> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 银行行业深度报告总结 ## 核心内容概述 本报告分析了国有银行的资本周期特性及其背后的增信机制和资本节约策略，认为国有行的PB估值应位于1x以上。报告指出，自2016年起，国有行的资本充足率和融资行为的周期性特征逐渐减弱，其资产结构中政府债券占比持续上升，这反映了政府通过政策性银行和地方债的两次增信行为，使得国有行能够实现资本节约，从而摆脱“风险暴露-兜底注资”的模式。 ## 主要观点 ### 1. 资本周期与增信机制 - **资本周期特征**：国有行的核心一级资本充足率及融资行为表现出周期性，但自2016年起趋于稳定。 - **增信机制**：政府通过政策性银行和地方债的增信，使得国有行在资本充足率方面受益，从而减轻资本压力。 - **资本节约**：政策性银行持有部分国开债，其风险权重为0%，而国有行持有国开债则被视作增信后的贷款，风险权重同样为0%。 ### 2. 资金分配视角 - **金融体系设计**：将储蓄转化为投资是金融体系的核心功能，国有行作为信贷扩张的引擎，将存款转化为信贷和债券。 - **存款成本优势**：国有行的存款成本率显著低于股份制银行和城商行，主要源于庞大的网点数量和国家增信。 - **网点数量与存款成本**：网点数量是决定存款成本的终极变量，国有行的高网点数量使其具备较低的存款成本。 ### 3. 政策性银行与国有行的互补性 - **政策性银行功能**：承担部分长周期国家战略投资任务，如国开行的贷款和应付债券占比约为80%。 - **资本监管差异**：政策性银行无需分红，因此可以支持更长期、利率更低的项目融资。 - **资本充足率差异**：国有行若承担政策性银行的业务，将面临资本充足率下降和分红能力下降的问题。 ### 4. 国有行的公用事业属性 - **估值趋势**：国有行具有明显的公用事业属性，PB估值应高于1x。 - **利率风险转移**：国有行的核心矛盾已从信用风险转向利率风险。 - **历史对比**：美国银行业在1942-1947年通过RFC的主权信用注入、债券持有比例上升等行为，PB估值回归1x以上。 ## 关键信息 - **资本充足率变化**：国有行核心一级资本充足率在2004-2015年波动明显，2016年后趋于稳定。 - **注资历史**：国有行的注资多发生在经济冲击时期，但2025年的注资是前置的，反映政策支持。 - **不良率下降**：自2016年起，国有行的不良率持续下降，反映风险控制能力增强。 - **资产结构变化**：国有行的资产中政府债券占比上升，政策性银行债占比下降，显示资本节约趋势。 - **PB估值预测**：基于资本节约和公用事业属性，国有行的PB估值应高于1x。 ## 投资建议 - **相关标的**：建设银行、工商银行、农业银行、中国银行、交通银行、邮储银行及其H股。 - **估值预期**：PB估值应位于1x以上，反映其在金融体系中的核心地位和资本节约能力。 ## 风险提示 1. **宏观经济超预期收缩**：可能影响银行信贷需求和资产质量。 2. **公司业绩不及预期**：可能影响银行的盈利能力和资本充足率。 3. **贷款质量超预期恶化**：可能影响银行的不良率和资本充足率。 ## 行业数据概览 | 成分股数量(只) | 总市值(亿) | 流通市值(亿) | 市盈率(倍) | 市净率(倍) | 成分股总营收(亿) | 成分股总净利润(亿) | 成分股资产负债率(%) | |----------------|------------|--------------|------------|------------|------------------|--------------------|----------------------| | 42 | 103167 | 96611 | 6.8 | 0.65 | 56512 | 21441 | 92.02 | ## 图表与数据 - **图1**：核心一级资本充足率（2004-2025）：周期性特征逐步弱化。 - **图2**：采用2013年以前的计量方法，国有行的核心资本充足率（%）。 - **图3**：国有行注资简史，包括不良贷款剥离和注资规模。 - **图4**：不良率变化（%）。 - **图5**：不同资产的风险权重系数（一般情况）。 - **图6**：金融体系主要构架。 - **图7**：国有行存款成本率。 - **图8**：国有行相对于股份行的存款成本优势。 - **图9**：网点数量是决定存款成本的终极变量。 - **图10**：国有行对公贷款和政策行贷款占整体对公贷款的比例（%）。 - **图11**：国家开发银行资本充足率（%）。 - **图12**：不同债券的持有机构比例（%）。 - **图13**：国开行的资产端主要是贷款，负债端主要是债券发行。 - **图14**：国债、地方政府债以及政策性银行债的增速（%）。 - **图15**：不同银行的对公贷款净收益率（%）。 - **图16**：GDP目标增速逐步下调（%）。 - **图17**：国有行资产端的信贷、政府债、以及政策性银行债的规模和增速（百万，%）。 - **图18**：国有行对公信贷增速和政策性银行的比较（%）。 - **图19**：国有行和城商行对公贷款中政信类信贷占比上行。 - **图20**：RFC的生命周期及运作机制示意图。 - **图21**：RFC向美国商业银行提供贷款、认购优先股和资本债券。 - **图22**：美国银行业在1942年后债券持有规模占总资产比例增加。 - **图23**：美联储成员银行持有债券的久期拉长。 - **图24**：美联储成员银行持有的政府债券明细。 - **图25**：1942-1947年银行贷款利率低于企业债和市政债券。 - **图26**：纽约地区的银行估值。 - **图27**：联储成员银行的资产结构和负债结构。 - **图28**：美国银行业存款及增速（%）。 - **图29**：国有行PB估值。 - **图30**：信贷/GDP和主权信用银行的PB估值负相关。 - **图31**：工商银行资本表格。 - **图32**：农业银行资本表格。 - **图33**：中国银行资本表格。 - **图34**：建设银行资本表格。 - **图35**：交通银行资本表格。 - **图36**：邮储银行资本表格。 ## 总结 本报告通过分析国有行的资本周期、增信机制和资本节约策略，认为国有行的PB估值应位于1x以上。政策性银行和国有行的互补性、国有行的存款成本优势、以及其在金融体系中的核心地位，均支持这一估值预期。同时，报告指出国有行的不良率持续下降，资本充足率趋于稳定，显示出较强的抗风险能力和资本节约能力。