家电行业全景复盘深度报告：拨云见日，2020景气上行申万宏源-29页_3mb

家电行业全景复盘深度报告总结

核心内容

本报告对2019年家电行业进行全景复盘，分析其过去20年的表现，指出政策、地产和库存三大因子是驱动家电板块超额收益的关键。报告指出，2020年家电行业有望迎来景气度复苏，主要得益于地产竣工周期的改善、空调库存的去化以及消费刺激政策的持续影响。

主要观点

• 行业驱动因素：家电行业的超额收益主要由政策刺激、地产销售和库存调整三大因素驱动，这些因素在不同时期对行业产生显著影响。
• 白电：空调的保有量增长空间较大，而冰箱和洗衣机基本进入饱和状态。2020年预计空调内销量增长5%左右，白电龙头如美的、格力、海尔的股价表现与行业景气度和企业竞争力密切相关。
• 厨电：厨电需求与地产高度绑定，未来增长依赖于工程渠道放量、一二线品类创新和三四线保有量提升。推荐老板电器、华帝股份、浙江美大。
• 小家电：受益于消费升级，核心品类包括厨房炊具、电热类、电动类、环境家居、个人护理和西式小家电。推荐苏泊尔、九阳股份。
• 黑电：受技术变革影响较大，行业面临竞争激烈和盈利压力，需关注技术前沿和渠道变化。

关键信息

• 价格战回顾：空调历史上经历三次主要价格战，分别在2004年以前、2009-2010年和2014-2016年。2019年价格战由增值税税率下调和成本红利引发，库存调整为主，能效等级升级为辅。
• 库存周期：空调库存周期波动显著，2019年库销比已回归历史中枢，预计2020年库存压力进一步缓解。
• 投资建议：推荐白电龙头美的集团、格力电器、海尔智家，关注空调能效升级和新能源订单的三花智控；厨电推荐老板电器、华帝股份、浙江美大；小家电推荐苏泊尔、九阳股份。

行业复盘

政策、地产、库存三因子共振

• 2007年-2011H1：家电下乡刺激政策推动空调销量快速提升，行业处于成长黄金阶段。
• 2013年：政策退坡后，地产销售回暖带动行业景气度上行。
• 2015Q4-2018H1：空调销量在三四线棚改和炎夏推动下迎来销售大年，价格战结束，龙头品牌拉开价格带。

空调价格战复盘

• 2009-2010年：变频能效标准实施，加上家电下乡和节能惠民政策，推动价格战，出货量增长显著。
• 2014-2016年：库存压力和成本下降导致价格战，出货量下滑，但最终库存得到清理。
• 2019年：增值税税率下调和成本红利引发价格战，格力和美的争夺市场份额，预计2020年销量有望回升。

重点企业复盘

格力电器

• 发展阶段：2002年至今分为两个阶段，2004-2014年为量价齐升黄金十年，2014年至今股价涨跌幅趋同于大盘，但部分年份跑输。
• 股价表现：格力电器在2007年和2009年因政策刺激和降价促销，股价大幅跑赢大盘。
• 未来展望：2019年股权转让和治理改善，带来估值回升，有望打开新的增长空间。

美的集团

• 发展阶段：2002年至今分为四个阶段，2004Q2-2007H1为行业格局奠定和渠道下沉阶段，2009Q2-2011Q1为家电下乡和地产销售回暖阶段。
• 股价表现：美的集团在2004-2007年和2009-2010年因渠道下沉和股权激励，股价大幅跑赢大盘。
• 未来展望：美的集团通过合伙人计划和股权激励，持续提升经营效率和市场竞争力。

海尔智家

• 发展阶段：2002年至今分为两个阶段，2004-2014年为量价齐升阶段，2014年至今为资产整合和经营周期阶段。
• 股价表现：海尔智家在2004-2007年和2009-2010年因资产整合和经营改善，股价表现优异。
• 未来展望：海尔智家通过业务梳理和渠道变革，持续提升市场份额和盈利能力。

投资建议

• 白电：推荐美的集团、格力电器、海尔智家，关注空调能效升级和新能源订单的三花智控。
• 厨电：推荐老板电器、华帝股份、浙江美大，受益于地产竣工周期和新品扩张。
• 小家电：推荐苏泊尔、九阳股份，受益于消费升级和渠道下沉。

风险提示

• 空调价格战全面恶化：可能对行业利润造成压力。
• 地产竣工幅度不及预期：可能影响空调需求和行业景气度。

图表目录

• 图1：2002年以来家电行业指数相对涨跌幅复盘
• 图2：2007年至今单日家用电器指数涨跌幅较上证综指涨跌幅上涨/下跌超5%
• 图3：中国空调保有量相当于日本80-90年代
• 图4：白电历年内销量空调成长性最好（单位：万台）
• 图5：每百户洗衣机保有量中日对比（台/百户）
• 图6：每百户冰箱保有量中日对比（台/百户）
• 图7：2017年以前地产周期底部持续3-4个季度
• 图8：历史上三轮空调增速放缓均持续了4个季度
• 图9：14年前住宅新开工领先竣工2-2.5年
• 图10：14年后住宅新开工领先竣工3年左右
• 图11：从出货量&零售增速判断去库补库周期
• 图12：空调库存压力：库销比回落至历史中枢
• 图13：2009-2010H1空调价格战降幅10%左右
• 图14：2009H2-2010空调内销出货量实现高增长
• 图15：2014H2-2016年初空调价格战去库存
• 图16：2015H2-2016H1空调内销出货量下滑
• 图17：空调库存周期波动
• 图18：2019年初空调价格战去库存
• 图19：2015H2-2016H1空调内销出货量下滑
• 图20：2019年初原材料成本快速回落为空调行业降价提供空间
• 图21：2019年双十一期间格力活动机型降价力度
• 图22：2019年空调内销出货量基数得到消化(万台)
• 图23：04年-14年空调量价齐升黄金十年
• 图24：从成长青春期步入中年成熟阶段
• 图25：事业部调整+渠道变革保持经营活力
• 图26：整体上市、T+3改革、业务梳理
• 图27：股权分置改革、白电定位回归A股平台
• 图28：前期资产整合，后期把握经营红利
• 图29：IH电饭煲渗透率不断提升（%）
• 图30：破壁机引领行业快速增长（亿元/%）
• 图31：专卖店下沉+电商红利穿越地产周期
• 图32：股权分置改革、白电平台定位
• 图33：大股东增持苏氏家族淡出开启估值提升

表格目录

• 表1：板块内个股上市以来年化超额收益率涨跌排名
• 表2：地产竣工弹性分析
• 表3：空调行业早期价格战引发行业剧烈洗牌
• 表4：国家关于空调能效环保标准相关规定
• 表5：格力电器区间涨跌幅情况
• 表6：美的集团区间涨跌幅情况
• 表7：海尔智家区间涨跌幅情况
• 表8：老板电器区间涨跌幅情况
• 表9：苏泊尔区间涨跌幅情况
• 表10：家用电器行业重点公司估值表