> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 家电行业全景复盘深度报告总结 ## 核心内容 本报告对2019年家电行业进行全景复盘，分析其过去20年的表现，指出政策、地产和库存三大因子是驱动家电板块超额收益的关键。报告指出，2020年家电行业有望迎来景气度复苏，主要得益于地产竣工周期的改善、空调库存的去化以及消费刺激政策的持续影响。 ## 主要观点 - **行业驱动因素**：家电行业的超额收益主要由政策刺激、地产销售和库存调整三大因素驱动，这些因素在不同时期对行业产生显著影响。 - **白电**：空调的保有量增长空间较大，而冰箱和洗衣机基本进入饱和状态。2020年预计空调内销量增长5%左右，白电龙头如美的、格力、海尔的股价表现与行业景气度和企业竞争力密切相关。 - **厨电**：厨电需求与地产高度绑定，未来增长依赖于工程渠道放量、一二线品类创新和三四线保有量提升。推荐老板电器、华帝股份、浙江美大。 - **小家电**：受益于消费升级，核心品类包括厨房炊具、电热类、电动类、环境家居、个人护理和西式小家电。推荐苏泊尔、九阳股份。 - **黑电**：受技术变革影响较大，行业面临竞争激烈和盈利压力，需关注技术前沿和渠道变化。 ## 关键信息 - **价格战回顾**：空调历史上经历三次主要价格战，分别在2004年以前、2009-2010年和2014-2016年。2019年价格战由增值税税率下调和成本红利引发，库存调整为主，能效等级升级为辅。 - **库存周期**：空调库存周期波动显著，2019年库销比已回归历史中枢，预计2020年库存压力进一步缓解。 - **投资建议**：推荐白电龙头美的集团、格力电器、海尔智家，关注空调能效升级和新能源订单的三花智控；厨电推荐老板电器、华帝股份、浙江美大；小家电推荐苏泊尔、九阳股份。 ## 行业复盘 ### 政策、地产、库存三因子共振 - **2007年-2011H1**：家电下乡刺激政策推动空调销量快速提升，行业处于成长黄金阶段。 - **2013年**：政策退坡后，地产销售回暖带动行业景气度上行。 - **2015Q4-2018H1**：空调销量在三四线棚改和炎夏推动下迎来销售大年，价格战结束，龙头品牌拉开价格带。 ### 空调价格战复盘 - **2009-2010年**：变频能效标准实施，加上家电下乡和节能惠民政策，推动价格战，出货量增长显著。 - **2014-2016年**：库存压力和成本下降导致价格战，出货量下滑，但最终库存得到清理。 - **2019年**：增值税税率下调和成本红利引发价格战，格力和美的争夺市场份额，预计2020年销量有望回升。 ## 重点企业复盘 ### 格力电器 - **发展阶段**：2002年至今分为两个阶段，2004-2014年为量价齐升黄金十年，2014年至今股价涨跌幅趋同于大盘，但部分年份跑输。 - **股价表现**：格力电器在2007年和2009年因政策刺激和降价促销，股价大幅跑赢大盘。 - **未来展望**：2019年股权转让和治理改善，带来估值回升，有望打开新的增长空间。 ### 美的集团 - **发展阶段**：2002年至今分为四个阶段，2004Q2-2007H1为行业格局奠定和渠道下沉阶段，2009Q2-2011Q1为家电下乡和地产销售回暖阶段。 - **股价表现**：美的集团在2004-2007年和2009-2010年因渠道下沉和股权激励，股价大幅跑赢大盘。 - **未来展望**：美的集团通过合伙人计划和股权激励，持续提升经营效率和市场竞争力。 ### 海尔智家 - **发展阶段**：2002年至今分为两个阶段，2004-2014年为量价齐升阶段，2014年至今为资产整合和经营周期阶段。 - **股价表现**：海尔智家在2004-2007年和2009-2010年因资产整合和经营改善，股价表现优异。 - **未来展望**：海尔智家通过业务梳理和渠道变革，持续提升市场份额和盈利能力。 ## 投资建议 - **白电**：推荐美的集团、格力电器、海尔智家，关注空调能效升级和新能源订单的三花智控。 - **厨电**：推荐老板电器、华帝股份、浙江美大，受益于地产竣工周期和新品扩张。 - **小家电**：推荐苏泊尔、九阳股份，受益于消费升级和渠道下沉。 ## 风险提示 - **空调价格战全面恶化**：可能对行业利润造成压力。 - **地产竣工幅度不及预期**：可能影响空调需求和行业景气度。 ## 图表目录 - 图1：2002年以来家电行业指数相对涨跌幅复盘 - 图2：2007年至今单日家用电器指数涨跌幅较上证综指涨跌幅上涨/下跌超5% - 图3：中国空调保有量相当于日本80-90年代 - 图4：白电历年内销量空调成长性最好（单位：万台） - 图5：每百户洗衣机保有量中日对比（台/百户） - 图6：每百户冰箱保有量中日对比（台/百户） - 图7：2017年以前地产周期底部持续3-4个季度 - 图8：历史上三轮空调增速放缓均持续了4个季度 - 图9：14年前住宅新开工领先竣工2-2.5年 - 图10：14年后住宅新开工领先竣工3年左右 - 图11：从出货量&零售增速判断去库补库周期 - 图12：空调库存压力：库销比回落至历史中枢 - 图13：2009-2010H1空调价格战降幅10%左右 - 图14：2009H2-2010空调内销出货量实现高增长 - 图15：2014H2-2016年初空调价格战去库存 - 图16：2015H2-2016H1空调内销出货量下滑 - 图17：空调库存周期波动 - 图18：2019年初空调价格战去库存 - 图19：2015H2-2016H1空调内销出货量下滑 - 图20：2019年初原材料成本快速回落为空调行业降价提供空间 - 图21：2019年双十一期间格力活动机型降价力度 - 图22：2019年空调内销出货量基数得到消化(万台) - 图23：04年-14年空调量价齐升黄金十年 - 图24：从成长青春期步入中年成熟阶段 - 图25：事业部调整+渠道变革保持经营活力 - 图26：整体上市、T+3改革、业务梳理 - 图27：股权分置改革、白电定位回归A股平台 - 图28：前期资产整合，后期把握经营红利 - 图29：IH电饭煲渗透率不断提升（%） - 图30：破壁机引领行业快速增长（亿元/%） - 图31：专卖店下沉+电商红利穿越地产周期 - 图32：股权分置改革、白电平台定位 - 图33：大股东增持苏氏家族淡出开启估值提升 ## 表格目录 - 表1：板块内个股上市以来年化超额收益率涨跌排名 - 表2：地产竣工弹性分析 - 表3：空调行业早期价格战引发行业剧烈洗牌 - 表4：国家关于空调能效环保标准相关规定 - 表5：格力电器区间涨跌幅情况 - 表6：美的集团区间涨跌幅情况 - 表7：海尔智家区间涨跌幅情况 - 表8：老板电器区间涨跌幅情况 - 表9：苏泊尔区间涨跌幅情况 - 表10：家用电器行业重点公司估值表