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华能国际（600011.SH） 火电稳健托底，新能源成长接力

核心内容概览

华能国际是中国最大的上市发电企业之一，隶属于华能集团，实控人为国资委。公司主要业务涵盖火电、风电、光伏等发电业务，以及相关配套基础设施。公司作为火电龙头，具备领先的装机规模和资源优势，同时在新能源领域持续扩张，有望受益于火电商业模式重塑和新能源行业可持续发展。

主要观点

• 火电业务：随着电力市场机制逐步完善，电价机制理顺，火电周期性有望弱化，盈利稳定性提升。公司火电机组以60万千瓦以上为主，主要分布于京津冀、长三角、粤港澳等电力需求旺盛地区，具备较强竞争力。
• 新能源业务：136号文推动新能源全面入市，绿电环境价值传导路径有望打通。公司新能源项目主要集中在东部地区，电网接入和消纳条件优越，随着装机规模增长，新能源利润贡献能力持续增强。
• 盈利预测：预计2026-2028年公司归母净利润分别为144.92、154.57、159.38亿元，EPS分别为0.92、0.98、1.02元/股，当前股价对应PE分别为8.2、7.6、7.4倍，首次覆盖给予“买入”评级。

关键信息

火电业务分析

• 装机规模：截至2025年末，公司可控火电装机容量为10965万千瓦，占总装机容量的70.3%。
• 发电量结构：2025年公司完成发电量4631亿千瓦时，其中煤电占比78.5%，风电9.1%，光伏5.7%。
• 盈利改善：2023年火电业务毛利润扭亏，煤电业务税前利润扭亏，公司通过优化成本、提升机组效率、拓展辅助服务等手段增强盈利稳定性。
• 电价与成本：2026年广东、江苏、浙江年度交易均价分别为372.14、344.19、344.85元/兆瓦时，同比分别下降19.72%、68.26%、67.54%。动力煤价格趋稳，公司煤炭采购均价同比下降12.5%。
• 辅助服务：公司积极参与辅助服务市场，2023年调峰服务收入22.23亿元，2024年为21.65亿元，2025年下降至9.0亿元，但仍是重要收入来源。

新能源业务分析

• 装机增长：截至2025年末，公司风电、光伏装机分别为2062万千瓦、2507万千瓦，占比分别为13.2%和16.1%。
• 电价机制：136号文推动新能源上网电价市场化，多数省份机制电量完成度超50%，东部地区机制电价较高，风电电价基本高于光伏。
• 盈利能力：新能源业务虽收入占比不高，但利润贡献显著，2025年新能源毛利占比达11.9%，预计未来利润贡献能力将持续增强。
• 区域布局：公司新能源项目主要集中在东部和中部地区，具备优越的电网接入和消纳条件。

估值与财务表现

• 财务指标：2024年归母净利润101.35亿元，2025年增长至144.10亿元，2026年预计144.92亿元，净利率持续提升。
• PE估值：当前PE为8.2倍，低于可比公司均值，具备估值优势。
• 经营结构：公司境内售电量中市场化交易占比达85.43%，未来电价波动仍为影响收入的重要因素。

风险提示

• 利用小时数下降风险；
• 燃料成本上涨风险；
• 市场化电价波动风险；
• 电网建设不及预期；
• 电力市场建设不及预期。

总结

华能国际作为火电龙头，依托集团资源与装机结构优势，持续优化火电业务，同时加快新能源布局，有望在电力市场化改革和能源转型背景下实现盈利稳定与增长。公司火电业务受益于电价机制理顺与辅助服务市场发展，新能源业务则受益于市场化改革和环境溢价传导机制。当前估值合理，具备投资价值，给予“买入”评级。