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Sea: “东南亚小腾讯”, 加速全球化征途

核心内容

Sea（SE.US）是一家以东南亚为主要市场，同时积极拓展拉美、印度和东欧等新兴市场的互联网公司，被外界称为“东南亚小腾讯”。公司覆盖游戏、电商和数字金融三大核心业务，其业务模式在东南亚市场已取得显著成果，并具备向全球扩张的潜力。浦银国际首次覆盖Sea，给予“买入”评级，目标价为270美元，预计未来三年年均复合收入增长率为66%，同时海外行业监管风险相对较小。

主要观点

• 东南亚互联网红利：Sea在东南亚市场受益于快速发展的互联网经济和年轻的人口结构，具备长期增长潜力。
• 核心业务强劲：游戏业务（Garena）和电商（Shopee）是公司主要增长引擎，其中游戏业务是主要利润来源，电商业务虽然仍处于亏损阶段，但收入增长迅速。
• 全球化扩张：Sea不仅深耕东南亚市场，还积极向拉美、印度和东欧等新兴市场扩张，未来有望成为新的增长点。
• 估值合理：基于分布加总法，公司12个月目标价为270美元，对应2022/2023年市销率10x和7x，潜在升幅为20%。

关键信息

东南亚市场概况

• 人口与GDP：东南亚人口约6.7亿，占全球人口8.6%；GDP约3.4万亿美元，占全球GDP约5%。
• 互联网渗透率：2020年东南亚六国互联网覆盖人口达4亿，互联网渗透率约70%。
• 互联网经济规模：预计2025年东南亚互联网经济规模将达3630亿美元，年均复合增速25%。

游戏业务（Garena）

• 市场地位：Garena是东南亚最大的游戏发行商，拥有全球超过130个国家和地区的业务覆盖。
• 业务模式：公司既代理国际知名游戏，如《英雄联盟》、《传说对决》，也自研游戏，如《Free Fire》。
• 增长数据：2021年三季度，Garena季度活跃用户数增长27%至7.29亿，季度付费用户增长43%至0.93亿，付费率12.8%。
• 盈利表现：2021年三季度，Garena营收同比增长93%至11亿美元，营业利润为6.1亿美元，营业利润率55.6%。

电商业务（Shopee）

• 市场地位：Shopee已成为东南亚最大的电商平台，2021年三季度GMV同比增长81%至168亿美元，收入同比增长134%至14.5亿美元。
• 增长潜力：预计2025年东南亚电商GMV将达2340亿美元，年均复合增速26%。
• 竞争格局：Shopee与Lazada是主要竞争对手，Shopee侧重C2C，注重性价比；Lazada侧重B2C，强调品牌品质。

数字金融业务（SeaMoney）

• 市场地位：SeaMoney是东南亚领先的数字金融平台，依托庞大的用户基数提供移动支付、信用产品等服务。
• 增长预期：预计收入仍将保持三位数增长，成为公司未来增长的重要支撑。

财务预测与分析

营收与利润预测

盈利能力指标

• 毛利率：从27.8%增长至39.7%
• 经营利润率：从-41.0%改善至-9.7%
• 净利率：从-67.0%改善至-11.5%
• 调整后净利率：从-39.9%改善至-6.7%

估值分析

• 目标P/S：15.3（2021E）、10.0（2022E）、7.4（2023E）
• 目标P/E：-93.6（2021E）、-97.1（2022E）、-110.9（2023E）
• 目标P/B：13.6（2021E）、12.0（2022E）、10.5（2023E）

投资风险

• 行业竞争激烈：在游戏、电商和数字金融领域面临诸多竞争对手。
• 盈利不及预期：由于业务扩张，短期可能影响盈利表现。
• 政策风险：虽然海外行业监管风险相对较小，但仍需关注潜在变化。

附录：公司简介

Sea 是一家覆盖游戏、电商和数字金融的互联网公司，以东南亚为主要市场，同时积极拓展全球其他地区。公司旗下运营Garena、Shopee和SeaMoney三大核心业务，其中Shopee已成为东南亚最大的电商平台，Garena是东南亚最大的游戏发行商，SeaMoney则是领先的数字金融平台。公司目前市值约1250亿美元，是美股唯一的东南亚互联网龙头标的。