> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 主要股票市场月度涨跌幅 (%) <table><tr><td>股票市场</td><td>月度</td><td>YTD</td></tr><tr><td>标普500指数</td><td>-0.05</td><td>16.39</td></tr><tr><td>纳斯达克100指数</td><td>-0.73</td><td>20.17</td></tr><tr><td>道琼斯指数</td><td>0.73</td><td>12.97</td></tr><tr><td>欧洲Stoxx 50指数</td><td>2.17</td><td>18.29</td></tr><tr><td>富时100指数</td><td>2.17</td><td>21.51</td></tr><tr><td>德国DAX指数</td><td>2.11</td><td>22.26</td></tr><tr><td>法国CAC40指数</td><td>0.33</td><td>10.42</td></tr><tr><td>恒生指数</td><td>-0.88</td><td>27.77</td></tr><tr><td>恒生科技指数</td><td>-1.48</td><td>23.45</td></tr><tr><td>上证指数</td><td>1.93</td><td>18.26</td></tr><tr><td>沪深300指数</td><td>2.88</td><td>18.36</td></tr><tr><td>富时中国A50指数</td><td>3.72</td><td>36.56</td></tr><tr><td>日经225指数</td><td>0.99</td><td>27.21</td></tr><tr><td>MSCI 东盟指数</td><td>1.80</td><td>11.98</td></tr><tr><td>MSCI 印度指数</td><td>-0.01</td><td>8.13</td></tr></table> # 主要债券市场月度涨跌幅 (%) <table><tr><td>债券市场</td><td>月度</td><td>YTD</td></tr><tr><td>彭博美国国债指数</td><td>-0.33</td><td>6.32</td></tr><tr><td>彭博美国公司债总回报指数</td><td>-0.20</td><td>7.77</td></tr><tr><td>彭博美国企业高收益债指数</td><td>0.57</td><td>8.62</td></tr><tr><td>彭博欧洲综合总回报指数</td><td>-0.50</td><td>1.25</td></tr><tr><td>彭博亚洲美元投资级债券指数</td><td>-0.03</td><td>8.09</td></tr><tr><td>彭博亚洲美元高收益债券指数</td><td>0.88</td><td>9.49</td></tr><tr><td>彭博中国综合总回报指数</td><td>1.22</td><td>5.08</td></tr><tr><td>彭博中资美元债总回报指数</td><td>-0.06</td><td>7.37</td></tr><tr><td>Markit iBoxx中资美元投资级债券指数</td><td>0.01</td><td>6.81</td></tr><tr><td>Markit iBoxx中资美元高收益债券指数</td><td>0.46</td><td>6.74</td></tr><tr><td>彭博新兴市场美元综合债券指数</td><td>0.43</td><td>11.11</td></tr></table> # 主要大宗商品月度涨跌幅 $(\%)$ <table><tr><td>大宗市场</td><td>月度</td><td>YTD</td></tr><tr><td>金价(美元/盎司)</td><td>1.89</td><td>64.58</td></tr><tr><td>纽约原油期货(美元/桶)</td><td>-1.93</td><td>-19.94</td></tr><tr><td>铁矿石期货(人民币/吨)</td><td>0.00</td><td>3.66</td></tr><tr><td>铜期货(人民币/吨)</td><td>13.09</td><td>33.67</td></tr></table> # 主要货币市场月度涨跌幅 $(\%)$ <table><tr><td>债券市场</td><td>月度</td><td>YTD</td></tr><tr><td>美元指数</td><td>-1.14</td><td>-9.37</td></tr><tr><td>欧元/美元</td><td>1.28</td><td>13.44</td></tr><tr><td>英镑/美元</td><td>1.81</td><td>7.66</td></tr><tr><td>美元/日圆</td><td>0.34</td><td>-0.31</td></tr><tr><td>澳元/美元</td><td>1.88</td><td>7.84</td></tr><tr><td>新西兰元/美元</td><td>0.40</td><td>2.93</td></tr><tr><td>美元/加元</td><td>-1.81</td><td>-4.59</td></tr><tr><td>美元/离岸人民币</td><td>-1.20</td><td>-4.25</td></tr></table> # 美国宏观经济回顾 ADP就业数据 美国12月ADP就业人数增长4.1万人，扭转前月下滑趋势，但不及市场预期的增长5万人。几乎所有新增岗位来自雇员少于500人的中小企业，大型企业仅新增2,000人。考虑到圣诞假期催生出不少的临时性岗位，推动短期就业供给增加，但就业行情是否真的回暖仍有待观察，我们仍然认为短期数据改善难以改变美联储对劳动力市场降温的整体判断。 CPI数据\* 美国11月消费者价格指数(CPI)同比上涨 $2.7\%$ ，低于市场预期的上涨 $3.1\%$ 。11月核心CPI同比上涨 $2.6\%$ ，为2021年以来的最低增速，并且大幅低于市场预期的 $3\%$ ，显示通胀压力进一步缓解。此次通胀降温主要由住房成本和服务业成本边际下行所推动。不过，由于10月至11月联邦政府停摆，劳工统计局等联邦机构运作中断，11月数据真实性存疑，需要静待12月数据才能判断通胀真实情况。 # 美国宏观经济回顾 密歇根消费者信心指数 标普全球PMI 美国12月密歇根大学消费者信心指数初值52.9，尽管低于预期的53.0，但仍较前值51.0小幅回升。整体而言，该指数全年平均约60.5，较2024年下降逾 $15\%$ ，凸显经济不确定性对消费者信心的持续压制。尽管12月小幅反弹，但指数仍远低于长期均值（约85），表明消费支出动力不足，或拖累2026年经济增长。 美国12月标普全球制造业PMI初值51.8，较11月的52.2下滑0.4个百分点，为五个月以来的最弱表现，但仍保持在扩张区间。驱动因素方面，一是需求疲软，高利率环境抑制投资和消费，制造业库存调整加剧放缓。二是通胀压力再起，价格指数加速，供应链成本上升，叠加潜在关税政策，放大企业担忧。三是外部不确定性，地缘紧张和全球需求减弱影响出口订单。 # 中国宏观经济回顾 # 12月份，国家统计局发布的重要经济数据： 消费：11月份社会消费品零售总额同比增长 $1.3\%$ ，较10月增速环比下跌1.6个百分点；1-11月份社会消费品零售总额同比增长 $4.0\%$ 。除高基数效应外，前期“国补”政策的火热、“双十一”促销前置，均在一定程度上透支了部分消费力，消费走弱在情理之中。好在财政部明确2026年将继续发行超长期特别国债支持消费品以旧换新，“国补”回归有望促进消费回暖。 进出口：11月中国以美元计价出口3,303.5亿美元，同比增长 $5.9\%$ ，前值下降 $1.1\%$ 。进口2,186.7亿美元，同比增长 $1.9\%$ ，前值增长 $1\%$ 。出口超预期一方面是受到去年低基数效应的影响，2024年11月出口同比增速为 $6.6\%$ ，显著低于前期水平，二是继续拓展出口市场多元化发展，如拉丁美洲、东盟等地区实现了较快增速。 投资：1-11月固定资产投资累计同比增速进一步降至 $-2.6\%$ ，跌幅较1-10月扩大0.9个百分点，投资下行趋势明显强化。其中制造业1-11月投资累计同比增长 $1.9\%$ ，较上期回落0.8个百分点，11月当月增速跌至 $-4.5\%$ ，跌幅较10月收窄约2个百分点。制造业增速改善的主因在于出口下行压力的持续缓释，包括通用设备、交通设备等行业均有企稳趋势。基建投资增速从10月的 $-8.9\%$ 、进一步放缓至11月的 $-9.7\%$ ，考虑到近期新增专项债投向基建领域的比重已重新回升，我们预计基建投资有望短期内出现拐点。 # 中国宏观经济回顾 ■工业生产：11月规模以上工业增加值同比增速从上月的 $4.9\%$ 小幅下降至 $4.8\%$ ，季调环比增速 $0.44\%$ ，略低于1-10月均值 $0.45\%$ ，整体上比较稳健。1-11月工业生产累计同比增长 $6\%$ ，增速处于较高水平。工业生产韧性主要由外需所贡献，11月出口同比增速从 $-1.1\%$ 上升至 $5.9\%$ 。不过，由于内需回落，下半年工业生产增速有所下滑，制造业PMI已连续8个月低于50，如果未来出口下滑，工业生产压力将增加。 ■CPI：中国11月居民消费价格指数（CPI）环比略降 $0.1\%$ ，同比上涨 $0.7\%$ ，涨幅比上月扩大0.5个百分点，为2024年3月份以来最高。同比涨幅扩大主要是食品价格所推动，11月食品价格同比由上月下降 $2.9\%$ 转至上升 $0.2\%$ ，不过这是因为灾害天气导致菜价同比上升较多，因此我们认为后续CPI能否维持改善仍有较大的不确定性。工业生产者出厂价格指数（PPI）环比上涨 $0.1\%$ ，同比下降 $2.2\%$ 。预计随着“反内卷”政策推进，煤炭开采和洗选业、光伏设备及元器件制造、锂离子电池制造等行业价格同比降幅有望继续收窄。 ■房地产：房地产1-11月投资累计同比增速为 $-15.9\%$ ，较1-10月再扩大1.2个百分点。1-11月商品房销售面积同比下降 $7.8\%$ ，商品房销售额累计同比下降 $11.1\%$ ，跌幅均较1-10月扩大。11月份，70大中城市二手房价格指数整体回落 $0.7\%$ ，降幅较上月持平。其中，一线城市二手房价格环比回落 $1.1\%$ ，二线城市二手房价格环比回落 $0.6\%$ ，三线城市二手房价格环比回落 $0.6\%$ ，房地产行业仍在寻底过程中。 # 12月全球主要央行政策回顾 美国：12月10日，美联储将联邦基金利率的目标区间下调25bp至 $3.50\% - 3.75\%$ ，符合市场预期，2025年累计降息75个基点，自2024年9月以来，本轮宽松周期合计降息175个基点。同时美联储宣布扩表，计划未来30天买入400亿美元短期国债，我们认为这会对市场流动性带来比较大的改善，一定程度上利好风险资产。美联储对经济前景的表述，将“8月仍维持在低位”，改为“失业率截至9月有所上升”，表明近几个月就业下行风险已增加。我们认为如果2026年的劳动力市场没有明显改善，美联储可能会额外再降息1-2次左右，此后进入货币政策中性。 □ 日本：12月19日，日本央行以9:0一致投票通过政策决议，宣布加息25基点，将利率上调至三十年来最高水平的 $0.75\%$ ，符合市场预期。考虑到日本11月核心通胀率同比上涨 $3.0\%$ ，连续第44个月高于央行 $2\%$ 的目标，我们预计，日本在国内经济温和复苏和工资-物价正反馈循环逐步形成的背景下，日本央行加息步伐将稳健推进。对美联储而言，日本加息强化了全球宽松周期结束信号，可能延缓其降息节奏。 □英国：12月18日，英国央行宣布降息25个基点，将政策利率降至 $3.75\%$ ，为2023年2月以来最低水平，符合预期。这是英国央行会自8月以来首次降息，此前两次会议均维持利率不变。市场此前普遍预期此次降息。当前英国经济数据低迷，劳动力市场走软，通胀压降速度超出预期，为降息决定提供了有力支撑。 全球主要央行政策利率 <table><tr><td>央行</td><td>当前值 (%)</td><td>前次值 (%)</td><td>最近变动基点</td><td>最新通胀</td><td>下次决策日期</td></tr><tr><td>美联储</td><td>3.50-3.75</td><td>3.75-4.00</td><td>-252025年12月10日</td><td>2.7%</td><td>2026年1月28日</td></tr><tr><td>欧洲央行</td><td>2.15</td><td>2.15</td><td>02025年12月18日</td><td>2.1%</td><td>2026年2月5日</td></tr><tr><td>日本央行</td><td>0.75</td><td>0.50</td><td>+252025年12月19日</td><td>2.9%</td><td>2026年1月23日</td></tr><tr><td>英国央行</td><td>3.75</td><td>4.00</td><td>-252025年12月18日</td><td>3.2%</td><td>2026年2月5日</td></tr><tr><td>加拿大央行</td><td>2.25</td><td>2.25</td><td>02025年12月10日</td><td>2.2%</td><td>2026年1月19日</td></tr><tr><td>澳洲联储</td><td>3.60</td><td>3.60</td><td>02025年12月9日</td><td>3.2%</td><td>2026年2月3日</td></tr><tr><td>新西兰联储</td><td>2.25</td><td>2.5</td><td>-252025年11月26日</td><td>3%</td><td>2026年2月18日</td></tr><tr><td>中国央行</td><td>1.40</td><td>1.50</td><td>-102025年5月7日</td><td>0%</td><td>不适用</td></tr></table> # 12月主要股票市场回顾及展望 # 12月主要股票市场回顾 <table><tr><td>市场</td><td>指数/价格</td><td colspan="2">一个月(%)</td><td colspan="2">3个月(%)</td><td colspan="2">年初至今(%)</td><td>市盈率</td></tr><tr><td>主要股票指数</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>标普500指数</td><td>6845.50</td><td></td><td>-0.05</td><td></td><td>2.35</td><td></td><td>16.39</td><td>27.74</td></tr><tr><td>纳斯达克指数</td><td>23241.99</td><td></td><td>-0.53</td><td></td><td>2.57</td><td></td><td>20.36</td><td>44.01</td></tr><tr><td>道琼斯指数</td><td>48063.29</td><td></td><td>0.73</td><td></td><td>3.59</td><td></td><td>12.97</td><td>25.59</td></tr><tr><td>欧洲斯托克600指数</td><td>592.19</td><td></td><td>2.73</td><td></td><td>6.09</td><td></td><td>16.66</td><td>17.28</td></tr><tr><td>富时100指数</td><td>9931.38</td><td></td><td>2.17</td><td></td><td>6.21</td><td></td><td>21.51</td><td>15.23</td></tr><tr><td>德国DAX指数</td><td>24490.41</td><td></td><td>2.74</td><td></td><td>2.55</td><td></td><td>23.01</td><td>19.26</td></tr><tr><td>法国CAC40指数</td><td>8149.50</td><td></td><td>0.33</td><td></td><td>2.22</td><td></td><td>18.41</td><td>18.08</td></tr><tr><td>恒生指数</td><td>25630.54</td><td></td><td>-0.88</td><td></td><td>-4.56</td><td></td><td>27.77</td><td>13.53</td></tr><tr><td>恒生科技指数</td><td>5515.98</td><td></td><td>-1.48</td><td></td><td>-14.69</td><td></td><td>23.45</td><td>28.41</td></tr><tr><td>上证指数</td><td>3968.84</td><td></td><td>2.06</td><td></td><td>2.22</td><td></td><td>18.41</td><td>18.74</td></tr><tr><td>沪深300指数</td><td>4629.94</td><td></td><td>2.28</td><td></td><td>-0.23</td><td></td><td>17.66</td><td>18.86</td></tr><tr><td>科创50指数</td><td>1344.20</td><td></td><td>1.28</td><td></td><td>-10.10</td><td></td><td>35.92</td><td>157.17</td></tr><tr><td>日经225指数</td><td>50339.48</td><td></td><td>0.17</td><td></td><td>12.99</td><td></td><td>26.18</td><td>22.15</td></tr><tr><td>越南VN30指数</td><td>2030.63</td><td></td><td>5.55</td><td></td><td>8.55</td><td></td><td>51.00</td><td>17.64</td></tr><tr><td>MSCI 印度指数</td><td>3074.99</td><td></td><td>-0.01</td><td></td><td>5.91</td><td></td><td>8.13</td><td>26.10</td></tr></table> > 2025年全球股市均录得上涨，得益于美联储降息环境下全球流动性改善。 12月越南股市表现领先，低估值下的高经济增长使得越南股市成为2025年的最大黑马。 美股在年底表现震荡，但全年录得良好表现。 恒生指数在年底三个月表现不佳，恒生科技大幅回撤接近 $15\%$ 。 # 美国股市及欧洲股市观点 # 美国股市-高配 12月标普500： $-0.05\%$ 12月美股三大指数走势分化，道指创下历史新高，而纳指则略有回落。美联储12月的如期降息继续支撑市场，但AI泡沫论的持续令市场对高估值科技股趋向谨慎。 $\succ$ 维持理由（维持高配）： 一）经济增长稳健：美联储将2026年GDP增速的中位预期从9月的 $1.8\%$ 上调至 $2.3\%$ ，2026年失业率预期维持在 $4.4\%$ 不变，同时将2026年PCE价格增速预期从9月的 $2.6\%$ 小幅下调至 $2.5\%$ 。 二）美联储呵护市场流动性态度明确：美联储降息周期未结束，市场预期到年底仍有50-75个基点降息，流动性环境友好。美联储12月12日起实施RMP，首月计划购买400亿美元短期国债，远超市场预期。 三）AI业务持续兑现，泡沫担忧为时尚早：相比于互联网泡沫，AI行业的兑现能力更早更强，外部商业化模式正在持续成熟（付费订阅、广告效率提升、MaaS等等），且市场估值并未明显透支增长潜力。 # 欧洲股市-标配 12月欧洲STOXX600：+2.73% 12月欧洲主要股指震荡走高，月末收官日集体收涨，锁定月度与年度佳绩，区域内指数分化源于经济韧性与政策预期差异。 > 维持理由（维持标配）： 一）经济韧性强于预期：欧元区三季度GDP环比增长 $0.3\%$ ，同比增长 $1.4\%$ ，高于预期。尽管面临美国的关税压力，欧元区服务业PMI连续7个月处于扩张区间，成为抵御外部冲击的关键因素。 二）欧元区尤其是德国制造业景气度下滑：欧元区12月制造业PMI终值跌至48.8，德国制造业PMI则跌至47.7，消费信心低迷以及国际制造业竞争压力继续制约欧元区增长前景。 三）估值更低但缺乏成长性：相比于美股，欧洲斯托克600指数市盈率仅17倍，有较大折价空间。但欧元区整体经济增长乏力，且缺乏AI相关的爆发增长点，更适合作为防御布局。 # 中国A股-标配 12月上证指数：+2.06% 12月A股市场呈现温和上涨走势，主要指数小幅上扬，但全年表现强劲。中央经济工作会议强调“稳中求进”，新质生产力、消费补贴政策预期将逐步落地，提振风险偏好。 > 维持理由（维持标配）： 一）政策从规模扩张转向质效提升：12月中央经济工作会议定调稳中求进、提质增效，财政弱化总量加码，货币政策首次纳入物价合理回升目标，降准降息更重节奏与效果，强刺激工具出台概率低。 二）基本面修复偏慢：Q4经济数据显示供强需弱格局未根本扭转，消费修复缓慢、地产风险化解仍处关键期，企业盈利改善偏慢。科创企业在资本开支周期下则处于强景气周期。 三）流动性结构向好：国内流动性整体充裕，资金向高景气赛道集中，结构性机会居多。保险资金、公募基金等“长钱”入市节奏持续，是低估值高股息板块长期支撑。 # 港股-高配 12月恒生指数： $-0.88\%$ 12月港股整体承压，南向资金净流入力度显著减弱，内地机构面临年度考核，倾向收缩南向头寸。而中央经济工作会议定调积极，但缺乏预期差，难以形成一致方向。 > 维持理由（维持高配）： (一) 南向资金开年回流：内地机构年度考核结束，12月收缩的南向头寸集中回补。 二）估值仍处于全球洼地：2025年恒指全年涨 $27.77\%$ ，但距离历史高位仍有差距，恒生指数市盈率仅13倍，处于全球洼地，叠加盈利增速上修，“估值+盈利”双升逻辑强化。 三）外部流动性宽松：美联储2026年降息预期明确，香港金管局大概率跟随下调基准利率，港股资金成本降低，高估值成长股估值压力缓解。 # 日本-高配 12月日经225指数：+0.17% > 12月日本股市整体维持高位震荡，年度维度录得显著涨幅。日本名义GDP增长的加速，日本实际利率的深度负值，日本政府的大规模财政刺激成为上涨的主要推动力。 $>$ 上调理由（由标配上调至高配）： 一）货币政策正常化，但步伐慢于市场预期：日本央行12月按预期加息至 $0.75\%$ 。植田和男已明确“25bp/次、季度频率”为基准路径，市场计价2026全年仅加息2次，日本实际利率仍处于深度负值。 二）日本政府宣布计划推出史上最大规模初始预算：预算案显著加大对前沿技术的投入力度，经济产业省芯片和人工智能领域支出将增至约1.23万亿日元，较上年增长近三倍。 三）日本通胀持续，企业盈利能力改善：在适度的通胀压力下，2025年日本企业平均加薪超过 $5\%$ ，而预测2026年加薪幅度也将接近 $5\%$ ，工资涨幅支撑消费需求。 # 印度市场-标配 12月MSCI印度指数： $-0.01\%$ 12月印度股市整体高位震荡，美印贸易摩擦的加剧和印度卢比的贬值压制印度股市表现。 $\succ$ 下调理由（由高配下调至标配）： 一）印度维持俄油进口，特朗普威胁提高关税：印度在是否进口俄油上反复，虽然印度对俄油的总体进口量近期有所下降，但仍存在持续采购。特朗普周日在空军一号上向记者表态，如果印度不能有效遏制对俄罗斯石油的购买，美国可能会进一步提高对印度的关税。 二）印度卢比持续疲软：美国对印度纺织、珠宝等核心品类加征累计 $50\%$ 关税，印度对美出口大跌，贸易逆差持续扩大，叠加外资流出，形成经常账户与资本账户双赤字。 三）印度经济仍维持高速增长：尽管面临美国关税压力和地缘紧张局势，印度政府预计本财年经济增速将超过 $7\%$ ，该国仍将保持全球主要经济体中增长最快的地位。 # 12月中资境外债市场回顾及展望 中资美元债 中资点心债 □12月中资美元债一级市场共计发行26笔债券，合计发行规模309亿美元。其中碧桂园、融创及中国远洋重组债券规模达到226.6亿美元，若不计这部分债券，12月实际发行量环比下跌 $19.3\%$ 。2025年全年中资美元债共发行424笔，合计规模1,557.7亿美元，较2024年分别增长 $39.0\%$ 和 $78.6\%$ ，一方面是房企重组债券发行量增多，另一方面美联储降息周期延续，美元融资成本稳步下行推动企业发债意愿持续上行。 □ 离岸人民币债券方面，12月一级市场共计发行15笔债券，合计发行规模484.8亿人民币。2025年全年离岸人民币债券共发行329笔，合计规模5,330.7亿人民币，发行数量较2024年减少 $23.1\%$ ，但发行规模则同比上涨 $54.7\%$ ，主要原因是2025年国债及央票发行规模骤增。受融资政策收紧影响，2025年城投债发行规模同比下滑 $56.6\%$ 。 Markit iBoxx 中资美元债投资级指数 Markit iBoxx 中资美元债高收益指数 截至2025年12月31日，Markit iBoxx 中资美元投资级债券指数为244.44，较上月末上涨 $0.01\%$ ；Markit iBoxx 中资美元高收益债券指数241.55，较上月末上涨 $0.47\%$ 。 ■ 地产：Markit iBoxx 亚洲中资美元房地产债券指数为178.64，较上月末上涨 $0.88\%$ ■ 城投：Markit iBoxx 亚洲中资美元城投债券指数为154.08，较上月末上涨 $0.33\%$ ■ 金融：Markit iBoxx亚洲中资美元金融债券指数为291.12，较上月末上涨 $0.37\%$ # 12月海外债券市场表现回顾及展望 # 12月主要债券市场表现 12月主要债券市场表现回顾 <table><tr><td>主要债券指数</td><td>指数/价格</td><td colspan="2">一星期(%)</td><td colspan="2">一个月(%)</td><td colspan="2">三个月(%)</td><td>收益率(%)</td></tr><tr><td>彭博美国国债指数</td><td>2430.48</td><td></td><td>-0.17</td><td></td><td>-0.51</td><td>0.56</td><td></td><td>3.92</td></tr><tr><td>彭博美国公司债总回报指数</td><td>3536.68</td><td></td><td>-0.28</td><td></td><td>-0.44</td><td>0.30</td><td></td><td>4.86</td></tr><tr><td>彭博美国企业高收益债指数</td><td>2914.48</td><td></td><td>0.20</td><td></td><td>0.57</td><td>1.19</td><td></td><td>7.08</td></tr><tr><td>彭博欧洲国债指数</td><td>246.43</td><td></td><td>-0.21</td><td></td><td>-0.74</td><td>-0.20</td><td></td><td>2.96</td></tr><tr><td>彭博亚洲美元投资级债券指数</td><td>207.15</td><td></td><td>-0.06</td><td></td><td>-0.12</td><td>0.81</td><td></td><td>4.49</td></tr><tr><td>彭博亚洲美元高收益债券指数</td><td>200.37</td><td></td><td>0.19</td><td></td><td>0.95</td><td>0.72</td><td></td><td>7.58</td></tr><tr><td>彭博中国国债及政策性银行指数</td><td>238.19</td><td></td><td>-0.17</td><td></td><td>1.22</td><td>0.42</td><td></td><td>1.73</td></tr><tr><td>彭博中资美元债总回报指数</td><td>142.34</td><td></td><td>-0.05</td><td></td><td>-0.13</td><td>0.37</td><td></td><td>4.66</td></tr><tr><td>彭博日本国债指数</td><td>76.15</td><td></td><td>-0.28</td><td></td><td>-1.74</td><td>-8.43</td><td></td><td>2.13</td></tr></table> 12月31日美国国债收益率曲线 各国国债收益率 <table><tr><td></td><td>2025年12月31日</td><td>本月变动（基点）</td></tr><tr><td>2年期美国国债</td><td>3.48%</td><td>-1</td></tr><tr><td>10年期美国国债</td><td>4.17%</td><td>+15</td></tr><tr><td>30年期美国国债</td><td>4.66%</td><td>+19</td></tr><tr><td>10年期英国国债</td><td>4.48%</td><td>+4</td></tr><tr><td>10年期德国国债</td><td>2.85%</td><td>+16</td></tr><tr><td>10年期日本国债</td><td>2.06%</td><td>+25</td></tr><tr><td>10年期中国国债</td><td>1.84%</td><td>+1</td></tr></table> # 美国债市-高配 12月彭博美国国债指数： $-0.51\%$ > 12月美联储主席在议息会议后暗示2026年降息路径将更渐进，受强劲就业数据和消费支出支撑，市场对12月进一步宽松的预期落空，推动国债收益率反弹。此外，特朗普政府贸易政策不确定性加剧，潜在关税上调预期令长期债券需求减弱。最终，10年期国债收益率反弹15个基点，导致12月彭博美国国债指数环比下跌 $0.51\%$ 。 高配理由： 一）美联储今年维持降息周期：市场预计美联储再降息1-2次，加上RMP落地，流动性缓解对短端利率有一定的压降作用。 二）对冲市场风险：从资产配置视角，美国国债作为防御性工具，在地缘政治和贸易不确定性上升的背景下，可有效对冲权益市场风险。 # 中国债市-高配 12月彭博中国国债及政策银行指数：+1.22% > 12月人民银行通过MLF操作注入流动性，并暗示2026年将继续降准降息，以应对消费疲软和房地产低迷。其次，经济数据疲弱强化通缩预期，投资者预期长期收益率下行，推动长债需求激增。因此，12月彭博中国国债及政策性银行指数环比上涨 $1.22\%$ ，跑赢环球主要债市。 高配理由： 一）财政刺激预期升温：中央经济工作会议释放信号，2026年将发行超长期特别国债，提振市场信心，但短期内供给压力有限，支持债市牛市延续。 二）真实收益率仍具吸引力：当前10年期国债名义收益率约 $1.9\%$ ，远高于通胀预期，能够提供正的真实收益，在全球降息周期中，中国国债回报潜力优于美债。 # 日本债市-低配 12月彭博日本国债指数：-1.74% > 12月日本国债市场承压显著，10年期日本国债收益率大涨25bp，彭博日本国债指数环比下跌 $1.74\%$ 。12月日本央行上调基准利率25个基点至 $0.75\%$ ，旨在遏制弱日元引发的输入性通胀。此外，弱日元与通胀压力加剧，美元兑日元接近160关口，投资者担忧进一步紧缩，促使长债卖盘涌现。 低配理由： （一）日本央行将进一步加息：输入性通胀顽固可能迫使日本央行继续加息，叠加全球资本回流，增加债市波动性。日本央行认为当前政策利率距离中性利率水平仍有相当距离，且真实政策利率远低于全球水平。 二）财政风险：巨额赤字扩张将增加供给，长端利率难有压降空间，债市防御属性减弱。 # 欧洲债市-标配 12月欧洲国债指数： $-0.74\%$ > 12月欧洲国债市场整体承压，其中德国10年期国债收益率月内上行16bp，带动彭博欧洲国债指数环比下跌 $0.74\%$ 。12月欧洲央行决定保持三大关键利率不变，并上调经济增长预测，市场对进一步降息预期降温。 $\succ$ 标配理由: 一）欧债避险需求预期下调：虽然欧洲央行仍有进一步下调利率的可能性，但俄乌局势或在今年上半年缓和，地缘风险下降将导致资金流出欧债，转向风险资产。 二）财政政策不确定性加剧：德法等国宣布增加国防和基础设施支出，潜在赤字扩张推升债券供给预期，长端利率预计高位震荡。 # 12月外汇市场表 # 现回顾及展望 # 12月外汇市场回顾 > 12月美元指数呈现温和下行趋势，这一表现延续了2025年全年美元的疲软态势（全年累计下跌超过 $9\%$ ）。12月美联储实施降息（联邦基金利率降至 $3.75\%$ ），确认了市场的鸽派预期。特朗普政府对美联储独立性的潜在干预以及美国财政债务规模的持续扩大，加剧了市场对于美元长期稳定性的担忧。展望未来，美联储预计在2026年降息2-3次，联邦基金利率降至 $3.0 - 3.25\%$ ，这将削弱美元吸引力。特朗普倾向于任命支持降息的下一任美联储主席，而这一任命有望推动美联储更加激进的降息路径。 > 12月日元在美元贬值的大背景下仍温和贬值 $0.34\%$ ，在全球主要货币里表现疲软。日本央行12月前通过官员讲话与会议纪要充分沟通，市场提前定价25bp加息，日元落地后买预期、卖事实，日元日内贬值 $1.45\%$ 至157.5。植田和男未给出2026年加息时间/次数，市场定价2026年1-6月仅加息25bp，远低于预期，日元利率吸引力不足。日本虽然持续加息，但实际利率仍处于深度负值，稀释加息的抗通胀与汇率支撑效果。 <table><tr><td>市场</td><td>指数/价格</td><td colspan="2">一个月(%)</td><td colspan="2">3个月(%)</td><td colspan="2">年初至今(%)</td></tr><tr><td>外汇</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>美元指数</td><td>98.32</td><td></td><td>-1.14</td><td></td><td>0.63</td><td></td><td>-9.37</td></tr><tr><td>欧元/美元</td><td>1.17</td><td></td><td>1.28</td><td></td><td>0.12</td><td></td><td>13.44</td></tr><tr><td>英镑/美元</td><td>1.35</td><td></td><td>1.81</td><td></td><td>-0.02</td><td></td><td>7.66</td></tr><tr><td>日圆/美元</td><td>0.01</td><td></td><td>-0.34</td><td></td><td>-6.15</td><td></td><td>0.31</td></tr><tr><td>澳元/美元</td><td>0.67</td><td></td><td>1.88</td><td></td><td>0.91</td><td></td><td>7.84</td></tr><tr><td>新西兰元/美元</td><td>0.58</td><td></td><td>0.40</td><td></td><td>-1.01</td><td></td><td>2.93</td></tr><tr><td>加元/美元</td><td>0.73</td><td></td><td>1.83</td><td></td><td>1.53</td><td></td><td>4.80</td></tr><tr><td>离岸人民币/美元</td><td>0.14</td><td></td><td>1.22</td><td></td><td>1.89</td><td></td><td>4.44</td></tr></table> # 12月大宗商品表现回顾及展望 # 12月主要大宗商品表现及观点 > 12月黄金继续录得上涨，延续了2025年全年黄金的牛市态势（全年累计上涨逾64%，创历史新高），但12月的波动相对剧烈。黄金在连续上涨后已经显现疲态，但白银和铜等贵金属的飙升再度拉动了黄金表现。展望未来，我们认为黄金在2025年已明显超涨，波动率升高已显示市场信心分歧，一旦白银价格回调，黄金则可能会有短期回调。但长期来看，黄金作为国际财富储备及避险资产的地位在近些年不断得到增强，下行风险有限，长期仍是优质配置资产。 > 12月白银呈现强劲上涨但高度波动的趋势，这一表现延续了2025年全年白银的牛市态势（全年累计上涨逾 $145\%$ ，创历史纪录），但12月的波动剧烈。白银的工业应用需求激增，成为白银价格抬升的底层因素。而大量投机性资金的涌入大幅加速了这一过程。美国以及中国的期货交易所已经采取多项措施来限制白银期货市场的过度投机，历史数据显示贵金属在年涨幅超 $100\%$ 后往往在下一年表现不佳，投资者需要小心过度投机后的回撤风险。 > 12月原油价格持续疲软，整年下跌接近 $20\%$ 。在OPEC+结束多年减产及快手提高产量后，2026年原油供应有可能出现历史级别300万桶/日的供过于求。近期委内瑞拉政局波动，市场担忧委内瑞拉未来潜在的原油供给增多，预计原油价格将持续承压。 <table><tr><td>市场</td><td>指数/价格</td><td colspan="2">一个月(%)</td><td colspan="2">3个月(%)</td><td colspan="2">年初至今(%)</td></tr><tr><td>主要商品</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>美黄金(美元/盎司)</td><td>4341.10</td><td colspan="2">2.91</td><td colspan="2">13.03</td><td colspan="2">64.37</td></tr><tr><td>美白银</td><td>70.60</td><td colspan="2">25.08</td><td colspan="2">51.38</td><td colspan="2">141.44</td></tr><tr><td>美铜</td><td>568.20</td><td colspan="2">9.57</td><td colspan="2">17.00</td><td colspan="2">41.12</td></tr><tr><td>纽约原油期货(美元/桶)</td><td>57.42</td><td colspan="2">-1.93</td><td colspan="2">-7.94</td><td colspan="2">-19.94</td></tr><tr><td>铁矿石期货(美元/吨)</td><td>107.19</td><td colspan="2">2.24</td><td colspan="2">3.16</td><td colspan="2">3.46</td></tr></table> 数据来源：彭博，东方证券（香港） (数据截止25年12月31日) # 本月精选基金 # 本月精选基金 <table><tr><td>基金类型</td><td>基金名称</td><td>基金ISIN</td><td>一个月涨幅(%)</td><td>三个月涨幅(%)</td><td>年初至今涨幅(%)</td><td>一年涨幅(%)</td><td>三年累计涨幅(%)</td></tr><tr><td rowspan="2">货币市场基金</td><td>泰康开泰港元货币基金 A HKD</td><td>HK0000773033</td><td>0.24</td><td>0.58</td><td>2.50</td><td>2.50</td><td>N/A</td></tr><tr><td>汇添富美元货币市场基金 A USD</td><td>HK0000911476</td><td>0.31</td><td>0.89</td><td>3.91</td><td>3.91</td><td>N/A</td></tr><tr><td rowspan="2">投资级短期债券</td><td>泰康开泰海外短期债券基金 A USD</td><td>HK0000369188</td><td>0.47</td><td>0.87</td><td>5.67</td><td>5.67</td><td>25.40</td></tr><tr><td>中国人寿富兰克林环球基金-短期债券基金 A USD</td><td>HK0000664422</td><td>0.29</td><td>1.18</td><td>6.02</td><td>6.02</td><td>N/A</td></tr><tr><td>投资级债券基金</td><td>景顺环球高评级企业债券基金-USD Acc</td><td>LU1046421878</td><td>-0.03</td><td>1.02</td><td>6.98</td><td>6.98</td><td>21.81</td></tr><tr><td></td><td>浦银国际精选债券基金-A HKD Acc</td><td>HK0001099149</td><td>-0.13</td><td>0.40</td><td>8.10</td><td>8.10</td><td>N/A</td></tr><tr><td>美国股票基金</td><td>联博 - 精选美国股票基金 A USD</td><td>LU0683600562</td><td>-0.01</td><td>2.41</td><td>17.40</td><td>17.40</td><td>72.05</td></tr><tr><td></td><td>普徕仕(卢森堡)系列 - 美国大型增长股票基金 A USD</td><td>LU0174119429</td><td>0.44</td><td>2.45</td><td>15.93</td><td>15.93</td><td>126.20</td></tr><tr><td>中国股票基金</td><td>睿远中国股票基金 A HKD</td><td>HK0000955192</td><td>-3.24</td><td>-10.80</td><td>47.32</td><td>47.32</td><td>N/A</td></tr><tr><td></td><td>华夏精选大中华科技基金 A HKD Acc</td><td>HK0000165453</td><td>3.63</td><td>2.59</td><td>79.66</td><td>79.66</td><td>100.76</td></tr><tr><td>日本股票基金</td><td>富达日本价值基金-Acc JPY</td><td>LU0413544379</td><td>1.37</td><td>13.11</td><td>37.80</td><td>37.80</td><td>105.49</td></tr><tr><td>德国股票基金</td><td>富达基金-德国基金 A USD Hedge Acc</td><td>LU1775947333</td><td>2.73</td><td>1.61</td><td>25.37</td><td>25.37</td><td>73.12</td></tr></table> # 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