20260525-华源证券-利率半月报_中美利差扩大_国内经济仍供强需弱_19页_4mb

报告摘要

中美利差扩大，国内经济仍供强需弱

投资要点

报告核心观点：当前经济基本面对债市偏利好，国内需求较弱，25H1高基数或压制26H1社零、工业增加值等核心指标的同比增速。但新经济的崛起部分抵补了传统经济的下滑，出口韧性持续凸显，受国际能源价格影响，国内物价呈现改善趋势。短期总量政策加码概率较低，短期降息可能性不高，国内政策利率下调或较晚。
LPR保持不变：5月1年期LPR为3.0%，5年期以上LPR为3.5%，与上期相同。
债券托管规模上升：4月债券总托管规模环比上升0.6万亿元至182.0万亿元，国债和地方政府债托管规模分别大增5410.5亿元和3630.6亿元，商业银行为主要增持力量。
4月经济数据：全国一般公共预算收入同比增长3.5%，其中证券交易印花税同比增长74.8%。全国城镇调查失业率为5.2%，较上月下降0.2pct。
债券市场表现：国债收益率近一周多数下行，5月22日，1年期/5年期/10年期/30年期国债收益率分别为1.17%/1.46%/1.75%/2.23%，较5月15日分别下降3.4BP、0.9BP、1.4BP、1.9BP。
投资建议：债券收益率曲线有望适度走平，超长债机会仍较突出。若原油价格维持高位，曲线走平定价滞胀风险；若原油价格跌回原水平，长端下行定价通胀担忧消除。建议关注30Y国债老券、10Y国开及长久期下沉资本债机会。预计二季度10Y国债及10Y国开收益率将分别走向1.70%及1.80%，30Y国债收益率或将重回2.2%以下，下半年30Y国债活跃券收益率低点或将到2.0%。
风险提示：增量政策落地、股市大幅走强、理财及债基等监管政策可能超预期，均可能对债市产生扰动。

宏观要闻

LPR保持不变：2026年5月20日，1年期LPR为3.0%，5年期以上LPR为3.5%。
债券托管规模增长：4月债券总托管规模环比上升0.6万亿元至182.0万亿元，国债和地方政府债托管规模分别增加5410.5亿元和3630.6亿元。
预算收支情况：1-4月全国一般公共预算收入83404亿元，同比增长3.5%；支出94809亿元，同比增长1.3%。其中，税收收入增长3.9%，非税收入增长1.6%。
失业率改善：4月全国城镇调查失业率为5.2%，较上月下降0.2pct。各年龄段失业率均有所下降，其中16-24岁、25-29岁、30-59岁劳动力调查失业率分别为16.3%、7.4%和4.2%，较上月分别下降0.6pct、0.3pct和0.1pct。

中观高频数据

消费：整体承压，电影票房高涨

乘用车厂家日均零售数量为3.9万辆，同比-26.0%；批发数量为4.9万辆，同比-12.0%。
电影票房收入近7天合计为77113.2万元，同比+231.8%。

交运：货运有所上涨

邮政快递投递量为42.9亿件，同比+1.9%；铁路货运量为8198.9万吨，同比+6.7%。
一线城市平均地铁客运量为3910.3万人次，同比+0.7%。

工业：库存增加，部分产品消费量下降

铁矿石库存为17114.7万吨，同比+17.3%；螺纹钢库存为489.9万吨，同比+17.6%。
钢材表观消费量为880.6万吨，同比-2.7%；螺纹钢表观消费量为241.8万吨，同比-2.2%；线材表观消费量为84.4万吨，同比+19.4%。

地产：同比承压

30大中城市商品房成交面积为185.1万平方米，同比-10.1%。
100大中城市成交土地占地面积为678.8万平方米，同比-50.3%；成交土地总价为147.7亿元，同比-30.0%。

价格：能源价格维持高位

猪肉批发价平均为14.7元/公斤，同比-29.0%；北方港口动力煤价格为825.0元/吨，同比+33.5%。
WTI原油现货价为103.3美元/桶，同比+67.2%；螺纹钢现货价为3228.2元/吨，同比+2.7%。

债市及外汇市场

中美中长端利差走阔：美联储新主席凯文·沃什预计6月维持当前利率，国内政策利率下调或较晚。
外汇市场：美元兑人民币汇率走势显示，近期有所波动，但整体趋势未明确。

机构行为

中长期债基久期上升：5月22日估算的中长期利率债基久期中位数约为4.5年，较5月15日上升0.11年。
信用债基久期上升：5月22日估算的信用债基久期中位数约为2.7年，较5月15日上升0.30年。
广义基金持仓变化：广义基金4月主要增持金融债和非金融企业债，分别增加2395.3亿元和2214.2亿元；同时增持国债和地方政府债，分别增加1234.5亿元和1920.6亿元，减持同业存单约6254.7亿元。