20160331-兴业证券-航空运输：航企转型专题报告之一：出境游盛宴正酣，国际航线蓝海启航_32页_1mb

航空企业转型专题报告总结：出境游与国际航线发展

核心内容

本报告聚焦中国出境游与国际航线发展的关系，分析其对航空业盈利模式的重塑作用。报告指出，国际航线具有高杠杆、高波动、高利润和长培育期的特点，而中国出境游的增长为国际航线发展提供了重要支撑。

主要观点

• 国际航线特征：国际航线单位成本较高，但高客座率下盈利空间显著，其发展依赖于本国居民的出境游需求，特别是中短途航线。
• 中国出境游现状：2015年，中国出境游人数达1.2亿人次，其中以港澳台及东南亚为主要目的地，人均出境次数偏低，发展空间巨大。
• 国际经验借鉴：日本和韩国的出境游发展表明，人均GDP达到一定水平后，出境游进入快速增长阶段。短途旅游仍是主流，而汇率波动对出境游有短期影响，但长期增长趋势不受影响。
• 未来五年黄金发展期：预计中国出境游年均增速将超30%，未来五年是国际航线发展的关键时期，尤其是短途国际航线。
• 航空公司布局策略：传统全服务航空公司如国航、东航、南航在国际长航线具有较大业绩弹性，而春秋航空和吉祥航空在短途航线市场具有显著成本优势，将受益于出境游的爆发。

关键信息

出境游与国际航线关系

• 中国出境游的增长是国际航线扩张的主要动力。
• 2015年，中国出境游人数同比增长约12%，国际航线旅客占比由8%上升至10%。
• 中国籍旅客在国际航线中的占比从41%提升至62%，成为国际航线增长的主力军。

国际经验分析

• 韩国：人均GDP达到4000美元后，出境游进入快速增长期。签证政策放宽、汇率变化和政府扶持是推动出境游增长的重要因素。
• 日本：出境游增长与经济增长并不完全同步，人均GDP达到30000美元前，出境游保持较高增速。日元升值促进了出境游增长，而政府政策（如“海外旅游倍增计划”）也发挥了重要作用。

中国出境游潜力

• 中国当前人均出境次数仅为0.08次，远低于日本、韩国等国家，发展空间巨大。
• 未来五年，中国出境游人数预计超过5亿人次，年均增速达35%左右。
• 一线城市仍是出境游主力，但二线城市增长潜力巨大，将成为未来国际航线增长的重要来源。

航空公司国际航线布局

• 2015年，中国国航、东航、南航国际航线ASK分别增长19.2%、24.7%、30.7%，春秋航空国际航线ASK增长118.4%。
• 三大航在国际长航线中占据主导地位，而春秋航空和吉祥航空在短途国际航线中具备成本优势，将受益于出境游的爆发。

风险提示

• 经济下滑：可能影响居民出境游需求。
• 空难等不确定事件：可能对航空业造成冲击。
• 时刻拓展不达预期：可能影响国际航线的扩展速度。

图表与数据概览

• 图表1：日本出境游增幅与国际旅客及客运量数增幅
• 图表2：2000-2015中国人均GDP快速增长
• 图表3：中国出境旅客增长
• 图表4：出境旅客增加是民航国际旅客增长的主要原因
• 图表5：2014年民航RPK构成
• 图表6：2015年民航RPK构成
• 图表7：1998-2015全民航同比增速
• 图表8：1998-2015年全民航客座率
• 图表9：2003-2015主要航空公司毛利变动
• 图表10：2013出境游旅客目的地分布
• 图表11：2006-2015民航出境旅客构成
• 图表12：我国出境居民人均支出
• 图表13：2015我国出境居民在不同目的地的单程消费
• 图表14：2015出境游旅客出支出分布
• 图表15：1972-2014年韩国出境游增长
• 图表16：韩国GDP增长与出境游增长
• 图表17：日本GDP增速与出境游增速比较
• 图表18：日本出境游增速
• 图表19：日本出境游发展阶段
• 图表20：日本休闲娱乐生活意识的动态变化
• 图表21：日本出境游增幅与国际旅客及客运量数增幅
• 图表22：日本国际航线RPK、ASK
• 图表23：1990年韩国出境游目的地分布
• 图表24：2005年韩国出境游目的地分布
• 图表25：美国出境旅客目的地分布
• 图表26：日本国际旅客平均航距
• 图表27：日本出境游增幅与实际有效汇率
• 图表28：2014年签证便利
• 图表29：2014年签证便利及相应出境人数变化
• 图表30：主要国家人均GDP和人均出境次数
• 图表31：国际航线增长敏感性分析
• 图表32：日本国际航线ASK占比
• 图表33：2014年签证便利及相应出境人数变化
• 图表34：中国三大航国际航线运力增速
• 图表35：中国三大航国际航线客座率变化
• 图表36：2015年主要国际航线中外航空公司市场份额对比
• 图表37：春秋航空与吉祥航空国际航点
• 图表38：2015年航空公司新增日本航线
• 图表39：航空公司估值表

投资建议

• 春秋航空：买入，预计2016年EPS为1.75元，PE为17.52倍。
• 吉祥航空：买入，预计2016年EPS为0.96元，PE为16.31倍。
• 南方航空：买入，预计2016年EPS为0.40元，PE为9.28倍。
• 中国国航：买入，预计2016年EPS为0.51元，PE为9.53倍。
• 海南航空：增持，预计2016年EPS为0.25元，PE为9.32倍。

总结

中国出境游的持续增长为国际航线发展提供了强大动力，预计未来五年将是国际航线发展的黄金时期。春秋航空和吉祥航空在短途国际航线中具有显著优势，将受益于出境游的爆发。同时，国际航线的盈利增长空间较大，三大航在国际长航线中具有较高的业绩弹性。尽管存在经济下滑、空难等风险，但整体趋势仍向好。