深度报告-2026-01-30-东方财富证券-隆鑫通用（603766）_深度研究_潮起无极_帆扬全球_53页_2mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 潮起无极，帆扬全球 2026年01月30日 # 【投资要点】 公司是国牌摩托车领军者，三十余年深耕摩托车行业，自主品牌无极势能持续亮眼。公司深耕摩托车行业30余年，伴随2021年公司战略重新聚焦及2024年宗申入主，高端自主品牌无极增长持续亮眼；25H1无极实现收入19.8亿元、同比 $+30.3\%$ ，其中无极出口大幅高增 $83\%$ 无极自主品牌收入占比持续提升，成为公司营收增长的核心驱动。 $\spadesuit$ 海外大排量摩托车空间广阔，我们测算得到海外250cc+主要市场空间对应的总量、总额分别为400万+、400亿美元+，无极2024年出口销量、销额份额不足 $2\%$ 、 $0.5\%$ ，成长空间广阔。细分区域看：1)欧美：23年销量规模合计约200万辆，其中欧洲、美国市场分别约150、50万辆，产品以大排量为主，无极以意西两国为轴心，欧洲市场份额快速突破；2）拉美：23年销量规模约560万辆，中小排量产品为主，无极在阿根廷等市场崭露头角；3）亚非：23年亚非市场规模合计超4700万辆，但产品以小排量通勤需求为主，日系品牌主导市场，国牌尚待突破。 $\spadesuit$ 高端自牌无极拉动公司加速成长，通路和四轮等基本盘业务稳中向好。1）公司发动机制造研发能力深厚。公司早期以贴牌代工切入全球摩托车产业链，2005年起与宝马达成技术合作至今20余年，充分吸收转化外资品牌底层技术能力。2）技术筑基，大排ADV新品及区域拓展，无极欧洲增长强劲。DS800、DS900等代表性大排量ADV是无极增长的核心抓手，25H2DS800 Rally新品有望延续亮眼表现；25年前11月无极在西班牙累计份额排第四，英国完成单月份额 $2\% +$ 突破，区份数额拓展逻辑正在兑现，中远期拉美市场空间更加广阔。3）性价比价格实现高端体验，渠道营销加码品牌力塑造。无极以50-60%价格对标日系欧系产品性能，以高性价比实现高端体验；渠道端25H1较2020年海外渠道门店增长1086家；营销端线上线下同时发力，赋能品牌力建设。4）通路车基本盘稳健，与智元合作布局产品智能化。2024年公司通路车业务实现收入63亿元，2019-2024年CAGR为 $10\%$ ；全地形车加速推进ATV、UTV全排量段产品布局，2024年收入同比 $+74\%$ ，构建全新增长曲线。同时公司与智元签订战略合作协议，前瞻布局产品智能化。 $\spadesuit$ 宗申入主后治理改善，业务整合有望释放协同效应。1）宗申入主后治理改善，分红率有望提升。2021年公司重新聚焦主业，至2024年宗申入主，非核心业务子公司减值影响大幅降低，治理大幅改善；25H1多项销售、管理费用大幅下滑，如广告宣传、进出口规费、售后服务同比分别 $-65\%$ 、 $-23\%$ 、 $-70\%$ ，费用效率提升。24年公司分红率提升至 $73\%$ ，25年前三季度在手现金72亿，未来有望提升分红率。2）后续业务整合有望释放协同效应。未来公司发动机和摩托车业务，有望和宗申在制造、供应链、渠道和产品平台发挥规模协同效应，中长期 挖掘价值投资成长 # 增持（首次） # 东方财富证券研究所 证券分析师：秦一超 证书编号：S1160525040002 证券分析师：杨家琛 证书编号：S1160525060005 证券分析师：童心怡 证书编号：S1160525060002 相对指数表现 基本数据 总市值(百万元) 31,829.90 流通市值 (百万元) 31,829.90 52周最高/最低（元） 16.29/9.63 52周最高/最低（PE） 29.62/17.51 52周最高/最低（PB） 3.65/2.15 52周涨幅（%） 60.96 52周换手率（%） 26.99 注：数据更新日期截止 2026 年 01 月 29 日 # 相关研究 双方有望在品牌和渠道端形成优势互补。 # 【投资建议】 $\spadesuit$ 海外大排量摩托车市场空间广阔，公司无极品牌海外爆款频出且持续加码营销和渠道建设，增长动能强劲；宗申入主后有望带来协同效应。预计25-27年公司收入分别为193.9、222.6、247.6亿元，归母净利润分别为17.3、23.3、26.5亿元，对应EPS分别为0.84、1.14、1.29元/股，对应2026年1月29日收盘价PE分别为18、14、12，首次覆盖，给予“增持”评级。 盈利预测 项目\年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 16822.24 19386.15 22262.58 24757.53 增长率(%) 28.74% 15.24% 14.84% 11.21% 归属母公司净利润(百万元) 1121.27 1732.97 2331.82 2654.36 增长率(%) 92.19% 54.55% 34.56% 13.83% EPS(元/股) 0.55 0.84 1.14 1.29 市盈率(P/E) 16.55 18.37 13.65 11.99 市净率(P/B) 2.04 3.25 3.05 2.87 资料来源：Choice，东方财富证券研究所注：数据截至1月29日 # 【风险提示】 摩托车市场竞争加剧风险：国内外摩托车产品性价比持续提升，品牌商价格竞争激烈，若产品竞争力不足，则会对利润端造成不利影响。 $\spadesuit$ 新品销售不及预期风险：公司通过爆款产品带动销量提升，若新品销售不及预期，或导致销量增速低于预期，收入增速放缓。 $\spadesuit$ 海外市场拓展不及预期风险：公司出口业务占比高，收入驱动主要来自自主品牌出海，若海外市场拓展不及预期，则会影响公司业绩。 $\spadesuit$ 海外政策环境变动风险：若出海贸易摩擦加剧，则会对公司出口业务产生不利影响。 $\spadesuit$ 汇率波动风险：汇率波动可能导致公司产品价格竞争力削弱，对产品出口需求带来不利影响；同时可能造成汇兑损失，增加公司财务成本。 $\spadesuit$ 业务整合不及预期风险：宗申入主后预计将与公司强强联合，若业务整合不及预期，则会影响公司后续发展。 $\spadesuit$ 减值损失超预期风险：若亏损业务剥离不及预期，则将继续计提减值拖累公司业绩。 # 正文目录 1.隆鑫通用：国牌摩托领军者 6 1.1.发展历程：三十年深耕打造自主品牌 6 1.2. 股权结构：宗申入主后治理优化 7 1.3.财务分析：无极贡献中高端增长势能 8 2. 摩托车行业：海阔凭鱼跃 10 2.1.欧美：大排量占比高，无极快速成长 12 2.2.拉美：无极崭露头角，成长空间广阔 22 2.3.亚非：小排量为主，日系主导亚洲市场 25 2.4. 无极出海成长空间广阔 30 3. 无极势能亮眼，基本盘稳健 32 3.1.发动机技术积淀深厚 32 3.2. 大排拉力驱动无极海外突破 34 3.3.营销与渠道加码品牌建设 40 3.4. 通路车基本盘稳健 ..... 42 4. 宗申入主强强联合 43 4.1. 聚焦主业，治理改善 43 4.2. 后续整合有望释放协同效应 45 5.盈利预测与投资建议 49 6. 风险提示 50 # 图表目录 图表 1: 公司发展历程 图表 2: 公司 25H1 业务收入结构 图表 3：宗申入主后的股权结构(截至 2025 年 12 月) 图表 4: 公司高管简介 (截至 2025 年 12 月) 图表 5: 17-25H1 公司营业收入及增速 图表 6: 20-25H1 公司分业务营业收入及增速 图表 7: 20-25H1 公司总毛利率及分业务毛利率 图表8：20-25Q3公司费用率 9 图表 9: 20-25Q3 公司归母净利润及增速 图表 10: 全球摩托车市场规模. 10 图表 11: 全球摩托车市场销量 图表 12: 22 年分区域销量结构. 10 图表 13：24 年品牌商全球销量竞争格局. 10 图表 14：2022 年欧洲市场摩托车均价 (美元) ..... 11 图表 15: 2022 年美洲市场摩托车均价 (美元) 图表 16: 2022 年亚洲市场摩托车均价 (美元) 图表 17：2022 年澳洲市场摩托车均价 (美元) ..... 11 图表 18：2020-2024 欧洲核心五国摩托车新注册量逐年提升……… 12 图表 19：欧洲五国摩托车新注册量(万辆) 13 图表 20: 25H1 欧洲五国销量份额. 13 图表 21：欧洲市场以踏板、街车、ADV 车型为主. 13 图表 22：意大利 250cc+大排量占比超 60%(左轴：万辆) 14 图表 23：24 年中国是意大利摩托车市场最大进口国. 14 图表 24：踏板车占据意大利主要市场 14 图表 25：25H1 意利踏板车市场竞争格局 14 图表 26: 25H1 意利摩托车型畅销 TOP20 ..... 15 图表 27： 西班牙 500cc+大排量占比达 30% 15 图表 28：2024 年西班牙摩托车市场排量段分布. 15 图表 29：西班牙摩托车各车型销量 (万辆) ..... 16 图表 30: 2024 年踏板车占据 $50\%+$ 市场份额 16 图表 31: 25H1 西班牙摩托车市场竞争格局 图表 32: 25H1 西班牙摩托车型畅销 TOP20 图表 33：西班牙畅销产品均配置智能安全系统 17 图表 34：法国两轮车市场分品类新注册量(万辆) 18 图表 35：法国非轻型摩托车新注册量占比提升 18 图表 36: 24 年法国摩托车市场以 $300\mathrm{cc}+$ 大排量为主. 18 图表 37：24 年法国踏板车占比 18.2% ..... 18 图表 38：德国摩托车市场加速扩张. 19 图表 39：德国 250cc+大排量占比超 60%(左轴：万辆) 19 图表 40: 25H1 德国摩托车以街车、ADV 为主……… 19 图表 41: 25H1 德国摩托车市场竞争格局 图表 42：2024 德国摩托车型畅销 TOP15 20 图表 43：25H1 德国轻型摩托车市场竞争格局... 20 图表 44：25H1 德国踏板车市场竞争格局 20 图表 45：英国摩托车市场销量及排量结构 21 图表 46: 25H1 英国摩托车市场排量段分布 ..... 21 图表 47：2024 年英国摩托车市场产品结构 21 图表 48：25H1 英国摩托车市场竞争格局 21 图表 49: 25 年 8 月英国各类型摩托 Best sellers ..... 21 图表 50：英国典型畅销车型性能及售价 ..... 21 图表 51：美国摩托车市场规模稳定在 55 万辆左右 22 图表 52：2024 年美国摩托车市场竞争格局... 22 图表 53：2024 年美国摩托车畅销 TOP10 22 图表 54：24 年 Harley-Davidson 601cc+销量占 99% 22 图表 55：拉美摩托车市场规模持续扩张 23 图表 56：2024 年拉美摩托车市场竞争格局... 23 图表 57：巴西摩托车产量逐年提升 23 图表 58：巴西市场以小排量摩托车为主(产量口径,左轴：万辆)……23 图表 59：巴西摩托车市场产品结构(产量口径) 24 图表 60: 2024 年巴西摩托车市场竞争格局(产量口径) 24 图表 61: 25Q1 巴西摩托车畅销 TOP10. 24 图表 62：墨西哥摩托车市场稳步扩张 25 图表 63：2020-2024 东南亚摩托车销量 (万辆) 26 图表 64：24 年印尼摩托车市场恢复至 633 万 26 图表 65: 22 年印尼摩托车市场踏板占比 87% 26 图表 66：22 年印尼摩托车市场以小排量为主(销量口径) 26 图表 67：22 年印尼摩托车市场竞争格局(保有量口径) 26 图表 68: 2014-2024 日本摩托车市场销量. 27 图表 69: 日本摩托车市场排量结构 (左轴：万辆) ..... 27 图表 70: 2024 年日本大排量摩托车市场竞争格局 27 图表 71: 印度两轮车销量及增速 ..... 28 图表 72：印度摩托车市场排量结构. 28 图表 73：印度两轮车市场产品结构(销量口径) 28 图表 74：FY2025 印度两轮车市场竞争格局 28 图表 75：土耳其摩托车和汽车新注册量 ..... 29 图表 76：土耳其摩托车排量结构 29 图表 77: 2024 土耳其摩托车市场竞争格局 ..... 29 图表 78: 2014-2023 年非洲摩托车市场销量 30 图表 79: 2023 年非洲摩托车市场销量区域分布. 30 图表 80: 2020-2024 年摩托车出口量 30 图表81：出口增量主要来自 $200\mathrm{cc}+$ 30 图表 82: 2022-2025H1 摩托车出口分区域 31 图表 83：海外核心市场 250cc+测算 32 图表84：摩托车结构示意图 33 图表 85: 摩托车技术路线图. 33 图表86：公司宝马整车及发动机代工收入（亿元） 34 图表87：公司研发支出规模持续增长 34 图表88：隆鑫出口收入规模（亿元） 34 图表89：无极出口收入规模及增速 34 图表 90: 无极产品矩阵 35 图表 91: 2024 年 800cc+出口中隆鑫占比 95% 35 图表 92: 无极西班牙份额边际提升. 35 图表 93: 25M1-M11 西班牙摩托车销量 36 图表 94：25M11 英国摩托车销量前十品牌份额 36 图表 95: 无极街车 R625 兼具硬件核心配置和性价比优势. 36 图表 96: 无极踏板 SR16 是极具性价比的入门级踏板车. 37 图表 97: 无极 DS900X 是欧洲爆款 ADV 车型 38 图表 98: 2019-2024 年国内 250cc+销量 (万辆) 图表 99：国产大排量价格下行(万元/辆) 39 图表 100: 2020-2024 年无极国内收入 (亿元) 图表 101: 2018-2024 年部分新品发布后销量表现 图表 102: 25Q1 国内巡航&拉力车型销量排行榜 40 图表 103: 2020-2025H1 无极国内外渠道数量. 41 图表 104: 2020-2024 年无极国内外店效 图表 105: 无极品牌线上营销成效显著. 41 图表 106: 隆鑫部分海外线下参展情况 41 图表 107: 公司签约吴磊为 VOGE 全球品牌代言人 42 图表 108: 公司通过新媒体线上引流 42 图表 109: 2019-2024 通路车收入 (亿元) 42 图表 110: 2022-2024 全地形车收入 (亿元) 图表 111: 隆鑫通用与智元签订战略合作协议. 43 图表 112: 公司通过收并购拓展多元化业务. 43 图表 113: 2015-2020 年公司新拓业务收入占比. 43 图表 114: 2018-2024 年子公司减值事项 图表 115: 测算加回子公司减值后归母净利润情况 图表 116: 公司剥离非核心子公司事项 ..... 44 图表 117: 测算子公司减值对归母净利润的影响减小 ..... 44 图表 118: 宗申入主后公司费用率下降 ..... 45 图表 119: 25H1 部分销售/管理费用同比减少情况 图表 120: 2018-2025Q3 公司在手现金. 45 图表 121: 2018-2024 公司分红情况 45 图表 122: 宗申集团发展历程 46 图表 123: 宗申集团业务架构. 46 图表 124: 2024 年国内燃油摩托车销量前十品牌. 46 图表 125: 隆鑫和宗申各业务规模合计测算. 47 图表 126: 2020-2024 隆鑫&钱江产量及单车成本. 48 图表 127: 2025 年宗申供应商情况. 48 图表 128: 2020-2025H1 无极欧洲渠道数量. 48 图表 129: 宗中三轮车全国渠道加盟店分布图 图表 130: 宗申&隆鑫发动机技术先进性 49 图表 131: 隆鑫收入拆分及预测 ..... 50 图表 132: 可比公司估值表 ..... 50 # 1.隆鑫通用：国牌摩托领军者 # 1.1.发展历程：三十年深耕打造自主品牌 摩托车行业深耕30余年，主业根基深厚。隆鑫通用成立于1993年，成立至今30余年深耕摩托车及发动机制造领域。2005年起公司开始为宝马代工摩托车发动机、并在2015年开始为其代工整车，积累了多年外资品牌品控与制造经验，并在后续通过持续研发投入消化沉淀为自主创新能力；2018年9月发布高端自主品牌无极后，公司正式开始从代工摩托车向自主品牌转型，当前品牌矩阵覆盖摩托车品牌VOGE（无极）、LONCIN（隆鑫）和电摩品牌BICOSE（菌末）。2024年完成资产重组、宗申入主后，公司摩托车代工业务稳健，无极高端品牌势能持续释放成长增量。 图表 1: 公司发展历程 资料来源：公司官网，公司公告，东方财富证券研究所 自牌无极持续亮眼，摩托车代工和通机表现稳健。2021年起公司将经营战略重新聚焦摩托车主业+通机业务，伴随产品补齐与重点区域市场拓展，无极品牌在2022年起快速成长；2025H1公司营收97.5亿，其中摩托车产品、发动机、通机分别占比 $60\%$ 、 $14\%$ 、 $22\%$ ，摩托车产品中无极品牌收入19.8亿、同比 $+30.3\%$ ，占公司整体营收比例为 $20\%$ ；其中无极出口同比大幅高增 $83\%$ ，无极自主品牌收入占比持续提升，成为公司营收增长的核心驱动。 图表2：公司25H1业务收入结构 资料来源：公司公告,Choice 公司深度资料,东方财富证券研究所 # 1.2.股权结构：宗申入主后治理优化 资产重组后宗申入主，未来有望释放业务整合协同效应。2024年12月公司正式完成控股股东资产重组，左宗申先生成为公司实控人，其控股的宗申新智造为公司控股股东、持股 $24.6\%$ ，渝富资本为公司第二大股东、持股 $15.5\%$ 。2024年宗申摩托车销量合计154.2万辆、燃油摩托车销量仅次于大长江和隆鑫，除代工业务外，还有中高端品牌赛科龙；未来宗申有望以资产置换、资产注入等形式解决和隆鑫同业竞争问题，宗申隆鑫强强联合后将释放 $1 + 1 > 2$ 的协同效应。 图表 3：宗申入主后的股权结构(截至 2025 年 12 月) 资料来源：Choice公司深度资料，东方财富证券研究所 资产重组完成后核心管理层人员稳定，具备丰富的公司经营管理经验。资产重组完成后公司实控人由涂建华变更为左宗申，宗申新智造董事长李耀任公司新董事长，隆鑫通用原高管人员稳定，总经理由原隆鑫副总经理龚晖担任，其他核心管理层陈艺方、黎军、王建超、叶珂伽等整体保持稳定，且在行业和公司内具备多年管理经验。 图表 4：公司高管简介(截至 2025 年 12 月) 姓名 职务 简介 李耀 董事长 历任宗申机车策划部长、行政协理和宗申集团宣传部部长、总裁助理、高级副总裁等职务，现任宗申产业集团有限公司董事局副主席兼常务副总裁。 龚晖 总经理 曾任公司副总经理、常务副总经理、第四届董事会董事、第五届董事会非职工董事。2024年至今任公司总经理。 陈艺方 副总经理 曾任发动机事业部发动机设计所所长、发动机研究院院长、发动机事业部总经理、隆鑫动力营销中心总经理。2023年至今任公司副总经理，分管摩托车发动机。 黎军 副总经理 曾任摩托车事业部副总经理、机车公司总经理等职。2023年至今任摩托车事业部常务副总经理兼公司副总经理，分管两轮摩托车研发和重庆两轮摩托车制造。 余波 副总经理 曾任公司本部信息化部部长、公司信息总监（总裁助理级别）、公司副总经理兼首席信息官。2025年3月至今任公司副总经理，分管公司数字化中心。 王建超 财务总监 2015年至今任公司财务总监。 叶珂伽 董事会秘书 曾任证券部部长及证券事务代表、公司监事会职工监事。2021年至今任公司董事会秘书，分管公司证券事务中心和董事会办公室。 资料来源：Choice公司深度资料，东方财富证券研究所 # 1.3.财务分析：无极贡献中高端增长势能 2022年后营收稳健增长，规模效应下费用率收窄，剥离非主营业务子公司后减值降低，归母净利润高增： 聚焦主业，2022年后公司营收重回增长通道。2017-2020年公司营收表现受业务多元化拖累，2021年重新聚焦主业后，摩托车为公司营收增长核心驱动，尤其自主品牌无极表现持续亮眼；25H1公司营收 97.5亿、同比 $+27.2\%$ ，其中摩托车产品、发动机、通机营收占比分别为 $60\%$ 、 $14\%$ 、 $22\%$ ，摩托车中无极营收19.8亿、同比 $+30.3\%$ ，尤其海外高增亮眼、同比增长 $83\%$ 。 图表5：17-25H1公司营业收入及增速 资料来源：Choice公司深度资料，东方财富证券研究所 图表6：20-25H1公司分业务营业收入及增速 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 费用率收窄、减值降低，2022年后公司归母净利高增。2022年后公司毛利率稳中有升，25H1毛利率 $18.9\%$ 、同比 $+0.3\mathrm{pct}$ ，预计为高端品牌无极收入占比提升贡献；费用端在规模效应和治理改善下，费用率持续收窄，25Q1-Q3期间费用率合计 $4.8\%$ 、同比大幅下降3.7pct；2020年后公司逐渐剥离非核心子公司、减值逐渐收窄，净利润高增，25Q1-Q3公司归母净利润15.8亿、同比高增 $75.5\%$ 。 图表7：20-25H1公司总毛利率及分业务毛利率 资料来源：Choice公司深度资料，东方财富证券研究所 图表8：20-25Q3公司费用率 资料来源：Choice公司深度资料，东方财富证券研究所 图表 9：20-25Q3 公司归母净利润及增速 资料来源：Choice公司深度资料，东方财富证券研究所 # 2.摩托车行业：海阔凭鱼跃 2024年预计全球摩托车销量5600万、同比 $+4\%$ ，规模1455亿美元、同比 $+6.7\%$ ；全球摩托车市场规模稳健增长。据Statista预计，全球摩托车市场规模从2014年的1034亿美元增长至1455亿美元，近10年CAGR为 $3.5\%$ 。近3年行业销量增速低于销额，据中国摩托车商会、Statista和中大咨询数据，2024年全球摩托车销量5600万辆(含预测)，同比增长 $4\%$ ，预计ASP为2598美元，较2022年的2540美元提升 $2.3\%$ ，预计行业均价在产品结构升级下稳步提升。 图表 10: 全球摩托车市场规模 资料来源：《Motorcycles: market data &analysis 2023》, Statista, 东方财富证券研究所 图表11：全球摩托车市场销量 资料来源：《Motorcycles: market data &analysis 2023》,《2024 年中国摩托车产业发展报告》,Statista,中国摩托车商会,中大咨询,东方财富证券研究所 分区域结构来看，22年亚洲销量占比 $85\%$ 最高；品牌结构来看，24年前五中日系、印度系全球份额 $36.8\%$ 、 $19\%$ ： - 分区域看，22年亚洲市场销量占比最高为 $85\%$ 、其次美洲、非洲、欧洲分别占比 $7.8\%$ 、 $4\%$ 、 $2.9\%$ ；亚洲、美洲、非洲、欧洲销量分别为4460/410/210/150万辆； 分品牌格局来看，24年日系品牌本田、雅马哈、铃木全球销量份额分别为 $26.6\%$ 、 $8.1\%$ 、 $2.1\%$ 。印度系品牌Hero、TVS、Bajaj份额分别为 $9.6\%$ 、 $5.0\%$ 、 $4.4\%$ 。中国品牌豪爵和隆鑫份额分别为 $3.6\%$ 、 $2.2\%$ 。 图表12：22年分区域销量结构 资料来源：《Motorcycles: market data &analysis 2023》,Statista,东方财富证券研究所 图表 13：24 年品牌商全球销量竞争格局 资料来源：《2024年中国摩托车产业发展报告》，Statista，中国摩托车商会，中大咨询，东方财富证券研究所 欧美等发达国家产品均价显著高于全球和亚非拉市场，主要原因为产品结构差异；欧美市场人均消费水平高且机车文化盛行，大排量消费级摩托车占比更高，亚非拉则以小排量通勤产品为主： - 欧美等成熟市场均价较高，22年欧洲市场均价达到10380美元、美国市场均价达到13744美元，欧美市场以大排量机车和踏板车型为主。 - 亚洲市场均价低于全球均价平均水平，2022年，亚洲市场均价相比全球均价低 $20\%$ ，仅为2030美元，主要因亚洲市场以中低端通勤车为主。 图表 14：2022 年欧洲市场摩托车均价 (美元) 资料来源：《Motorcycles: market data & analysis 2023》, Statista, 东方财富证券研究所 图表15：2022年美洲市场摩托车均价（美元） 资料来源：《Motorcycles: market data &analysis 2023》，Statista，东方财富证券研究所 图表16：2022年亚洲市场摩托车均价（美元） 资料来源：《Motorcycles: market data & analysis 2023》,Statista,东方财富证券研究所 图表17：2022年澳洲市场摩托车均价（美元） 资料来源：《Motorcycles: market data &analysis 2023》，Statista，东方财富证券研究所 摩托车行业受当地交通法规、骑行文化等影响，不同国家区域产品和品牌结构多元。近年来国牌大排量玩乐产品出海表现亮眼，但我们认为国牌摩企出海空间不能仅限于大排量产品。以本田为代表的日系品牌，在东南亚等市场在通勤品类中建立产品极致性价比、渠道服务及制造的综合壁垒。因此，国牌出海首先选择大排量产品和欧洲、拉美等部分细分市场切入，避开日系竞争力最强的东南亚市场，但后续公司隆鑫自主品牌，有望以中南美市场为切入点，打开远期成长空间。 # 2.1.欧美：大排量占比高，无极快速成长 欧美市场年销量规模合计约200万辆，其中欧洲、美国市场分别约150、50万辆： 产品结构方面：美国以大排量玩乐车型为主，欧洲市场250cc以上大排量占比预计超 $60\%$ ，意西两国踏板车占比约 $50\%$ ，德法英三国产品结构多元。 品牌结构方面：在英德意西及美国市场中，日系本田在各细分市场20-30%份额，除德国仅次于宝马、其余市场份额均排第一；日系雅马哈、川崎也占据一定份额，其次为欧洲宝马、KTM和美国哈雷等本土品牌。公司自主品牌无极在欧洲踏板车及ADV市场份额持续突破。 欧洲五国近5年摩托车新注册量稳定增长，2024年达到116万辆、同比 $+10\%$ ，23年英法德意西核心五国占欧洲市场摩托车销量超 $60\%$ 。2020-2024年欧洲五国摩托车市场有所扩容，新注册量从2020年的88万辆提升至2024年116万辆，2020-2024年新注册量CAGR达 $7\%$ 图表 18：2020-2024 欧洲核心五国摩托车新注册量逐年提升 资料来源：ACEM官网，东方财富证券研究所 2020-2024年欧洲五国摩托车新注册量稳定增长，其中意大利和西班牙增量显著： 25H1欧洲市场摩托车新注册量规模为54.2万辆，同比- $11.2\%$ ；其中意大利、西班牙、法国、德国、英国注册量分别为19.5、11.1、9.9、9、4.8万，占比为 $36\%$ 、 $21\%$ 、 $18\%$ 、 $17\%$ 、 $9\%$ 。 2020-2024年意大利和西班牙新注册量增长显著。意大利摩托车市场新注册量自20年的22万辆提升至24年的35万辆，CAGR达 $12.7\%$ ；西班牙摩托车市场新注册量自20年的15万辆提升至24年的23万辆，CAGR达 $10.5\%$ 图表 19：欧洲五国摩托车新注册量(万辆) 资料来源：ACEM官网，东方财富证券研究所 图表20：25H1欧洲五国销量份额 资料来源：ACEM官网，东方财富证券研究所 产品端，欧洲市场产品品类多元，以踏板、街车、ADV等车型为主。欧洲摩托车驾照执行分级制度，用户主要为30-50岁骑行经验丰富的骑手，具体来看各产品特征： - 踏板：设计上采用全包围结构，有平地板便于骑行者放置双脚，排量范围大多在50-350cc之间，车身轻便，适合城市通勤； 街车：设计上通常具有裸露的发动机和车架，兼顾运动与舒适，操控灵活，便于通勤或运动，其排量多位于250-900cc之间； - ADV：设计上旨在满足骑行者在不同地形和环境中探险的需求，因此动力强劲，属大排量车型，排量范围多位于800-1300cc，能保证长途旅行的续航能力。 图表21：欧洲市场以踏板、街车、ADV车型为主 车型 踏板 街车 ADV 车型图示例 (HONDA SH 125) (无极 R625) (BMW R 1300 GS) 主流排量 50-350cc 250-900cc 800-1300cc 性能特点 无需手动换挡,动力输出平顺 发动机和车架裸露,操控灵活 动力强劲,具备良好的越野能力 适用场景 城市通勤 城市通勤、短途旅行 长途旅行 资料来源：Honda官网，无极官网，BMW官网，太平洋汽车，Ridingmoto官网，钱江摩托官网，东方财富证券研究所 # 意大利：24年总量35万辆，购车补贴+驾照简化刺激市场快速扩容，250cc+大排量占比超 $60\%$ 22年意大利政府推出低排放汽车（包括摩托车）购车激励计划，计划22-24年每年拨出6.5亿欧元补贴低排放汽车购买；同时政府降低摩托车驾照门槛，推出A3驾照（适用任意车型摩托车）免考政策。24年出台新环保型汽车购买激励，预计投入10亿欧元，补贴车型包含电动/非电动摩托车和轻便摩托车。 在购车补贴和驾照免考政策刺激下，意大利摩托车市场在23-24年实现了快速增长。据ANCMA数据，2024年意大利摩托车市场销量达 35万辆，同比增长 $11\%$ ，其中250cc+大排量销量达21万辆，占比 $61\%$ 。随着市场需求提升，中国制造凭借高性价比产品打入意大利市场，目前已成为意大利摩托车市场最大进口国，在24年意大利摩托车进口量中占比 $43\%$ 图表22：意大利 $250\mathrm{cc}+$ 大排量占比超 $60\%$ （左轴：万辆） 资料来源：ANCMA官网，东方财富证券研究所 图表23：24年中国是意大利摩托车市场最大进口国 资料来源：ANCMA官网，东方财富证券研究所（注：按进口量计算百分比） 意大利摩托车车型以踏板和大排量拉力车型为主，踏板车占比达 $52\%$ ，大排量娱乐车型占比提升。据ANCMA数据，24年踏板车占比 $52\%$ ，25H1畅销车型TOP20中有17款为踏板车，25H1无极占意大利踏板车市场份额 $2.8\%$ 。拉力车占比逐年提升，24年占比达 $20.5\%$ ，TOP20榜单中也有3款大排量拉力车型，预计未来大排量休闲娱乐摩托车将成为意大利摩托车市场规模增长的重要驱动。 图表24：踏板车占据意大利主要市场 资料来源：ANCMA官网，东方财富证券研究所（注：按总新注册量计算百分比） 图表25：25H1意大利踏板车市场竞争格局 资料来源：ANCMA官网，东方财富证券研究所（注：按踏板车新注册量计算百分比，各品牌新注册量为各品牌中进入畅销车型榜前二十的车型新注册量合计） 从品牌结构看，日系、意系品牌主导市场，25H1无极占市场份额 $2.8\%$ 踏板车型中，日系品牌HONDA占据最大市场份额，占比达 $32.2\%$ ；其次为意大利本土品牌PIAGGIO，占比达 $11.2\%$ 。国产品牌日渐得到意大利消费者认可，KYMCO（台系）、无极（中国）和SYM（台系）市场份额分别排第四、第五和第六，占比分别为 $5.1\%$ 、 $2.8\%$ 和 $2.2\%$ ；车型畅销榜中，无极的SFIDASR16踏板车上榜，25H1销量排名第十。 图表26：25H1意大利摩托车型畅销TOP20 排名 品牌 车型 类型 注册量/辆 1 HONDA SH 125 踏板 10981 2 HONDA SH 350 踏板 7757 3 HONDA SH 150 踏板 6197 4 HONDA X-ADV 750 踏板 5616 5 PIAGGIO LIBERTY 125 ABS 踏板 4159 6 KYMCO PEOPLE S 125 踏板 3645 7 HONDA ADV 350 踏板 3625 8 YAMAHA TMAX 踏板 3258 9 YAMAHA XMAX 300 踏板 3179 10 无极 SFIDA SR16 踏板 3114 11 BMW R 1300 GS ADV 2506 12 SYM SYMPHONY 125 踏板 2478 13 PIAGGIO VESPA PRIMAVERA 125 踏板 2333 14 HONDA FORZA 350 踏板 2279 15 PIAGGIO VESPA GTS 310 踏板 2229 16 KYMCO AGILITY 125 S 踏板 2138 17 PIAGGIO MEDELY 125 踏板 2029 18 BMW R 1300 GS ADVENTURE ADV 2021 19 HONDA AFRICA TWIN ADV 1995 20 PIAGGIO BEVERLY 400 踏板 1967 资料来源：ANCMA官网，东方财富证券研究所 西班牙：2024年销量22万辆，125cc以上排量占比约 $50\%$ ，消费结构持续升级： 24年新注册量达22万辆，同比增长 $12\%$ ，2021-2024年西班牙市场新注册量逐年提升；25H1新注册量11.3万、同比 $+30\%$ - 排量结构方面，西班牙125cc以下的小排量车型占比近 $50\%$ ，25H1500cc以上大排量车型占比达 $30\%$ 。据Anesdor数据，24年排量125cc以下车型销量占比达 $49.5\%$ ，占据主要市场。500cc以上大排量车型25H1占比达 $30\%$ ，相比23年提升3pct。 图表27：西班牙500cc+大排量占比达 $30\%$ 资料来源：Anesdor官网，东方财富证券研究所 图表28：2024年西班牙摩托车市场排量段分布 资料来源：Anesdor官网，东方财富证券研究所（注：按总新注册量计算百分比） 车型方面，踏板车市场份额达 $52.7\%$ 为主流车型，公路车贡献增量。踏板车是西班牙市场的主流车型，24年销量11.71万辆、占比 $52.7\%$ ，同比增长 6%。公路车市场份额为42.4%，销量快速提升，24年销量达9.4万辆，同比提升17%，是西班牙摩托车市场增长的主要动力。 图表29：西班牙摩托车各车型销量（万辆） 资料来源：Anesdor官网，东方财富证券研究所 图表30：2024年踏板车占据 $50\%+$ 市场份额 资料来源：Anesdor官网，东方财富证券研究所 品牌结构方面，日系品牌份额超 $40\%$ ，25H1无极份额达 $5.8\%$ 。西班牙摩托车市场由日系品牌主导，25H1日系品牌Honda和Yamaha占据市场份额前二，合计占比近 $40\%$ ；中国品牌则凭借高性价比车型拓展市场份额，25H1中外合资品牌Zontes（升仕）份额达 $8.5\%$ ，位列第三，中国本土品牌无极和QJMOTOR也分别占据了 $5.8\%$ 、 $2.5\%$ 的市场份额，25H1车型销量TOP20中无极ADV900DSX排名第七。此外，BMW、Piaggio等欧系品牌主要定位高端市场，主打高性能运动车型，25H1份额分别为 $6.1\%$ 、 $2.8\%$ 图表31：25H1西班牙摩托车市场竞争格局 资料来源：Anesdor官网，东方财富证券研究所（注：按总新注册量计算百分比） 智能安全配置已成为新的消费决策要素。据博世摩托车系统部调研显示，西班牙消费者对电子辅助系统支付意愿高出欧洲均值 $18\%$ ，且据Anesdor统计，23年搭载ABS防抱死系统、牵引力控制功能的车型销量同比增长 $27\%$ 。25H1畅销榜单中排名前列产品也均配备ABS、循迹控制、智能钥匙等智能安全系统。政策驱动下，西班牙消费者在产品选择方面正向高端化、智能化方向升级，预计未来智能安全配置也将成为产品差异化的关键。 图表32：25H1西班牙摩托车型畅销TOP20 排名 品牌 车型 类型 注册量/辆 1 Yamaha NMAX 125 踏板 6419 2 Honda PCX 125 踏板 4508 3 Zontes 368 G 踏板 3704 4 Sym SYMPHONY 125 踏板 2889 5 Honda FORZA 125 踏板 2840 6 Honda SH 125 SCOOPY 踏板 2523 7 无极 900 DSX ADV 2447 8 Honda ADV 350 踏板 2410 9 Yamaha X-MAX 125 踏板 1794 10 Honda X-ADV 踏板 ADV 1538 11 Kymco SKY TOWN 125 踏板 1531 12 Yamaha RAYZR 踏板 1386 13 Kawasaki Z 900 街车 1369 14 Kymco AGILITY S 125 踏板 1361 15 Sym JET 14 125 踏板 1324 16 Yamaha MT 07 街车 1307 17 Honda Forza 350 踏板 1188 18 Yamaha X-MAX 300 踏板 1182 19 Honda CB 500 X ADV 1169 20 BMW R 1300 GS ADV 1118 资料来源：Anesdor官网，东方财富证券研究所 图表33：西班牙畅销产品均配置智能安全系统 车型 NMAX 125 PCX 125 368 G 品牌 Yamaha Honda Zontes 类型 踏板 踏板 踏板 图片 排量/cc 125 125 368 配置 ABS防抱死制动、TCS循迹控制、自动启停、智能钥匙、Y-connect APP可连接手机 5英寸TFT彩色仪表可通过Honda RoadSync APP 连接手机、智能钥匙、智能动力增强、怠速熄火、HSTC循迹控制 ABS、8英寸TFT仪表可导航/连接手机、无钥匙启动、驻车制动 售价/€ 3599 3499 5592 资料来源：Yamaha官网，Honda官网，Zontes官网，东方财富证券研究所 法国：24年摩托车销量20万辆，300cc+大排量占比 $52.5\%$ 。据CSIAM数据，2023-2024年法国两轮车市场（包含助力车）新注册量稳定在27万辆左右，其中摩托车约20万辆，排量大于125cc的非轻型摩托车占比逐年提升，25H1已占 $61\%$ 的两轮车市场份额。 图表 34：法国两轮车市场分品类新注册量(万辆) 资料来源：CSIAM官网，东方财富证券研究所(注：助力车指排量≤50cc，轻型指50cc≤排量≤125cc) 图表35：法国非轻型摩托车新注册量占比提升 资料来源：CSIAM官网，东方财富证券研究所(注：助力车指排量≤50cc，轻型指50cc≤排量≤125cc) 法国摩托车300cc+大排量占比达 $52.5\%$ ，踏板车占比 $18.2\%$ 。据CSIAM数据，300-500cc为占比最高排量段，24年销量占比达 $31.8\%$ ；其次为300cc以下，占比为 $30.1\%$ 。从产品类型看，与意大利、西班牙以踏板车为主不同，法国踏板车占比较低，24年踏板车销量占 $18.2\%$ 。 图表36：24年法国摩托车市场以 $300\mathrm{cc}+$ 大排量为主 资料来源：CSIAM官网，东方财富证券研究所 图表37：24年法国踏板车占比 $18.2\%$ 资料来源：CSIAM官网，东方财富证券研究所（注：此处摩托车不包含踏板车品类） 德国：2024年摩托车销量24.7万辆，产品结构多元，250cc+大排量占比超 $60\%$ 。据IVM数据，24年德国摩托车市场新注册量24.7万辆，同比增长 $16.2\%$ ；排量分布方面，24年 $250\mathrm{cc}+$ 大排量车型销量占比达 $61\%$ ，德国摩托车市场以大排量产品消费结构为主。 图表38：德国摩托车市场加速扩张 资料来源：《Jahresbericht 2024》，IVM，东方财富证券研究所 图表39：德国250cc+大排量占比超 $60\%$ （左轴：万辆） 资料来源：《Jahresbericht 2024》，IVM，东方财富证券研究所（注：按总新注册量计算 $250\mathrm{cc}+$ 占比，分排量销量情况仅列示了电动及125cc+销量情况） 从产品类型来看，街车、ADV和仿赛销量占比排前三；从品牌结构看，以欧美系、日系品牌为主。德国市场的车型结构更多样化，且各车型占比相对均衡，占比排名前三的车型为街车、ADV和仿赛，25H1分别占比 $32\%$ 、 $19\%$ 和 $10.9\%$ ，主要因德国摩旅文化盛行，消费者偏好大排量玩乐车型。品牌方面，25H1德系品牌BMW销量第一，占比为 $22.6\%$ ；其次为日系品牌Honda和Kawasaki，占比分别为 $20.9\%$ 、 $15.4\%$ ，美欧系品牌哈雷、杜卡迪等也占据一定市场份额。 图表40：25H1德国摩托车以街车、ADV为主 资料来源：IVM官网，东方财富证券研究所 图表41：25H1德国摩托车市场竞争格局 资料来源：IVM官网，东方财富证券研究所 图表42：2024德国摩托车型畅销TOP15 排名 品牌 车型 类型 注册量/辆 1 Vespa GTS 300 SUPER 踏板 7385 2 BMW R 1300 GS ADV 7174 3 Vespa GTS 125 SUPER 踏板 5657 4 Kawasaki Z 900 街车 4126 5 Vespa PRIMAVERA 125 踏板 3942 6 Honda CB 750 HORNET 街车 2935 7 BMW R 1250 GS ADV 2631 8 Honda XL 750 TRANSLP ADV 2581 9 Yamaha MT-07 街车 2512 10 Honda CB 125 R 街车 2507 11 KTM 690 SMC 滑胎车 2285 12 Yamaha TÉNÉRé 700 ADV 2255 13 BMW F 900 R 街车 2205 14 Yamaha MT-125 街车 2200 15 Kawasaki Z 650 街车 2173 资料来源：《Jahresbericht 2024》，IVM，东方财富证券研究所 无极在德国轻型摩托车和踏板车市场取得份额突破。据IVM数据，25H1无极在德国125cc以下轻型摩托车市场份额 $2.58\%$ 、排名第八，在踏板车市场份额 $2.48\%$ ，排名第九。 图表43：25H1德国轻型摩托车市场竞争格局 资料来源：IVM官网，东方财富证券研究所（注：轻型指排量≤125cc，按轻型摩托车总新注册量计算百分比） 图表44：25H1德国踏板车市场竞争格局 资料来源：IVM官网，东方财富证券研究所（注：按踏板车总新注册量计算百分比） 英国：24年销量11.3万辆，500cc+大排量车型占比 $51\%$ 。据MCIA数据，2021-2024年英国摩托车市场新注册量稳定在11万辆左右，25H1销量4.8万辆。排量结构方面，25H1总销量中500cc+、126-500cc、51-125cc排量车型销量占比分别为 $51\%$ 、 $18\%$ 、 $28\%$ 图表 45：英国摩托车市场销量及排量结构 资料来源：MCIA，东方财富证券研究所 图表46：25H1英国摩托车市场排量段分布 资料来源：MCIA，东方财富证券研究所 产品结构多元，ADV、踏板和街车占比最高；品牌格局以日系和欧系为主。据MCIA数据，2024年ADV、踏板和街车销量占比各 $21\%$ ，为三大主流车型，其次为经典、公路运动、巡航等，产品结构较为多元。品牌结构方面，25H1日系品牌Honda份额 $21.2\%$ 为第一，日系三大品牌份额合计 $37.5\%$ ；欧系品牌Triumph和BMW，占比分别为 $11.5\%$ 、 $10.9\%$ ，CR3达 $43.6\%$ 。 图表47：2024年英国摩托车市场产品结构 资料来源：MCIA，东方财富证券研究所 图表48：25H1英国摩托车市场竞争格局 资料来源：MCIA，东方财富证券研究所（注：按摩托车总销量计算百分比） 图表 49: 25 年 8 月英国各类型摩托 Best sellers 类型 车型 8月销量/辆 ADV BMW R 1300 GS ADVENTURE 89 竞赛型 Stark VARG EX 27 巡航车 Zontes ZT 125-C 33 现代经典型 Triumph SPEED 400 46 街车 Honda CB 125 F 83 公路运动型 Lexmoto LXR 125 76 踏板 Honda PCX 125 260 旅行型 BMW R 1300 RT 28 资料来源：MCIA，东方财富证券研究所 图表50：英国典型畅销车型性能及售价 车型 PCX 125 R 1300 GS ADVENTURE CB 125 F 品牌 Honda BMW Honda 类型 踏板 ADV 街车 车型图 排量/cc 125 1300 124 功率/kw 9.2 107 8 重量/kg 134 269 117 配置 CVT无级变速、智能钥匙 全LED灯、弯道自适应补光、ASA自动换挡辅助、ACC自适应巡航、FCW前方碰撞预警 全LED灯、4.2英寸TFT彩色仪表、CBS、USB Type-C接口、怠速停止/启动 售价/£ 3799 18780 3299 资料来源：Honda官网，BMW官网，摩托车杂志官方号，腾讯网，东方财富证券研究所 2023年美国摩托车市场规模54.7万辆，日系及本土品牌哈雷合计市场份额超 $65\%$ 。据Statista数据，2023年美国摩托车销量54.7万辆、同比 $+1.9\%$ 品牌格局方面，日系品牌Honda、Yamaha、Kawasaki24年市场份额为 $20\%$ 、 $12.2\%$ 、 $11.6\%$ ；代表性本土品牌为Harley-Davidson，2024年市场份额 $19.9\%$ 排第二。 图表51：美国摩托车市场规模稳定在55万辆左右 资料来源：《Motorcycle industry in the United States》，Statista，东方财富证券研究所 图表52：2024年美国摩托车市场竞争格局 资料来源：《2024年中国摩托车产业发展报告》，中国摩托车商会，中大咨询，Statista，东方财富证券研究所 美国以重机车文化著称，产品结构以大排量玩乐类车型为主。据KiWAV预测，2024年美国摩托车市场销量TOP10车型中，产品类型包括巡航、旅行、ADV等休闲娱乐属性强的产品，排量结构以650cc、1000cc等大排量重机车为主。2024年本土品牌Harley-Davidson产品销量结构中，601cc+占比达 $99.4\%$ 图表53：2024年美国摩托车畅销TOP10 排名 品牌 车型 类型 销量E/辆 1 Kawasaki Z650 街车 45000 2 Honda Rebel 1100 巡航 40000 3 BMW R 1250 GS ADV 33000 4 Yamaha MT-07 街车 30000 5 Harley-Davidson Sportster S 巡航 25000 6 Honda CB500X ADV 22000 7 Indian Scout Bobber 巡航 20000 8 Suzuki V-Strom 650 ADV 18000 9 KTM 390 Duke 街车 15000 10 Triumph Bonneville T120 现代经典 11000 资料来源：各品牌官网，iBike，摩托范官网，懂车帝，KiWAV官网，东方财富证券研究所 图表54：24年Harley-Davidson601cc+销量占99% 资料来源：Harley-Davidson官网，东方财富证券研究所 # 2.2.拉美：无极崭露头角，成长空间广阔 23年拉美市场摩托车销量规模约560万辆，其中前二大市场巴西、墨西哥近年销量规模分别约190、140万辆/年： 产品结构：拉美摩托车市场以160cc以下小排量产品为主，巴西2024年160cc以下排量占比 $78\%$ ，产品类型多元覆盖通勤和玩乐需求，巴西2024年街车、踏板销量占比分别为 $51\%$ 、 $24\%$ 。 - 品牌格局：巴西市场日系垄断，墨西哥本土品牌Italika垄断，中国品 牌主要以代工模式切入，自主品牌探索初期。巴西市场本田+雅马哈份额合计超 $90\%$ ，墨西哥市场本土品牌Italika份额近 $70\%$ 。中国品牌隆鑫为墨西哥Italika代工。 2023年拉美摩托车销量560万辆，2012-2023年拉美摩托车市场稳健增长、销量年CAGR为 $3.8\%$ 。分区域看，销量前二的区域为巴西和墨西哥，近年销量规模分别约190、140万辆/年。 品牌格局：本田单寡头市场份额超 $40\%$ ，日系雅马哈份额 $10.9\%$ 排第二，其次为墨西哥品牌Italika和印度系品牌Bajaj。据Statista数据，24年销量排名前二的品牌均为日系品牌，分别为Honda、Yamaha，份额占比分别为 $43.5\%$ 、 $10.9\%$ ，CR2份额合计超 $50\%$ ，市场集中度较高；市场份额第三为墨西哥品牌Italika，份额占比 $8.2\%$ ；印度系品牌Bajaj份额 $5.5\%$ 排第四。 图表55：拉美摩托车市场规模持续扩张 资料来源：Automotive官网，东方财富证券研究所 图表56：2024年拉美摩托车市场竞争格局 资料来源：Automotive官网，Statista，东方财富证券研究所 巴西：2024年摩托车销量187.6万辆，160cc以下的小排量产量占比 $78\%$ 。据abraciclo数据，24年巴西摩托车产量达174.8万辆，同比增长 $11.1\%$ ；销量达187.6万辆，同比增长 $18.6\%$ 。排量结构方面，160cc以下小排量车型产量占总产量 $78\%$ ，产品以小排量通勤产品为主。 图表57：巴西摩托车产量逐年提升 资料来源：《DADOS DO SETOR DE DUAS RODAS 2025》，abraciculo，东方财富证券研究所 图表58：巴西市场以小排量摩托车为主（产量口径，左轴：万辆） 资料来源：《DADOS DO SETOR DE DUAS RODAS 2025》，abraciculo，东方财富证券研究所 产品结构方面，街车占比超 $50\%$ 、踏板车占比 $20\%+$ ；竞争格局方面，日 # 系Honda和Yamaha垄断市场，竞争格局高度集中： 2024年街车、踏板车、越野车产量占比分别为 $51.4\%$ 、 $24.2\%$ 、 $23.1\%$ ，从产品结构来看，踏板车主要用于通勤代步，街车、越野等车型主要为休娱玩乐需求。 - 竞争格局方面，24年日系品牌Honda、Yamaha分别占据了75.1%、19.8%的市场份额；25Q1巴西摩托车市场前十大畅销车型中，除本土品牌Mottu外，其余均被本田和雅马哈占据，竞争格局高度集中。 图表59：巴西摩托车市场产品结构（产量口径） 资料来源：《DADOS DO SETOR DE DUAS RODAS 2025》，abraciculo，东方财富证券研究所 图表60：2024年巴西摩托车市场竞争格局（产量口径） 资料来源：《DADOS DO SETOR DE DUAS RODAS 2025》，abraciclo，东方财富证券研究所 图表61：25Q1巴西摩托车畅销TOP10 排名 品牌 车型 类型 1 Honda CG160 街车 2 Honda Biz 踏板 3 Honda Pop 110i 弯梁 4 Honda NXR 160 BROS 越野 5 Honda CB 300F 街车 6 Mottu Sport110i 街车 7 Honda PCX160 踏板 8 Yamaha YBR150 街车 9 Yamaha XTZ250 越野 10 Honda XRE300 拉力 资料来源：南美侨报网，巴西全国机动车经销商联合会（Fenabrave），东方财富证券研究所 墨西哥：2023年市场销量规模140万，本土品牌Italika份额超 $70\%$ 。墨西哥摩托车市场销量由2017年的96万辆增长至2023年140万辆，CAGR达 $6.5\%$ 。品牌格局方面，本土品牌Italika22年市场份额占比接近 $70\%$ 图表62：墨西哥摩托车市场稳步扩张 资料来源：重庆索通展业展览官方号，展会圈，AMFIM，东方财富证券研究所 无极在阿根廷崭露头角。据ACARA和SIOMAA数据，2025年1-11月阿根廷摩托车市场以日系品牌Honda为主，销量占比 $18\%$ ；第二为意系品牌Gilera，销量占比 $13\%$ 。25年11月，无极DS800XRALLY在阿根廷市场销量172辆，市场份额为 $0.4\%$ ，份额成长空间广阔。 # 2.3.亚非：小排量为主，日系主导亚洲市场 亚洲市场主要包括东南亚、印度、土耳其，2024年东南亚市场（印尼/越南/泰国（2023年）/菲律宾/马来）、日本、印度（2025财年）、土耳其市场规模分别为1309、37、1961、118万辆；产品以小排量通勤需求为主，日系品牌Honda、Yamaha等主导市场。 东南亚：2024年印尼市场摩托车规模达633万辆、同比 $+1.4\%$ ，是东南亚市场中规模最大市场，我们以印尼市场作为代表分析：疫后印尼摩托车行业规模稳健修复、2024年达到633万辆；产品以用于代步的踏板为主，大排量玩乐占比较小；以本田为代表的日系品牌几乎垄断市场： 2020年受疫情影响，印尼摩托车市场销量规模下滑至366万辆、同比 $-44\%$ ，疫后行业需求逐渐修复、2024年行业规模增长至633万辆。 产品需求主要为通勤代步需求，踏板产品占比接近 $90\%$ 。印尼市场22年至7月踏板车销量占比达 $87\%$ ，其次弯梁和仿赛车型分别占比 $7.4\%$ 、 $5.6\%$ ，市场以小排量踏板和弯梁代步车为主，22年125cc排量以下的小排量占比 $74.2\%$ ，大排量消费级仿赛车型占比较低。 图表63：2020-2024东南亚摩托车销量（万辆） 资料来源：FAMI官网，东方财富证券研究所（注：泰国24年数据未披露） 图表64：24年印尼摩托车市场恢复至633万 资料来源：AISI官网，东方财富证券研究所 图表65：22年印尼摩托车市场踏板占比 $87\%$ 资料来源：AISI官网，东方财富证券研究所（注：数据为22年1-7月） 以本田为代表的日系品牌垄断市场。2022年日系品牌Honda和Yamaha市场份额分别为 $70.2\%$ 、 $26.8\%$ ，合计占比达 $97\%$ ，市场份额高度集中。 图表66：22年印尼摩托车市场以小排量为主（销量口径） 资料来源：Statista，东方财富证券研究所 图表67：22年印尼摩托车市场竞争格局（保有量口径） 资料来源：Statista，东方财富证券研究所 日本2024年摩托车市场销量达37万辆，250cc+占比 $24\%$ 。据Statista数据，日本摩托车市场有所收缩，2024年销量37万辆，同比下滑 $9.2\%$ 。排 量结构上以小排量车型为主，2024年125cc以下销量占比 $61\%$ ；250cc以上大排量车型销量占比由2020年的 $18\%$ 提升至2024年的 $24\%$ 。 图表68：2014-2024日本摩托车市场销量 资料来源：《Motorcycle industry in Japan》，Statista，东方财富证券研究所 图表69：日本摩托车市场排量结构（左轴：万辆） 资料来源：《The Motor Industry of Japan 2025》，JAMA官网，东方财富证券研究所（注：右轴占比按总销量计算） 日本大排量市场份额由日系本土品牌占据。据Statista数据，2024年日本大排量摩托车市场销量份额前四均为本土品牌，分别为Kawasaki、Honda、Yamaha和Suzuki，市场份额分别为 $29\%$ 、 $22\%$ 、 $9\%$ 、 $8\%$ 。 图表70：2024年日本大排量摩托车市场竞争格局 资料来源：Statista，东方财富证券研究所 印度：2025财年市场规模1961万辆，疫情后需求持续修复。印度是全球最大的摩托车市场，据SIAM数据，2025财年印度两轮车销量达1961万辆，同比 $+9\%$ 。排量结构上以小排量通勤车为主，150cc以下占比 $81\%$ 图表71：印度两轮车销量及增速 资料来源：SIAM官网，东方财富证券研究所 图表 72：印度摩托车市场排量结构 资料来源：Car Quest India, SIAM 官网, 东方财富证券研究所 (注：数据为 FY2025M1-M10) 印度摩托车和踏板车占比超 $90\%$ ，品牌格局以本土和日系品牌为主。据SIAM数据，2025财年摩托车、踏板车占两轮车市场份额分别为 $62\%$ 、 $35\%$ 。品牌格局上，2025财年本土品牌Hero占 $28.8\%$ ；第二为日系品牌Honda，占比 $25.4\%$ ，其次为本土TVS、Bajaj、日系Suzuki，份额分别为 $17.5\%$ 、 $11.4\%$ 、 $5.2\%$ 。 图表 73：印度两轮车市场产品结构(销量口径) 资料来源：《SIAM Annual Reports 2025》，东方财富证券研究所 图表 74：FY2025 印度两轮车市场竞争格局 资料来源：Statista官网，东方财富证券研究所 土耳其：24年摩托车销量118万、同比 $+26\%$ 。25H1销量40万辆、同比下滑 $29\%$ ，预计主因需求透支。2021-2024年土耳其摩托车市场大幅扩容，本土货币持续贬值，消费者将购买力转化为摩托车、汽车等耐用消费品： - 据TUIK数据，21-24年，土耳其摩托车新注册量由23万辆增长至118万辆，CAGR高达 $72\%$ ；同时，汽车新注册量也由61万辆增长至101万辆。21年以来，土耳其本币里拉大幅贬值，24年美元兑里拉汇率高达32.87，持续高通胀使土耳其消费者将货币转化为摩托车、汽车等耐用消费品。25H1土耳其摩托车市场需求透支，新注册量40万辆、同比下滑 $29\%$ 。 图表 75：土耳其摩托车和汽车新注册量 资料来源：TUIK官网，东方财富证券研究所 土耳其市场125cc以下排量占比 $62.5\%$ ；品牌格局方面本土和日系品牌占据头部份额，中国品牌春风、无极、钱江等也占据部分份额： - 据TUIK数据，2024年土耳其125cc以下排量占比 $62.5\%$ ，近年来125cc以上产品占比有所提升。竞争格局方面，份额第一的品牌为Diger，占比 $16.5\%$ ；其次为土耳其本土品牌Kuba、Mondial和RKS，份额分别为 $15.9\%$ 、 $11.5\%$ 、 $6.5\%$ ；日系Honda、印度系TVS份额分别为 $13.2\%$ 、 $6\%$ 。 中国品牌土耳其市场份额成长空间广阔。土耳其市场中国品牌中，济南轻骑旗下的品牌Arora份额 $7.9\%$ 最高，其次春风、无极、钱江份额分别达 $2.5\%$ 、 $0.5\%$ 和 $0.2\%$ 。 图表 76：土耳其摩托车排量结构 资料来源：TUIK官网，东方财富证券研究所（注：按新注册量计算占比） 图表77：2024土耳其摩托车市场竞争格局 排名 品牌 份额(%) 1 Diger 16.5% 2 Kuba 15.9% 3 Honda 13.2% 4 Mondial 11.5% 5 Arora 7.9% 6 Rks 6.5% 7 Tvs 6.0% 8 Motolux 3.1% 9 Cfmoto 2.5% 10 Yamaha 2.3% 11 Yuki 2.1% 12 Falcon 2.0% 14 Sym 0.9% 18 Voge 0.5% 31 Qjmotor 0.2% 资料来源：TUIK官网，东方财富证券研究所（注：按2024年新注册量计算占比） 非洲：2023年摩托车市场销量达220万辆。非洲前三大摩托车市场为尼日利亚、埃塞俄比亚和埃及，销量分别为64、34、26万辆。排量结构上以100-150cc通路跨骑车为主；品牌格局方面，市场份额前三均为印度厂商，分别为Bajaj、TVS、Hero，份额合计近 $70\%$ ，其中Bajaj市场份额超 $40\%$ 。 图表 78：2014-2023 年非洲摩托车市场销量 资料来源：《Motorcycles: market data &analysis 2024》, Statista, 东方财富证券研究所 图表 79: 2023 年非洲摩托车市场销量区域分布 资料来源：《Motorcycles: market data &analysis 2024》, Statista, 东方财富证券研究所 # 2.4.无极出海成长空间广阔 从我国摩托车出口来看，大排量摩托车出口规模持续提升，2024年出口1102万辆、同比 $+32.5\%$ ，2020-2024年CAGR达 $10.7\%$ 中大排量消费级摩托车出口是近年摩托车行业出口增长的主要驱动。2024年我国摩托车出口量中，200cc+的大排量车型出口73.5万辆、同比 $+42.4\%$ 亚非拉区域为当前贡献出口规模的基础，欧洲贡献结构弹性。24年拉美、非洲、亚洲出口量分别为604、375、319万辆，占比分别为 $37.7\%$ 、 $30.3\%$ 、 $20.3\%$ ，我国摩托车行业出口量以代工小排量通勤车为基础。从增速来看，欧洲25H1出口同比 $+35\%$ ，出口量从2022年的69万辆增长至2024年的110万辆，欧洲中大排量市场贡献增长弹性。 图表80：2020-2024年摩托车出口量 资料来源：中国摩托车商会，东方财富证券研究所 图表81：出口增量主要来自200cc+ 资料来源：中国摩托车商会，东方财富证券研究所（注：统计数据不包含排量 $\leqslant 110\mathrm{cc}$ 的出口量数据） 图表 82：2022-2025H1 摩托车出口分区域 资料来源：中国摩托车商会公众号，东方财富证券研究所 以公司无极品牌为代表的国产摩企出口表现优异，为测算无极未来出海成长空间，我们选取了海外摩托车核心市场测算成长空间。参考各市场中大排量摩托车占比对大排量摩托车渗透率进行合理假设： 1）欧美：欧洲中大排摩托车占据主流市场，据核心五国大排量摩托车实际市占率，假设欧洲核心五国市场 $250\mathrm{cc}+$ 渗透率为 $60\%$ ；美国市场以大排量为主，据Motorcycle Industry Council，03年其 $350\mathrm{cc}+$ 占比已达 $90\%$ ，由此假设 $250\mathrm{cc}+$ 渗透率为 $95\%$ 。 2）拉美：拉美国家中巴西24年160cc+市占率为 $21.9\%$ ，450cc+市占率为 $3\%$ ，由此得其250cc+市占率在 $3 - 22\%$ 之间，参考巴西市场，保守假设拉美区域250cc+渗透率为 $10\%$ 。 3）亚非：东南亚及印度市场以小排量产品代步需求为主，聚焦小排量，参考印尼、印度、日本和土耳其大排量占比，分别假设东南亚、印度、日本和土耳其市场250cc+渗透率为 $2\%$ 、 $9\%$ 、 $24\%$ 、 $10\%$ 。 测算得海外（包含欧洲核心五国、美国、拉美、东南亚、日本、印度和土耳其）250cc+大排量市场总量400+万辆，以1万美元均价测算市场空间400+亿美元；24年无极出口销量、销额分别为8万、14亿元，占海外大排量市场销量、销额份额为 $2\%$ 、 $0.5\%$ ，远期成长空间广阔。 图表83：海外核心市场250cc+测算 摩托车销量 (万辆) 中大排量占比(%) 250cc+渗透率 假设 250cc+市场空间 (万辆) 欧美 205 欧洲 150 核心五国 116 60% 69 意大利 35 60.9%(250cc+) 西班牙 23 30.2%(500cc+) 法国 21 52.5%(300cc+) 德国 25 61.0%(250cc+) 英国 11 51.0%(500cc+) 美国 55 90.0%(350cc+) 95% 52 拉美 560 10% 56 巴西 188 21.9%(160cc+) 亚非 4710 东南亚 1309 2% 26 印度尼西亚 633 2.40%(150cc+) 越南 265 泰国 186 菲律宾 168 马来西亚 57 日本 37 24.0%(250cc+) 24% 9 印度 1961 8.9%(250cc+) 9% 176 土耳其 118 17.4%(125cc+) 10% 12 总计 4155 10% 401 资料来源：ACEM官网，TUIK官网，Automotive官网，abraciclo官网，FAMI官网，AISI官网，Statista，SIAM官网，Motorcycle Industry Council，JAMA官网等，东方财富证券研究所【注：总计数据包含欧洲核心五国、美国、拉美、东南亚、日本、印度和土耳其；销量：欧洲、美国、拉美、泰国数据为23年，印度数据为FY2025，其他国家为24年数据；中大排量占比：西班牙、英国数据为25H1，美国数据为03年，印尼数据为22年，印度数据为FY2025M1-M10，其他国家为24年数据】 风险提示：250cc+渗透率假设不及预期，数据来源及年份等口径不同导致测算存在局限性 # 3.无极势能亮眼，基本盘稳健 # 3.1.发动机技术积淀深厚 公司依靠多年贴牌代工、及为宝马等知名品牌制造经验，积淀了深厚的产品制造和技术能力，近年来持续投入研发创新补齐和外资品牌技术差距，以无极为代表的自主品牌，核心部件制造能力与产品力不断突破外资瓶颈，依靠中国产业集群制造规模优势，以产品质价比获取市场份额。 摩托车整车涉及以发动机组件为核心的多个零部件的组装调试，其产品结构主要包括动力系统（发动机）、燃油系统、制动系统、传动系统、悬挂、智能化等，按产品属性可进一步划分为功能件、安全件和外观件： - 功能件：以动力系统为核心的，直接影响整车行驶性能的零部件。主要包含发动机、传动轴、离合、变速器、电喷、减震、电气件、操控件等。 - 安全件：以制动系统为核心的，直接影响整车驾驶安全性的零部件。主要包含ABS、刹车系统、TCS、轮胎、灯光等。 - 外观件：以车架车壳为核心的，和产品外观设计相关的零部件。主要包含车架、车壳、挡风玻璃等。 图表84：摩托车结构示意图 资料来源：《2024年中国摩托车产业发展报告》，中国摩托车商会，中大咨询，东方财富证券研究所 从摩托车产业发展历史来看，发动机、燃油系统、制动系统等核心功能系统的迭代，都由本田、哈雷、宝马等外资厂商引领；国产零部件和整车厂商早期均以代工参与外资摩托车产业链，经过长时间代工以及整车厂自主研发突破，以公司为代表的整车厂商，发动机等核心组件产品力已经匹配外资品牌产品力： 摩托车功能性零部件的革命性历史迭代，都由外资厂商引领，部分核心零部件垄断至今。1903年V型双缸发动机由哈雷量产推出，1980年后本田将电喷系统应用替代化油器，1990年宝马首次量产ABS防抱死系统，外资厂商目前仍掌控部分高附加值和技术壁垒的零部件和基础材料。 图表85：摩托车技术路线图 资料来源：《2024年中国摩托车产业发展报告》，中国摩托车商会，中大咨询，东方财富证券研究所 隆鑫通过贴牌代工完成制造端规模化降本，与宝马合作积淀产品技术持续研发创新投入构筑发动机为核心的技术护城河。公司早期以贴牌代工切入全球摩托车产业链，制造端完成供应链集群和规模化降本；公司2005年起与欧洲知名外资品牌宝马达成技术合作，2024年宝马摩托车、发动机代工规模分别为4.8/4.2亿元。2024年研发支出5.1亿元、通过多年自主创新和持续的研发投入，完成以发动机为核心部 件的技术追赶和突破，最终形成以发动机为核心的技术护城河。 图表86：公司宝马整车及发动机代工收入（亿元） 资料来源：隆鑫通用年报，东方财富证券研究所 图表87：公司研发支出规模持续增长 资料来源：隆鑫通用年报，东方财富证券研究所 # 3.2.大排拉力驱动无极海外突破 20余年宝马代工为公司产品力积累了深厚技术积淀，乘国内自主摩企行业出海之风，自主品牌无极出海高增表现亮眼。25H1公司出口规模66.2亿、同比 $+37\%$ ，其中自主品牌无极出口规模11.9亿、同比高增 $83\%$ ，是公司近年增长的主要驱动；2020-2024年，公司、无极出口收入CAGR分别为 $14\%$ 、 $94\%$ 。剔除无极后，公司25H1两轮贴牌、三轮等业务出口规模合计54.3亿元，同比 $+29\%$ ，2020-2024年CAGR为 $11\%$ 、稳健增长。 图表88：隆鑫出口收入规模（亿元） 资料来源：公司公告，choice公司深度资料，东方财富证券研究所 图表89：无极出口收入规模及增速 资料来源：公司公告,东方财富证券研究所 产品尤其爆款是无极增长的核心抓手，随着产品矩阵完善，23年无极出口收入增速重回高增长轨道，无极尤其在拉力和踏板车型竞争力显著。22年无极发布RR525仿赛、DS525X休旅等战略新品，填补了大排量车型空白；23年发布CU525扩充复古巡航品类；24年推出CU250、RR660S等多款战略新品。产品拉动下，23、24年无极出口收入分别增长 $103\%$ 、 $108\%$ 图表90：无极产品矩阵 仿赛 街车 休旅/拉力 踏板 巡航 复古 电摩 SR16 EF40X 125cc R125 SR125ADV SR150S SR150C Pro SR150GT SR150GT H SR180ADV 250cc 250RR SR250GT CU250 Q250 300RR 300R 300GY 300AC 300GY Rally AC300 Café 300DS SR4Max 350AC 500cc RR500S RR525 525R DS525X CU525 AC525 RR660S R625 DS625X CU625 650DS 750cc DS800X Rally 900cc DS900X 资料来源：无极国内官网，无极海外官网，东方财富证券研究所（注：蓝色为仅国内发布，红色为仅海外发布，绿色为海内外均发布） 无极800cc+大排量增长亮眼，24年DS900X出口销量占国内800cc+出口总销量份额超 $95\%$ ，欧洲市场份额边际持续提升： 大排量、800及900ccADV是无极出口核心增长拉动。24年我国出口的 $800\mathrm{cc}+$ 销量车型中，无极出口份额高达 $95\%$ ；25H2DS800 Rally欧洲上市，对标KTM790ADV等海外ADV车型，有望持续贡献盈利弹性。 大排量ADV增长拉动下，25年无极在欧洲市场份额增长边际加速。25年前11个月累计销量来看，无极在西班牙销量份额排第四，西班牙累计销量同比增长 $81\%$ ；以意西两国为核心，逐步向英法德三国拓展份额，25M11无极在英国单月份额达到 $3.5\%$ 。 图表91：2024年800cc+出口中隆鑫占比 $95\%$ 资料来源：中国摩托车商会，东方财富证券研究所 图表92：无极西班牙份额边际提升 资料来源：Anesdor官网，东方财富证券研究所（注：按总销量计算百分比） 图表93：25M1-M11西班牙摩托车销量 资料来源：Anesdor官网，东方财富证券研究所（注：仅列示前十品牌） 图表 94：25M11 英国摩托车销量前十品牌份额 资料来源：MCIA官网，东方财富证券研究所 我们以街车、踏板和ADV三款无极欧洲市场车型，具体来看无极产品在欧洲市场定位与竞争力：与日系欧系品牌对比，约 $60\%$ 的价格是核心优势，同时在以实用性为目标基础上，硬件配置部分对标外资最高水准，辅以产品轻量化提升动力性能体验；总结来看，无极产品以性价比价格实现高端产品体验： 无极街车R625：价格约为本田、凯越等品牌的 $60\%$ ，动力性能中虽然排量大幅低于其他三款车型，但最大扭矩转速仅6500rpm、与雅马哈水平相当，低于本田和凯越，结合190kg较低重量，低转扭矩更适合城市通勤；悬挂、制动系统方面，品牌规格均对标顶配，仅前盘直径略小于外资品牌。 图表 95：无极街车 R625 兼具硬件核心配置和性价比优势 车型 无极 R625 本田 CB650R 凯旋 New Tiger Sport 660 雅马哈 MT-07 产品图示 发动机性能 发动机类型 8气门 DOHC并列双缸,液冷 4冲程16气门DOHC直列四缸,液冷 12阀门并列三缸,液冷 4冲程4气门DOHC双缸,液冷 排量(cc) 581 649 660 689 最大功率(KW/RPM) 48/9000 70/12000 59.7/10250 54/8750 最大扭矩(Nm/rpm) 58/6500 63/9500 65/8000 68/6500 缸径*行程(Bore×Stroke(mm)) 92×75 67×46 74×51.1 80×68.6 压缩比 11.5:1 11.6:1 11.95:1 11.5:1 燃油系统 EFI PGM-FI EFI EFI 传动系统 六速链条传动 六速链条传动 六速 X ring 链条传动 六速链条传动 悬挂 前悬挂 KYB 倒置前叉 41mm Showa SFF-BP 倒置前叉 Showa 41mm 倒置分离功能前叉 伸缩式前叉 后悬挂 KYB 单筒减震器 单筒减震器,带10段预载调节 Showa 单减震器,分离式免工具预载调节器 摇臂(连杆式悬挂) 制动系统 前制动器 ø 298 mm 双盘,带 Bosch ABS ø 310 mm 双盘,四活塞卡钳 ø 310 mm 双盘,Nissin 双活塞滑动制动钳,ABS 液压双盘,ø 298mm 后制动器 ø 240mm 单盘,带 Bosch ABS ø 240 mm 单盘,单活塞卡钳 ø 255 mm 单盘,Nissin 单活塞滑动制动钳,ABS 液压单盘,ø 245mm 尺寸和重量 整车尺寸:长*宽*高(mm) 2100*770*1090 2120*780*1075 / 2065*780*1110 轴距(mm) 1445 1450 1418 1395 最大离地间隙(mm) 160 150 / 150 整备质量(kg) 190 205.8 206 186 油箱容量(L) 16.5 15.4 17.2 14 价格(£) 4999 7999 8995 7854 资料来源：无极官网，本田官网，凯旋官网，雅马哈官网，东方财富证券研究所 - 无极踏板SR16：价格较本田和雅马哈低约 $50\%$ ；动力系统方面，三款车型发动机均为125cc排量，虽然无极最大功率和扭矩对比来看略低、但结合140kg整车重量预计实际性能体验差异较小；悬挂和制动系统方面，无极刹车盘直径略小、其余均为顶配规格；无极SR16整车尺寸和轴距较其他两款车型更小，城市通勤使用更加灵活。 图表96：无极踏板SR16是极具性价比的入门级踏板车 车型 无极 SR16 本田 Forza125 雅马哈 XMAX125 产品图示 发动机性能 发动机类型 双气门单缸,水冷 4冲程4气门单缸,液冷 4冲程4气门单缸,液冷 排量(cc) 124.9 125 125 最大功率(KW/RPM) 8.5/8500 10.7/8750 9.0/8000 最大扭矩(Nm/rpm) 11/6500 12.3/6500 11.2/6000 缸径*行程(BorexStroke(mm)) 52.4 x 57.9 53.5 x 55.5 52.0 x 58.7 压缩比 11.1:1 11.5:1 11.2:1 燃油系统 EFI PGM-FI 燃油喷射 燃油喷射 传动系统 V型皮带自动 V型皮带无级变速 V型皮带自动传动 悬挂 前悬挂 33mm伸缩叉 33mm伸缩式前叉,行程89mm 伸缩式前叉 后悬挂 2根带渐进式弹簧的预载可调液压减震器 双减震器 单元摆动式 制动系统 前制动器 双通道ABS系统,前盘ø240mm Nissin双活塞卡钳,单碟盘ø256mm 液压单碟刹,ø267mm(ABS) 后制动器 后盘ø220mm 制动盘ø240mm 液压单碟刹,ø245mm(ABS) 尺寸和重量 整车尺寸:长×宽×高(mm) 2012×730×1603 2145×754×1350 2180×795×1460 轴距(mm) 1358 1510 1570 最大离地间隙(mm) 135 141 140 整备质量(kg) 140 164 167 油箱容量(L) 7.8 11.7 13.2 价格(£) 2799 5749 5550 资料来源：无极官网，本田官网，雅马哈官网，东方财富证券研究所 无极DS900X：欧洲爆款ADV，典型性价比价格买高端体验，价格约为本田和宝马的 $60\%$ ；动力性能方面，发动机排量与宝马相同、但最大功率较宝马高4kw，高转动力更充足；发动机排量比本田低189cc、但最大功率仅低5kw；扭矩虽然较低、但预计结合较低的整车质量，实际加速体验差距较小。悬挂和制动系统均对标顶配，且后双碟刹制动效果优于竞品。 图表 97：无极 DS900X 是欧洲爆款 ADV 车型 车型 无极 DS900X 本田 CRF1100L Africa Twin 宝马 F 900 GS Adventure 产品图示 发动机性能 发动机类型 4冲程直列双缸,液冷 4冲程8气门直列双缸,液冷 4冲程直列双缸 排量(cc) 895 1084 895 最大功率(KW/RPM) 70/8250 75/7500 66/6750 最大扭矩(Nm/rpm) 91/6250 112/5500 93/6750 缸径*行程(Bore×Stroke(mm)) 86×77 92×81.5 86×77 压缩比 13:1 10.5:1 13.1:1 燃油系统 EFI PGM-FI EFI 传动系统 六速链条传动 六速链式手动变速 六速变速 悬挂 前悬挂 可调式 KYB 倒置前叉 Showa 45mm 倒置伸缩前叉 倒置伸缩叉 后悬挂 可调式 KYB 单筒后减震器 Pro-Link 连杆与Showa 充气减震器 中央支柱带螺旋弹簧 制动系统 前制动器 带 ABS 的单碟Brembo,ø 265 mm Ø 310 mm 双碟,四活塞卡钳 液压双盘,Ø 305mm,带双活塞浮式制动钳 后制动器 带 ABS 的双碟Brembo,ø 305 mm Ø 256 mm 浪花式液压制动盘,双活塞卡钳,双通道 ABS 液压单盘,Ø 265mm,带单活塞浮式制动钳 尺寸和重量 整车尺寸:长*宽*高(mm) 2325*940*1420 2330*960*1485 2307*940*1424 轴距(mm) 1580 1575 1585 最大离地间隙(mm) 190 250 / 整备质量(kg) 235 231 246 油箱容量(L) 17 18.8 23 价格(£) 8499 13399 13970 资料来源：无极官网，本田官网，宝马官网，东方财富证券研究所 无极国内市场爆款频出，表现大幅优于行业。近年来国内大排量需求基本稳定，供给侧产品性价比持续提升、品牌商价格竞争激烈，无极凭借爆款产品，24年实现内销收入18.1亿元，同比增长 $114\%$ 国内大排量销量：24年国内 $250\mathrm{cc}+$ 销量为40.5万辆，21-24年CAGR为 $8\%$ ，销量增长乏力。 国内大排量价格：国内大排量摩托车价格竞争激烈，23-25年各品牌商持续下调产品售价，降价幅度普遍在 $10\% -20\%$ 图表98：2019-2024年国内 $250\mathrm{cc}+$ 销量（万辆） 资料来源：中国摩托车商会，东方财富证券研究所 图表99：国产大排量价格下行（万元/辆） 资料来源：汽车之家，春风动力官网，春风动力授权店官方公众号，摩托车二手网，机车网官方号，钱江官网，newmotor官方公众号，东方财富证券研究所 无极国内收入增速优于行业，24年内销增长 $114\%$ 。2024年，无极实现内销收入18.1亿元，同比增长 $114\%$ ，21-24年CAGR达 $57\%$ 大幅优于行业销量增速。 图表 100: 2020-2024 年无极国内收入 (亿元) 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 新品销量表现强劲，是收入增长的主要拉动。2019-2024年，无极推出DS525、CU525、SR250GT、DS900X等多款爆品，其中CU525、DS900X上市当年销量即破万，成为无极收入增长的主要拉动力。25Q1国内巡航车型销量榜中，无极CU525、CU250分别排名第二、第六；拉力销量榜中，无极DS525排名第三。 图表 101: 2018-2024年部分新品发布后销量表现 资料来源：公司公告，摩托范官网，中商网，凤凰网，新浪财经，东方财富证券研究所 图表 102: 25Q1 国内巡航&拉力车型销量排行榜 资料来源：摩托范官网，东方财富证券研究所 # 3.3.营销与渠道加码品牌建设 基于我国摩托车产业集群优势和制造成本优势，公司包括发动机在内的主要零部件已实现自主供应，同时持续投入研发资金创新整车设计能力，自主品牌无极产品性能已经基本实现匹配甚至超越外资品牌产品。但当前国牌与外资品牌认知差距仍然较大，需要持续投入营销和渠道费用，建立消费者品牌认知。 无极以意大利和西班牙为核心市场，向欧洲其他市场拓展，快速建设和加密渠道网络，面向不同国别市场偏好导入全品类车型；营销端线上线下相融合赋能品牌势能增长，线上覆盖Facebook、Instagram等主流平台，线下以展会为核心提升品牌曝光度： - 渠道建设持续加码，2020-2025H1海外渠道数量增长1086家。公司以意大利和西班牙为核心市场向欧洲其他区域拓展渠道，25H1海外 渠道数量达到1292家、其中欧洲市场957家，同时以阿根廷、马来西亚为支点，推动中南美洲和东南亚渠道建设。国内渠道数量保持增长，25H1达1053家。 - 店效提升，单店运营能力优化。2024年，公司海外、国内店效分别为116、183万元/家，2020-2024年CAGR分别达 $26\%$ 、 $10\%$ ，店效与渠道数量同步提升。 图表 103: 2020-2025H1 无极国内外渠道数量 资料来源：公司公告,东方财富证券研究所 图表 104: 2020-2024 年无极国内外店效 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所（注：分母所用渠道数为期末数） - 线上线下营销相结合，持续提升无极海外品牌势能。线上社媒矩阵覆盖Facebook、Instagram、YouTube、TikTok等主流平台，同时深化与头部KOL/KOC合作，25H1海外搜索总曝光量达927万次；线下积极参与国际知名展会及组织大型经销商活动，2022年至今累计参与国际知名摩托车展会8次。 图表 105: 无极品牌线上营销成效显著 资料来源：公司公告,东方财富证券研究所 图表 106：隆鑫部分海外线下参展情况 年份 参与展会 2025 美国拉斯国际消费电子展、布拉格摩托车展、哥伦比亚摩托车展 2024 意大利米兰国际摩托车展、美国拉斯维加斯国际摩托车展览会 2023 意大利国际两轮车展览会、拉斯维加斯摩托车展 2022 意大利米兰国际摩托车展 资料来源：公司公告，证券之星官方账号，网易新闻，《证券时报》e公司今日头条官方账号，《中国证券报》今日头条官方账号，东方财富证券研究所 - 签约吴磊为品牌代言人，数智营销提升订单转化率。2024年公司签约吴磊为VOGE全球品牌代言人，全网曝光量超11亿次，并搭建“S1+S2+S3”新媒体矩阵，拉动销量增长，24年线上订单达2.8万辆。 图表107：公司签约吴磊为VOGE全球品牌代言人 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 图表 108：公司通过新媒体线上引流 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 # 3.4.通路车基本盘稳健 通路车稳健，全地形车构建全新增长曲线。2024年公司通路车业务实现收入63亿元，2019-2024年CAGR为 $10\%$ ，稳健增长；全地形车加速推进ATV、UTV全排量段产品布局，实现收入高增，2024年收入4.03亿元，同比 $+74\%$ 图表 109: 2019-2024 通路车收入 (亿元) 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 图表110：2022-2024全地形车收入（亿元） 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 与智元签署战略合作协议，布局产品智能化。隆鑫与智元签署战略合作协议，聚焦工业制造、智能出行两大核心赛道，建设L2级、L3级产品产线，加快研发更适合于摩托车和通机制造场景的“具身智能装备”和“具身智能产品”。 图表 111：隆鑫通用与智元签订战略合作协议 资料来源：隆鑫通用官方公众号，东方财富证券研究所 # 4.宗申入主强强联合 # 4.1.聚焦主业，治理改善 公司历史上在前实控人主导下进行过多次业务多元化，通过兼并收购布局了汽零、农业装备、无人机等业务领域，早期战略转型和多元化尝试多以失败告终，期间产生大量减值、侵蚀公司利润。2021年公司重新聚焦主业后，逐渐剥离亏损业务，宗申入主后治理大幅改善，卸下拖累包袱。 2012年起公司曾完成多起收并购，试图通过多元化进行业务转型。2012年起公司从摩托车主业向其他业务领域多元化拓展，先后参控股丽驰、威能、意大利CMD、金业等公司，布局了微型电动车、无人机、柴油发电机组、汽车零部件等业务。2015-2020年微型电动车、无人直升机、汽车零部件业务收入占比最高分别达 $12.7\%$ 、 $0.36\%$ 、 $7.33\%$ 。 图表 112：公司通过收并购拓展多元化业务 时间 参/控股企业 拓展业务领域 2014年 山东丽驰 微型电动车（四轮低速电动