深度报告-2026-02-03-华创证券-——2月信用债策略月报_关注长信用品种的博弈机会_31页_3mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 【债券月报】 # 关注长信用品种的博弈机会——2月信用债策略月报 1月信用债配置情绪较好，基金费率新规正式稿较预期更宽松，叠加年初配置盘进场、摊余债基集中开放，驱动信用债收益率普遍下行，利差大幅压缩，5y以内品种信用利差收窄至2025年以来最低点附近。 2月债市展望：债市定价影响因素中性偏利好，关注长信用配置力量的变化 1）债市定价影响因素中性偏利好，利空因素主要关注权益风偏的扰动。基本面条件或更加有利债市；资金面在央行呵护下大概率维持平稳，难出现25年初的紧张局面，对债市影响或偏中性；机构行为方面，摊余成本债基仍在集中开放期，且年内票息品种受青睐，5y以内信用债需求格局仍较好；权益风偏方面，近期上涨行情阶段性趋缓，对债市的冲击风险较1月或有所减弱。 2）5y以内品种信用利差有望进一步压缩或维持低位波动，关注信用债配置力量向长久期信用债的涌入情况。2026年理财、基金信用债配置力量或主要集中在5y以内中短端品种，但博收益诉求下仍可能在部分窗口基于交易目的对长久期信用债抢筹。当前5y以内品种信用利差已普遍处于2025年低点附近，需关注信用债配置力量提前向长久期信用债的超季节性涌入情况。 信用债策略：中短端品种关注结构性机会，长信用提前布局、及时止盈 1)5y以内品种关注部分结构性机会。3y以内仍可适当下沉挖掘收益，近期地产债市场悲观情绪有望逐渐好转，可关注央国企估值修复。3.5y-4y普信债品种凸性较高， $\mathrm{AA+}$ 中票3个月持有期收益率高于5y品种。此外，1月信用债ETF指数成分券承受一定抛压，近期超额利差有边际修复态势，可适当参与。 2）5y以上长久期信用债当前处于较好的布局窗口；但交易需及时止盈。从利差水平看，7-10yAA+中票利差相比去年9月底调整高点低约10BP，短期走阔压力或有限，相比去年7月利差低点高约7-15BP，有一定的博收益空间。从风险角度看，2月债市定价影响因素中性偏利好，权益风偏对债市的冲击风险较1月或有所减弱，且考虑3月保险配置进一步加码，3月底到4月初理财为代表的资管户配置需求增强，或带来未来的配置预期驱动当下行情。但需注意负债稳定性偏弱的机构谨慎追涨信用利差压缩的α行情，参与要快进快出，遵循“做对优于做全”的原则，在长久期信用债利差压缩10BP后及时止盈。 3）长久期信用债品种的选择可综合多角度考虑。一是优选成交活跃度高的个券及主体，尤其是博弈利差压缩行情对于个券的流动性要求较高；二是关注曲线凸点，当前5.5-6y、7.5-8yAAA与 $\mathrm{AA+}$ ，以及8.5-9yAA+中票骑乘收益较高；三是科创债ETF成分券，近期超额利差有所走阔，性价比有所回升。 板块策略： 1）城投债：当前3y以内低等级品种仍有相对较高票息价值，可积极博弈，中长久期品种可适当关注强区域优质主体配置机会。此外关注城投产业子公司首发债券投资机会。 2）地产债：聚焦1-2年期央国企博弈估值修复。万科展期议案获通过，信用预期底部已初步确立，优质主体估值修复动能较强。可关注估值受万科事件冲击、隐含评级 $\mathrm{AA+}$ 及以上的央国企，如保利发展、华润置地、陆家嘴集团等。 3）煤炭债：短端品种可适当下沉、中高等级可拉久期至3y。临近春节煤炭库存有所下滑，动力煤价格低位震荡，当前对短期风险可控的隐含评级AA、AA-煤企1-2y品种适当下沉，若后续煤价下行压力放大则需进一步提高资质要求。 4）钢铁债：重点关注1-2yAA及 $\mathbf{A}\mathbf{A}+$ 品种。春节临近终端用钢需求萎缩，螺纹钢表观需求下降，钢厂库存累积，行业整体处于“反内卷”政策下，长期来看落后产能退出持续，控久期的情况下对转型成果突出的钢企可适当下沉。 (5) 银行二永债：2-3y 可下沉筛选优质城农商主体做底仓；4-5y 二永债关注摊薄，余债基配置放量下较普信债的比价优势。 风险提示：数据统计或存偏差、政策执行不及预期、超预期风险事件发生。 # 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：张晶晶 邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com 执业编号：S0360521070001 联系人：李阳 邮箱：liyang3@hcyjs.com 联系人：黄艳欣 邮箱：huangyanxin@hcyjs.com # 相关研究报告 《【华创固收】节前经济活动节奏小幅放缓——每周高频跟踪20260201》2026-02-01 《【华创固收】存单周报（0126-0201）：负债压力可控，存单发行清淡》2026-02-01 《【华创固收】债市延续修复，中长普信债表现偏强——信用周报20260131》2026-01-31 《【华创固收】可转债基金正在“指数化”？——可转债周报20260125》2026-01-25 《【华创固收】存单周报（0119-0125）：资金面波动可控，存单定价低位运行》2026-01-25 # 目录 # 一、中短端信用利差极致挖掘后，长信用怎么看？ 5 （一）1月复盘：基金费率新规落地、机构配置力量较强，信用利差大幅压缩……5 （二）2月季节性与市场展望：信用利差多收窄，关注长信用配置力量的变化……6 1、季节性：信用债通常表现优于利率，信用利差多收窄 2、后市展望：债市定价影响因素中性偏利好，关注长信用配置力量的变化……8 （三）信用债策略：中短端品种关注结构性机会，长信用提前布局、及时止盈……9 1、5y以内品种：关注部分中短端品种的结构性机会 10 2、5y以上品种：当前处于较好的布局窗口，交易需及时止盈 12 # 二、二级市场：信用债收益率普遍下行，信用利差普遍收窄 15 # 三、一级市场：净融资同比下降、环比上升，长久期品种发行占比上升 22 （一）信用债：净融资规模同比下降、环比上升，产业债发行占比下降……22 （二）城投债：净融资规模同比、环比均上升，近半数省份同比上升……22 （三）融资期限：5年期及以上发行占比有所上升 23 （四）取消发行情况：1月取消发行规模环比下降 23 # 四、成交复盘：城投债成交收益率多下行，5y以内成交占比提升 24 (一) 城投债成交跟踪：成交收益率普遍下行，5y以上品种下行幅度较大……24 （二）异常成交前十大活跃主体 25 # 五、风险提示 27 # 图表目录 图表 1 基金费率新规落地、机构配置力量较强,信用利差大幅压缩 图表2 信用债各品种收益率及信用利差变化 图表 3 各品种收益率及利差季节性变化 (BP) 图表 4 3yAA+中票季节性走势特征 图表5中短端信用利差极致压缩后长久期品种信用利差进一步收窄的窗口（BP）.....9 图表6 信用利差水平以及与2024年以来利差中位数差距 图表 7 摊余成本法债基周度开放节奏 ..... 11 图表8 信用债品种持有收益率对比 图表 9 超额利差较高、存量规模 10 亿及以上的中证 AAA 科创债指数成分券筛选...12 图表 10 信用债 ETF 规模 ..... 12 图表 11 信用债 ETF 指数成分券信用利差 ..... 12 图表 12 长久期中票信用利差走势 (BP) ..... 13 图表 13 长久期中票期限利差走势 (BP) ..... 13 图表 14 各类机构在长久期信用债行情阶段对 7-10y 中票净买入情况 图表 15 行权剩余期限 5y 以上部分高流动性公募个券 ..... 14 图表 16 长久期信用债持有收益率对比 ..... 15 图表 17 科创债指数成分券利差 (5y 以上, BP) ..... 15 图表 18 1-5yAAA-二级资本债较中票利差 (BP) ..... 16 图表 19 1-5yAA+二级资本债较中票利差 (BP) 图表 20 中短票期限利差变动 (BP) 图表 21 城投债期限利差变动 (BP) 图表 22 中短票期限利差变动 (BP) ..... 16 图表 23 中短票等级利差变动 (BP) ..... 17 图表 24 城投债等级利差变动 (BP) 图表 25 中短票等级利差变动 (BP) ..... 17 图表 26 中短票收益率、信用利差及其分位数水平变化 ..... 17 图表 27 城投债收益率、信用利差及其分位数水平变化 ..... 18 图表 28 城投区域利差及其分位数水平变化 (BP) ..... 18 图表 29 新房成交情况 ..... 19 图表 30 二手房成交情况 ..... 19 图表 31 地产债收益率、信用利差及其分位数水平变化 ..... 19 图表 32 煤炭债收益率、信用利差及其分位数水平变化 ..... 19 图表 33 煤炭库存与动力煤价格 ..... 20 图表 34 煤炭债成交额前 10 大主体二级成交情况 ..... 20 图表 35 钢铁债收益率、信用利差及其分位数水平变化 ..... 20 图表 36 螺纹钢量、价、库存走势 ..... 20 图表 37 钢铁债成交额前 10 大主体二级成交情况 ..... 20 图表 38 银行二级资本债收益率、信用利差及其分位数水平变化 ..... 21 图表 39 银行永续债收益率、信用利差及其分位数水平变化 ..... 21 图表 40 券商次级债收益率、信用利差及其分位数水平变化 ..... 21 图表 41 保险次级债收益率、信用利差及其分位数水平变化 ..... 22 图表 42 1 月信用债净融资同比下降、环比上升 22 图表 43 1 月产业债净融资同比下降、环比上升 ..... 22 图表 44 1 月城投债净融资同比上升、环比上升 ..... 23 图表 45 1 月各区域城投债净融资规模(亿元) ..... 23 图表 46 各期限信用债发行规模 ..... 23 图表 47 各月信用债取消发行规模情况 ..... 24 图表 48 1 月各省城投债成交 YTM 情况 ..... 24 图表 49 1 月各省城投债日均成交笔数情况 ..... 25 图表 50 1 月城投、房地产、煤炭、钢铁行业高估值成交前十大活跃主体. 26 图表 51 1 月城投、房地产、煤炭、钢铁行业低估值成交前十大活跃主体. 26 # 一、中短端信用利差极致挖掘后，长信用怎么看？ # （一）1月复盘：基金费率新规落地、机构配置力量较强，信用利差大幅压缩 1月信用债配置情绪较好，基金费率新规正式稿较预期更宽松，叠加年初配置盘进场、摊余债基集中开放，驱动信用债收益率普遍下行，利差大幅压缩。 上旬，节后权益表现强势，股债跷板效应明显，叠加国债发行前置放量带来供给扰动，利率债收益率有所上行。年底落地的基金费率新规在赎回费率以及过渡期的安排方面均较预期有所放宽，赎回扰动担忧边际缓解，叠加年初配置盘进场，带动信用表现优于利率，收益率多数下行，信用利差普遍收窄，银行二永债表现占优。 中下旬，监管调整融资保证金比例，适度引导权益市场降温，防范短期过热风险，股债跷板效应下债市收益率震荡修复。摊余成本法定开债基开始进入集中开放期，信用债配置力量较强，利差大幅压缩，5y以内品种信用利差收窄至2025年以来最低点附近。 图表 1 基金费率新规落地、机构配置力量较强,信用利差大幅压缩 资料来源：Wind，华创证券 全月来看，信用债各品种收益率普遍下行，中长端表现相对占优，利差普遍收窄。3y以内短端信用品种年内需求格局较好，1月短端利率品种收益率小幅上行，但信用品种收益率进一步下行，利差有所收窄。4-5y品种受益于凸点挖掘、摊余债基集中开放，整体表现较好，信用利差普遍收窄。5y以上长久期品种受年初配置盘力量驱动，整体表现亦较强，利差普遍收窄。 图表2 信用债各品种收益率及信用利差变化 2026/1/30较2025/12/31中债估值收益率变化(BP) 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 7Y 9Y 10Y 15Y AAA AA+ AA AAA AA+ AA AAA AA+ AA AAA AA+ AA AAA AA+ AA AAA AA+ AA AAA AA+ AA AAA AA+ AA AAA AA+ AA 国债 -4 2 2 -1 -5 -6 -5 -4 0 国开债 3 2 0 -2 -2 -4 -2 -1 -3 中短票 -3 -3 -1 -1 -1 -4 -5 -9 -12 -7 -10 -4 -4 -9 -2 -9 -13 -12 -11 -5 -3 -10 -6 -4 -11 -11 - 城投债 -1 -1 -6 -1 -4 -5 -2 -4 -6 -5 -10 -13 -4 -8 -11 -11 -10 -9 -10 -8 -7 -6 -8 -7 -7 -6 - 地产债 -2 -3 -2 2 -1 -22 -1 -9 -50 -3 -11 -44 0 -10 -43 - - - - - - - - - - - - 钢铁债 -3 -5 4 -1 2 -1 -7 0 -12 -8 -1 -4 -6 0 -2 - - - - - - - - - - - - 煤炭债 -2 -3 -1 0 -1 -4 -3 -8 -12 -5 -10 -4 -2 -9 -2 - - - - - - - - - - - - 银行二级资本债 -4 -4 -4 -6 -6 -6 -6 -8 -9 -9 -12 -10 -9 -9 -12 -11 -12 -12 -15 -15 -15 -10 -12 -11 - - - 银行永续债 -5 -4 -3 -8 -7 -7 -10 -10 -10 -9 -8 -5 -6 -6 -8 - - - - - - - - - - - - 券商次级债 -4 -4 -3 -11 -11 -9 -12 -14 -11 -9 -11 -11 -3 -2 -2 - - - - - - - - - - - - 保险次级债 - -6 -6 - -9 -9 - -6 -6 - -16 -14 - -5 -4 - - - - - - - - - - - - 2026/1/30较2025/12/31信用利差变化(BP) 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 7Y 9Y 10Y 15Y AAA AA+ AA AAA AA+ AA AAA AA+ AA AAA AA+ AA AAA AA+ AA AAA AA+ AA AAA aa+ AA AAA AA+ AA AAA AA+ AA 中短票 -7 -7 -5 -3 -3 -6 -4 -8 -11 -5 -8 -2 -3 -8 -1 -5 -9 -8 -9 -3 -1 -9 -5 -3 -9 -9 - 城投债 -4 -4 -9 -3 -6 -7 -2 -4 -6 -3 -8 -11 -2 -6 -9 -7 -6 -5 -8 -6 -5 -5 -6 -5 -4 -3 - 地产债 -5 -6 -5 0 -3 -24 0 -9 -49 -1 -9 -42 2 -8 -41 - - - - - - - - - - - - 钢铁债 -7 -9 0 -3 0 -4 -7 0 -12 -6 1 -2 -4 2 0 - - - - - - - - - - - - 煤炭债 -5 -6 -5 -2 -3 -6 -2 -8 -11 -3 -8 -2 -1 -7 -1 - - - - - - - - - - - - 银行二级资本债 -8 -7 -7 -8 -8 -8 -5 -7 -8 -7 -10 -8 -7 -7 -10 -7 -8 -8 -13 -13 -13 -8 -10 -9 - - - 银行永续债 -8 -7 -6 -10 -9 -9 -9 -9 -9 -7 -6 -3 -4 -4 -6 - - - - - - - - - - - - 券商次级债 -7 -7 -6 -14 -14 -12 -12 -14 -11 -7 -9 -9 -1 0 0 - - - - - - - - - - - - 保险次级债 - -9 -9 - -12 -12 - -6 -6 - -14 -12 - -4 -3 - - - - - - - - - - - - 资料来源：Wind，华创证券 注：1、钢铁债、银行二永债、券商次级债用AAA-代替AAA：2、信用利差统计口径为中债收益率曲线减同期限中债国开债收益率曲线得到的差值；3、数据统计区间为2025年12月31日至2026年1月30日。 # （二）2月季节性与市场展望：信用利差多收窄，关注长信用配置力量的变化 # 1、季节性：信用债通常表现优于利率，信用利差多收窄 2月债市通常受资金面波动、基本面变化、宽信用与宽货币预期等因素扰动，走势有所分化，信用债表现通常优于利率，信用利差多收窄，期限利差走势分化，等级利差多收窄。从季节性看品种确定性机会方面，2019年以来等级利差收窄概率最高，且期间最大涨幅普遍在10-35BP，最高跌幅则均不超过4BP，可重点关注中低等级机会，提前储备高票息资产。 信用利差方面，2021年、2023年2月信用债处于超预期冲击后的修复阶段，利差有所收窄；其余年份利差走势受利率环境影响，同时年初机构对票息品种的配置力量对利差走阔也有一定保护，在2020、2024年债市收益率下行的窗口信用利差收窄动能较强，而2019年、2022年、2025年利率上行的时间窗口利差多被动收窄或小幅走阔，整体表现相对持稳。 期限利差方面，5y以内期限利差走势有所分化，在2019年、2022年宽信用预期升温导致利率上行的时间窗口有所走阔，但在2025年资金收紧导致的调整窗口有所收窄。7-5y利差多数年份收窄，主要系债市出现调整的阶段长信用反应相对滞后，而在债市情绪较好的时间窗口，配置盘发力、交易盘博收益有一定的拉久期诉求。 等级利差方面，2021年、2023年超预期冲击后低等级品种修复节奏加速，等级利差大幅收窄。在其余债市调整的年份反应亦相对滞后、表现相对持稳，叠加年初是机构布局高票息资产的重要窗口，需求力量较强。以上因素综合使得多数年份等级利差呈现出 收窄的特征。 图表 3 各品种收益率及利差季节性变化 (BP) 品种 期限 2019-02 2020-02 2021-02 2022-02 2023-02 2024-02 2025-02 平均涨跌幅 最高涨跌幅 最低涨跌幅 下行/收窄概率 国债 3Y 7 -20 2 6 4 -9 21 0 21 -20 29% 10Y 7 -26 10 8 0 -10 9 -1 10 -26 29% 国开债 3Y 14 -30 6 15 9 -12 24 1 24 -30 29% 10Y 13 -21 16 10 4 -14 9 -1 16 -26 29% AA+中票(收益率) 1y -10 -35 -6 6 10 -19 26 -3 26 -35 57% 3y 1 -31 -0 17 -20 -17 24 -4 24 -31 57% 5y 12 -44 -7 20 -22 -12 18 -7 20 -44 57% 7y 8 -46 -11 15 -17 -15 16 -8 16 -46 57% 10y 12 -45 -11 14 -9 -9 18 -5 18 -45 57% AA+中票(利差) 1y -9 -10 6 -5 -8 8 3 -0 14 -10 57% 3y -13 -1 -6 1 -28 -4 0 -6 4 -28 71% 5y -5 -12 -13 7 -25 1 -3 -6 7 -25 71% 7y -4 -27 -18 -2 -22 -4 -4 -10 0 -27 100% 10y -0 -23 -28 4 -13 6 9 -4 15 -28 57% AA+二级资本债(收益率) 1y -5 -40 10 4 2 -19 32 -2 32 -40 43% 3y 7 -24 10 20 -15 -17 28 1 28 -24 43% 5y 9 -33 7 18 -15 -13 23 -0 23 -33 43% 7y 7 -37 3 9 -9 -17 23 -3 23 -37 43% 10y 11 -34 3 7 -6 -26 28 -2 28 -34 43% AA+二级资本债(利差) 1y -5 -16 21 -8 -16 8 9 -1 21 -16 57% 3y -6 6 4 4 -24 -5 5 -2 6 -24 43% 5y -8 -1 1 5 -18 -1 2 -3 5 -18 57% 7y -5 -18 -5 -8 -14 -6 3 -8 3 -18 86% 10y -1 -12 -14 -3 -10 -11 19 -5 19 -14 86% AA+中票(期限利差) 3y-1y 11 4 5 10 -30 2 -3 -1 11 -30 29% 5y-3y 10 -13 -7 3 -2 5 -5 -2 10 -13 57% 7y-5y -3 -2 -3 -5 5 -3 -2 -1 5 -5 86% 10y-7y 4 2 -1 -1 8 6 2 3 8 -1 29% 等级利差 AA+/AAA 1y -4 2 1 1 -4 -0 -2 -0 3 -4 57% 3y -2 2 -3 -1 -16 -2 -0 -3 2 -16 86% 5y 2 -11 -12 -2 -7 4 -4 -4 4 -12 71% 7y 0 -6 -14 0 -1 -3 -2 -3 0 -14 71% 10y 0 -6 -14 0 -1 -2 -2 -3 0 -14 71% AA/AAA 1y -11 3 3 -3 -35 -0 -1 -6 3 -35 71% 3y -8 1 1 -8 -16 -1 -1 -4 1 -16 71% 5y 2 2 -14 -2 -8 2 -5 -3 2 -14 57% 7y 0 -7 -14 -1 -2 -0 -7 -4 0 -14 86% 10y 0 -7 -13 -1 -2 1 -4 -3 1 -13 71% AA-/AAA 1y -9 -2 3 -1 -33 -11 -5 -8 3 -33 86% 3y -8 0 1 -6 -14 -5 -9 -5 1 -14 71% 5y 0 0 -14 1 -6 2 -5 -3 2 -14 43% 资料来源：Wind，华创证券 图表43yAA+中票季节性走势特征 资料来源：Wind，华创证券 具体回顾2019年以来历年2月信用债行情表现，观察信用利差、期限利差、等级利差走势情况： 2019年2月：信用利差收窄，期限利差走阔，等级利差收窄。信贷和社融数据显著超预期验证“宽信用”担忧，叠加股债跷板扰动，债市小幅调整，信用表现整体优于利率，信用利差多数收窄，3y以内表现更好，期限利差多数走阔，中短端信用债等级利差收窄。 2020年2月：信用利差收窄，期限利差收窄，等级利差分化。受国内疫情影响，央 行逆回购投放加码同时降息10BP，债市收益率快速下行。宽松预期驱动下信用债配置情绪较好，整体表现优于利率，信用利差大幅收窄，中长端表现突出，5y-3y利差压缩明显。等级利差走势分化，长端低等级品种表现占优，长久期高票息品种受青睐。 2021年2月：信用利差分化，期限利差收窄，等级利差收窄。债券市场从永煤事件后的宽松窗口转向“小钱荒”，利率债收益率震荡上行，普信债处于永煤冲击后的信心逐渐修复阶段，信用利差多数收窄；而二级资本债作为类利率品种表现仍偏弱，中短端利差走阔，长端被动收窄。中长端低等级普信债1月修复节奏偏慢，2月进一步修复，表现优于短端高等级品种。 2022年2月：信用利差分化，期限利差分化，等级利差收窄。美联储加码紧缩，同时信贷开门红、多地房地产调整政策放松，宽信用预期升温，债市收益率普遍上行，信用债收益率跟随调整，利差表现分化。部分长端品种、低等级品种对1月降息利好落地与2月调整反应相对滞后，等级利差、长久期品种期限利差有所收窄，5y以内期限利差有所走阔。 2023年2月：信用利差收窄，期限利差分化，等级利差收窄。资金价格波动带动短端表现相对偏弱，长端受配置盘保护整体震荡，信用债仍处于22年末赎回潮后的修复阶段，信用利差大幅收窄。低等级品种加速修复，等级利差普遍收窄。期限利差走势分化，5y以内有所收窄，长久期品种受22年末赎回冲击影响较小，修复幅度小于中短端，期限利差有所走阔。 2024年2月：信用利差收窄，期限利差走阔，等级利差收窄。降准落地，宽松预期延续，叠加机构“欠配”，债市打开下行空间，信用债收益率跟随利率大幅下行，二级资本债表现略优于中票，信用利差多收窄。化债政策推进下机构中短端下沉意愿高，信用债等级利差普遍收窄，3y以内AA-表现尤为明显，期限利差多小幅走阔。 2025年2月：信用利差走阔，期限利差收窄，等级利差收窄。央行收紧资金打破收益率快速下行趋势，叠加权益春季躁动以及经济开门红等多重利空因素，各券种收益率明显上行，二级资本债利差整体走扩，普信债利差表现分化。债市曲线平坦化上移，期限利差多数收窄，低等级高票息品种需求格局较好，表现相对持稳，等级利差普遍收窄。 # 2、后市展望：债市定价影响因素中性偏利好，关注长信用配置力量的变化 展望后市，结合季节性规律及当前市场环境来看，今年春节时点靠后，2月债市定价影响因素中性偏利好，利空因素主要关注权益风偏的扰动。 基本面方面，1月PMI再度回到荣枯线以下，春节假期前的季节性影响有所体现，2月经济数据空窗期，关注通胀与信贷扰动，但春节错位导致的CPI高基数以及监管倡导弱化信贷投放规模情结的基调影响下预计基本面条件或更加有利债市。 资金面方面，春节假期影响扰动可能增加，但在央行呵护下大概率维持平稳，难出现25年初的紧张局面，对债市影响或偏中性。 机构行为方面，摊余成本债基仍在集中开放期，且年内票息品种受青睐，5y以内信用债需求格局仍较好。 权益风偏方面，近期上涨行情阶段性趋缓，2月股债翘板效应对债市的冲击风险较1月或有所减弱，若有超预期冲高可能为债市带来更好布局机会，但预计调整幅度难超1月高点。 图表5中短端信用利差极致压缩后长久期品种信用利差进一步收窄的窗口（BP） 资料来源：Wind，华创证券 对于信用债而言，2月5y以内品种信用利差有望进一步压缩或维持低位波动，关注信用债配置力量向长久期信用债的涌入情况。长久期信用债利差走势通常与中短端接近，在中短端信用利差压缩至极低水平后，长久期信用债利差可能会延续压缩动能，近两年行情均出现在5月下旬至8月上旬的非银配置旺季时点。2026年理财、基金信用债配置力量或主要集中在5y以内中短端品种，但博收益诉求下仍可能在部分窗口基于交易目的对长久期信用债抢筹。2月非银机构信用债配置季节性增量或有限，但今年受摊余债基债基集中开放影响，当前5y以内品种信用利差已普遍处于2025年低点附近。且考虑3月保险配置进一步加码，3月底到4月初理财为代表的资管户配置需求增强，或带来未来的配置预期驱动当下行情，需关注信用债配置力量提前向长久期信用债的超季节性涌入情况。 # （三）信用债策略：中短端品种关注结构性机会，长信用提前布局、及时止盈 2月5y以内品种需求格局仍较好，利差有望进一步压缩或维持低位波动，但空间已有限，可优先关注部分中短端品种的结构性机会。5y以上长久期信用债期限利差较高，从布局票息的角度看长久期信用债性价比高，可以适当参与，同时提前布局可能的利差轮动压缩行情，但需注意及时止盈。 图表 6 信用利差水平以及与 2024 年以来利差中位数差距 2026/1/30信用利差(BP) 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 7Y 9Y 10Y 15Y AAA AA+ AA AAA AA+ AA AAA AA+ AA AAA AA+ AA AAA AA+ AA AAA AA+ AA AAA AA+ AA AAA AA+ AA AAA AA+ AA 中短票 10 15 20 12 17 25 15 21 34 18 29 51 17 28 52 25 40 63 32 56 83 35 59 85 12 40 - 城投债 11 15 19 13 17 21 16 20 27 20 24 39 17 24 45 28 41 64 35 49 71 40 54 76 19 34 - 地产债 16 25 59 20 30 51 26 35 45 29 44 63 28 43 64 - - - - - - - - - - - - 钢铁债 14 26 35 14 30 43 13 35 55 18 44 74 17 43 76 - - - - - - - - - - - - 煤炭债 7 13 32 9 16 32 12 20 34 15 28 51 13 27 52 - - - - - - - - - - - - 银行二级资本债 10 11 16 12 12 18 23 24 31 31 31 44 33 40 53 43 45 62 45 49 66 50 52 70 - - - 银行永续债 11 15 19 13 17 22 24 28 33 36 41 53 42 50 63 - - - - - - - - - - - - 券商次级债 12 14 19 19 22 31 22 26 36 31 37 50 39 48 61 - - - - - - - - - - - - 保险次级债 - 12 17 - 16 21 - 30 36 - 31 39 - 52 60 - - - - - - - - - - - - 较2025年最低点差距(BP) 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 7Y 9Y 10Y 15Y AAA AA+ AA AAA AA+ AA AAA AA+ AA AAA AA+ AA AAA AA+ AA AAA AA+ AA AAA AA + AA AAA AA+ AA AAA AA+ AA 中短票 4 3 6 0 0 2 3 1 3 1 4 14 -1 1 9 6 8 9 7 15 18 3 11 14 -2 -4 - 城投债 4 4 5 0 -1 -2 1 2 1 3 3 5 -1 -3 4 9 12 15 9 12 13 7 12 8 1 5 - 地产债 7 8 10 6 7 -11 11 12 -28 8 14 -18 6 9 -22 - - - - - - - - - - - - 钢铁债 3 8 10 0 9 4 1 18 2 1 22 15 -1 17 11 - - - - - - - - - - - - 煤炭债 5 3 14 1 -1 5 5 0 3 3 2 14 1 0 9 - - - - - - - - - - - - 银行二级资本债 3 2 3 -2 -4 -1 7 4 5 7 5 8 7 11 6 18 17 12 20 22 16 19 19 14 - - - 银行永续债 4 5 5 -3 -2 -2 2 4 0 8 11 12 9 13 13 - - - - - - - - - - - - 券商次级债 4 4 4 0 1 6 3 4 6 6 7 12 9 13 14 - - - - - - - - - - - - 保险次级债 - 3 3 - -1 -1 - 6 6 - 0 3 - 8 8 - - - - - - - - - - - - 较2024年以来利差中位数差距(BP) 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 7Y 9Y 10Y 15Y AAA AA+ AA AAA AA+ AA AAA AA+ AA AAA AA+ AA AAA AA+ AA AAA AA+ AA AAA AA＋ AA AAA AA+ AA AAA AA+ AA 中短票 -17 -21 -21 -10 -15 -13 -8 -12 -12 -9 -10 -2 -15 -17 -12 0 -5 -8 2 5 3 0 0 -2 -10 -12 - 城投债 -18 -20 -21 -12 -15 -17 -10 -13 -15 -9 -13 -10 -17 -18 -12 -1 -1 3 4 2 0 1 -1 -4 -7 -10 - 地产债 -24 -20 -21 -15 -11 -31 -8 -6 -51 -8 -6 -45 -15 -11 -56 - - - - - - - - - - - - 钢铁债 -17 -13 -13 -14 -8 -8 -16 -4 -8 -15 -3 0 -21 -6 -7 - - - - - - - - - - - - 煤炭债 -21 -23 -9 -14 -16 -9 -12 -14 -15 -13 -12 -6 -18 -19 -17 - - - - - - - - - - - - 银行二级资本债 -20 -20 -21 -13 -14 -14 -3 -7 -9 -1 -5 -4 -1 -1 -4 13 10 6 17 16 12 16 12 9 - - - 银行永续债 -21 -18 -20 -14 -11 -16 -8 -6 -12 -2 0 -2 0 3 -3 - - - - - - - - - - - - 券商次级债 -17 -17 -14 -12 -12 -9 -12 -13 -11 -6 -7 -6 -2 0 0 - - - - - - - - - - - - 保险次级债 - -22 -22 - -15 -16 - -7 -6 - -12 -10 - 2 -2 - - - - - - - - - - - - 2026/1/30信用债收益率(X) 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 7Y 9Y 10Y 15Y AAA AA+ AA AAA AA+ AA AAA AA+ AA AAA AA+ AA AAA AA+ AA AAA AA+ AA AAA AA+ AA 中短票 1.68 1.73 1.78 1.79 1.84 1.92 1.85 1.91 2.04 1.93 2.04 2.26 1.97 2.08 2.32 2.16 2.31 2.54 2.30 2.54 2.81 2.34 2.58 2.84 2.39 2.67 - 城投债 1.69 1.73 1.77 1.79 1.83 1.87 1.85 1.89 1.96 1.94 1.99 2.14 1.97 2.04 2.24 2.20 2.33 2.56 2.33 2.47 2.69 2.39 2.52 2.75 2.46 2.62 - 地产债 1.74 1.84 2.17 1.87 1.96 2.17 1.95 2.04 2.14 2.03 2.18 2.37 2.08 2.22 2.44 - - - - - - - - - - - 钢铁债 1.73 1.84 1.93 1.80 1.96 2.09 1.82 2.04 2.24 1.92 2.18 2.49 1.96 2.23 2.56 - - - - - - - - - - - 煤炭债 1.65 1.72 1.91 1.75 1.82 1.98 1.81 1.89 2.04 1.89 2.02 2.26 1.93 2.06 2.32 - - - - - - - - - - - 银行二级资本债 1.68 1.69 1.74 1.78 1.78 1.84 1.93 1.93 2.00 2.05 2.18 2.13 2.19 2.32 2.35 2.36 2.53 2.43 2.47 2.64 2.48 2.51 2.69 - - 银行永续债 1.70 1.74 1.78 1.79 1.83 1.88 1.93 1.97 2.02 2.10 2.15 2.27 2.21 2.29 2.42 - - - - - - - - - 券商次级债 1.71 1.73 1.78 1.85 1.88 1.97 1.91 1.95 2.05 2.05 2.11 2.24 2.19 2.28 2.41 - - - - - - - - - 保险次级债 - 1.70 1.75 - 1.82 1.87 - 1.99 2.05 - 2.05 2.13 - 2.32 2.40 - - - - - - - - - 资料来源：Wind，华创证券注：1、增值税新规对国开债、金融债的部分期限品种收益率可能有所影响。2、钢铁债、银行二永债、券商次级债用AAA-代替AAA；3、各历史分位数起始日期为2024年1月1日。 # 1、5y以内品种：关注部分中短端品种的结构性机会 3y以内品种基金和理财的配置需求较高，为优选底仓。预计利差继续维持在偏低水平附近震荡，可适当下沉挖掘收益。收益率主要分布在 $1.65\% -2.05\%$ 区间，利差在10-36BP区间。近期万科债券展期的议案获通过，处置路径逐渐清晰，地产债市场悲观情绪有望逐渐好转，可关注1-2年期央国企地产债，博弈估值修复。 4-5y品种：4y附近普信债凸性较高，可重点关注。当前4-5y品种信用利差已处于2024年至今较低点位，隐含评级AAA、 $\mathrm{AA + }$ 品种收益率多在 $1.9\% -2.3\%$ 附近，利差在15-50BP附近；AA品种收益率在 $2.15\% -2.45\%$ 附近，利差在40-60BP附近，后续进一步压缩空间较为有限。当前3.5y-4y普信债品种凸性较高， $\mathrm{AA + }$ 中票3个月持有期收益率在 $2.5\%$ 附近，高于5y品种，尤其3.5y品种持有至6月底，久期将缩短至3y附近，需求格局较好，可重点关注。同时需要注意5y摊余债基进入下半年开放规模将明显下降，5y品种需求格局或有弱化，利差中枢或逐渐有上行压力，年中时点可结合市场情绪变化做部分仓位止盈。 图表7 摊余成本法债基周度开放节奏 资料来源：Wind，华创证券 图表8 信用债品种持有收益率对比 2026年1月30日 持有期收益率(3M静态年化) 票息(YTM) 转乘收益(3M静态年化) 期限 商业银行二级资本债(AAA-) 商业银行二级资本债(AA+) 商业银行二级资本债(AA) 商业银行二级资本债(AA-) 商业银行二级资本债(AAA-) 商业银行二级资本债(AA+) 商业银行二级资本债(AA) 商业银行二级资本债(AA-) 商业银行二级资本债(AAA-) 商业银行二级资本债(AA+) 商业银行二级资本债(AA) 商业银行二级资本债(AA-) 0.25Y 1.85% 1.85% 1.90% 1.97% 1.64% 1.65% 1.70% 1.77% 0.21% 0.21% 0.21% 0.21% 0.5Y 1.73% 1.73% 1.78% 1.91% 1.67% 1.67% 1.72% 1.81% 0.06% 0.05% 0.05% 0.09% 0.75Y 1.70% 1.73% 1.78% 1.91% 1.68% 1.69% 1.74% 1.84% 0.02% 0.04% 0.04% 0.07% 1Y 1.70% 1.71% 1.76% 1.91% 1.68% 1.69% 1.74% 1.85% 0.02% 0.02% 0.02% 0.06% 1.25Y 1.76% 1.76% 1.82% 1.98% 1.70% 1.70% 1.76% 1.87% 0.06% 0.06% 0.06% 0.11% 1.5Y 1.86% 1.86% 1.93% 2.09% 1.72% 1.73% 1.78% 1.91% 0.14% 0.13% 0.15% 0.19% 2Y 1.99% 1.97% 2.05% 2.25% 1.78% 1.78% 1.84% 1.98% 0.21% 0.19% 0.22% 0.27% 2.5Y 2.22% 2.22% 2.31% 2.54% 1.84% 1.84% 1.91% 2.06% 0.37% 0.37% 0.40% 0.47% 3Y 2.40% 2.41% 2.50% 2.76% 1.93% 1.93% 2.00% 2.17% 0.47% 0.48% 0.51% 0.59% 3.5Y 2.41% 2.41% 2.72% 3.17% 1.99% 1.99% 2.09% 2.29% 0.42% 0.42% 0.63% 0.88% 4Y 2.52% 2.52% 2.92% 3.47% 2.05% 2.05% 2.18% 2.42% 0.47% 0.47% 0.74% 1.04% 4.5Y 2.42% 2.74% 2.86% 3.39% 2.09% 2.12% 2.26% 2.53% 0.33% 0.62% 0.61% 0.87% 5Y 2.47% 2.90% 2.97% 3.55% 2.13% 2.19% 2.32% 2.62% 0.34% 0.71% 0.65% 0.93% 2026年1月30日 持有期收益率(3M静态年化) 票息(YTM) 转乘收益(3M静态年化) 期限 中短票(AAA+) 中短票(AAA) 中短票(AA+) 中短票(AA) 中短票(AAA+) 中短票(AAA) 中短票(AA+) 中短票(AA) 中短票(AAA+) 中短票(AAA) 中短票(AA+) 中短票(AA) 0.25Y 1.70% 1.69% 1.75% 1.78% 1.63% 1.64% 1.68% 1.71% 0.07% 0.05% 0.07% 0.07% 0.5Y 1.67% 1.68% 1.75% 1.78% 1.65% 1.65% 1.70% 1.73% 0.02% 0.03% 0.05% 0.05% 0.75Y 1.71% 1.72% 1.77% 1.80% 1.66% 1.67% 1.72% 1.75% 0.05% 0.05% 0.05% 0.05% 1Y 1.71% 1.74% 1.79% 1.91% 1.67% 1.68% 1.73% 1.78% 0.04% 0.05% 0.05% 0.13% 1.25Y 1.77% 1.79% 1.85% 1.98% 1.69% 1.70% 1.75% 1.82% 0.08% 0.09% 0.09% 0.16% 1.5Y 1.86% 1.88% 1.93% 2.05% 1.71% 1.73% 1.78% 1.85% 0.15% 0.16% 0.16% 0.20% 2Y 1.99% 2.01% 2.06% 2.18% 1.77% 1.79% 1.84% 1.92% 0.22% 0.22% 0.22% 0.26% 2.5Y 1.97% 1.96% 2.04% 2.27% 1.81% 1.82% 1.87% 1.98% 0.16% 0.14% 0.17% 0.29% 3Y 2.02% 2.00% 2.09% 2.38% 1.84% 1.85% 1.91% 2.04% 0.18% 0.15% 0.19% 0.34% 3.5Y 2.16% 2.17% 2.44% 2.96% 1.88% 1.88% 1.97% 2.14% 0.28% 0.28% 0.48% 0.82% 4Y 2.25% 2.26% 2.57% 3.10% 1.92% 1.93% 2.04% 2.26% 0.33% 0.34% 0.53% 0.84% 4.5Y 2.11% 2.12% 2.24% 2.56% 1.95% 1.95% 2.07% 2.30% 0.17% 0.17% 0.17% 0.26% 5Y 2.12% 2.13% 2.20% 2.47% 1.96% 1.97% 2.08% 2.32% 0.16% 0.16% 0.12% 0.15% 资料来源：Wind，华创证券 关注信用债ETF指数成分券的参与机会。信用债ETF年末出现冲量，规模达到6152亿元，但跨年后1月份额明显减少，月底规模回落至5211亿元，指数成分券承受一定抛压，超额利差有所走阔。近期信用债ETF申购资金退出节奏明显放缓，成分券超额利差有边际修复的态势，可适当参与。2025年政策大力支持信用债ETF发展，当前相关制度仍处于进一步完善阶段，2026年仍在政策利好期，关注后续支持性政策进一步出台的可能，提前布局指数成分券把握潜在的超额利差压缩机会。 图表 9 超额利差较高、存量规模 10 亿及以上的中证 AAA 科创债指数成分券筛选 债券代码 债券简称 发行人 行权剩余期限(年) 行权收益率(%) 信用利差(BP) 超额利差(BP) 债券余额(亿元) 隐含评级 上市日期 品种 发行方式 是否做市指数成分券 是否永续债 是否次级债 243160.SH 25中新K1 中新苏州工业园区开发集团股份有限公司 2.42 2.12 44 25 10 AA+ 2025-07-08 公司债 公募 否 否 否 115253.SH 23首集K1 北京首都创业集团有限公司 0.22 1.80 27 17 10 AAA 2023-04-24 公司债 公募 否 否 否 524275.SZ 25中兴新K1 中兴新通讯有限公司 2.31 2.00 32 17 10 AAA- 2025-05-27 公司债 公募 否 否 否 148716.SZ 24中航K3 中航科创有限公司 1.24 1.87 26 15 10 AAA- 2024-05-06 公司债 公募 是 否 否 148685.SZ 24中航K2 中航科创有限公司 8.20 2.50 55 15 15 AAA- 2024-04-18 公司债 公募 是 否 否 148594.SZ 24中兴新K1 中兴新通讯有限公司 1.01 1.85 27 15 10 AAA- 2024-02-08 公司债 公募 否 否 否 148818.SZ 24中航K5 中航科创有限公司 1.48 1.89 26 15 15 AAA- 2024-07-26 公司债 公募 是 否 否 242229.SH 25首集K2 北京首都创业集团有限公司 8.93 2.44 46 14 10 AAA 2025-01-08 公司债 公募 否 否 否 148873.SZ 24中航K7 中航科创有限公司 1.56 1.90 26 14 15 AAA- 2024-08-27 公司债 公募 是 否 否 244305.SH 25渝富K4 重庆渝富控股集团有限公司 9.82 2.46 47 13 15 AAA 2025-12-01 公司债 公募 是 否 否 244099.SH 25渝富K3 重庆渝富控股集团有限公司 9.75 2.46 47 13 20 AAA 2025-11-04 公司债 公募 是 否 否 243115.SH 25渝富K2 重庆渝富控股集团有限公司 9.36 2.44 45 12 14 AAA 2025-06-17 公司债 公募 否 否 否 148417.SZ 23中航K1 中航科创有限公司 0.53 1.79 25 12 15 AAA- 2023-08-18 公司债 公募 是 否 否 241214.SH 24金隅K1 北京金隅集团股份有限公司 3.44 2.05 34 9 10 AA+ 2024-07-11 公司债 公募 否 否 否 241156.SH 24首高K2 山东高速集团有限公司 18.39 2.54 15 9 10 AAA 2024-06-25 公司债 公募 否 否 否 148819.SZ 24中航K6 中航科创有限公司 3.48 2.00 28 9 15 AAA- 2024-07-26 公司债 公募 是 否 否 242757.SH 沪国投K1 上海国有资本投资有限公司 14.21 2.48 25 9 50 AAA 2025-04-22 公司债 公募 是 否 否 148874.SZ 24中航K8 中航科创有限公司 3.56 2.01 29 9 10 AAA- 2024-08-27 公司债 公募 是 否 否 241452.SH 24恒信K1 海通恒信国际融资租赁股份有限公司 1.57 1.87 24 9 10 AA+ 2024-08-29 公司债 公募 否 否 否 242228.SH 25首集K1 北京首都创业集团有限公司 3.93 2.01 27 9 15 AAA 2025-01-08 公司债 公募 否 否 否 242282.SH 25首集K4 北京首都创业集团有限公司 3.96 2.01 27 8 20 AAA 2025-01-21 公司债 公募 是 否 否 242369.SH 25首集K6 北京首都创业集团有限公司 4.03 2.01 27 8 25 AAA 2025-02-14 公司债 公募 是 否 否 242423.SH 25首集K8 北京首都创业集团有限公司 4.07 2.01 27 8 20 AAA 2025-02-27 公司债 公募 是 否 否 524336.SZ 25鄂文K1 湖北交通投资集团有限公司 19.40 2.54 14 8 10 AAA 2025-07-02 公司债 公募 是 否 否 242538.SH 首集K10 北京首都创业集团有限公司 4.10 2.01 27 8 10 AAA 2025-03-12 公司债 公募 否 否 否 241346.SH 24铁建K2 中国铁建股份有限公司 28.48 2.61 19 8 17 AAA 2024-08-01 公司债 公募 否 否 否 524542.SZ 25诚通K2 中国诚通控股集团有限公司 14.81 2.46 20 7 10 AAA 2025-11-26 公司债 公募 是 否 否 240720.SH 24首高K1 山东高速集团有限公司 8.12 2.35 40 7 15 AAA 2024-03-19 公司债 公募 否 否 否 148147.SZ 22长安K1 重庆长安汽车股份有限公司 1.89 1.89 24 7 10 AA+ 2022-12-26 公司债 公募 是 否 否 243136.SH 25水务K1 北控水务集团有限公司 2.37 1.88 20 7 15 AAA 2025-06-19 公司债 公募 是 否 否 资料来源：Wind，华创证券 图表 10 信用债 ETF 规模 资料来源：Wind，华创证券 图表 11 信用债 ETF 指数成分券信用利差 资料来源：Wind，华创证券注：超额利差比较基准为同剩余期限、隐含评级中票。 # 2、5y以上品种：当前处于较好的布局窗口，交易需及时止盈 长久期信用债信用利差、期限利差均处于相对高位水平。7-10yAA+中票收益率在2.31%-2.58%附近，信用利差在40-59BP附近，处于2024年以来31%-76%的历史分位数水平（考虑增值税新规对国开债收益率曲线影响后利差实际分位数水平相对更高）。AAA与 $\mathrm{AA + }$ 中票利差7y-5y、10y-7y利差在17-26BP附近，处于2024年以来的 $87\% -98\%$ 历史分位数水平。 图表 12 长久期中票信用利差走势 (BP) 资料来源：Wind，华创证券 图表 13 长久期中票期限利差走势 (BP) 资料来源：Wind，华创证券 图表 14 各类机构在长久期信用债行情阶段对 7-10y 中票净买入情况 资料来源：Wind,华创证券 注：黑色、蓝色虚线框所标时间段分别为基金净买入、卖出规模较大的窗口。 2024年、2025年长久期信用债行情均在中短端利差压缩较为极致的环境下开始演绎，是机构票息挖掘趋于极致、市场开始向久期要收益的结果。两轮长久期信用债行情演绎区间均在5月下旬至8月初附近，基金净买入力量的波动是影响该期限信用利差的重要影响因素。同时5y以上长久期信用债流动性较差，考验负债端稳定性，近两年行情均出现一致抢筹后再踩踏卖出的特征。 当前从布局票息的角度看长久期信用债性价比高，可以适当参与，同时考虑3月保险配置进一步加码，3月底到4月初理财为代表的资管户配置需求增强，或带来未来的配置预期驱动当下行情，可提前布局，但需注意及时止盈。 1）从利差水平看，长久期信用债利差保护水平尚可，7-10yAA+中票利差相比去年9月底调整高点低约10BP左右，短期走阔压力或相对有限，相比去年7月利差低点高约7-15BP，有一定的博收益空间。 2）从风险角度看，2月债市定价影响因素中性偏利好，需关注权益风偏的扰动，以及权益市场涨势放缓后可能出现的二级债基赎回情况，但调整幅度难超1月高点。 整体来看，当前长信用可适当布局，但需注意负债稳定性偏弱的机构谨慎追涨信用利差压缩的 $\alpha$ 行情，参与要快进快出，遵循“做对优于做全”的原则，在长久期信用债利差压缩10BP后及时止盈。 3）品种选择上，可综合多角度考虑，一是优选成交活跃度高的个券及主体，尤其是博弈利差压缩行情对于个券的流动性要求较高；二是关注曲线凸点，当前5.5-6y、7.5-8yAAA与 $\mathrm{AA+}$ ，以及8.5-9yAA+中票骑乘收益较高；三是科创债ETF成分券，近期超额利差有所走阔，性价比有所回升。 图表 15 行