20260403-国信证券-中国中免-601888.SH-Q4毛利率优化明显_政策红利与经营动能持续释放_7页_253kb

中国中免 (601888.SH) 总结

核心内容

中国中免在2025年实现了与快报一致的业绩表现，Q4利润端显著改善，收入端重回增长通道。尽管全年营业收入同比下降4.92%，但Q4收入同比增长2.81%，归母净利润同比增长53.59%，显示出公司盈利能力的提升。公司计划每10股派发现金红利7.00元，合计派发现金14.52亿元，分红率达40.50%。

主要观点

• 业绩表现：2025年公司实现营业收入536.94亿元，同比下降4.92%；归属于上市公司股东的净利润35.86亿元，同比下降15.96%。其中，Q4表现尤为突出，收入和净利润分别同比增长2.81%和53.59%。
• 毛利率改善：全年主营业务毛利率为31.92%，同比提升0.41个百分点。免税业务毛利率达36.97%，同比提升2.53个百分点；有税业务毛利率为17.13%，同比提升3.68个百分点。Q4毛利率提升至33.34%，同比提升4.8个百分点，主要受益于高毛利免税业务占比提升及销售折扣收窄。
• 费用端变化：管理费用率因职工薪酬增加同比提升约0.6个百分点；研发费用因数字化建设投入增加，同比增长352.74%。全年归母净利率为6.68%，同比下降约0.9个百分点，主要受日上上海计提的3.38亿元商誉减值影响。

关键信息

海南业务情况

• 整体表现：2025年海南地区收入285.37亿元，同比微降1.23%，但下半年已恢复增长，Q4同比增长12%。
• 具体收入来源：
  • 三亚市内免税店收入198.30亿元。
  • 海免公司收入33.13亿元。
  • 海口国际免税城收入57.99亿元并实现扭亏为盈。

上海业务情况

• 上海地区收入120.10亿元，同比下降25.10%，主要受线上有税业务调整影响，日上上海亏损2.08亿元。

未来展望

1. 收入增长：海南免税销售有望实现双位数增长，受益于高端消费复苏与政策红利的共振。
2. 结构优化：
   • 品类持续强化高毛利精品等竞争优势。
   • 渠道扩张方面，13家市内免税店已开业运营，并中标京沪机场免税店核心标段。
   • 2026年初签约收购DFS大中华区零售业务，引入LVMH集团作为战略投资者，逐步建立港澳市场优势并增强全球供应链话语权。
3. 利润率修复：随着销售折扣优化、高毛利免税业务占比提升及人民币汇率影响，毛利率有望进一步改善；叠加费用摊薄效应，净利率有望逐步修复。

投资建议

• 公司2026-2028年归母净利润预测分别为50.7亿元、60.1亿元、69.3亿元，对应PE估值分别为29倍、24倍、21倍。
• 节后股价随市场预期有所回调，建议重点跟踪Q1业绩验证及海南免税淡季景气度。
• 维持“优于大市”评级，认为海南新政红利释放仍有较大潜力，公司凭借规模效应、供应链运营效率及核心卡位优势，有望持续巩固领先地位。

风险提示

• 宏观经济疲软
• 政策不及预期
• 香化周期波动
• 新项目不及预期

财务预测与估值

市场走势

• 中国中免营业收入和利润变化趋势图显示公司业绩逐步改善，尤其是Q4表现亮眼。

分析师声明

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