> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 蜜雪集团 (02097.HK) 总结 ## 核心内容概览 蜜雪集团在2025年实现了收入335.60亿元，同比增长35.2%，其中商品销售收入为314.4亿元，同比增长34.1%；设备销售收入为13.3亿元，同比增长75.4%；加盟服务收入为7.94亿元，同比增长28.0%。公司全年净增门店13344家，净增率28.7%，但同时也关闭了2527家门店，闭店率约为5.4%。2025年公司归母净利润为58.87亿元，同比增长32.7%，略优于彭博预期。2025年不派息。 2026年，蜜雪集团将重心从门店扩张转向存量提质增效。预计国内扩张节奏将边际放缓，而海外市场（如印尼、越南）将通过调改与优化，门店数量有望重回净增态势。公司继续深耕下沉市场，三线及以下城市门店占比提升至58.0%。 ## 主要观点 - **业绩表现**：2025年公司收入和净利润均实现显著增长，但毛利率同比下滑1.3个百分点，主要受收入结构变化和原材料成本上升影响。费用率整体保持稳定，所得税率有所下降，但归母净利率也略有下滑。 - **扩张策略**：2026年公司将减少扩张速度，更加注重现有门店的经营效率提升。国内品牌如蜜雪、幸运咖、鲜啤福鹿将放缓扩张节奏，而海外市场将进行优化调整。 - **人事调整**：公司联合创始人张红甫卸任首席执行官，张渊接任CEO，崔海静担任财务负责人，旨在优化治理架构，为长期高质量发展提供组织保障。 - **投资建议**：考虑到公司放缓扩张节奏，对2026-2027年经调整归母净利润进行下调，预计分别为67.4亿元和78.1亿元。新增2028年利润预测为90.9亿元，对应最新PE估值为16.0x/13.8x/11.8x。维持“优于大市”评级，建议关注同店经营效率的改善。 ## 关键信息 ### 2025年财务表现 - **收入**：335.60亿元，同比增长35.2% - **商品销售收入**：314.4亿元，同比增长34.1% - **设备销售收入**：13.3亿元，同比增长75.4% - **加盟服务收入**：7.94亿元，同比增长28.0% - **归母净利润**：58.87亿元，同比增长32.7% - **毛利率**：31.1%，同比下降1.3个百分点 - **销售/行政/研发费率**：分别同比下降0.3%、上升0.2%、下降0.1个百分点 - **所得税率**：21.5%，同比下降1.8个百分点 - **归母净利率**：17.5%，同比下降0.3个百分点 - **不派息**：2025年不进行利润分配 ### 门店发展情况 - **全球门店总数**：截至2025年底达59823家 - **净增门店**：全年净增13344家，净增率28.7% - **闭店情况**：全年闭店2527家，闭店率约为5.4% - **国内市场**：期末门店数达55356家，同比增长33.1% - **海外市场**：以印尼、越南为代表，期末门店数为4467家，净减428家 - **城市分布**：三线及以下城市门店占比提升至58.0% ### 财务预测与估值 | 年份 | 营业收入（亿元） | 归母净利润（亿元） | PE估值（倍） | |----------|------------------|--------------------|-------------| | 2024 | 248.29 | 44.37 | 24.3 | | 2025 | 335.60 | 58.87 | 18.3 | | 2026E | 381.58 | 67.35 | 16.0 | | 2027E | 437.67 | 78.13 | 13.8 | | 2028E | 505.94 | 90.94 | 11.8 | ### 风险提示 - 股东减持 - 食品卫生安全问题 - 加盟商流失 - 宏观经济下行风险 ### 投资建议 - **短期影响**：拓店节奏放缓可能对估值中枢形成一定影响 - **中长期支撑**：供应链壁垒和成熟的加盟体系为公司提供竞争优势；咖啡、鲜啤等新品类及海外布局持续蓄力，有望推动中期增长 ## 估值与财务指标 | 指标 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E | |-------------------|------|------|-------|-------|-------| | 每股收益（元） | 11.69 | 15.51 | 17.74 | 20.58 | 23.96 | | ROE | 30% | 24% | 22% | 20% | 19% | | P/B | 7.20 | 4.40 | 3.50 | 2.80 | 2.20 | | EV/EBITDA | 23.1 | 16.7 | 15.0 | 13.0 | 11.3 | ## 分析师信息 - **曾光**：国信证券经济研究所分析师 - 联系方式：0755-82150809 - 邮箱：zengguang@guosen.com.cn - **张鲁**：国信证券经济研究所分析师 - 联系方式：010-88005377 - 邮箱：zhanglu5@guosen.com.cn - **联系人**：周瑛皓 - 邮箱：zhouyinghao@guosen.com.cn ## 重要声明 - 本报告由国信证券经济研究所制作，基于公开资料和分析师判断，不构成投资建议。 - 报告内容可能随时间更新，投资者应自行关注最新信息。 - 报告仅供参考，不构成要约或邀请，投资者需自行承担风险。