> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 当下时点我们如何看待黄金 ## 核心内容概述 当前黄金价格处于4463美元/盎司左右，经历了从高点5500美元/盎司的回落，3月份跌幅达-17%，最大回撤26%。尽管如此，黄金在2024年和2025年分别上涨了27%和65%，年初至今微涨2%。黄金的多重属性（商品、投资、货币、避险）使其在市场波动中具有独特的配置价值。 ## 黄金的主要驱动因素 - **商品属性**：黄金作为珠宝工业等实物需求的重要原材料，持续受到市场关注。 - **投资属性**：黄金ETF及其他投资产品需求旺盛，成为资产配置的重要工具。 - **货币属性**：美元指数和货币政策对黄金价格有显著影响，美元信用下降通常推动黄金上涨。 - **避险属性**：在金融危机、地缘政治冲突等外部冲击下，黄金往往成为避险资产。 ## 黄金的特性 - **无主权国家信用风险**：黄金不依赖任何国家的信用，具有天然的避险属性。 - **流动性较好**：黄金ETF市场发达，便于投资者快速买卖。 - **无息资产**：黄金不产生利息，但其供给具有刚性，年增速仅1%-2%，新矿周期长达7-10年。 - **金属属性稳定**：黄金具有保值功能，永不灭失。 ## 黄金牛市背景：去美元化趋势下的战略配置 - **美元信用下降**：美元外汇储备占比降至57%，黄金外汇储备占比突破28%。 - **美债规模膨胀**：美债规模首破38万亿美元，利息支出占财政收入比例从9%升至26%。 - **政治风险加剧**：如政府停摆、金融制裁滥用等，推动黄金作为替代储备资产。 - **央行战略性购金**：2022-2024年全球央行连续三年净购金超1000吨/年，2024年达历史峰值1180吨；2025年购金量863吨，仍为历史次高；95%央行计划2026年继续增持。 - **降息周期**：美联储自2024年9月首次降息以来，已进行5次降息，降息路径显示2026年仅降息1次，2027年再降息1次。 - **黄金替代美债**：全球央行黄金储备总市值自1996年来首次超过美债，成为重要的储备资产。 ## 投资需求分析 - **全球黄金总需求创新高**：2025年总需求量突破5000吨，需求总值达5550亿美元，同比增长45%。 - **投资需求强劲**：投资需求占比44%，同比增长84%，其中黄金ETF及类似产品需求显著增长，2025年全年需求达2175.3吨。 - **金饰制造需求下滑**：金饰制造需求同比下降19%，科技用金需求下降1%。 - **Q4投资需求激增**：Q4投资需求达595吨，同比增加73%；黄金ETF需求从2024年的-2.9吨增至801.2吨，Q4更达174.6吨。 ## 央行持续购金趋势 - **全球央行连续8年净增持黄金**：2025年购金量虽有所下滑，但仍显著高于2010-2021年均值。 - **2026年1月购金群体扩大**：净购金5吨，虽增速放缓，但多国央行如乌兹别克斯坦、马来西亚、捷克、印尼、中国及塞尔维亚持续增持。 - **中国央行连续16个月增持黄金**：2026年2月增持0.93吨，黄金储备占外汇储备约10%。 ## 下跌原因分析 - **美伊战争引发油价暴涨**：推高通胀预期，引发市场对美联储推迟降息甚至加息的担忧。 - **美元走强虹吸效应**：美元强势导致黄金需求下降。 - **获利了结与踩踏出逃**：多头拥挤、程序化交易止损盘及黄金ETF抛压加剧下跌。 - **流动性危机**：股市与债市剧烈波动，投资者抛售黄金以回笼资金。 ## 历史比较：70年代石油危机 vs 俄乌冲突 vs 美伊战争 | 维度 | 1970年代石油危机(1973-1980) | 2022俄乌冲突(2022全年) | 2026美伊紧张局势(当前) | |------|-----------------------------|--------------------------|--------------------------| | 原油价格 | 3→39 美元，涨幅超10倍 | 75→139 美元，涨幅≈85% | 75→119 美元，涨幅≈58% | | 美元指数 | 持续大跌、贬值 | 大幅走强（最高114） | 阶段性走强（破100） | | 10年期美债收益率 | 持续飙升，最高13%+ | 1.7%→4.3%，大幅上行 | 3.8%→4.4%，明显上行 | | 黄金价格 | 35→850 美元，史诗牛市 | 冲高回落，全年微跌 | 高位回调，先跌后震荡 | | 美联储政策 | 前期不加息，后期暴力加息 | 史上最快加息（0→5.25%） | 暂停加息，高利率维持更久，降息大幅推迟 | | 美国CPI峰值 | 14.80% | 9.10% | 3.5%-4.0%（二次反弹） | | 核心PCE峰值 | 12%+ | 5.40% | 3.1%（持续上行） | | 失业率区间 | 4.6%-9.0% | 3.5%-3.7% | 4.3%-4.5% | | 经济状态 | 长期滞胀 | 滞胀风险→软着陆 | 通胀黏性+经济温和放缓 | | 黄金核心逻辑 | 美元信用崩塌 + 实际利率为负 | 加息+实际利率转正压制 | 高利率维持+央行购金托底 | ## 中长期逻辑与未来关注点 - **央行持续购金**：预计未来12个月，95%的央行将继续增持黄金，黄金在外汇储备中的占比仍有提升空间。 - **货币体系重构**：美元或美债的替代趋势明显，黄金作为储备资产的重要性上升。 - **降息周期仍存**：尽管高利率不可持续，但美联储仍维持降息路径，黄金可能受益于降息预期。 - **未来关注**：美伊战争进一步局势及美联储的利率政策将是影响黄金走势的关键因素。 ## 风险提示 - 黄金投资需考虑汇率波动、市场流动性及政策变化等多重风险。 - 本报告仅供参考，不构成投资建议，投资者应根据自身情况独立决策。 ## 公司评级体系 - **买入**：预期未来6个月投资收益率15%以上； - **增持**：预期未来6个月投资收益率5%-15%； - **中性**：预期未来6个月投资收益率-5%至5%； - **减持**：预期未来6个月投资收益率-5%至-15%； - **卖出**：预期未来6个月投资收益率-15%以下。