的诉求有所增强，同时在信贷需求偏弱的状态下，货币政策对于因宽松带来的风险的担忧也明显减弱，这可能也是近期货币政策基调整体宽松的重要原因。尽管当前央行可能还在对基本面的观察期，还并未完全构思好政策落地的具体时间，后续降准降息可能还要根据整体的政策部署，但在稳增长的基调下，降准降息落地前预计央行仍将维持宽松的流动性环境，同时也有望加大对国债的买入力度以配合财政政策。 # 1.2 下周资金展望 节前一周政府债净缴款7137亿元。下周（2月24日至2月28日）3Y、5Y、10Y 国债发行规模分别为1300亿元、1200亿元、1350亿元，叠加1期贴现国债，国债发行约4250亿元。下周江苏、湖南、辽宁等9个地区地方债发行规模为2564亿元，新增一般债、新增专项债和再融资债分别发行125亿元、1272亿元、1167亿元，其中置换债发行934亿元。2月地方债平均发行期限从1月的17.7年降至17.2年。考虑缴款时滞，下周政府债缴款或降至5922亿元，叠加到期规模升至4019亿，净缴款规模或降至1904亿元。春节前一周（2月7日至2月14日）政府债净缴款7137亿元，与预期基本一致。下周二3Y、10Y国债发行规模分别为1300亿元、1350亿元，周三5Y国债发行规模为1200亿元，当日还有91D贴现国债待发行，假设贴现国债发行规模与前值持平于400亿元，则国债发行约4250亿元。地方债方面，下周（2月24日至2月28日）江苏、湖南、辽宁等9个地区地方债发行规模为2564亿元，新增一般债、新增专项债和再融资债分别发行125亿元、1272亿元、1167亿元，其中置换债发行934亿元。另一方面，2月地方债平均发行期限从1月的17.7年降至17.2年。考虑发行与缴款的时滞，下周政府债缴款规模将降至5922亿元，叠加政府债到期规模升至4019亿，政府债净缴款规模将从节前一周的7137亿元下降至1904亿元。 图表19：国债净融资进度 来源：iFinD，华福证券研究所注：2026年为估计值 图表20：地方新增专项债发行进度 来源：iFinD，华福证券研究所注：2026年为估计值 图表21：下周政府债净缴款规模有所下降 来源：iFinD，华福证券研究所 图表22：下周政府债净缴款主要集中在周三（单位：亿元） <table><tr><td rowspan="2" colspan="2">日期</td><td colspan="5">缴款</td><td>到期</td><td>净缴款</td></tr><tr><td>普通国债</td><td>特别国债</td><td>地方新增一般债</td><td>地方新增专项债</td><td>地方再融资债</td><td>政府債</td><td>政府債</td></tr><tr><td rowspan="7">本周</td><td>2026-02-09</td><td>1520</td><td></td><td>170</td><td>525</td><td>878</td><td>4</td><td>3088</td></tr><tr><td>2026-02-10</td><td></td><td></td><td>411</td><td>1305</td><td>543</td><td>600</td><td>1658</td></tr><tr><td>2026-02-11</td><td>2000</td><td></td><td>205</td><td>595</td><td>113</td><td></td><td>2913</td></tr><tr><td>2026-02-12</td><td></td><td></td><td></td><td>50</td><td></td><td>556</td><td>-506</td></tr><tr><td>2026-02-13</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>16</td><td>-16</td></tr><tr><td>2026-02-14</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>0</td></tr><tr><td>合计</td><td>3520</td><td>0</td><td>786</td><td>2475</td><td>1533</td><td>1177</td><td>7137</td></tr><tr><td rowspan="6">下周</td><td>2026-02-24</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>3023</td><td>-3023</td></tr><tr><td>2026-02-25</td><td>2650</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>2650</td></tr><tr><td>2026-02-26</td><td>1600</td><td></td><td></td><td></td><td>280</td><td>554</td><td>1326</td></tr><tr><td>2026-02-27</td><td></td><td></td><td>125</td><td>1107</td><td>160</td><td>441</td><td>951</td></tr><tr><td>2026-02-28</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>1</td><td>-1</td></tr><tr><td>合计</td><td>4250</td><td>0</td><td>125</td><td>1107</td><td>440</td><td>4019</td><td>1904</td></tr></table> 来源：iFinD，华福证券研究所 图表23：下周分期限政府债缴款规模（单位：亿元） <table><tr><td rowspan="2" colspan="2">日期</td><td colspan="11">政府债缴款</td></tr><tr><td>1Y及以内</td><td>2Y</td><td>3Y</td><td>5Y</td><td>7Y</td><td>10Y</td><td>15Y</td><td>20Y</td><td>30Y</td><td>50Y</td><td>合计</td></tr><tr><td rowspan="7">下周</td><td>2026-02-09</td><td>1200</td><td></td><td>46</td><td>133</td><td>294</td><td>243</td><td>170</td><td>408</td><td>596</td><td></td><td>3092</td></tr><tr><td>2026-02-10</td><td></td><td>15</td><td>44</td><td>235</td><td>127</td><td>776</td><td>425</td><td>264</td><td>373</td><td></td><td>2258</td></tr><tr><td>2026-02-11</td><td>700</td><td></td><td></td><td>47</td><td>1413</td><td>230</td><td>6</td><td>283</td><td>234</td><td></td><td>2913</td></tr><tr><td>2026-02-12</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>9</td><td>40</td><td>1</td><td></td><td>50</td></tr><tr><td>2026-02-13</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>0</td></tr><tr><td>2026-02-14</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>合计</td><td>1900</td><td>15</td><td>91</td><td>416</td><td>1834</td><td>1250</td><td>609</td><td>995</td><td>1204</td><td>0</td><td>8314</td></tr><tr><td rowspan="6">本周</td><td>2026-02-24</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>0</td></tr><tr><td>2026-02-25</td><td></td><td></td><td>1300</td><td></td><td></td><td>1350</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>2650</td></tr><tr><td>2026-02-26</td><td>400</td><td></td><td></td><td>1200</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>280</td><td></td><td>1880</td></tr><tr><td>2026-02-27</td><td></td><td></td><td>25</td><td>41</td><td>26</td><td>112</td><td>285</td><td>232</td><td>672</td><td></td><td>1392</td></tr><tr><td>2026-02-28</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>0</td></tr><tr><td>合计</td><td>400</td><td>0</td><td>1325</td><td>1241</td><td>26</td><td>1462</td><td>285</td><td>232</td><td>952</td><td>0</td><td>5922</td></tr></table> 来源：iFinD，华福证券研究所 图表24：地方债发行规模与平均发行期限 <table><tr><td rowspan="2">时间</td><td colspan="9">发行规模(亿元)</td><td colspan="5">平均发行期限(年)</td></tr><tr><td>1Y</td><td>2Y</td><td>3Y</td><td>5Y</td><td>7Y</td><td>10Y</td><td>15Y</td><td>20Y</td><td>30Y</td><td>总体</td><td>新增一般债</td><td>新增专项债</td><td>普通再融资债</td><td>置换/特殊再融资债</td></tr><tr><td>2024-01</td><td>12</td><td></td><td>70</td><td>898</td><td>1287</td><td>1214</td><td>168</td><td>79</td><td>115</td><td>8.7</td><td>8.3</td><td>16.6</td><td>6.8</td><td></td></tr><tr><td>2024-02</td><td></td><td>3</td><td>493</td><td>294</td><td>901</td><td>1025</td><td>820</td><td>795</td><td>1269</td><td>15.3</td><td>11.0</td><td>19.4</td><td>6.7</td><td>12.1</td></tr><tr><td>2024-03</td><td></td><td></td><td>270</td><td>937</td><td>1064</td><td>2010</td><td>444</td><td>613</td><td>955</td><td>12.8</td><td>9.0</td><td>18.5</td><td>9.0</td><td>14.3</td></tr><tr><td>2024-04</td><td></td><td>10</td><td>192</td><td>749</td><td>739</td><td>840</td><td>161</td><td>270</td><td>476</td><td>11.6</td><td>8.7</td><td>19.4</td><td>8.4</td><td>22.4</td></tr><tr><td>2024-05</td><td>22</td><td>44</td><td>62</td><td>1275</td><td>1116</td><td>2863</td><td>934</td><td>1500</td><td>1219</td><td>13.7</td><td>8.9</td><td>18.9</td><td>8.8</td><td>7.4</td></tr><tr><td>2024-06</td><td>7</td><td>7</td><td>229</td><td>539</td><td>1651</td><td>2389</td><td>610</td><td>668</td><td>614</td><td>11.9</td><td>8.2</td><td>16.0</td><td>7.7</td><td></td></tr><tr><td>2024-07</td><td>176</td><td></td><td>413</td><td>1026</td><td>1370</td><td>3019</td><td>221</td><td>384</td><td>499</td><td>10.2</td><td>7.6</td><td>13.7</td><td>7.9</td><td></td></tr><tr><td>2024-08</td><td>32</td><td>2</td><td>100</td><td>971</td><td>1604</td><td>4539</td><td>1033</td><td>1719</td><td>1998</td><td>14.3</td><td>8.6</td><td>17.1</td><td>8.8</td><td></td></tr><tr><td>2024-09</td><td>32</td><td>8</td><td>228</td><td>1019</td><td>959</td><td>4847</td><td>1449</td><td>1857</td><td>2446</td><td>15.0</td><td>9.1</td><td>16.2</td><td>11.3</td><td>17.7</td></tr><tr><td>2024-10</td><td>6</td><td></td><td>134</td><td>409</td><td>893</td><td>2427</td><td>478</td><td>827</td><td>1656</td><td>15.6</td><td>8.7</td><td>20.2</td><td>9.8</td><td>13.8</td></tr><tr><td>2024-11</td><td></td><td></td><td>445</td><td>266</td><td>1266</td><td>3513</td><td>2330</td><td>1772</td><td>3548</td><td>17.0</td><td>9.8</td><td>16.3</td><td>6.6</td><td>17.7</td></tr><tr><td>2024-12</td><td></td><td>45</td><td>83</td><td>702</td><td>918</td><td>1345</td><td>1867</td><td>2992</td><td>2962</td><td>18.4</td><td>12.1</td><td>20.4</td><td>6.8</td><td>18.9</td></tr><tr><td>2025-01</td><td>3</td><td>6</td><td>216</td><td>342</td><td>525</td><td>1243</td><td>681</td><td>1404</td><td>1155</td><td>16.4</td><td>9.3</td><td>18.4</td><td>7.0</td><td>22.5</td></tr><tr><td>2025-02</td><td>38</td><td>4</td><td>193</td><td>474</td><td>1405</td><td>2604</td><td>2017</td><td>3138</td><td>3186</td><td>17.4</td><td>8.6</td><td>17.4</td><td>9.0</td><td>18.9</td></tr><tr><td>2025-03</td><td>0</td><td>0</td><td>6</td><td>279</td><td>1435</td><td>2471</td><td>1258</td><td>1555</td><td>2785</td><td>17.3</td><td>8.7</td><td>19.4</td><td>11.4</td><td>19.5</td></tr><tr><td>2025-04</td><td>19</td><td>18</td><td>118</td><td>372</td><td>1288</td><td>1779</td><td>359</td><td>1433</td><td>1546</td><td>15.8</td><td>9.5</td><td>18.6</td><td>7.7</td><td>19.4</td></tr><tr><td>2025-05</td><td>81</td><td>2</td><td>12</td><td>580</td><td>1549</td><td>2116</td><td>823</td><td>1598</td><td>1034</td><td>14.2</td><td>8.3</td><td>17.1</td><td>8.8</td><td>25.6</td></tr><tr><td>2025-06</td><td>64</td><td>88</td><td>422</td><td>947</td><td>2336</td><td>3459</td><td>887</td><td>1370</td><td>2180</td><td>13.9</td><td>10.6</td><td>16.3</td><td>8.3</td><td>21.0</td></tr><tr><td>2025-07</td><td>27</td><td>11</td><td>108</td><td>978</td><td>2267</td><td>3846</td><td>979</td><td>1524</td><td>2395</td><td>14.6</td><td>8.8</td><td>17.4</td><td>11.0</td><td>17.5</td></tr><tr><td>2025-08</td><td>38</td><td>68</td><td>176</td><td>1148</td><td>1146</td><td>3114</td><td>1009</td><td>1245</td><td>1832</td><td>14.4</td><td>9.9</td><td>18.5</td><td>9.1</td><td>18.2</td></tr><tr><td>2025-09</td><td>34</td><td>66</td><td>44</td><td>501</td><td>1291</td><td>2177</td><td>678</td><td>1089</td><td>2638</td><td>17.0</td><td>8.6</td><td>22.0</td><td>10.3</td><td>26.0</td></tr><tr><td>2025-10</td><td>0</td><td>13</td><td>75</td><td>597</td><td>1091</td><td>1419</td><td>392</td><td>789</td><td>1229</td><td>14.9</td><td>10.8</td><td>17.6</td><td>11.1</td><td>16.3</td></tr><tr><td>2025-11</td><td>176</td><td>25</td><td>403</td><td>572</td><td>1100</td><td>2853</td><td>1167</td><td>948</td><td>1884</td><td>14.6</td><td>9.2</td><td>17.6</td><td>10.4</td><td>12.5</td></tr><tr><td>2025-12</td><td>48</td><td>44</td><td>276</td><td>274</td><td>342</td><td>1001</td><td>210</td><td>342</td><td>300</td><td>11.9</td><td>7.2</td><td>15.2</td><td>6.8</td><td>10.6</td></tr><tr><td>2026-01</td><td>5</td><td>1</td><td>161</td><td>198</td><td>808</td><td>2511</td><td>923</td><td>1438</td><td>2588</td><td>17.7</td><td>9.0</td><td>20.3</td><td>10.7</td><td>21.0</td></tr><tr><td>2026-02</td><td>0</td><td>15</td><td>116</td><td>541</td><td>1171</td><td>3365</td><td>1150</td><td>1978</td><td>3246</td><td>17.2</td><td>9.5</td><td>20.2</td><td>9.4</td><td>18.9</td></tr></table> 来源：iFinD，华福证券研究所 2月地方债发行规模达到1.16万亿，较我们此前预期的1.11万亿差距不大。2月关键期限国债平均发行规模为1275亿元，略低于我们预期的1300亿元，假设下周91D贴现国债发行400亿，预计2月国债发行规模为1.02万亿，净融资为4000 亿，政府债发行规模为2.18万亿，净融资1.42万亿。考虑下周，2月地方债发行规模达到1.16万亿，较我们此前预期的1.11万亿差距不大，其中新增一般债、新增专项债、再融资债分别为1496亿、4565亿、5521亿，则2月地方债净融资1.02万亿。而2月6期关键期限国债实际平均发行规模为1275亿元，略低于我们预期的1300亿元，节前一周发行的63D、91D贴现国债规模分别为300亿元、400亿元，均与我们的预期较为一致，我们维持2月贴现国债平均发行规模为375亿的预期不变，2月超长期一般国债发行320亿元，则预计2月国债发行规模为1.02万亿，净融资为4000亿。 目前，江苏、广西、浙江等10地对3月发行计划进行了修正，合计下修计划约1000亿，但陕西、黑龙江新公布了3月地方债发行计划，3月发行计划规模达到9254亿元。1、2月地方债实际发行规模分别达到计划的 $87\%$ 和 $110\%$ ，我们假设3月实际发行为计划规模的 $98\%$ ，再假设未公布计划且尚未发行的区域在3月实际发行占比与2025年全年一致，则预计3月地方债发行规模升至1.19万亿，新增一般债、新增专项债、再融资债分别为600亿、4200亿、7100亿，地方债净融资7700亿。我们维持此前对3月国债发行的假设，预计3月国债发行规模1.47万亿，净融资3900亿。目前，江苏、广西、浙江等10个地区对3月发行计划进行了修正，其中贵州仅公布一般债和专项债的整体数据，福建也只更新了再融资债的整体数据，但结合3月原计划数据，可推断贵州应是取消了191亿元的新增一般债，保留再融资债发行计划，而福建应是取消了226亿元的新增专项债，保留了再融资债专项债发行计划。整体来看，江苏、广西、甘肃、青海四个地区小幅上修了其发行计划，而浙江、福建、贵州等6个地区对发行计划做了下修，10个地区合计下修3月发行计划规模达到1073亿元，但陕西、黑龙江公布了3月地方债发行计划，3月发行计划规模小幅将至9254亿元。1月、2月公布发行计划地区的地方债实际发行规模分别达到发行计划的 $87\%$ 和 $110\%$ ，但整体来看一季度前两个月实际发行规模达到发行计划的 $98\%$ 整体地方债发行完成度仍较好。我们假设3月实际发行为计划规模的 $98\%$ ，再假设未公布计划且尚未发行的区域在3月实际发行占比与2025年全年一致，则预计3月地方债发行规模升至1.19万亿，新增一般债、新增专项债、再融资债分别为600亿、4200亿、7100亿，地方债净融资7700亿。国债方面，考虑3月国债到期规模较大，我们维持3月单期关键期限国债平均发行1900亿元、超长期一般国债平均发行260亿元、储蓄国债单期150亿的假设，以及贴现国债平均发行规模357亿的假设，预计3月国债发行规模1.47万亿，净融资3900亿。整体来看，预计2026年3月政府债发行规模2.67万亿，净融资1.16万亿，预计一季度政府债累计净融资规模约3.76万亿，或仍低于2025年同期的4.1万亿。以这样的假设，Q1政府债供给的高峰可能已经过去。 图表 25：部分省市已公布 2026 年第一季度地方债发行计划(单位：亿元) <table><tr><td>日期</td><td colspan="4">2026年1月计划发行</td><td colspan="4">2026年1月实际发行</td><td colspan="4">2026年2月计划发行</td><td colspan="4">2026年2月实际发行</td><td colspan="4">2026年3月计划发行</td><td></td></tr><tr><td>地区</td><td>新增一数值</td><td>新增专项债</td><td>再融资一般债</td><td>再融资专项债</td><td>新增一数值</td><td>新增专项债</td><td>再融资一般债</td><td>再融资专项债</td><td>新增一数值</td><td>新增专项债</td><td>再融资一般债</td><td>再融资专项债</td><td>新增一数值</td><td>新增专项债</td><td>再融资一般债</td><td>再融资专项债</td><td>新增一数值</td><td>新增专项债</td><td>再融资一般债</td><td>再融资专项债</td><td></td></tr><tr><td>山西</td><td>24</td><td>116</td><td></td><td>183</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>24</td><td>56</td><td>41</td><td></td><td>59</td><td>60</td><td>41</td><td>333</td><td>24</td><td>56</td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>江西</td><td>176</td><td></td><td>56</td><td>550</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>200</td><td></td><td></td><td>176</td><td>154</td><td>56</td><td>465</td><td></td><td>200</td><td>79</td><td>24</td><td></td></tr><tr><td>辽宁</td><td>44</td><td>35</td><td>92</td><td>150</td><td></td><td></td><td>86</td><td>170</td><td></td><td></td><td>365</td><td></td><td>44</td><td>74</td><td>339</td><td>29</td><td>13</td><td>100</td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>四川</td><td>200</td><td>400</td><td>14</td><td>536</td><td>206</td><td>644</td><td>13</td><td>465</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>400</td><td>274</td><td>63</td><td></td></tr><tr><td>云南</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>200</td><td>74</td><td>539</td><td></td><td></td><td>74</td><td>39</td><td></td><td></td><td>128</td><td>510</td><td></td></tr><tr><td>山东</td><td></td><td>468</td><td></td><td>256</td><td></td><td>914</td><td></td><td>372</td><td></td><td>300</td><td></td><td>200</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>301</td><td></td><td>200</td><td></td></tr><tr><td>湖南</td><td>100</td><td></td><td>49</td><td></td><td></td><td></td><td>46</td><td></td><td></td><td>250</td><td>73</td><td>650</td><td>205</td><td>604</td><td>71</td><td>516</td><td></td><td></td><td>94</td><td>200</td><td></td></tr><tr><td>新疆</td><td></td><td></td><td></td><td>216</td><td></td><td></td><td></td><td>216</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>35</td><td></td><td></td><td></td><td>35</td><td>72</td><td>30</td><td></td></tr><tr><td>北京</td><td></td><td></td><td>66</td><td>65</td><td></td><td></td><td>66</td><td>65</td><td>109</td><td>316</td><td></td><td></td><td>109</td><td>344</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>147</td><td></td><td></td></tr><tr><td>内蒙古</td><td></td><td></td><td></td><td>573</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>212</td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>深圳</td><td></td><td>50</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>50</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>150</td><td>14</td><td></td><td></td></tr><tr><td>重庆</td><td></td><td></td><td>248</td><td>290</td><td></td><td></td><td>248</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>334</td><td></td><td>136</td><td></td><td>356</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>宁波</td><td>10</td><td>326</td><td></td><td>110</td><td>10</td><td>326</td><td></td><td>115</td><td></td><td></td><td></td><td>50</td><td></td><td></td><td></td><td>50</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>海南</td><td>30</td><td></td><td></td><td>100</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>30</td><td>50</td><td></td><td>100</td><td>126</td><td></td><td>118</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>江苏</td><td>100</td><td>100</td><td></td><td></td><td>190</td><td>23</td><td>167</td><td>188</td><td></td><td></td><td>237</td><td></td><td>1200</td><td></td><td>919</td><td></td><td>800</td><td></td><td>550</td><td></td><td></td></tr><tr><td>广西</td><td></td><td></td><td>52</td><td></td><td></td><td></td><td>52</td><td></td><td></td><td>38</td><td>34</td><td>96</td><td>412</td><td>38</td><td>34</td><td>96</td><td>412</td><td>31</td><td>194</td><td>157</td><td>186</td></tr><tr><td>河北</td><td></td><td></td><td>40</td><td>45</td><td></td><td></td><td>41</td><td>47</td><td></td><td>194</td><td>630</td><td>23</td><td>355</td><td>224</td><td>560</td><td>23</td><td>355</td><td></td><td></td><td>189</td><td>164</td></tr><tr><td>福建</td><td></td><td></td><td>31</td><td></td><td></td><td></td><td>31</td><td></td><td></td><td>81</td><td>46</td><td></td><td>445</td><td>81</td><td>46</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>450</td><td></td></tr><tr><td>贵州</td><td></td><td></td><td>108</td><td>52</td><td></td><td></td><td>108</td><td>52</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>236</td><td>362</td><td></td></tr><tr><td>甘肃</td><td></td><td></td><td>56</td><td>30</td><td></td><td></td><td>56</td><td>30</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>107</td><td>80</td><td>60</td><td>300</td></tr><tr><td>安徽</td><td></td><td>200</td><td>141</td><td>240</td><td></td><td>193</td><td>141</td><td>240</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>150</td><td>75</td><td>68</td><td></td></tr><tr><td>吉林</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>59</td><td>71</td><td>157</td><td>482</td></tr><tr><td>青海</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>40</td><td>22</td><td>20</td><td></td></tr><tr><td>浙江</td><td>165</td><td>106</td><td></td><td>711</td><td>165</td><td>106</td><td>79</td><td>631</td><td></td><td></td><td>200</td><td></td><td></td><td></td><td>492</td><td></td><td></td><td></td><td>488</td><td>83</td><td>128</td></tr><tr><td>陕西</td><td>190</td><td>50</td><td></td><td></td><td>25</td><td></td><td>99</td><td>210</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>19</td><td>5</td><td></td><td></td><td></td><td>50</td><td>25</td><td>363</td><td></td></tr><tr><td>黑龙江</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>174</td><td>105</td><td></td><td></td></tr><tr><td>上海</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>125</td><td></td><td></td><td></td><td>125</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>湖北</td><td></td><td>150</td><td>154</td><td></td><td></td><td>145</td><td></td><td>104</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>221</td><td>66</td><td>52</td><td>114</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>厦门</td><td>12</td><td>120</td><td>60</td><td></td><td>12</td><td>190</td><td>2</td><td>57</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>青岛</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>163</td><td>32</td><td>36</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>3</td><td>53</td><td></td><td>3</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>广东</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>973</td><td></td><td>82</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>133</td><td>401</td><td>111</td><td>170</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>宁夏</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>18</td><td></td><td>138</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>天津</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>90</td><td></td><td>89</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>河南</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>35</td><td>284</td><td></td><td>486</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>大连</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>11</td><td>15</td><td></td><td>92</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>兵团</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>93</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>西藏</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>总计</td><td>1051</td><td>2120</td><td>1167</td><td>4107</td><td>608</td><td>3677</td><td>1267</td><td>3082</td><td>600</td><td>2518</td><td>672</td><td>4285</td><td>1496</td><td>4565</td><td>862</td><td>4658</td><td>499</td><td>3228</td><td>2214</td><td>3314</td><td></td></tr></table> 来源：iFinD，华福证券研究所注：灰色地区只公布一月份发行计划，蓝色地区公布了二月份发行计划，粉色地区公布了三月份发行计划，蓝字地区公布了一季度发行计划，其余地区无发行计划公布，橙色部分表示公布发行计划后重新修正内容，绿色区域再融资债为合并值，加总计算时暂时列入再融资一般债。 图表26：2026年1-3月国债净融资规模估计 来源：iFinD，华福证券研究所注：2026年1-3月为预测值 图表27：2026年1-3月地方债净融资规模估计 来源：iFinD，华福证券研究所注：2026年1-3月为预测值 下周7天和14天逆回购到期规模合计达22524亿元，周三还有1500亿国库现金定存到期，同日还有3000亿元MLF到期，但政府债净缴款规模将从节前一周的7137亿元降至1904亿元，且主要集中在周三，规模达到2650亿元；受春节假期影响，2月缴税截至日与中旬缴准日均递延至下周二（24日），而下周三（25日）为下 旬缴准日。下周北交所新股海菲曼将于2月24日进行网上发行，募集资金规模降至约1.77亿元，明显低于此前发行的通领科技、通宝光电，预计对周二至周三交易所资金价格的扰动可能相对可控。整体上看，尽管下周央行政策工具存在大量到期，但政府债净缴款规模下降，且2月税期走款规模相对有限，叠加春节过后现金回流也可以对流动性带来补充，而在央行的宽松基调下，也有望通过对MLF超额续作等形式呵护流动性，预计资金面整体仍将维持平稳。 # 2 同业存单 节前一周1Y期Shibor利率较2月6日下行0.69BP至 $1.61\%$ 。截至2月14日，1M、3M期Shibor利率分别较前一周持平于 $1.55\%$ 、 $1.58\%$ ，6M、9M、1Y期Shibor利率分别较前一周下行0.7BP、0.58BP、0.69BP至 $1.59\%$ 、 $1.60\%$ 、 $1.61\%$ 。 节前一周1年期AAA级同业存单二级利率较2月6日下行0.5BP至 $1.58\%$ 。截至2月14日，3M、6M、9M期股份行存单发行利率分别较前一周下行1.5BP、1BP、0.5BP至 $1.57\%$ 、 $1.58\%$ 、 $1.58\%$ ，1Y期股份行存单发行利率较前一周上行2BP至 $1.60\%$ 。1M、3M、6M、9M、1Y期AAA级同业存单二级利率分别较前一周下行1.96BP、1.48BP、0.5BP、0.5BP、0.5BP至 $1.525\%$ 、 $1.56\%$ 、 $1.575\%$ 、 $1.58\%$ 、 $1.58\%$ 。 图表28：SHIBOR利率走势（单位：%） 来源：iFinD，华福证券研究所 图表29：股份行同业存单发行利率走势（单位：%） 来源：iFinD，华福证券研究所 节前一周同业存单发行规模增幅明显小于到期规模，同业存单转为净偿还2653亿元，较前一周下降6376亿元。国有行、股份行、城商行、农商行净融资规模分别为-1414亿元、-785亿元、-4亿元、-224亿元。春节前一周同业存单发行规模较上周上升2067亿元至7129亿元，偿还规模上升8443亿元至9782亿元，存单转为净偿2653亿元（上周为净融资3723亿元）。分银行类型来看，国有行、农商行存单发行规模分别较前一周下降2亿元、152亿元至1320亿元、229亿元，股份行、城商行存单发行规模分别较前一周上升1352亿元、939亿元至2329亿元、3025亿元；从净融资分布来看，国有行、股份行、城商行、农商行存单净融资分别较前一周下降2360亿元、1667亿元、1373亿元、483亿元至-1414亿元、-785亿元、-4亿元、-224亿元。节前一周6M期存单发行量最大，占比为 $30\%$ ，1Y期存单发行占比较前一周 下行5pct至 $8\%$ 。下周（24日至28日）存单到期规模约7480亿元，较节前一周下降2302亿元。 节前一周国有行、股份行、农商行存单发行成功率环比下降，而城商行有所上升，各银行均位于近年均值水平附近。城商行-股份行1Y存单发行利差有所收窄。截至2月14日，国有行、股份行、农商行存单发行成功率分别较前一周下降0.5pct、1.4pct、7.2pct，城商行存单发行成功率较前一周上升2.4pct，各银行存单发行成功率均位于近年均值水平附近。城商行-股份行1Y存单发行利差收窄3.8BP至11.6BP，位于2018年以来 $13.5\%$ 分位数水平。 图表 30: 分银行类型存单发行规模分布 来源：Wind，华福证券研究所 图表 31: 分银行类型存单到期规模分布 来源：Wind，华福证券研究所 图表32：分银行类型存单净融资规模分布 来源：Wind，华福证券研究所 图表33：存单发行规模期限分布 来源：Wind，华福证券研究所 图表34：各类型银行存单发行成功率 来源：Wind，华福证券研究所 图表35：城商行-股份行1Y存单发行利差 来源：iFinD，华福证券研究所 节前一周其他产品在一二级市场以及货基在一级市场增持存单的意愿下降，存单供需相对强弱指数全周环比下降2.3pct至 $17.3\%$ ，整体符合年初的季节性特征。春节前一周存单供需相对强弱指数震荡下行，整体符合节前季节性特征。其他产品在一二级市场以及货基在一级市场对存单增持意愿下降，而基金公司和理财整体需求相对平稳，指数震荡下行，周五降至 $17.3\%$ ，较上周下降2.3pct。分期限来看，除1M、3M供需指数有所回升外，其余期限品种的供需指数均下降。 图表36：存单供需相对强弱指数 来源：iFinD，华福证券研究所 图表37：分期限存单供需相对强弱指数 来源：iFinD，华福证券研究所 # 3 票据市场 节前一周票据利率周初下降后持续上行，截至2月14日，国股3M、6M期票据利率分别较2月6日上行19BP、20BP至 $1.20\%$ 、 $1.15\%$ 。周一，大行进场收票，买盘情绪有所释放，卖盘趁势压价出票，供需博弈下道东票据利率小幅下行；周二至周三，票源供给稳步补充，卖盘出票较为活跃，供大于求局面下票据利率有所上行；周四，部分大行高价进场收票，而票源供给持续补充，卖盘积极出票下，带动票据利率明显上行；周五至周六，临近春节，大行提前配置离场，中小行需求亦相对减弱，买盘需求相对较弱，而卖盘出票仍较积极，导致票据利率小幅上行。 图表38：国股转贴现票据利率走势 来源：iFinD，华福证券研究所 # 4 债券交易情绪跟踪 本周利率债收益率下行，信用和二永利差多数收敛。大行债券整体减持意愿有所下降，对同业存单增持意愿上升，对1-3Y和7Y政金债倾向于增持，对短融券、10Y政金债减持意愿下降，但对中票、短端国债减持意愿上升，对5Y政金债倾向于减持。交易型机构对债券整体增持意愿显著上升，其中证券公司转而倾向于增持，基金公司以及其他机构和产品增持意愿上升。证券公司对1-3Y以及超长国债倾向于增持，对地方债、7-10Y国债增持意愿上升，但对同业存单、二永债倾向于减持，对10Y政金债增持意愿下降；基金公司对中票、二永债、超长国债和10Y政金债增持意愿上升，对5Y政金债倾向于增持，但对7Y国债、1-3Y政金债减持意愿上升，对7Y政金债增持意愿下降；其他机构和产品对同业存单、地方债、短端国债增持意愿上升，对中票、二永债倾向于增持，但对10Y国债倾向于减持，对1-3Y以及7Y政金债增持意愿下降。配置型机构对债券整体倾向于减持，其中，中小型银行倾向于减持，但保险公司和理财产品增持意愿上升。中小型银行对同业存单增持意愿下降，对10Y国债、10Y政金债减持意愿上升，对地方债、超长国债倾向于减持，但对3Y及以内政金债减持意愿下降；保险公司对同业存单减持意愿下降，对地方债、中票增持意愿上升，对5Y和10Y政金债倾向于增持，但对超长国债减持意愿上升，对短融券增持意愿下降，对1-3Y政金债倾向于减持；理财产品对同业存单、地方债倾向 于增持，对7Y国债和超长国债增持意愿上升，对10Y政金债减持意愿下降，但对短融券、中票、1-3Y政金债增持意愿下降。 # 5 风险提示 财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。 # 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 # 一般声明 华福证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。 本报告版权归“华福证券股份有限公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 # 特别声明 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 <table><tr><td>类别</td><td>评级</td><td>评级说明</td></tr><tr><td rowspan="5">公司评级</td><td>买入</td><td>未来6个月内,个股相对市场基准指数指数涨幅在20%以上</td></tr><tr><td>持有</td><td>未来6个月内,个股相对市场基准指数指数涨幅介于10%与20%之间</td></tr><tr><td>中性</td><td>未来6个月内,个股相对市场基准指数涨幅介于-10%与10%之间</td></tr><tr><td>回避</td><td>未来6个月内,个股相对市场基准指数涨幅介于-20%与-10%之间</td></tr><tr><td>卖出</td><td>未来6个月内,个股相对市场基准指数涨幅在-20%以下</td></tr><tr><td rowspan="3">行业评级</td><td>强于大市</td><td>未来6个月内,行业整体回报高于市场基准指数5%以上</td></tr><tr><td>跟随大市</td><td>未来6个月内,行业整体回报介于市场基准指数-5%与5%之间</td></tr><tr><td>弱于大市</td><td>未来6个月内,行业整体回报低于市场基准指数-5%以下</td></tr></table> 备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外） # 联系方式 华福证券研究所 上海 公司地址：上海市浦东新区浦明路1436号陆家嘴滨江中心MT座20层 邮编：200120 邮箱：hfyjs@hfzq.com.cn