电子行业5G终端系列报告一：FPC和SLP价值量双重提升，PCB产业链充分受益-190321_24页_2mb

5G终端系列报告一总结

核心内容

本报告分析了5G技术对PCB（印刷电路板）产业链的影响，重点探讨了FPC（柔性印刷电路板）和SLP（类载板）在5G终端中的价值提升和渗透率增长。

主要观点

• FPC价值量提升：5G时代天线数量和射频传输线数量显著增加，同时FPC替代传统天线和传输线，渗透率提升。随着MPI和LCP材料的引入，FPC的ASP（平均销售价格）显著提高，带来单机价值量的提升。
• PCB价值量提升：5G时代PCB可用面积愈加紧促，SLP（Substrate-Like PCB）的引入能够有效减小主板体积，提升单机价值量。同时，随着射频前端数量增加和主板集成度提升，SLP的渗透率有望持续增长。
• 中国厂商布局完善：在FPC领域，东山精密、鹏鼎控股、乐凯新材等厂商已布局MPI和LCP材料。在PCB领域，鹏鼎控股、AT&S等已成为重要的SLP供应商，同时安卓阵营的SLP渗透率提升将有助于填补苹果业务低峰期的产能空缺，提升盈利能力。
• 投资建议：建议关注PCB全产业链相关企业，包括FPC和SLP制造商（如东山精密、鹏鼎控股、景旺电子、弘信电子）以及FPC电磁屏蔽膜制造商（如乐凯新材）。

关键信息

FPC价值量提升

• 量增：5G时代，天线数量和射频传输线数量显著增加，FPC渗透率提升。
• 价增：MPI和LCP材料替代传统PI软板，因其工艺复杂、良率低、供应商少，ASP显著提升。
• 具体数据：
  • iPhone 7使用14-16块FPC，ASP提升至30美元。
  • iPhone X使用23-25块FPC，ASP超过40美元。

PCB价值量提升

• SLP技术：SLP采用MSAP制程，线路铜截面更细，单机价值量是高阶Anylayer的两倍以上，毛利率在50%以上。
• 苹果导入SLP：2017年iPhone X开始导入SLP，2018年延续此方案，将主板体积减少至原来的70%。
• 市场预测：2018年全球手机SLP产值为11.9亿美元，预计到2023年将达到22.4亿美元，年均复合增速达64%。

中国厂商布局

• FPC领域：东山精密、鹏鼎控股、乐凯新材等企业布局MPI和LCP材料。
• PCB领域：鹏鼎控股于2017年下半年实现SLP量产，成为重要的SLP供应商之一。AT&S是苹果SLP主要供应商之一，同时其他如景硕、华通、欣兴等厂商也布局SLP生产。

投资建议

• 建议关注PCB全产业链企业，包括FPC和SLP制造商以及相关材料供应商。
• 重点关注的公司包括：东山精密、鹏鼎控股、景旺电子、弘信电子、乐凯新材。

风险提示

• 智能手机销量大幅下滑；
• 5G商用不及预期；
• 行业景气度下滑；
• 新产品研发进度不及预期；
• 产品价格下滑；
• 新技术渗透不及预期；
• 产品市场接受度不及预期。

附录：MSAP与SAP工艺

• SAP：半加成法，从化学镀铜涂层开始，厚度小于1.5μm。
• mSAP：改良型半加成法，从层压铜箔开始，厚度大于1.5μm。
• 工艺差异：mSAP相比SAP具有更高的线路密度和更小的尺寸。

相关研究

• 5G系列报告二：PCB/覆铜板，2019-03-07，分析PCB产业升级与进口替代。
• 5G系列报告一：导热材，2019-02-25，分析导热材料在5G浪潮下的发展机遇。

重点公司估值和财务分析

公司名称	股票代码	评级	货币	股价（2019/3/21）	合理价值（元/股）	EPS 2018E	EPS 2019E	PE 2018E	PE 2019E	EV/EBITDA 2018E	EV/EBITDA 2019E	ROE 2018E	ROE 2019E
鹏鼎控股	002938	买入	RMB	27.04	35.5	1.20	1.42	22.53	19.04	11.14	8.76	15%	15%
东山精密	002384	买入	RMB	18.18	20.2	0.51	1.01	35.65	18.00	15.07	10.13	10%	17%
景旺电子	603228	买入	RMB	64.96	-	1.99	2.76	32.64	23.54	21%	24%	-	-

图表索引

• 图1：基站天线技术演进
• 图2：基站与手机端一一对应
• 图3：4天线达成1Gbps下载速率
• 图4：Massive MIMO基站中的阵列天线
• 图5：Massive MIMO对应手机中的阵列天线
• 图6：频率上升带来天线阶数上升
• 图7：历年iPhone主流机型天线阶数变化
• 图8：2G/3G时代1根天线对应1通路和1接收通道
• 图9：4G手机2根天线对应1发射通道和2接收通道
• 图10：天线集成成为趋势
• 图11：LCP软板替代天线传输线可以明显减小厚度
• 图12：iPhone的“一体化天线设计”
• 图13：历年iPhone出货量
• 图14：2016年苹果三大类PCB需求（亿美元）
• 图15：三星Note的射频传输线逐步被FPC取代
• 图16：5G向高频延伸
• 图17：多层FPC结构示意图
• 图18：MPI薄膜
• 图19：LCP软板结构
• 图20：极细化线路叠加SIP封装需求，新一轮主板升级势在必行
• 图21：iPhone X开始导入SLP
• 图22：HDI和SLP结构对比
• 图23：iPhone X主板和初代iPhone主板对比
• 图24：采用堆叠式设计的iPhone XS主板
• 图25：基板小型化技术路径
• 图26：SLP的升级路径
• 图27：PCB面积愈加紧凑
• 图28：历代iPhone的形态变化
• 图29：手机PCB产值及预测（十亿美元）
• 图30：LCP产业链和相关公司
• 图31：苹果LCP天线供应商体系
• 图32：臻鼎占苹果FPC订单比重持续提升
• 图33：臻鼎与iPhone共成长
• 图34：臻鼎单月营收（亿元新台币）
• 图35：臻鼎单季度归母净利润（亿元新台币）
• 图36：SAP工艺流程
• 图37：mSAP工艺流程
• 图38：mSAP制程的线路铜截面与减成法线路铜截面的对比

表格索引

• 表1：历代iPhone中FPC使用数量
• 表2：传统FPC以PI为主要基材
• 表3：PI、MPI、LCP性能成本对比
• 表4：SLP市场格局
• 表5：产业链相关标的估值比较表