深度报告-20260216-国盛证券有限责任公司-东山精密-002384.SZ-AI_PCB+光模块双翼齐振_聚力新程_19页_1mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 东山精密 (002384.SZ) # AIPCB+光模块双翼齐振，聚力新程 AI算力驱动光模块市场高增，高速率光芯片需求旺盛。AI大模型训练推动GPU计算集群规模扩张，数千个GPU协同运作带来高频、大规模数据交换，对网络带宽与时延提出更高要求，持续驱动全球光模块市场增长。光芯片等上游核心组件不断突破，为行业的强劲扩张奠定了坚实基础，根据灼识咨询，预计全球光模块市场有望从2024年的163亿美元增长至2029年的389亿美元，2024-2029年CAGR为 $18.9\%$ 。高速率光芯片需求旺盛，800G光模块市场规模从2019年的0.5亿美元快速增长至2024年的约45亿美元，2019-2024年CAGR为 $148.5\%$ ；1.6T光模块预计到2029年市场规模将达到约143亿美元。 索尔思200G EML进入量产，全栈式能力领军。东山精密通过收购索尔思光电，快速切入光通信市场。索尔思光电产品范围覆盖从10G到800G、1.6T及以上速率的各类光模块，其产品广泛应用于数据中心、电信网络、5G通信等多个关键领域。索尔思具备光模块一站式能力，100G PAM4 EML芯片发货量已达千万级，该芯片用在400G和800G光模块产品上；200G PAM4 EML芯片目前已进入量产阶段，将支撑1.6T光模块的快速量产。从全球光模块市场竞争格局来看，索尔思在25H1位列全球第八，市占率为 $3.1\%$ ；在光芯片产量方面，索尔思在25H1排名第七，市占率为 $4.4\%$ 。根据Lumentum，光芯片市场中的供需失衡正进一步加剧，索尔思2024年营收29亿元，净利润4亿元；25H1营收22亿元，净利润2.9亿元，2025年盈利能力大幅提升，我们认为随着公司扩产加速，美国客户进展顺利，在手订单充足，预计2026年产品结构将大幅改善，未来净利润率有望持续提升。 AI服务器出货增速扩大，PCB量价齐升。根据TrendForce，北美CSP厂商持续加强对AI基础设施投资力道，有望带动2026年全球AI服务器出货量同比增长超 $28\%$ 。PCB价值量大幅提升，主要得益于1）PCB层数与工艺难度升级；2）功能集成增加。当前来看，AI服务器设计正迎结构性转变，从英伟达Rubin平台无缆化架构，到云端大厂自研ASIC服务器的高层HDI设计，PCB不再只是电路载体，而是成为算力释放核心层，PCB正式进入高频、高功耗、高密度时代。 公司具备生产高达78层高多层PCB和 $8 + N + 8$ 及以上HDI的产能，正在扩大高多层PCB的产能。公司生产的HDI支持 $8 + N + 8$ 结构，可用于GPU及AI加速卡，同时应用14mm厚板铜浆烧结技术，保障信号稳定性。在AI数据中心机和高端交换机领域，制造50层以上高多层PCB，信号传输速率达224Gbps。面对AI集群中多GPU互联需求，公司已掌握70层以上高多层正交背板技术，替代传统高速线缆，提升信号完整性、可操作性与可靠性。公司为Multek制定10亿美元的整体投资规划，进一步提升公司高端PCB的产能，以抓住AI服务器的市场机遇，凭借Multek技术壁垒与提前布局产能优势，有望迎来业绩新增量。 # 买入（维持） 股票信息 行业 元件 前次评级 买入 02月13日收盘价（元） 77.98 总市值（百万元） 142,828.76 总股本 (百万股） 1,831.61 其中自由流通股（%） 75.69 30日日均成交量（百万股） 51.06 股价走势 # 作者 分析师 余凌星 执业证书编号：S0680525010004 邮箱：shelingxing1@gszq.com 分析师 钟琳 执业证书编号：S0680525010003 邮箱：zhonglin1@gszq.com 研究助理 章旷怡 执业证书编号：S0680124120004 邮箱：zhangkuangyi@gszq.com # 相关研究 1、《东山精密（002384.SZ）：前三季度稳中有增，静待AIPCB+光通信双翼齐飞》2025-10-25 2、《东山精密（002384.SZ）：盈利能力持续提升，AIPCB+光通信注入新动能》2025-08-27 3、《东山精密（002384.SZ）：PCB扩产提速，投入高端升级》 2025-07-26 盈利预测与投资建议：公司同时具备PCB、光芯片和光模块能力，约占AI服务器BOM成本的 $9\% -14\%$ ，成本占比仅次于GPU，在高增长数据中心市场拥有较强竞争力。我们预计公司在2025/2026/2027年分别实现营业收入414/698/879同比增长 $13\% /69\% /26\%$ ，实现归母净利润15.5/75.0/130.1亿元，同比增长 $43\% /384\% /74\%$ 。公司当前股价对应2026/2027年PE分别为19/11X，2026年估值显著低于可比公司，因此维持“买入”评级。 风险提示：技术迭代和新品开发不及预期，行业竞争加剧，客户集中度较高，产能扩张不及预期，关键假设有误差风险。 财务指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 33,651 36,770 41,408 69,842 87,903 增长率yoy(%) 6.6 9.3 12.6 68.7 25.9 归母净利润(百万元) 1,965 1,086 1,549 7,501 13,015 增长率yoy(%) -17.1 -44.7 42.7 384.3 73.5 EPS最新摊薄(元/股) 1.07 0.59 0.85 4.10 7.11 净资产收益率(%) 10.8 5.8 7.2 26.5 32.7 P/E(倍) 72.7 131.6 92.2 19.0 11.0 P/B(倍) 7.9 7.6 6.6 5.1 3.6 资料来源：Wind,国盛证券研究所 注：股价为 2026 年 02 月 13 日收盘价 # 财务报表和主要财务比率 资产负债表 (百万元) 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 流动资产 22446 22678 28278 39412 55093 现金 7190 7172 8646 10611 21473 应收票据及应收账款 7717 7672 8639 15004 18505 其他应收款 77 46 58 115 125 预付账款 80 94 2811 2154 1955 存货 6294 6153 5883 9290 10862 其他流动资产 1088 1541 2241 2238 2172 非流动资产 21926 23336 25452 25972 26319 长期投资 155 155 117 132 152 固定资产 12415 13595 14416 14618 14637 无形资产 864 963 917 918 934 其他非流动资产 8492 8624 10002 10304 10596 资产总计 44372 46014 53729 65384 81412 流动负债 17850 19163 23471 28095 32246 短期借款 5156 4811 7311 5311 5011 应付票据及应付账款 8948 10595 11713 17624 21626 其他流动负债 3745 3757 4447 5161 5609 非流动负债 8332 7965 8608 8958 9243 长期借款 4706 5289 5789 6089 6339 其他非流动负债 3625 2676 2818 2868 2903 负债合计 26181 27128 32079 37053 41489 少数股东权益 47 60 60 60 61 股本 1710 1706 1832 1832 1832 资本公积 8064 7992 9258 9258 9258 留存收益 9210 9520 10907 17587 29178 归属母公司股东权益 18143 18826 21591 28271 39862 负债和股东权益 44372 46014 53729 65384 81412 现金流量表 (百万元) 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 经营活动现金流 5172 4986 3053 9047 17056 净利润 1965 1085 1549 7502 13016 折旧摊销 2243 2560 2932 3140 3306 财务费用 356 151 536 565 526 投资损失 -13 16 7 35 37 营运资金变动 312 -251 -3289 -3549 -757 其他经营现金流 309 1425 1318 1354 929 投资活动现金流 -4839 -4094 -5806 -4050 -4233 资本支出 -3429 -3619 -3910 -3802 -3854 长期投资 -1072 43 -372 210 15 其他投资现金流 -338 -518 -1524 -458 -394 筹资活动现金流 -243 -1319 4220 -3033 -1960 短期借款 -2638 -345 2500 -2000 -300 长期借款 1508 583 500 300 250 普通股增加 0 -4 126 0 0 资本公积增加 9 -71 1266 0 0 其他筹资现金流 878 -1482 -172 -1333 -1910 现金净增加额 187 -301 1474 1964 10862 利润表 (百万元) 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 33651 36770 41408 69842 87903 营业成本 28542 31615 35140 53842 65153 营业税金及附加 123 167 159 314 352 营业费用 362 454 473 873 1055 管理费用 957 1112 1167 2165 2637 研发费用 1161 1267 1491 2584 3252 财务费用 189 -59 193 167 163 资产减值损失 -439 -939 -1050 -950 -500 其他收益 250 523 438 349 466 公允价值变动收益 -10 -18 0 0 0 投资净收益 4 -22 -7 -35 -37 资产处置收益 -18 -235 -290 -349 -440 营业利润 2065 1480 1887 8862 14795 营业外收入 141 9 13 15 15 营业外支出 15 21 18 20 19 利润总额 2191 1468 1882 8857 14790 所得税 226 383 333 1355 1775 净利润 1965 1085 1549 7502 13016 少数股东损益 1 -1 0 1 1 归属母公司净利润 1965 1086 1549 7501 13015 EBITDA 4563 4740 5006 12164 18259 EPS（元/股） 1.07 0.59 0.85 主要财务比率 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 成长能力 营业收入(%) 6.6 9.3 12.6 68.7 25.9 营业利润(%) -27.5 -28.3 27.5 369.7 67.0 归属母公司净利润(%) -17.1 -44.7 42.7 384.3 73.5 获利能力 毛利率(%) 15.2 14.0 15.1 22.9 25.9 净利率(%) 5.8 3.0 3.7 10.7 14.8 ROE(%) 10.8 5.8 7.2 26.5 32.7 ROIC(%) 6.4 4.9 4.4 17.3 23.6 偿债能力 资产负债率(%) 59.0 59.0 59.7 56.7 51.0 净负债比率(%) 38.5 35.7 40.5 18.2 -14.4 流动比率 1.3 1.2 1.2 1.4 1.7 速动比率 0.9 0.8 0.8 0.9 1.3 营运能力 总资产周转率 0.8 0.8 0.8 1.2 1.2 应收账款周转率 4.6 4.8 5.1 5.9 5.2 应付账款周转率 4.1 3.6 3.4 4.0 3.6 每股指标（元） 每股收益(最新摊薄) 1.07 0.59 0.85 4.10 7.11 每股经营现金流(最新摊薄) 2.82 2.72 1.67 4.94 9.31 每股净资产(最新摊薄) 9.91 10.28 11.79 15.44 21.76 估值比率 P/E 72.7 131.6 92.2 19.0 11.0 P/B 7.9 7.6 6.6 5.1 3.6 EV/EBITDA 8.3 11.9 30.3 12.2 7.5 资料来源：Wind,国盛证券研究所 注：股价为 2026 年 02 月 13 日收盘价 # 内容目录 # 一、消费电子：FPC双寡头竞争格局优势凸显，AI驱动价值量增长 5 # 二、高速率光芯片需求激增，索尔思全栈式能力领军 2.1 AI算力驱动光模块市场高增，技术迭代节奏加快 2.2索尔思200G EML进入量产阶段，全栈式能力领军 10 # 三、AI驱动PCB结构性升级，公司加码高端PCB. 13 3.1 AI服务器出货增速扩大，PCB量价齐升 13 3.2高端PCB扩产提速，推进高多层板及HDI发展 15 # 四、盈利预测与投资建议 16 4.1盈利预测 16 4.2投资建议 17 # 风险提示 18 # 图表目录 图表 1: 2019-2029E 全球 PCB 市场规模 (按产品类型划分) 图表2：公司智能手机领域产品 6 图表3：光互连数量增长快于GPU数增长 图表 4：硅光芯片具有高度集成的特性 ..... 8 图表 5: 2019-2029E 全球光模块市场规模 (按速率划分) 图表6： 高速率光模块迭代节奏加快. 9 图表 7: 2019-2029E 全球光模块市场规模 (按应用领域划分) 图表8：索尔思财务数据. 10 图表9：索尔思高速EML激光器和晶圆 11 图表 10: 索尔思 1.6T 光模块 212G PAM4 眼图 图表 11: 索尔思 800G 模块在网络测试仪上跑流测试 图表 12: 2023-2026F 全球服务器、AI 服务器出货量年增/减情况. 13 图表 13: 2023-2026F 各类 AI 服务器出货占比 图表 14: 英伟达服务器架构情况 ..... 15 图表 15: 公司分业务拆分及预测 图表 16: 可比公司估值分析. 18 # 一、消费电子：FPC双寡头竞争格局优势凸显，AI驱动价值量增长 FPC具有轻薄可弯曲特性，单机使用FPC数量不断上升带动需求增长。FPC采用了柔性的基材材料，如聚酰亚胺（PI）或聚酯薄膜（PET），替代传统刚性PCB中的硬质玻璃环氧树脂等材料。因此，FPC板具有高度的灵活性和可弯曲性，能够在三维空间内自由弯曲、折叠、卷曲，相比传统刚性PCB，FPC更能迎合下游电子产品智能化、便携化、轻薄化的发展趋势。随着OLED屏、面部识别、多摄像头、无线充电等功能和配置在消费电子设备上不断增加，内部空间趋于紧张，对轻薄、体积小、导线线路密度高的FPC需求日益提升。随着手机功能创新和集成度提升，驱动单机FPC用量快速增加，且对更精细化FPC产品需求提升。根据灼识咨询，全球FPC市场规模将从2024年的128亿美元增长至2029年的155亿美元，期间复合增长率为 $4.0\%$ 图表1：2019-2029E全球PCB市场规模（按产品类型划分） 资料来源：东山精密港股招股书，国盛证券研究所 历代iPhone的硬件升级都为FPC带来新的增长空间。随着智能手机的进一步发展，近年来出现了指纹识别模组、电池、后置双摄/三摄、全面屏等新的需要使用FPC的部件，FPC的应用更加广泛。每一代iPhone功能的创新，都带来了FPC用量的边际提升，2014年FPC在iPhone6指纹识别模块中应用，2016年在iPhone7双摄像头中应用，到2017年，iPhoneX零组件迎来全面升级，根据FPCworld，以OLED全面屏、3D成像、无线充电为代表的功能创新使其FPC用量高达24块，较iPhone7增加了10块左右，单机价值量也从过去的30美元左右上升至40美元以上。根据iFixit的统计，随着功能模块增多，单机用量已由iPhone5s中13片扩展至iPhone12中FPC单机用量30片。iPhone15系列中，全系列升级了48MP主摄，在ProMax高端机型加入潜望式摄像头，并在Pro系列加入了可自定义的操作按钮；iPhone16系列中，Pro及ProMax均搭载潜望式长焦摄像头，并且新增了相机控制按键。 AI手机推动硬件升级，以及AR/VR、折叠屏等产品催生需求进一步增长，FPC用量大幅提升。AI手机的耗电量增加，将推动新的端侧芯片的使用，从而增加功耗。这种变化要求电池容量的提升，进而需要大面积的FPC以满足电路传输的要求。由于电池的增大，其他空间受到挤压，原本使用硬板的部位将被迫转为使用FPC，而FPC对于高频高速传输的独特优势也为其应用提供了良好前景。在AR/VR领域，随着芯片、显示技术、通信手段的不断进步，AR/VR行业进入快速成长期，2029年全球AR/VR出货量有望达到0.38亿台。在可穿戴设备领域，由于产品需要承载更多的元器件以实现更多的功能，同时又需具备轻量化和集成化特点，因此对线路密度要求进一步提高，这将使单机软板使用比例会越来越高。 图表2：公司智能手机领域产品 资料来源：东山精密港股招股书，国盛证券研究所 # 二、高速率光芯片需求激增，索尔思全栈式能力领军 # 2.1 AI算力驱动光模块市场高增，技术迭代节奏加快 AI算力驱动光模块市场高速增长。光模块凭借光电转换的天然技术特性，成为突破数据传输瓶颈的核心器件。全球光模块市场规模从2019年的84亿美元增长至2024年的163亿美元，2019-2024年CAGR为 $14.3\%$ 。AI大模型的训练正推动GPU计算集群规模持续扩张，为使该等集群中数千个GPU能够协同运作，需要持续、高频且大规模的数据交换，不断增加对互联网络的带宽及延迟的需求，进而为全球光模块市场提供了持续的增长动力。GPT-3在1000个集群上训练，对2000黔光互连；GPT-4在25000个集 群上训练，对应需要75000个光互连（GPU与光模块的配比为1:3），数量更多的GPU协同工作需要更庞大的连接架构，一个拥有10万个GPU的集群可能需要50万条互连线路，以及数千台服务器和交换机。 # Optical interconnects enable large AI clusters 图表3：光互连数量增长快于GPU数增长 # Optical interconnects growing faster than XPUs 资料来源：Marvell，国盛证券研究所 多种技术路线并行发展支撑持续增长。EML解决方案在特定应用中保持其性能优势，而硅光技术因其高集成度、成本优化潜力及能效表现而受到关注，尤其在高速数据中心互联领域。光芯片等上游核心组件的不断突破，为行业的强劲扩张奠定了坚实基础，全球光模块市场有望从2024年的163亿美元增长至2029年的389亿美元，2024-2029年CAGR为 $18.9\%$ 图表4：硅光芯片具有高度集成的特性 资料来源：集微咨询，国盛证券研究所 图表5：2019-2029E全球光模块市场规模（按速率划分） 资料来源：东山精密港股招股书，国盛证券研究所 随着技术迭代节奏加快，800G光模块市场规模从2019年的0.5亿美元快速增长至2024年的约45亿美元，2019-2024年CAGR为 $148.5\%$ ；1.6T光模块作为下一代解决方案，已结束早期研发阶段，即将进入商业化起步期，预计到2029年市场规模将达到约143亿美元；3.2T光模块为更远期的技术方向，目前尚在研发和标准制定阶段，预计将在2029年后成为新的增长点。 图表6：高速率光模块迭代节奏加快 AI drives faster optics refresh cycle 资料来源：Marvell，国盛证券研究所 数通领域为光模块核心增长极。光模块主要应用于数通和电信领域，其中数通领域聚焦数据中心高速互联，受益于AI大模型驱动的算力需求增长及云厂商投资增加，成为核心增长极。2019-2024年，数通领域光模块市场规模从31亿美元增至104亿美元，复合年增长率 $27.2\%$ ，800G高速率光模块在2024年出货量成为主流配置。未来，数通领域光模块需求的增长韧性将进一步强化，一方面云厂商数据中心投资额上升且向算力集群化发展，另一方面算力集群规模化扩张，对光模块的高速、低损耗、高能效提出更高要求。预计2029年数通领域光模块市场规模将达到291亿美元，2024-2029年CAGR为 $22.9\%$ 。数通场景内，数据中心内部互联追求极致的带宽密度和能效，直接催生了LPO等低功耗方案，以及CPO技术，后者将光引擎与交换芯片紧密集成，旨在进一步解决可插拔模块的功耗和速率瓶颈，同时，硅光技术凭借其高集成度和潜在的成本优势，在高速产品中渗透率不断提升。 图表7：2019-2029E全球光模块市场规模（按应用领域划分） 资料来源：东山精密港股招股书，国盛证券研究所 # 2.2索尔思200G EML进入量产阶段，全栈式能力领军 索尔思光电产品范围覆盖从10G到800G及以上速率的各类光模块，其产品广泛应用于数据中心、电信网络、5G通信等多个关键领域。索尔思光电是一家在光通信领域具有领先地位的企业，专注于设计、开发、制造和销售光通信模块及组件，在全球范围内拥有丰富的客户资源和较高的市场知名度。目前，索尔思光电在全球多个国家和地区设有研发中心、生产基地及销售网络，具备较强的技术研发实力和完善的产业链布局。产品范围覆盖从10G到800G及以上速率的各类光模块，包括用于数据中心的高速光模块，如QSFP28、QSFP56、QSFP112系列产品；用于电信网络的光模块，如SFP、SFP+、XFP等系列产品；以及适用于5G通信基站前传、中传和回传的各类光模块产品等。公司2024年营收29亿元，净利润4.0亿元；25H1营收22亿元，净利润2.9亿元。 图表8：索尔思财务数据 (亿元) 2023 24H1 2024 25H1 收入 13.05 10.34 29.45 21.61 yoy 126% 109% 毛利润 2.48 2.33 8.79 5.81 yoy 254% 149% 毛利率 19% 23% 30% 27% 净利润 -0.22 0.43 4.02 2.93 yoy 扭亏 581% 净利率 -2% 4% 14% 14% 资料来源：东山精密港股招股书，国盛证券研究所 索尔思具备光芯片+光模块一站式能力，200G PAM4 EML芯片目前已进入量产阶段，将支撑1.6T光模块的快速量产。2025年9月10日，在第26届中国国际光电博览会上，索尔思展示了基于单波200G技术的1.6T及800G光模块系列产品，并在展位（11B33号）现场成功演示最新款的1.6T OSFP系列光模块以及800G系列光模块，这些新产品将适用于支持新一代AI/ML数据中心的商用部署。具体来看： 1.6T光模块：本次参展的1.6T DR8/2xFR4光模块采用多种技术方案，包括采用自研单波200G PAM4 CWDM/LWDM EML激光器的方案，与合作伙伴联合开发的采用InP技术的PIC集成方案，以及采用混合集成技术的硅光方案。 ✓ 800G光模块：索尔思光电在展会现场实时展示了其800G全系列产品在网络测试仪的跑流测试，这些800G产品包括单波长100G的2xSR4，2xDR4，2xFR4和单波长200G的DR4,FR4,LR4等光模块以及DAC/ACC/AEC铜缆产品，支持OSFP（含IHS和RHS）和QSFP-DD两种封装以及MPO-12,MPO-16,LC等多种光接口模式。索尔思光电的800G光模块产品家族为AI/ML数据中心提供全面的高速光电连接方案，其强大的生产能力可支持客户AI数据中心的快速部署。根据美国权威媒体统计，索尔思光电800G模块出货量排名全球第四。 √ 光芯片：索尔思光电在展会现场展示了200G和100G PAM4 EML的芯片和晶圆。100G PAM4 EML芯片发货量已达千万级，该芯片用在400G和800G光模块产品上，200G PAM4 EML芯片目前已进入量产阶段，将支撑1.6T光模块的快速量产。 图表9：索尔思高速 EML 激光器和晶圆 资料来源：光纤在线，国盛证券研究所 图表10：索尔思 1.6T 光模块 212G PAM4 眼图 资料来源：光纤在线，国盛证券研究所 图表11：索尔思800G模块在网络测试仪上跑流测试 资料来源：光纤在线，国盛证券研究所 从全球光模块供应商的竞争格局来看，索尔思光电在2024年位列第八，市占率为 $2.5\%$ ；在25H1维持全球第八，市占率提升至 $3.1\%$ 。在400G及以上光模块市场中，索尔思光 电在2024年排名第五，市占率为 $2.1\%$ ；25H1排名升至第四，市占率大幅提升至 $4.3\%$ 。在光芯片产量方面，索尔思光电2024年光芯片产量全球排名第七，市占率为 $1.9\%$ ；25H1排名维持第七，市占率上升至 $4.4\%$ 。 战略布局光芯片+光模块领域，拓展新的业务增长点。AI技术的突破加大云厂商对算力数据中心的资本性支出，光通信市场需求持续增长，光芯片缺货趋势延续。东山精密通过收购索尔思光电，并于2025年10月顺利并表，快速切入光通信市场。索尔思的光芯片自研能力为核心竞争力，当前以EML方案为主力推进800G/1.6T产品送样，同时重点培育硅光技术。索尔思2024年实现净利润约4亿人民币，2025年业绩提升明显，我们预计2026年产品结构将大幅改善，未来净利润率有望持续提升。 # 三、AI驱动PCB结构性升级，公司加码高端PCB # 3.1 AI服务器出货增速扩大，PCB量价齐升 北美CSP持续加大AI基础设施的投资。2024-2025年，服务器市场主要聚焦先进大型语言模型（LLM）训练，并依赖配套GPU、HBM的AI服务器执行平行运算。2025年下半年起，AI Agents、LLaMA模型应用、Copilot升级等AI推理服务持续发展，CSP积极转向推理服务以发展变现及获利模式。基于不同应用场景，AI推理除了可采用AI服务器机柜，亦包括通用型服务器，以支撑推理前后的运算和存储需求。根据TrendForce，2026年，Google、AWS、Meta、Microsoft、Oracle北美五大CSP的资本支出总额年增长率高达 $40\%$ ，除了为布局大规模基础建设，也有部分2021年云端投资热潮购置的通用型服务器。预计Google和Microsoft极提升通用型服务器采购量，以应对每日需实体提供的Copilot、Gemini推理流量需求。 2026年，预计全球服务器出货年增 $12.8\%$ ，AI服务器出货年增 $28.3\%$ 。根据TrendForce，北美CSP厂商持续加强对AI基础设施投资力道，有望带动2026年全球AI服务器出货量同比增长超 $28\%$ 。此外，AI推理服务产生的庞大运算负荷，将通用型服务器带入替换与扩张周期，预计2026年全球服务器(含AI服务器)出货量也将年增 $12.8\%$ 成长幅度较2025年扩大。 图表12：2023-2026F全球服务器、AI服务器出货量年增/减情况 资料来源：TrendForce 集邦,国盛证券研究所 从2026年AI服务器出货占比来看，出货动能主要来自北美CSP、各地政府主权云项目，以及大型CSP加快自有ASIC研发、边缘AI推理方案的助力。从使用的AI芯片分析，预估GPU占 $69.7\%$ ，仍为最大宗；其中，搭载英伟达GB300的机种将成为出货主流，VR200则于下半年后逐步放量。在Google、Meta等积极扩张自研ASIC方案的情况下，预计2026年ASICAI服务器的出货占比将提升至 $27.8\%$ ，为2023年以来最高，出货增速也超越GPUAI服务器。Google对自研ASIC的投资力道明显强于多数CSP，将成为ASIC市场领头羊，其TPU除了自用于Google Cloud Platform云端服务基础设施外，也积极对外销售于Anthropic等。 图表13：2023-2026F各类AI服务器出货占比 资料来源：TrendForce 集邦,国盛证券研究所 AI服务器设计结构性转变，PCB价值量大幅提升。PCB在AI服务器中的价值量持续增长，一方面得益于PCB层数与工艺难度升级。PCB层数、阶数提升，板厚增加，线宽线距缩小，加工精度提高。材料等级升级均会带来价值量的提升。由于PCB是定制化产品，要求越高、难度越大，行业里具备生产能力的厂商就越少。综合来看，PCB工艺要求提升带来ASP成倍的增长。另一方面是得益于功能集成增加。PCB在服务器中承担功能更加复杂，在PCB上集成更多功能有利于降低组装难度，提升良率与自动化率，对客户来说虽PCB成本上升但整体效益更优，推动价值量占比有望持续提升。当前来看，AI服务器设计正迎来结构性转变，从英伟达Rubin平台的无缆化架构，到云端大厂自研ASIC服务器的高层HDI设计，PCB不再只是电路载体，而成为算力释放的核心层，PCB正式进入高频、高功耗、高密度的“三高时代”。 以 Rubin 为例，其传输速率需达到 224Gbps，功耗超过 2kW，2026 年 Rubin 将实现量产，采用 Cabless 设计，过去依靠线缆实现连接，后续将改由 Switch tray、Midplane 与 CX9/CPX 等多层 PCB 板直接承接，使讯号完整性与传输稳定性成为设计的核心指标，Rubin 平台为达成低损耗与低延迟，全面升级使用材料。从芯片数而言，Rubin CPX 新增 CPX GPU、CX9 网卡数增加带来 PCB 用量提升。我们认为，伴随芯片升级，PCB 除用量升级外，其材料、规格、架构将进一步升级，有望向更高多层、更高阶数发展，材料有望实现向 M9 演进，单台服务器的 PCB 价值比上一代实现倍增，此外，Rubin 的设计逻辑已成为产业共同语言，我们认为后续 ASIC AI 服务器有望同样导入高层 HDI、低 Dk 材料与极低粗糙度铜箔，将带动整个 PCB 产业链条的进一步发展，打开供应链成长空间。往后展望，正交背板的应用落地，头部 PCB 厂商再迎强发展机遇。 图表14：英伟达服务器架构情况 Nvidia Roadmap 2022 2023 2024 2025 2026 2027 Chip and Package Level Hopper Blackwell Rubin Accelerator H100 (SXM) H200 B200/GB200 GB300 (Ultra) B300 (single die, B300A) VR200 VR300 (Ultra) GPU TDP (W) 700 700 700/1200 1,400 600 1,800 3,600 Foundry Node 4N 4NP NSP (3NP) Logic Die Configuration 1 x Reticle Sized GPU 2 x Reticle Sized GPU 2 x Reticle Sized GPU, 2x I/O chiplet 4 x Reticle Sized GPU, 2x I/O chiplet FP4 PFLOPs - Dense (per Package) 4" 10 15 4.6 33.3 66.7 HBM 80GB HBM3 141GB HBM3E 192GB HBM3E 288GB HBM3E 144GB HBM3E 288GB HBM4 1024GB HBM4E HBM Stacks 5 6 8 4 8 16 HBM Bandwidth 3.35TB/s 4.8TB/s 8TB/s 4TB/s 13TB/s 32TB/s Packaging CoWoS-S CoWoS-L CoWoS-L SerDes speed (Gb/s uni-di) 112G 224G 224G 224G Nvidia CPU Grace Vera System Form Factor Maximum system density NVLR8 NVLR72144 compute chiplets72 GPUs NVLR16 NVLR144144 compute chiplets72 GPUs NVLR576576 compute chiplets144 GPUs Form Factor Supported HGX HGX,Oberon HGX,Oberon,Kyber # of GPU Packages 8 72 72 16 72 144 # of GPU dies 8 144 144 16 144 576 Semiconalysis Scale up links UBB (PCB) Copper Backplane UBB (PCB) Copper Backplane PCB Backplane Aggregate FP4 PFLOPs (Dense) 32" 720 1,080 74 2,398 9,605 Aggregate HBM capacity 14TB 14TB 14TB 21TB 64TB 21TB 147TB Aggregate HBM bandwidth 27TB/s 38TB/s 576TB/s 576TB/s 64TB/s 936TB/s 4,608TB/s 资料来源：Semianalysis，Nvidia，国盛证券研究所 # 3.2高端PCB扩产提速，推进多高层板及HDI发展 公司AIPCB业务发展的基础源于Multek深厚的技术积淀与资源储备。2018年3月，东山精密全资子公司MFLEX与伟创力签订并购协议，拟以现金方式收购伟创力下属的PCB制造业务 $100\%$ 股权，合称为Multek，其产品覆盖通信设备、消费电子、汽车、AR等多个行业。这是公司在收购MFLEX的FPC软板业务基础上，全面进军PCB硬板业务领域的实力之举。在完成了对Multek的收购后，有效填补了公司在PCB硬板领域的业务空白。技术维度上，Multek同时掌握HDI、高多层PCB等核心技术，早期凭借高多层PCB在通讯设备中的规模化应用，积累了扎实的制造工艺经验，后续通过技术融合进一步形成多阶HDI产品能力，能精准适配AI设备对“高密度+多层级”产品的核心需求，更具备匹配AI高算力场景的技术实力，可充分满足高端AI应用的性能要求。 公司具备生产高达78层高多层PCB和 $8 + N + 8$ 及以上HDI的产能，正在扩大高多层PCB的产能。公司生产的HDI支持 $8 + N + 8$ 结构，可用于GPU及AI加速卡，同时应用14mm厚板铜浆烧结技术，保障信号稳定性。在AI数据中心机和高端交换机领域，制造50层以上高多层PCB，信号传输速率达224Gbps。面对AI集群中多GPU互联需求，公司已掌握70层以上高多层正交背板技术，替代传统高速线缆，提升信号完整性、可操作性与可靠性。 东山精密子公司香港超毅或其子公司将投资建设高端PCB项目，投资金额预计不超过10亿美元。随着高速运算服务器、人工智能等新兴应用场景加速渗透并持续扩大，市场对具备高密度互连、高速信号传输等特性的高端PCB产品需求显著提升。公司此次高端PCB产能扩充项目响应市场的中长期需求，旨在提升高密度互连、刚柔结合等先进技术产品的比重，优化公司产品结构，有望进一步巩固公司在PCB领域的领先地位。我们预计，行业的快速发展将为消化本项目产能奠定市场基础，有利于公司预期效益的实现。 # 四、盈利预测与投资建议 # 4.1盈利预测 我们分业务对公司营收及毛利率做出预测： 1）PCB业务：根据Prismark，以收入规模计算，公司连续多年FPC排名全球第二，PCB排名全球第三。AI终端持续向小型化与功能集成方向发展，推动软板需求增长和设计难度提升，公司FPC双寡头竞争格局优势凸显；10亿美元整体投资规划进一步提升公司高端PCB的产能，以抓住AI服务器的市场机遇，凭借Multek技术壁垒与提前布局产能优势，有望迎来业绩新增量。因此，我们预计该业务在2025-2027年分别实现营收268/303/357亿元，毛利率分别达到 $18\% /19\% /21\%$ 2）光模块业务：高速数据传输需求激增，光通信市场需求持续增长，光芯片缺货趋势延续。公司通过收购索尔思光电，快速切入光通信市场。索尔思的光芯片自研能力为核心竞争力，当前以EML方案为主力，推进800G/1.6T产品送样，同时重点培育硅光技术。索尔思2024年实现净利润约4亿人民币，2025年业绩提升明显，预计2026年产品结构将大幅改善，未来净利润率有望持续提升。我们预计该业务在2025-2027年分别实现营收14.5/198/300亿元，毛利率分别达到 $30\% / 41\% / 42\%$ 3）精密组件业务：公司在汽车与电信行业精密组件方面拥有领先能力，与国内外主流汽车厂商建立了长期合作。通过收购欧洲汽车零部件供应商GMD，整合其白车身、底盘以及热管理和声学解决方案上的能力，将进一步完善公司在汽车领域的产品组合。因此，我们预计该业务在2025-2027年分别实现营收59/118/136亿元，毛利率分别达到 $15\% /16\% /17\%$ 4）触控面板及LCM模组业务：全球光电显示行业的市场规模预计从2024年1864亿美元增长至2029年的2641亿美元，复合年增长率为 $7.2\%$ 。公司在消费电子触控显示领域多年深耕，在2023年拓展至车载显示领域，我们预计该业务在2025-2027年分别实现营收67/76/84亿元，毛利率分别达到 $5\% / 6\% / 7\%$ 综上所述，我们预计公司在2025/2026/2027年分别实现营业收入414/698/879亿元，同比增长 $13\% / 69\% / 26\%$ ，实现归母净利润15.5/75.0/130.1亿元，同比增长 $43\% / 384\% / 74\%$ 图表15：公司分业务拆分及预测 (亿元) 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 367.7 414.1 698.4 879.0 yoy 9% 13% 69% 26% 毛利率 14% 15% 23% 26% yoy -1% 1% 8% 3% 归母净利 10.9 15.5 75.0 130.1 yoy -45% 43% 384% 74% 净利率 3% 4% 11% 15% 分业务 PCB 营收(亿元) 248 268 303 357 yoy 7% 8% 13% 18% 占比 67% 65% 43% 41% 毛利率 18% 18% 19% 21% 光模块 营收(亿元) 14.5 198 300 yoy 230% 52% 占比 4% 28% 34% 毛利率 30% 41% 42% 精密组件 营收(亿元) 45 59 118 136 yoy 9% 30% 100% 15% 占比 12% 14% 17% 15% 毛利率 14% 15% 16% 17% TP&LCM 营收(亿元) 64 67 76 84 yoy 31% 5% 14% 10% 占比 17% 16% 11% 9% 毛利率 3% 5% 6% 7% 其他 营收(亿元) 11 6 4 3 占比 3% 1% 1% 0.3% 资料来源：Wind，国盛证券研究所 # 4.2投资建议 我们选取鹏鼎控股、深南电路、景旺电子、胜宏科技等PCB公司作为可比公司，我们计算出2025/2026/2027年可比公司平均PE分别为41/28/21X。考虑到公司同时具备PCB、光芯片和光模块能力，在高增长数据中心市场拥有较强竞争力；客户覆盖行业龙头公司，在产品设计早期阶段便深度参与。公司当前股价对应2026/2027年PE分别为19/11X，2026年估值显著低于可比公司，因此维持“买入”评级。 图表16：可比公司估值分析 代码 证券简称 总市值（亿元人民币） 归母净利（亿元人民币） PE 2025E 2026E 2027E 2025E 2026E 2027E 002938.SZ 鹏鼎控股 1267 42.7 54.1 65.4 30 23 19 002916.SZ 深南电路 1601 32.6 47.0 62.2 49 34 26 603228.SH 景旺电子 602 14.8 19.9 25.6 41 30 24 300476.SZ 胜宏科技 2268 50.1 88.7 133.8 45 26 17 平均值 1434 35.0 52.4 71.8 41 28 21 002384.SZ 东山精密 1428 15.5 75.0 130.1 92 19 11 资料来源：Wind,国盛证券研究所；注：总市值选取 2026/2/13 收盘价,可比公司归母净利及 PE 选取 Wind 一致预测 # 风险提示 技术迭代和新品开发不及预期：公司业务涵盖技术密集的电子电路、光电显示、精密制造等领域，产品广泛应用于消费电子、新能源汽车、通信设备等行业，技术更新速度较快，若公司研发制造能力不能快速升级换代，将给公司业绩带来一定影响。 行业竞争加剧：公司在电子电路、光电显示、精密制造领域均存在较多的竞争对手，未来若其他厂商实力提升或者展开价格战抢占份额，或给公司带来业绩压力。 客户集中度较高：公司前五大客户收入占比较高，未来仍有进一步增加的可能，如果主要客户的经营状况发生重大不利变化，将会对公司经营产生不利影响。 产能扩张不及预期：若公司产能扩张计划出现延迟或未能实现，公司的业务、财务状况及经营业绩可能会受到重大不利影响。 关键假设有误差风险：若关键假设不准确，可能导致测算结果不准确。 # 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 # 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%~+10% 之间 减持 相对同期基准指数跌幅在10%以上 # 国盛证券研究所 # 北京 地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层 邮编：100077 邮箱：gsresearch@gszq.com # 南昌 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦 邮编：330038 传真：0791-86281485 邮箱：gsresearch@gszq.com # 上海 地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋 邮编：200120 电话：021-38124100 邮箱：gsresearch@gszq.com # 深圳 地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼 邮编：518033 邮箱：gsresearch@gszq.com