20260118-国盛证券-纺织服饰周专题_部分服饰制造公司

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 纺织服饰 # 周专题：部分服饰制造公司2025年营收公布 # 【本周专题】部分服饰制造公司2025年营收公布 近期部分服饰制造公司公布2025年12月及全年营收表现。1）2025全年丰泰企业/儒鸿/裕元集团（制造业务）累计收入同比分别 $-4.5\% / +3.2\% / +0.5\%$ （单月来看，2025年12月收入同比分别 $-0.6\% / -3.6\% / -3.7\%$ ）。2）单季度来看，2025Q4丰泰企业/儒鸿收入同比分别 $-5.3\% / -3.2\%$ ，四季度收入表现弱于全年整体。 此前我们发布业绩前瞻报告，预计2025Q4服饰制造出货整体表现平淡，其中下游成衣制造因订单波动及产能爬坡、短期利润率表现或承受压力。1）我们预计申洲国际2025年收入同比增长 $10\%$ 左右/报表端归母净利润同比持平；预计华利集团2025Q4收入同比表现平稳/归母净利润同比仍有下降；预计2025Q4新澳股份收入及归母净利润均有望同比实现双位数增长；预计2025Q4伟星股份归母净利润有望实现个位数增长。 从行业出口角度来看：1）2025H2以来行业景气有所减弱（其中12月单月环比改善），东南亚地区出口表现持续好于中国。2）展望2026年，目前行业库存基本健康，部分细分品牌销售表现良好，期待2026年下游订单在谨慎中改善。 投资建议：推荐估值具备性价比、盈利质量相对较高、核心客户趋势向好的【申洲国际】，对应2026年PE为12倍；推荐【华利集团】，公司新客户合作推进顺利、产能加速国际化布局，后续利润率有望逐步环比修复，对应2026年PE为15倍；关注伟星股份、开润股份、晶苑国际。 # 【本周观点】 运动鞋服板块波动环境下经营韧性强，看好长期增长性。2025年消费环境波动，我们判断运动鞋服板块整体表现或仍优于鞋服大盘，同时标的公司库存管理能力卓越，长期赛道增长性强。推荐集团化运营能力卓越的运动鞋服板块优质标的【安踏体育】，当前股价对应2026年PE为14倍；推荐奥运周期有望迎来品牌力提升的【李宁】，当前股价对应2026年PE为16倍；关注具备反转逻辑的Nike大中华区零售商【滔搏】，当前股价对应FY2026PE为13倍；关注【特步国际、361度】。 服饰制造2026年订单有望在谨慎中改善，推荐进入产能释放周期的优质个股。目前行业库存基本健康，期待下游稳健补库带来的上游订单增长，推荐估值具备性价比、核心客户趋势向好的【申洲国际】，对应2026年PE为12倍；推荐【华利集团】，公司新客户合作推进顺利、产能加速国际化布局，后续利润率有望逐步环比修复，对应2026年PE为15倍；关注伟星股份、开润股份、晶苑国际。 品牌服饰关注稳健成长或具备业绩反转逻辑的优质个股。推荐经营稳健的【海澜之家】，当前股价对应2026年PE为12倍；关注【罗莱生活】，我们判断当前公司国内家纺业务运营稳健，若不考虑家具业务潜在的商誉减值风险，当前股价对应2026年PE为14倍。 # 增持（维持） 行业走势 # 作者 分析师 杨莹 执业证书编号：S0680520070003 邮箱：yangying1@gszq.com 分析师 侯子夜 执业证书编号：S0680523080004 邮箱：houziye@gszq.com 分析师 王佳伟 执业证书编号：S0680524060004 邮箱：wangjiawei@gszq.com # 相关研究 1、《纺织服饰：周专题：迅销发布FY2026Q1季报，经营表现超公司预期》2026-01-11 2、《纺织服饰：2025Q4业绩前瞻：内需零售景气稳健，制造出口表现平淡》2026-01-09 3、《纺织服饰：周专题：Inditex发布FY2025前三季度经营情况公告，经营表现优异》2026-01-04 黄金珠宝2025年个股基本面/股价表现分化明显，2026年继续关注强α标的。消费者持续加强对产品设计以及品牌力的关注，2026年具有明确产品差异性以及强品牌力的公司有望跑赢行业，当前推荐产品力以及渠道效率不断提升的标的公司【周大福】，当前股价对应FY2026PE为16倍；推荐【潮宏基】，近期公司发布2025年业绩预告，预计2025年归母净利润同比大幅增长 $125\% \sim 175\%$ 至 $4.4\sim 5.3$ 亿元。 # 【近期报告】 2025Q4业绩前瞻：内需零售景气稳健，制造出口表现平淡。在本篇专题报告中，我们对纺织服饰板块重点公司2023Q4全年业绩表现进行前瞻判断，提醒关注相关预期变化带来的投资机会。 李宁：2025Q4流水符合预期，营运稳健。李宁发布2025Q4经营情况公告，期内李宁流水同比下降单位数，其中线下渠道流水下降中单位数，电商流水同比持平。 361度：2025Q4流水增速优异，期待2026年表现。根据公司披露，2025Q4361度成人装线下渠道流水增长约 $10\%$ ，童装线下流水增长约 $10\%$ ，电商流水录得高双位数正增长，整体表现符合预期，同时我们预计2025Q4末品牌线下库销比在 $4.5\sim 5$ 左右，环比或保持一致，营运状况保持稳健。 风险提示：消费力疲软及消费环境波动风险，门店扩张不及预期，电商业务建设不及预期，管理层团队优化不及预期，汇率波动风险。 重点标的 股票 代码 股票 名称 投资 评级 EPS（元） PE 2024A 2025E 2026E 2027E 2024A 2025E 2026E 2027E 02020.HK 安踏体育 买入 5.58 4.66 5.29 5.98 13.2 15.8 14.0 12.3 02331.HK 李宁 买入 1.17 1.06 1.12 1.24 15.7 17.3 16.3 14.8 02313.HK 申洲国际 买入 4.15 4.31 4.96 5.52 13.9 13.4 11.7 10.5 300979.SZ 华利集团 买入 3.29 2.79 3.35 3.82 15.3 18.1 15.1 11.9 06110.HK 滔搏 买入 0.36 0.21 0.20 0.22 7.1 12.2 12.7 11.4 002293.SZ 罗莱生活 买入 0.52 0.63 0.71 0.80 18.5 15.4 13.5 10.9 600398.SH 海澜之家 买入 0.45 0.46 0.52 0.59 13.8 13.5 11.9 9.5 01929.HK 周大福 买入 0.66 0.60 0.82 0.93 20.1 22.1 16.1 12.7 资料来源：Wind，国盛证券研究所 # 内容目录 1.本周专题：部分服饰制造商公布2025全年营收表现 2.本周观点：推荐运动鞋服优质标的，关注制造板块投资机会 9 3.本周行情：纺织服饰板块跑输大盘 11 4.近期报告 12 4.1 2025Q4业绩前瞻：内需零售景气稳健，制造出口表现平淡 4.2 李宁：2025Q4流水符合预期，营运稳健 13 5.重点公司近期公告 15 6.本周行业要闻 15 7.本周原材料走势 16 8.风险提示 17 # 图表目录 图表1：丰泰企业2024年1月至2025年12月单月营收及YOY（新台币亿元，%） 图表2：儒鸿2024年1月至2025年12月单月营业额及YOY（新台币亿元，%） 图表3：裕元集团2024年1月至2025年12月制造业务营收单月同比（%） 图表4：2022/01至2025/12各国服装或纺织类产品出口金额当月同比增速（%） 6 图表5：全球重点服饰品牌公司单季度收入YOY及收入指引 图表6：全球重点服饰品牌公司库存周转天数变化及库存管理情况（天） 图表7：重点公司估值表（亿元，%，倍） 10 图表8：A股板块行情（%） 11 图表9：纺服标的行情（%） 11 图表10：中国棉花价格指数328走势（元/吨） 16 图表11：中国棉花价格指数237走势（元/吨） 16 图表12：内外棉价差（元/吨） 16 # 1.本周专题：部分服饰制造商公布2025全年营收表现 近期部分服饰制造公司公布2025年12月及全年营收表现。2025年12月丰泰企业/儒鸿/裕元集团（制造业务）收入同比分别 $-0.6\% / -3.6\% / -3.7\%$ （2025年累计同比分别 $-4.5\% / +3.2\% / +0.5\%$ ）。此前我们发布业绩前瞻报告，预计2025Q4服饰制造出货整体表现平淡，其中下游成衣制造因订单波动及产能爬坡、短期利润率表现或承受压力。1)我们预计申洲国际2025年收入同比增长 $10\%$ 左右/报表端归母净利润同比持平；预计华利集团2025Q4收入同比表现平稳/归母净利润同比仍有下降；预计2025Q4新澳股份收入及归母净利润均有望同比实现双位数增长；预计2025Q4伟星股份归母净利润有望实现个位数增长。 > 丰泰企业：据公司官网，2025年12月公司合并营收为66.6新台币亿元，同比 $-0.6\%$ （2025年全年累计合并营收为835.1新台币亿元，同比 $-4.5\%$ ；2025Q4合并营收为207.2新台币亿元，同比 $-5.3\%$ 。公司是Nike公司核心鞋类供应商，我们判断过去生产及订单情况波动主要系客户订单需求影响。 图表1：丰泰企业2024年1月至2025年12月单月营收及YOY（新台币亿元，%） 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 >儒鸿：据公司官网，2025年12月公司累计营业额为33.0新台币亿元，同比 $-3.6\%$ 全年累计来看在高基数下依旧保持着稳健增长（2025年公司累计营业额为379.9新台币亿元，同比增长 $3.2\%$ ；2025Q4营业额为92.6新台币亿元，同比 $-3.2\%$ ）。 图表2：儒鸿2024年1月至2025年12月单月营业额及YOY（新台币亿元，%） 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 > 裕元集团：据公司官网，2025年12月公司制造业务营收同比 $-3.7\%$ （2025年全年累计同比 $+0.5\%$ ），月度之间表现震荡，其中Q4趋势整体好于Q3，累计则同比平稳为主。 图表3：裕元集团2024年1月至2025年12月制造业务营收单月同比（%） 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 从服饰制造行业出口角度来看，2025H2以来行业景气有所减弱（其中12月单月环比改善），东南亚地区出口表现持续好于中国。 > 由于主要进口方美国市场的贸易变化影响，全球市场上东南亚国家服饰出口表现持续好于中国。从环比趋势来看，2025Q3以来各国出货景气表现普遍较Q2有所下降，12月单月则环比回升：1）中国：2025年服装及衣着附件出口金额为1512亿美元，同比 $-5.0\%$ ；纺织纱线织物及其制品出口金额为1426亿美元，同比 $+0.5\%$ 。2）越南：2025年纺织品出口金额396.4亿美元，同比 $+7.0\%$ （2024全年累计为同比 $+11.5\%$ ）；鞋类出口金额242.0亿美元，同比 $+5.8\%$ （2024年全年累计为同比 $+12.3\%$ ）。 图表4：2022/01至2025/12各国服装或纺织类产品出口金额当月同比增速（%） 资料来源：Wind，越南统计局，孟加拉国央行，国盛证券研究所 展望2026年，我们判断环比改善仍是下游订单需求的主基调：目前行业库存基本健康，部分细分品牌销售表现良好，期待2026年下游订单在谨慎中改善。1）展望未来，对经济环境的谨慎判断使得品牌商下单节奏预计更加灵活，建议持续跟踪核心品牌经营表现及预期变化。2）不同品牌公司经营节奏有所差异，对应订单表现分化，我们提醒关注品牌客户收入及库存表现环比变化带来的订单改善机会。 > 收入层面：龙头品牌订单有望修复，细分品牌表现超预期。1）Amer、On收入表现强劲并连续数个季度超出市场预期（近3个季度On收入同比分别增长 $43\% / 32\% / 25\%$ ，Amer最新季度收入同比增长 $30\%$ 、环比提速），有望带动相关采购订单实现快速增长。2）Deckers最新单季度收入同比增速有所放缓、但表现仍超出预期。3）Nike收入表现环比改善，其中北美地区收入同比转正增长（库存也已经恢复健康）、中国地区业务仍在调整，Nike集团业务体量庞大，相关新品开发及补库需求或带动对应制造商相关订单逐步改善。 图表5：全球重点服饰品牌公司单季度收入YOY及收入指引 单季度收入YOY 公司口径指引 Nike 2025/5/31-12%超出预期 2025/8/311%超出预期 2025/11/301%超出预期 Nike预计FY2026Q3收入下降低单位数,其中北美地区将实现温和增长,大中华区的销售表现预计同FY2026Q2相似。 Adidas 2025/3/3113%略超预期 2025/6/302%低于预期 2025/9/303%略低于预期 公司预计2025年adidas品牌营收同比增长双位数,预计公司整体营收增长9%(考虑Yeezy)。 Puma 2025/3/31-1%超出预期 2025/6/30-8%低于预期 2025/9/30-15%低于预期 公司预计2025年营收预期为下降低双位数。 VF 2025/3/29-10%低于预期 2025/6/28-8%超出预期 2025/9/272%超出预期 公司预计FY2026Q3收入将下降1%至3%(不考虑Dickies)。 Deckers 2025/3/316%超出预期 2025/6/3017%超出预期 2025/9/309%超出预期 公司预计FY2026总收入为53.5亿美元,其中HOKA预计增长低双位数、UGG预计增长低到中单位数。 UA 2025/3/31-11%超出预期 2025/6/30-4%符合预期 2025/9/30-5%超出预期 公司预计2026财年收入将下降4%至5%,其中北美和亚太地区收入预计下降个位数,EMEA地区预计将增长个位数。 迅销集团 2025/5/317%符合预期 2025/8/317%略超出预期 2025/11/3015%超出预期 展望FY2026,公司上修盈利预测,预计营收同比增长11.7%至38000亿日元,事业溢利同比增长17.9%至6500亿日元,归母净利润同比增长3.9%至4500亿日元。 AmerSports 2025/3/3124%超出预期 2025/6/3024%超出预期 2025/9/3030%超出预期 展望2025年:公司预计报表营收增长23%~24%(此前为预计增长20%~21%),其中Technical Apparel分部营收增长26%~27%,Outdoor Performance分部营收增长28%~29%,Ball & Racquet分部营收增长10%~11%,经调整后OPM为12.5%~12.7%,经调整后净利润为4.95~5.18亿美元。 Iululemon 2025/5/47%符合预期 2025/8/36%略低于预期 2025/11/27% 公司预计FY2025收入增长4%(不考虑FY2024的第53周,同比增长5%~6%),其中(不考虑FY2024的第53周)美国同比-2%~1%、加拿大持平、中国大陆地区增速处于或超过20%~25%的高点。 On 2025/3/3143%超出预期 2025/6/3032%超出预期 2025/9/3025%超出预期 公司预计2025全财年按固定汇率计算的净销售额将同比增长34%(此前为31%)。 资料来源：Wind，Bloomberg，各公司公告，国盛证券研究所 # 注：是否超出预期是指与Bloomberg预期相比 库存方面：部分品牌商积极采购货品，我们判断在良好的动销情况下库存基本保持可控状态。1）Adidas在2022、2023年经历调整，期间我们判断收入下滑、去化库存使得相关采购订单下降；自2024年开始Adidas收入恢复健康增长，当前对2026年积极备货，我们预计短期采购订单表现增速较好；中长期我们预计Adidas优化供应链结构力度较大，未来龙头制造商订单份额有望继续提升。2）VF、UA最新季度存货周转天数开始出现同比下降，且均表示正在进行产品优化，我们预计相关订单在2026年有望环比改善。3）PUMA仍在库存去化中，我们预计短期订单一般，提醒关注后续调整进度。 图表6：全球重点服饰品牌公司库存周转天数变化及库存管理情况（天） 库存周转天数同比变化 库存周转天数(天) 产品库存及供应链管理策略 Nike 2025/5/31 2025/8/31 2025/11/30 2025/5/31 2025/8/31 2025/11/30 截至2025年11月末,公司库存同比下降3%至77亿美元,目前北美、EMEA市场已经回归正常,大中华区、部分亚太地区以及匡威业务库存问题仍需要解决。 1 -8 -8 102 104 97 Adidas 2025/3/31 2025/6/30 2025/9/30 2025/3/31 2025/6/30 2025/9/30 公司存货水平有所增长,主要系:1)去年库存基数太低;2)公司积极备货世界杯相关货品。 2 11 16 154 158 157 Puma 2025/3/31 2025/6/30 2025/9/30 2025/3/31 2025/6/30 2025/9/30 截止2025年9月末公司库存周转天数162天,同比+12天,我们判断主要系销售收入表现承压。 -6 -2 12 152 165 162 VF 2025/3/29 2025/6/28 2025/9/27 2025/3/29 2025/6/28 2025/9/27 公司积极清理vans库存,为推出新品奠定基础。 -7 18 -13 138 209 146 Deckers 2025/3/31 2025/6/30 2025/9/30 2025/3/31 2025/6/30 2025/9/30 公司鞋类生产中来自中国的部分不超过5%(而且其中有一部分不会销往美国),其余生产来自东南亚国家(主要是越南)。公司密切关注政策变化,继续评估调整定价策略等手段对公司带来的影响。 -12 -14 -7 83 142 114 UA 2025/3/31 2025/6/30 2025/9/30 2025/3/31 2025/6/30 2025/9/30 FY2026Q2(截至2025/9/30)库存周转天数同比-2天为138天。公司计划减少25%的SKU,来简化产品分类。 2 9 -2 127 160 138 迅销集团 2025/5/31 2025/8/31 2025/11/30 2025/5/31 2025/8/31 2025/11/30 相较海外运动品牌而言,我们判断迅销集团库存周转始终保持在相对良性的水平。 -3 -3 -6 103 113 103 AmerSports 2025/3/31 2025/6/30 2025/9/30 2025/3/31 2025/6/30 2025/9/30 公司仍处于成长阶段,我们判断库存周转水平整体健康可控。 -1 10 3 180 224 209 Iululemon 2025/5/4 2025/8/3 2025/11/2 2025/5/4 2025/8/3 2025/11/2 公司预计FY2025Q4库存量同比增长高单位数,美元计价的库存增长10%~20%高段;公司计划FY2026库存单位低于销售额、提升全价产品占比。 12 9 0 141 140 146 On 2025/3/31 2025/6/30 2025/9/30 2025/3/31 2025/6/30 2025/9/30 截至2025/9/30的库存周转天数为127天,同比减少13天,我们判断公司零售端强劲的增长使得动销加快,营运整体保持健康状态。 -32 -37 -13 126 121 127 资料来源：Wind，Bloomberg，各公司公告，国盛证券研究所 服饰制造板块投资建议：1）短期：考虑品牌商下单相对谨慎、对成本及价格要求提高，我们判断短期或影响上游制造商利润率。考虑产能及资本开支扩张节奏，我们预计龙头公司订单及盈利表现相对来说具备韧性。2）中长期竞争格局有望优化，具备一体化和国际化产业链的头部制造商预计持续享受份额提升。综合推荐估值具备性价比、盈利质量相对较高、核心客户趋势向好的【申洲国际】，对应2026年PE为12倍；推荐【华利集团】，公司新客户合作推进顺利、产能加速国际化布局，后续利润率有望逐步环比修复，对应2026年PE为15倍；关注伟星股份、开润股份、晶苑国际。 # 2.本周观点：推荐运动鞋服优质标的，关注制造板块投资机会 运动鞋服板块波动环境下经营韧性强，看好长期增长性。2025年消费环境波动，我们判断运动鞋服板块整体表现或仍优于鞋服大盘，同时标的公司库存管理能力卓越，长期赛道增长性强。推荐集团化运营能力卓越的运动鞋服板块优质标的【安踏体育】，当前股价对应2026年PE为14倍；推荐奥运周期有望迎来品牌力提升的【李宁】，当前股价对应2026年PE为16倍；关注具备反转逻辑的Nike大中华区零售商【滔搏】，当前股价对应FY2026PE为13倍；关注【特步国际、361度】。 服饰制造2026年订单有望环比改善，推荐进入产能释放周期的优质个股。目前行业库存基本健康，期待下游稳健补库带来的上游订单增长，推荐估值具备性价比、核心客户趋势向好的【申洲国际】，对应2026年PE为12倍；推荐【华利集团】，公司新客户合作推进顺利、产能加速国际化布局，后续利润率有望逐步环比修复，对应2026年PE为15倍；关注伟星股份、开润股份、晶苑国际。 品牌服饰关注稳健成长或具备业绩反转逻辑的优质个股。推荐经营稳健的【海澜之家】，当前股价对应2026年PE为12倍；关注【罗莱生活】，我们判断当前公司国内家纺业务运营稳健，若不考虑家具业务潜在的商誉减值风险，当前股价对应2026年PE为14倍。 黄金珠宝2025年个股基本面/股价表现分化明显，2026年继续关注强α标的。消费者持续加强对产品设计以及品牌力的关注，2026年具有明确产品差异性以及强品牌的公司有望跑赢行业，当前推荐产品力以及渠道效率不断提升的标的公司【周大福】，当前股价对应FY2026PE为16倍；推荐【潮宏基】，近期公司发布2025年业绩预告，预计2025年归母净利润同比大幅增长 $125\% \sim 175\%$ 至 $4.4\sim 5.3$ 亿元。 图表7：重点公司估值表（亿元，%，倍） 公司 评级 市值 （亿元） 2024年股利 支付率 归母净利润（亿元） PE 24A 25E 26E 24A 25E 26E 运动鞋服 安踏体育 买入 2294.7 39% 156.0 130.3 147.8 13.2 15.8 14.0 李宁 买入 527.3 50% 30.1 27.4 29.0 15.7 17.3 16.3 特步国际 买入 147.6 137% 12.4 13.7 15.0 10.7 9.7 8.8 361度 买入 121.6 44% 11.5 12.6 14.2 9.5 8.7 7.7 滔搏 买入 174.3 98% 22.1 12.9 12.3 7.1 休闲服饰 波司登 买入 527.7 82% 30.7 35.1 39.0 15.4 13.5 12.2 赢家时尚 买入 52.5 52% 4.7 5.0 5.6 10.1 9.5 8.4 比音勒芬 买入 86.8 37% 7.8 6.9 8.0 11.1 12.5 10.9 地素时尚 买入 61.6 77% 3.0 2.8 3.4 20.3 21.9 18.3 歌力思 增持 33.8 -6% (3.1) 1.7 2.3 - 19.5 14.8 报喜鸟 买入 56.8 35% 4.9 3.0 3.7 11.5 19.2 15.2 海澜之家 买入 298.7 91% 21.6 22.1 25.0 13.8 13.5 11.9 太平鸟 买入 78.1 73% 2.6 2.2 2.9 30.2 35.8 26.6 森马服饰 买入 144.7 83% 11.4 9.1 11.2 12.7 15.9 12.9 纺织制造 稳健医疗 买入 211.7 54% 7.0 10.5 12.2 30.4 20.1 17.3 申洲国际 买入 966.6 56% 62.4 64.7 74.5 13.9 13.4 11.7 华利集团 买入 589.3 70% 38.4 32.5 39.1 15.3 18.1 15.1 健盛集团 买入 38.1 55% 3.2 3.8 3.6 11.7 10.2 10.7 伟星股份 买入 122.9 83% 7.0 6.7 7.6 17.6 18.4 16.2 新澳股份 买入 65.1 51% 4.3 4.6 5.4 15.2 14.3 12.0 黄金珠宝 老凤祥 买入 239.1 46% 19.5 15.9 17.4 12.3 15.0 13.8 周大生 增持 132.8 102% 10.1 10.7 11.7 13.1 12.4 11.3 周大福 买入 1305.2 85% 65.0 59.2 80.9 20.1 22.1 16.1 潮宏基 增持 113.4 161% 1.9 - - 58.5 - - 家纺 罗莱生活 买入 80.2 115% 4.3 5.2 5.9 18.5 15.4 13.5 富安娜 买入 56.2 96% 5.4 3.7 4.0 10.4 15.1 14.0 资料来源：Wind，国盛证券研究所预测 注：A股收盘价截至2026年1月16日，H股收盘价截至2026年1月16日。 注：安踏体育、李宁、特步国际、361度、申洲国际、滔搏、波司登、周大福、赢家时尚市值单位为亿港元，波司登、滔搏、周大福24A为23/24财年。周大福归母净利润单位为亿港元，汇率为1港元=0.90人民币元 注：罗莱生活2025年盈利预测暂不考虑家具业务潜在的商誉减值风险 # 3.本周行情：纺织服饰板块跑输大盘 板块跟踪：沪深300指数- $0.57\%$ ，纺织制造板块 $-0.77\%$ ，品牌服饰板块 $-0.93\%$ 按标的来看，A股周涨跌幅前三分别为明牌珠宝（ $+10.05\%$ ）、探路者（ $+6.35\%$ ）、浙江自然（ $+5.7\%$ ），A股周涨跌幅后三分别为联发股份（ $-15.21\%$ ）、七匹狼（ $-11.18\%$ ）、九牧王（ $-9.35\%$ ），H股周涨跌幅前三分别为天虹国际集团（ $+7.1\%$ ）、李宁（ $+3.92\%$ ）、裕元集团（ $+2.63\%$ ），H股周涨跌幅后三分别为滔搏（ $-3.1\%$ ）、超盈国际控股（ $-2.13\%$ ）、特步国际（ $-1.13\%$ ）。 图表8：A股板块行情（%） 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：A股涨跌幅区间为2026年1月12日至2026年1月16日，图表单位均为%。 图表9：纺服标的行情（%） 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：A股涨跌幅区间为2026年1月12日至2026年1月16日，H股涨跌幅区间为2026年1月12日至2026年1月16日，图表单位均为%。 # 4.近期报告 # 4.1 2025Q4业绩前瞻：内需零售景气稳健，制造出口表现平淡 在本篇专题报告中，我们对纺织服饰板块重点公司2025Q4及2025全年业绩表现进行前瞻判断，提醒关注相关预期变化带来的投资机会： 服饰制造：2025Q4大部分公司出货预计符合预期，下游成衣制造因订单波动及产能爬坡、短期利润率表现或承受压力。1）我们预计申洲国际2025年收入同比增长 $10\%$ 左右/报表端归母净利润同比持平；预计华利集团2025Q4收入同比表现平稳/归母净利润同比仍有下降；预计2025Q4新澳股份收入及归母净利润均有望同比实现双位数增长；预计2025Q4伟星股份归母净利润有望实现个位数增长。2)考虑下游海外终端需求及库存情况，我们判断2026年服饰制造公司有望步入订单健康增长、产能效率提升的阶段。 运动鞋服：经营具备韧性，库存管理健康。2025Q4大部分运动品牌经营表现平稳，受到天气原因月度间流水有波动，目前我们预计2025Q4安踏体育旗下安踏品牌流水或持平，Fila品牌流水预计个位数增长，其他品牌流水预计快速增长；2025Q4李宁流水或有下降；2025Q4特步品牌流水预计个位数增长；2025Q4361度线下成人/儿童流水或个位数增长，电商业务或有快速增长。 品牌服饰：个股分化，部分公司2025Q4盈利质量在低基数下同比修复。品牌服饰公司在2025年整体处于收入表现平稳、但费用投入致使利润下降的阶段，其中部分公司2025Q4在低基数下有望实现利润的同比正增长。分板块来看：1）男装、女装不同公司业绩表现分化较大，海澜之家、地素时尚、歌力思2025Q4利润有望在低基数下同比增长；2)个股品类重点公司稳健医疗2025Q4收入及利润预计持续保持靓丽增速表现；3）家纺公司2025Q4业绩或仍有分化，罗莱生活随着加盟商拿货的改善，叠加家纺业务利润率提升，Q4业绩或有优异表现。 黄金珠宝：2025Q4在金价驱动下黄金饰品消费有优异增长表现，但品牌之间业绩仍有分化。潮宏基作为板块重点标的，2025Q4或有优异表现，预计收入同比增长 $35\% \sim 50\%$ ，由于女包减值在Q3计提（2024年是在Q4计提），因此2025Q4利润表现优异。老凤祥2025年积极优化产品结构，带动Q4收入规模扩张，但是利润率或有一定压力。周大生黄金饰品结算模式进行调整，预计Q4收入表现或有压力，但归母净利润或有快速增长。 投资建议。1）运动鞋服板块经营韧性强，推荐【安踏体育、李宁】，对应2026年PE为14/18倍；推荐【滔搏】，对应FY2026PE为13倍；关注【特步国际、361度】。2）服饰制造推荐关注进入产能释放周期的优质个股，推荐估值具备吸引力的【申洲国际】，对应2026年PE为12倍；推荐后续利润率有望环比改善的【华利集团】，对应2026年PE为15倍，关注【伟星股份、晶苑国际、开润股份】；3）A股品牌服饰关注稳健成长或具备业绩反转逻辑的优质个股，推荐【海澜之家、罗莱生活】，对库P2O26为13/13倍； 4）黄金珠宝继续关注强 $\alpha$ 标的，推荐【周大福、潮宏基2026或FY2026）PE分别为16/20倍。 风险提示：消费环境波动风险；门店扩张及电商业务不及预期；汇率波动风险；测算误差风险。 # 4.2 李宁：2025Q4流水符合预期，营运稳健 事件：李宁发布2025Q4经营情况公告，期内李宁流水同比下降单位数，其中线下渠道流水下降中单位数，电商流水同比持平。 李宁成人：消费环境波动导致线下销售承压，电商业务销售持平。 > 我们判断2025Q4奥莱渠道表现优异，直营渠道流水表现好于批发渠道。1）批发业务：2025Q4批发业务流水同比下降中单位数，截止2025Q4末批发门店数量为4853家（对比年初净开33家），我们判断公司持续对空白市场进行加密，然而由于客流的波动，同店销售或有一定挑战。2）直营业务：2025Q4直营流水同比下降单位数，截止2025Q4末李宁直营门店数量为1238家（对比年初净关59家），门店关闭以及客流波动对流水造成负面压力，但我们判断受益于奥莱等业态的优异表现，直营表现好于批发。 >2025Q4电商流水同比持平，短期电商大盘销售环境波动。2025Q4电商业务流水同比持平，其中我们预计抖音渠道增速或较好，中长期公司持续推进电商业务效率优化，通过合理的货品结构推动电商业务健康运营。 李宁 YOUNG: 2025Q4 童装业务或延续稳健增长态势。截至 2025Q4 末李宁 YOUNG 门店为 1518 家（对比年初净开 50 家），从流水层面来看我们预计童装业务或有增长表现，表现优于成人，公司强化童装业务推广，同时优化产品结构。 2025Q4末库销比预计在4~5之间，处于健康水平。此前的报告中我们提到出于对“国庆”、“中秋”双节以及“双十一大促”的备货需要，2025Q3末库销比或在5-6之间，然而经过Q4的多次大促和库存去化后，我们预计到年底库销比或已经回到4-5之间的健康水平。 我们预计公司2025年归母净利润27.42亿元，2026年多维度营销举措开展，同时新店型逐步试水。基于全年的销售表现，我们预计公司2025年收入略有增长，归母净利润同比下降 $9\%$ 至27.42亿元。 2026年以来公司在国内多地陆续开设“龙店”快闪店展示荣耀金标系列产品，同时随着冬奥会的临近，李宁品牌登陆米兰时装周提升产品以及品牌2026年我们预计公司 将加大对于奥运相关活动以及各运动品类的赞助力度，同时推动新店型“龙店”试水，在产品层面跑步、综训或仍是公司销售主打，荣耀金标系列的推出也有望带来销售增量，综合来看我们预计公司2026年收入增长 $6.5\%$ ，归母净利润增长 $5.8\%$ 至29.01亿元。 盈利预测和投资建议：综合考虑短期消费环境的不确定性以及公司长期经营效率的不断提升，我们预计公司 $2025\sim 2027$ 年归母净利润为27.42/29.01/32.00亿元，对应2026年PE为16倍，维持“买入”评级。 风险提示：消费环境波动，盈利能力提升速度不达预期，门店优化不及预期等。 # 4.3 361度：2025Q4流水增速优异，期待2026年表现 361度披露2025Q4经营情况公告，全渠道流水维持良好增长势头。根据公司披露，2025Q4361度成人装线下渠道流水增长约 $10\%$ ，童装线下流水增长约 $10\%$ ，电商流水录得高双位数正增长，整体表现符合预期，同时我们预计2025Q4末品牌线下库销比在 $4.5\sim 5$ 左右，环比或保持一致，营运状况保持稳健。 361度成人装：强化品牌建设，同时推动产品优化升级。2025Q4361度成人装线下渠道流水同比增长约 $10\%$ ，品牌策略坚持“科技为本，品牌为先”，增速优异。 1）产品端：旗舰科技产品密集发布，覆盖全场景专业运动。期内跑步领域推出竞速家族“飞燃5”及“飞燃5FUTURE”，并推出全面升级的“速湃FLOAT3”以及“速湃CQT3”，缓震以及保护能力优异；同时推出高性能越野跑鞋“凌刺1代”，2025Q4我们预计公司跑步品类流水增速仍然优异。篮球领域约基奇第二代签名鞋“JOKER2”于美国首发，戈登第六代签名鞋“AG6”同步上市。此外，品牌在户外、女子健身及综训领域持续发力，满足消费者的多样化需求。 2）品牌端：提升361度品牌在多项运动领域的影响力。期内，361度官宣再度携手亚奥理事会，开启战略合作新周期；并成为2025WTCC世界网球洲际对抗赛官方供应商。自有赛事方面，跑步赛事“三号赛道”总决赛及篮球赛事“触底即燃”总决赛圆满收官。在福州及唐山马拉松赛场，品牌代言人李子成蝉联冠军并刷新纪录，有力验证了专业竞速装备的市场竞争力。 3）渠道端：线下超品店推进迅速，带动线下零售效率提升。截至2025年12月31日，361度超品店于中国内地累计数量达126家，拓店迅速，我们判断2025年公司优异的增长表现，部分来源于超品店的超预期贡献。同时，品牌首家海外超品店于柬埔寨开业，标志着国际化零售布局迈出实质性步伐。 361度童装：童装流水增速稳定，专业性童装定位明确。2025Q4361度童装线下流水同比增长约 $10\%$ ，期内推出儿童轻户外鞋“征途1.0”，搭载雨屏科技4.0及分区抓地系统，进一步完善专业儿童运动装备布局。 361度电商：电商业务快速增长，拓展即时零售业务充实增长动能。2025Q4电商平台流水录得高双位数正增长，期内千家门店入驻淘宝闪购，开启即时零售新战略，通过线上线下深度融合，进一步提升配送效率与消费体验。 展望2025年归母净利润增长 $9.5\%$ ，2026年快速增长趋势延续。2025年公司实现了稳健的销售表现，综合考虑此前公司召开的订货会情况后，我们预计公司2025年营收增长 $11.4\%$ ，归母净利润增长 $9.5\%$ 。展望2026年，我们预计随着361度持续强化在产品、品牌端的运营能力，公司有望保持快速增长表现。 盈利预测与投资建议：公司作为运动鞋服头部公司之一，业绩增速优异，我们预计公司2025-2027年归母净利润为12.58/13.97/15.71亿元，现价对应2026年PE为8倍，维持“买入”评级。 风险提示：门店拓展与整改力度不及预期、消费环境复苏不及预期，人民币汇率变动带来业绩波动。 # 5. 重点公司近期公告 潮宏基：发布2025年业绩预告。全年归母净利润预计同比增长 $125\sim 175\%$ 至 $4.4\sim 5.3$ 亿元，扣非后归母净利润同比增长 $125\% \sim 175\%$ 至 $4.2\sim 5.1$ 亿元。截至2025年底，潮宏基珠宝门店总数达1,668家，年内净增门店163家。期内公司持续优化产品与服务，依托精细化运营和数字化赋能，进一步夯实品牌核心竞争力；同时公司积极推进线上线下全渠道融合，并加快国际化布局，不断提升单店经营效益。 # 6. 本周行业要闻 SKIMS 携手耐克发布首款运动鞋系列。近期，NikeSKIMS 的合作关系将提升到一个新的水平，携手推出 NikeSKIMS Rift，这是双方持续合作的首款运动鞋。这款联名鞋款是对1996年经典分趾Air Rift运动鞋的重新演绎，也恰逢Air Rift诞生30周年之际推出。据介绍，这款低帮运动鞋首发推出三种配色，分别为黑色网面、棕色网面和浅褐色网面。它将Rift鞋型简化至极致，仅以一块轻薄的网面和合成材料包裹双脚，确保卓越的透气性。鞋面由定制的NikeSKIMS绑带固定在前脚掌。Rift标志性的分趾设计得以保留，定制的防滑外底上点缀着一系列SKIMS「S」标志凸点，增强抓地力。（数据来源：体育大生意） lululemon假日销售强劲，预计第四财季业绩将达高位指引。加拿大运动服饰品牌lululemon发布业绩预告，受假期购物季强劲销售推动，2025财年第四季度（Q4）净营收与摊薄后每股收益（EPS）预计接近此前指引范围上限。具体来看，Q4净营收预计达35.85亿美元，触及35亿至35.85亿美元指引区间顶端；摊薄后EPS预计为4.79美元，同样处于4.66至4.76美元指引上限。公司表示，对毛利率、销售及行政开支、实际税率的先前指引维持不变，未披露进一步调整计划。此前财联社消息显示，该预告发布后，Lululemon盘前股价上涨 $2\%$ ，反映市场对其假期销售表现的积极回应。不过需注意，品牌此前面临美国市场增长放缓压力，国际市场尤其是中国市场为重要增长引擎，此次Q4业绩能否缓解长期增长焦虑仍待后续财报验证。（数据来源：体育大生意） Saucony索康尼推出全新马年新春企划马跃新程，蓄势前行。丙午马年将至，百年专业跑步品牌Saucony索康尼再度携手LAMFO品牌创意总监何可(HareHo)，发布Project“S”第二篇章——马年新春企划。新年的到来，既是时间的更迭，也是新的启程。在这一节点，Project“S”新春企划以马为精神载体，将持续向前的状态凝结为创作核心，在马年开启全新奔跑篇章。（数据来源：体育大生意） # 7.本周原材料走势 截至2026/01/13末国棉237价格同比 $+15\%$ 至24845元/吨，截至2026/01/16末长绒棉328价格同比 $+8\%$ 至15931元/吨。截至2026/01/16末内棉价格高于人民币计价的外棉价格3349元/吨。 图表10：中国棉花价格指数328走势（元/吨） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表11：中国棉花价格指数237走势（元/吨） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表12：内外棉价差（元/吨） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 # 8.风险提示 消费力疲软及消费环境波动风险。当前海外及国内消费环境仍处于波动态势，后续倘若消费力修复不及预期，或对各公司终端流水造成影响。 门店扩张不及预期。在消费疲软的情况下，各公司的门店扩张会相对谨慎，新品牌的开展也会受到影响。 电商业务建设不及预期。目前电商业务在各个品牌公司中的收入占比较高，为了谋求稳健增长，公司加强各个平台间的精细化运营效率，倘若后续电商业务推进不及预期，或将对品牌公司收入业绩表现造成影响。 管理层团队优化不及预期。为了推进公司各项业务的发展，部分公司持续对管理团队进行优化调整，该事项或将对利润造成负面影响。 汇率波动风险。部分服饰制造公司及品牌公司存在海外业务，汇率波动会从收入及汇兑损益等层面对公司财务表现造成影响。 # 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 # 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%~+10% 之间 减持 相对同期基准指数跌幅在10%以上 # 国盛证券研究所 # 北京 地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层 邮编：100077 邮箱：gsresearch@gszq.com # 南昌 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦 邮编：330038 传真：0791-86281485 邮箱：gsresearch@gszq.com # 上海 地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋 邮编：200120 电话：021-38124100 邮箱：gsresearch@gszq.com # 深圳 地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼 邮编：518033 邮箱：gsresearch@gszq.com