> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 固收点评 20260116 # 耐普转02：矿山耐磨新材料领域先行者 # 事件 耐普转02（123265.SZ）于2026年1月16日开始网上申购：总发行规模为4.50亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于秘鲁年产1.2万吨新材料选矿耐磨备件制造项目。 ■当前债底估值为118.90元，YTM为 $2.97\%$ 。耐普转02存续期为6年，中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为 $\mathrm{A} + / \mathrm{A}+$ ，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为： $0.20\%$ 、 $0.40\%$ 、 $0.80\%$ 、 $1.50\%$ 、 $2.00\%$ 、 $2.50\%$ ，公司到期赎回价格为票面面值的 $114.00\%$ （含最后一期利息），以6年 $\mathrm{A}+$ 中债企业债到期收益率 $6.1442\%$ （2026-01-14）计算，纯债价值为118.90元，纯债对应的YTM为 $2.97\%$ ，债底保护较好。 ■当前转换平价为101.60元，平价溢价率为- $1.61\%$ 。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2026年07月22日至2032年01月15日。初始转股价38.44元/股，正股耐普矿机1月14日的收盘价为39.07元，对应的转换平价为101.64元，平价溢价率为 $-1.61\%$ ■转债条款中规中矩，总股本稀释率为 $6.49\%$ 。下修条款为“15/30, $85\%$ ”，有条件赎回条款为“15/30、 $130\%$ ”，有条件回售条款为“30、 $70\%$ ”，条款中规中矩。按初始转股价38.44元计算，转债发行4.50亿元对总股本稀释率为 $6.49\%$ ，对流通盘的稀释率为 $9.66\%$ ，对股本摊薄压力较小。 # 观点 ■我们预计耐普转02上市首日价格在132.11-146.56元之间，我们预计中签率为 $0.0016\%$ 。综合可比标的以及实证结果，考虑到耐普转02的债底保护性较好，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在 $37\%$ 左右，对应的上市价格在132.11-146.56元之间。我们预计网上中签率为 $0.0016\%$ ，建议积极申购。 江西耐普矿机股份有限公司主要从事重型矿山选矿装备及其新材料耐磨备件的研发、设计、制造、销售和服务。产品主要应用于金属矿山、煤炭、建材、冶金、电力等行业的大型选矿厂、碎磨系统和物料输送系统。公司研发的高分子复合橡胶新材料具有耐磨、耐腐、耐高温、经济、环保等诸多优势，实现了对传统金属材料的部分有效替代，在降低矿山作业的耗材成本、节能和环境保护等方面效果显著。 ■2019年以来公司营收稳步增长，2019-2023年复合增速为 $28.01\%$ 。自2019年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“V型”波动，2019-2023年复合增速为 $28.01\%$ 。2023年，公司实现营业收入9.38亿元，同比增加 $25.28\%$ 。与此同时，归母净利润也不断浮动，2019-2023年复合增速为 $3.64\%$ 。2023年实现归母净利润0.80亿元，同比减少 $40.39\%$ 。 ■公司营业收入主要来源于矿用橡胶耐磨备件的研发、生产与销售，该业务为核心收入来源。2023年至2025年，矿用橡胶耐磨备件收入分别占各期主营业务收入比重分别为 $57.84\%$ 、 $54.50\%$ 、 $71.25\%$ ，整体保持在较高水平。除核心备件业务外，公司亦通过选矿设备、选矿系统方案及服务等多元业务协同发展，结构相对稳定。 ■公司销售净利率维稳，销售毛利率上升，销售费用率和财务费用率上升，管理费用率维稳。2019-2023年，公司销售净利率分别为 $19.92\%$ 、 $11.24\%$ 、 $17.45\%$ 、 $18.07\%$ 和 $8.91\%$ ，销售毛利率分别为 $47.44\%$ 、 $40.17\%$ 、 $30.52\%$ 、 $32.79\%$ 和 $36.46\%$ 。 ■风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 2026年01月16日 证券分析师 李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师 陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn # 相关研究 《债市逆风中的生存法则：历史调整对当前的启示》 2026-01-14 《周观：股债跷跷板效应凸显，宽松基调下曲线陡峭》 2026-01-12 # 内容目录 1. 转债基本信息 4 2.投资申购建议 6 3. 正股基本面分析 ..... 7 3.1.财务数据分析 3.2.公司亮点 10 4.风险提示 10 # 图表目录 图1：2019-2025Q3营业收入及同比增速（亿元） 8 图2：2019-2025Q3归母净利润及同比增速（亿元） 图3：2023-2025年营业收入构成 8 图4：2019-2025Q3销售毛利率和净利率水平（%） 图5：2019-2025Q3销售费用率水平（%） 9 图6：2019-2025Q3财务费用率水平（%） 9 图7：2019-2025Q3管理费用率水平（%） 9 表 1: 耐普转 02 发行认购时间表 表 2: 耐普转 02 基本条款. 表 3：募集资金用途 (单位：万元) 表 4：债性和股性指标. 5 表 5：相对价值法预测耐普转 02 上市价格 (单位：元) # 1. 转债基本信息 表1：耐普转 02 发行认购时间表 <table><tr><td>时间</td><td>日期</td><td>发行安排</td></tr><tr><td>T-2</td><td>2026/1/14</td><td>1、刊登《募集说明书》及其摘要、《募集说明书提示性公告》、《发行公告》、《网上路演公告》</td></tr><tr><td>T-1</td><td>2026/1/15</td><td>1、网上路演2、原股东优先配售股权登记日</td></tr><tr><td>T</td><td>2026/1/16</td><td>1、发行首日2、刊登《发行提示性公告》3、原股东优先配售认购日（缴付足额资金）4、网上申购（无需缴付申购资金）</td></tr><tr><td>T+1</td><td>2026/1/19</td><td>1、刊登《网上中签率及优先配售结果公告》2、进行网上申购摇号抽签</td></tr><tr><td>T+2</td><td>2026/1/20</td><td>1、刊登《中签号码公告》2、网上中签缴款日</td></tr><tr><td>T+3</td><td>2026/1/21</td><td>1、保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额</td></tr><tr><td>T+4</td><td>2026/1/22</td><td>1、刊登《发行结果公告》2、向发行人划付募集资金</td></tr></table> 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 表2：耐普转 02 基本条款 <table><tr><td>转债名称</td><td>耐普转02</td><td>正股名称</td><td>耐普矿机</td></tr><tr><td>转债代码</td><td>123265.SZ</td><td>正股代码</td><td>300818.SZ</td></tr><tr><td>发行规模</td><td>4.50亿元</td><td>正股行业</td><td>机械设备-通用设备-磨具磨料</td></tr><tr><td>存续期</td><td>2026年01月16日至2032年01月15日</td><td>主体评级/债项评级</td><td>A+/A+</td></tr><tr><td>转股价</td><td>38.44元</td><td>转股期</td><td>2026年07月22日至2032年01月15日</td></tr><tr><td>票面利率</td><td colspan="3">0.20%,0.40%,0.80%,1.50%,2.00%,2.50%.</td></tr><tr><td>向下修正条款</td><td colspan="3">存续期，15/30，85%</td></tr><tr><td>赎回条款</td><td colspan="3">（1）到期赎回：到期后五个交易日内，公司将以本次可转债票面面值的114%（含最后一期利息）全部赎回 （2）提前赎回：转股期内，15/30，130%(含130%)；未转股余额不足3000万元</td></tr><tr><td>回售条款</td><td colspan="3">（1）有条件回售：最后两个计息年度，连续30个交易日收盘价低于转股价70% （2）附加回售：投资项目实施情况出现重大变化，且被证监会认定为改变募集资金用途</td></tr></table> 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 表3：募集资金用途 (单位：万元) <table><tr><td>项目名称</td><td>项目总投资</td><td>拟投入募集资金</td></tr><tr><td>秘鲁年产1.2万吨新材料选矿耐磨备件制造项目</td><td>57,144.00</td><td>32,500.00</td></tr><tr><td>补充流动资金</td><td>12,500.00</td><td>12,500.00</td></tr><tr><td>合计</td><td>69,644.00</td><td>45,000.00</td></tr></table> 数据来源：募集说明书，东吴证券研究所 表4：债性和股性指标 <table><tr><td>债性指标</td><td>数值</td><td>股性指标</td><td>数值</td></tr><tr><td>纯债价值</td><td>118.90元</td><td>转换平价（以2026/01/14收盘价）</td><td>101.64元</td></tr><tr><td>纯债溢价率（以面值100计算）</td><td>-15.90%</td><td>平价溢价率（以面值100计算）</td><td>-1.61%</td></tr><tr><td>纯债到期收益率 YTM</td><td>2.97%</td><td></td><td></td></tr></table> 数据来源：募集说明书，东吴证券研究所 当前债底估值为118.90元，YTM为 $2.97\%$ 。耐普转02存续期为6年，中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为 $\mathrm{A + / A + }$ ，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为： $0.20\%$ 、 $0.40\%$ 、 $0.80\%$ 、 $1.50\%$ 、 $2.00\%$ 、 $2.50\%$ ，公司到期赎回价格为票面面值的 $114.00\%$ （含最后一期利息），以6年 $\mathrm{A + }$ 中债企业债到期收益率 $6.1442\%$ （2026-01-14）计算，纯债价值为118.90元，纯债对应的YTM为 $2.97\%$ ，债底保护较好。 当前转换平价为101.6元，平价溢价率为 $-1.61\%$ 。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2026年07月22日至2032年01月15日。初始转股价38.44元/股，正股耐普矿机1月14日的收盘价为39.07元，对应的转换平价为101.64元，平价溢价率为 $-1.61\%$ 。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30,85%”,有条件赎回条款为“15/30、130%”,有条件回售条款为“30、70%”,条款中规中矩。总股本稀释率为 $6.49\%$ 。按初始转股价 38.44 元计算, 转债发行 4.50 亿元对总股本稀释率为 $6.49\%$ , 对流通盘的稀释率为 $9.66\%$ , 对股本摊薄压力较小。 # 2. 投资申购建议 我们预计耐普转02上市首日价格在132.11-146.56元之间。按耐普矿机2026年1月14日收盘价测算，当前转换平价为101.64元。 1）参照平价、评级和规模可比标的阿拉转债（转换平价105.60元，评级 $\mathrm{A + }$ ，发行规模3.874亿元）、华锐转债（转换平价140.05元，评级 $\mathrm{A + }$ ，发行规模4.亿元）、银微转债（转换平价92.65元，评级 $\mathrm{A + }$ ，发行规模5.亿元），1月14日转股溢价率分别为 $31.59\%$ 、 $-0.57\%$ 、 $44.34\%$ 。 2）参考近期上市的鼎捷转债（上市日转换平价103.95元）、天准转债（上市日转换平价105.69元）、金05转债（上市日转换平价108.58元），上市当日转股溢价率分别为 $39.49\%$ 、 $48.83\%$ 、 $44.87\%$ 。 基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，机械设备行业的转股溢价率为 $41.59\%$ ，中债企业债到期收益为 $0.00\%$ ，2025年三季报显示耐普矿机前十大股东持股比例为 $57.95\%$ ，2026年1月14日中证转债成交额为109,859,500,735元，取对数得25.42。因此，可以计算出耐普转02上市首日转股溢价率为 $35.53\%$ 。综合可比标的以及实证结果，考虑到耐普转02的债底保护性较好，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在 $37\%$ 左右，对应的上市价格在132.11-146.56元之间。 表5：相对价值法预测耐普转 02 上市价格(单位：元) <table><tr><td colspan="2">转股溢价率/正股价</td><td>32.00%</td><td>34.00%</td><td>37.00%</td><td>40.00%</td><td>42.00%</td></tr><tr><td>-5%</td><td>37.12</td><td>127.46</td><td>129.39</td><td>132.28</td><td>135.18</td><td>137.11</td></tr><tr><td>-3%</td><td>37.90</td><td>130.14</td><td>132.11</td><td>135.07</td><td>138.03</td><td>140.00</td></tr><tr><td>2026/01/14 收盘价</td><td>39.07</td><td>134.16</td><td>136.20</td><td>139.25</td><td>142.29</td><td>144.33</td></tr><tr><td>3%</td><td>40.24</td><td>138.19</td><td>140.28</td><td>143.42</td><td>146.56</td><td>148.66</td></tr><tr><td>5%</td><td>41.02</td><td>140.87</td><td>143.01</td><td>146.21</td><td>149.41</td><td>151.54</td></tr></table> 数据来源：Wind，东吴证券研究所 我们预计原股东优先配售比例为 $67.39\%$ 。耐普矿机的前十大股东合计持股比例为 $57.95\%$ （2025/09/30），股权较为集中。假设前十大股东 $80\%$ 参与优先配售，其他股东中有 $50\%$ 参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为 $67.39\%$ 。 我们预计中签率为 $0.0016\%$ 。耐普转02发行总额为4.50亿元，我们预计原股东优先配售比例为 $67.39\%$ ，剩余网上投资者可申购金额为1.47亿元。耐普转02仅设置网上发行，近期发行的联瑞转债（评级AAsti，规模6.95亿元）网上申购数约916.9万户。我们预计耐普转02网上有效申购户数为916.9万户，平均单户申购金额100万元，我们预计网上中签率为 $0.0016\%$ 。 # 3. 正股基本面分析 # 3.1. 财务数据分析 江西耐普矿机股份有限公司主要从事重型矿山选矿装备及其新材料耐磨备件的研发、设计、制造、销售和服务。产品主要应用于金属矿山、煤炭、建材、冶金、电力等行业的大型选矿厂、碎磨系统和物料输送系统。公司致力于高性能橡胶耐磨材料及橡胶复合材料的研发应用以提升重型选矿装备性能、可靠性与寿命,有效节约减排,全面提高矿山重型选矿设备的运转率、作业效率。公司研发的高分子复合橡胶新材料具有耐磨、耐腐、耐高温、经济、环保等诸多优势,实现了对传统金属材料的部分有效替代,在降低矿山作业的耗材成本、节能和环境保护等方面效果显著。 2019年以来公司营收稳步增长，2019-2023年复合增速为 $28.01\%$ 。自2019年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“V型”波动，2019-2023年复合增速为 $28.01\%$ 。2023年，公司实现营业收入9.38亿元，同比增加 $25.28\%$ 。与此同时，归母净利润也不断浮动，2019-2023年复合增速为 $3.64\%$ 。2023年实现归母净利润0.80亿元，同比减少 $40.39\%$ 。截至最新报告期（2025/09/30），2025年Q3，耐普矿机的营业收入和归母净利润规模分别达到7.14亿元、0.62亿元。 图1：2019-2025Q3营业收入及同比增速（亿元） 数据来源：公司年报，Wind，东吴证券研究所 图2：2019-2025Q3归母净利润及同比增速（亿元） 数据来源：公司年报，Wind，东吴证券研究所 耐普矿机营业收入主要来源于矿用橡胶耐磨备件的研发、生产与销售，该业务为公司核心收入来源。2023年至2025年，矿用橡胶耐磨备件收入分别为54,241.32万元、61,132.61万元及29,444.46万元，占各期主营业务收入比重分别为 $57.84\%$ 、 $54.50\%$ 、 $71.25\%$ ，整体保持在较高水平。除核心备件业务外，公司亦通过选矿设备、选矿系统方案及服务等多元业务协同发展。2025年中报显示，选矿备件及选矿设备业务收入占比分别为 $14.05\%$ 和 $10.44\%$ ，结构相对稳定。整体来看，上述业务合计占各期主营业务收入比重均超过 $95\%$ ，收入结构清晰，核心业务突出，且具备一定的业务协同与扩展能力。 图3：2023-2025年营业收入构成 数据来源：公司年报，Wind，东吴证券研究所 耐普矿机销售净利率维稳，销售毛利率上升，销售费用率和财务费用率上升，管理费用率维稳。2019-2023年，公司销售净利率分别为 $19.92\%$ 、 $11.24\%$ 、 $17.45\%$ 、 $18.07\%$ 和 $8.91\%$ ，销售毛利率分别为 $47.44\%$ 、 $40.17\%$ 、 $30.52\%$ 、 $32.79\%$ 和 $36.46\%$ 。耐普矿机销售毛利率和销售净利率表现亮眼，均高于行业均值，原因主要是公司具体产品及客户群体侧重于高毛利的橡胶耐磨新材料与高附加值的选矿系统解决方案，具有一定竞争力。公司销售费用占比变大，主要由职工薪酬、差旅费、招待费等构成。随着可转债持续转股，2024年度可转债利息支出整体低于2023年度；2024年度公司负债规模有所下降，致使当期利息支出有所减少。2025年半年度利息保障倍数下降主要系受EPC业务波动和季节性影响，当期营业收入和利润规模相对较低所致。公司管理费用呈增长趋势，主要系随着公司海外业务进一步拓展以及海外子公司设立，公司管理团队人数进一步扩充，管理人员薪酬总额有所增加。 图4：2019-2025Q3销售毛利率和净利率水平（%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图5：2019-2025Q3销售费用率水平（%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图6：2019-2025Q3财务费用率水平（%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图7：2019-2025Q3管理费用率水平（%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 注：图4-7中的行业平均线，均是通过计算申万二级行业指数的各项费用和主营收入的比值，得到相应的费用率，而不是单个公司的相应费用率的加权平均，这种计算方法在行业集中度比较高的时候，可能会突出主营收入较大的公司的影响，弱化主营收入较小的公司的影响。 # 3.2. 公司亮点 耐普矿机是我国矿山重型选矿装备及新材料耐磨备件领域的领先企业，并成功凭借其高分子材料技术优势构建了差异化竞争壁垒。公司是国内少数专注于以高性能橡胶复合材料为核心，实现对传统金属耐磨件进行技术替代和升级的企业，具备为全球矿山客户提供节能、降耗、提效综合解决方案的服务能力。作为细分市场的创新者，公司拥有国内外众多大型矿业集团的优质客户体系，近年来国际市场拓展成效显著，展现出良好的成长性与独特的竞争优势。 # 4. 风险提示 申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 # 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 # 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在 $15\%$ 以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于 $5\%$ 与 $15\%$ 之间； 中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于 $-5\%$ 与 $5\%$ 之间； 减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在 $-15\%$ 以下。 行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准 $5\%$ 以上； 中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准 $-5\%$ 与 $5\%$ 减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准 $5\%$ 以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街5号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn