> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 凯莱英：小分子CDMO龙头，新兴业务进入兑现期 ## 核心内容 凯莱英是一家全球领先的CDMO一站式综合服务商，为超过1100家客户提供药品全生命周期服务。公司业务分为小分子业务和新兴业务，其中小分子CDMO是其核心收入和毛利来源，而新兴业务近年来呈现爆发式增长。2018年以来，公司收入和利润均实现稳健增长，2025年收入达66.7亿元，2026年第一季度实现收入18亿元，同比增长16.9%。尽管2024年扣非归母净利润有所下降，但2025年已回升至10.4亿元，且新兴业务毛利率快速提升，盈利能力增强。 ## 主要观点 - **小分子CDMO业务稳健增长**：作为公司核心业务，小分子CDMO收入占比达71%，毛利率稳定在46.8%左右，为公司主要盈利来源。 - **新兴业务进入爆发期**：包括化学大分子、制剂业务、临床CRO和生物药CDMO，其中化学大分子和生物药CDMO增速尤为显著，2025年收入增速分别达到123.7%和95.8%。 - **行业整体增长趋势明显**：CXO行业在研发投入和外包率双重驱动下，预计未来复合增速可达12-13%。小分子CDMO将成为增速最高的细分领域，尤其是多肽CDMO和Oligo CDMO。 - **外需回暖带动业绩和订单增长**：CDMO企业依赖海外市场，2025年海外收入占比达73%-88%。2025年以来，海外药企研发投入和收入稳步增长，临床试验项目数逐步提升，推动行业景气度回升。 - **盈利能力稳定，费用控制良好**：公司整体毛利率维持在42%左右，净利率有所波动但总体稳定。2025年新兴业务毛利率提升至30.1%，2026Q1进一步提升至35.1%。 - **现金流和在手现金充沛**：2025年经营性现金流达14.1亿元，公司在手现金达77.8亿元，足以支撑未来资本开支。 ## 关键信息 ### 公司业务板块 | 板块 | 业务内容 | 2025年收入（亿元） | 收入占比 | 毛利率 | 毛利占比 | 收入同比增长 | |------|----------|-------------------|----------|--------|----------|----------------| | 小分子业务 | 小分子药物全生命周期外包服务 | 47.35 | 70.99% | 46.80% | 79.12% | 3.60% | | 新兴业务 | 化学大分子、制剂业务、临床CRO、生物药CDMO | 19.29 | 28.92% | 30.10% | 20.73% | 57.30% | | 化学大分子 | 包括多肽、寡核苷酸等 | 10.28 | 15.41% | - | - | 123.70% | | 生物药CDMO | 从临床早期到商业化的一站式服务 | 2.94 | 4.41% | - | - | 95.80% | | 制剂业务 | 一站式制剂服务 | 2.84 | 4.26% | - | - | 18.40% | | 临床CRO | 临床前研究及I-IV期临床研究 | 2.82 | 4.23% | - | - | 26.50% | ### 财务预测 | 年份 | 营业收入（亿元） | 收入增长率 | 归母净利润（亿元） | 净利润增长率 | PE（倍） | |------|------------------|------------|---------------------|---------------|----------| | 2026E | 82 | 24% | 14 | 24% | 29 | | 2027E | 98 | 19% | 18.4 | 31% | 22 | | 2028E | 116 | 18% | 22.7 | 24% | 18 | ### 收入区域结构 | 地区 | 收入占比 (%) | |------|---------------| | 美国 | 52 | | 欧洲 | 18 | | 中国 | 26 | | 其他 | 4 | ### 客户结构 | 客户类型 | 收入占比 (%) | |----------|---------------| | MNC | 44 | | Biotech | 56 | ### 头部CDMO公司收入与订单情况 | 公司 | 2025年收入增速 | 2025年订单增速 | 2026年收入指引 | 2026年CAPEX | |------|----------------|----------------|----------------|--------------| | 药明康德 | 15.8% | +28.8% | +12.8%-16.6% | +17.3%-35.4% | | 康龙化成 | 14.8% | +31.7% | +12%-18% | - | | 凯莱英 | 14.9% | +31.7% | +19%-22% | +65.4% | | 药明生物 | 16.7% | +28.3% | +13%-17% | +91.9% | | 药明合联 | 46.7% | +50.3% | - | +158.3% | | 博腾股份 | 13.5% | - | - | - | ## 行业趋势 ### 行业增长驱动因素 1. **全球医药研发投入增长**：预计2015-2034年全球医药研发投入将从1549亿美元增至4761亿美元，CAGR为5.0%-10.3%。 2. **研发外包率提升**：2015-2024年外包率从34.8%提升至51.9%，预计2034年将达65.6%。 3. **新分子浪潮推动行业量价齐升**：药物分子复杂度提升，平均分子量增加14%，合成步骤增加22%，带动行业整体增长。 ## 投资建议 公司作为全球领先的一体化CDMO企业，业务覆盖广泛，客户资源和技术能力处于行业领先水平，且在手订单充沛。首次覆盖，给予“买入”评级，认为其估值溢价合理，成长空间广阔。 ## 风险提示 - 医药研发服务市场需求下降 - 行业监管政策变化 - 行业竞争加剧