20260107-华源证券-华源晨会精粹_9页_357kb
报告摘要
华源晨会总结（2026年01月07日）
核心内容概述
本次晨会围绕固定收益市场与机械/建材建筑行业展开分析，重点探讨了长债市场走势、券商自营债券投资特征以及中国巨石公司股权激励计划等关键议题。
固定收益市场分析
主要观点
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超长债表现疲软
- 2025年12月，超长债表现格外疲软，主要由于券商自营、基金及年金等机构系统性减仓超长债。
- 2025年11月20日-12月31日，券商自营、基金及年金合计净卖出2502亿超长利率债，交易盘持仓大幅减少。
- 非银机构普遍预期债市资本利得空间有限，转而看多股市，导致债券持仓久期下降，超长债收益率明显上升。
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长债供给压力突出
- 自2018年以来，政府债券净发行规模快速增长，从4.77万亿增至2025年的13.85万亿。
- 超长期特别国债及地方债发行规模显著增加，发行期限拉长，导致银行自营债券投资久期压力上升。
- 险资对超长债的配置需求可能减弱，因其转向股票投资，未来需通过政策手段引导超长债配置。
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政策利率下调条件具备
- 面对经济下行压力，建议央行及早下调政策利率，小幅下调LPR以降低实体经济融资成本。
- 当前银行计息负债成本率稳步下行，30Y政府债券收益率较低点高出40BP以上，财政付息压力及社会融资成本可能面临上行压力。
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债市可能阶段性与基本面脱钩
- 债市走势可能阶段性与基本面脱钩，但无法长期脱离。
- 当前长债收益率来到近一年高点，经济下行压力下长债配置价值凸显。
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建议关注多资产配置机会
- 建议重点配置3-5Y资本债以获取票息，同时关注多资产投资机会。
- 超长债的大机会仍需等待机构股市预期回落及政策利率下调，或等到26Q2及以后。
风险提示
- 出口超预期：可能引发债市调整。
- 监管及税收政策变化：可能对债市造成冲击。
- 股市持续上涨：可能吸引年金等机构资金从债市流向股市。
券商自营债券投资特征
主要观点
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自营金融投资结构
- 券商自营金融投资包括交易性金融资产、债权投资、其他债权投资、其他权益工具投资四大类。
- 截至25Q2，43家上市券商自营金融投资总规模达6.78万亿元，其中交易性金融资产占比最高（70.42%）。
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债券投资分类
- 债券投资规模约4.17万亿元，占自营金融投资的61.45%。
- 券商自营利率债以交易盘为主，信用债以配置盘为主。
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超长期利率债交易活跃
- 券商自营资金对超长期利率债的季度交易规模呈趋势性扩张。
- 截至25Q3，券商自营在超长利率债交易量中占比达45.22%，成为市场核心交易力量。
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信用债交易收缩
- 信用债（含中票、短融、企业债）季度交易规模呈趋势性收缩，主要由于券商自营风险偏好收敛、资本约束强化与流动性需求上升。
风险提示
- 流动性管理风险：可能影响债券交易策略。
- 波段交易风险：市场波动可能影响收益。
- 杠杆策略失效风险：可能因市场变化导致收益受损。
中国巨石（600176.SH）点评
主要观点
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首次股权激励计划落地
- 公司发布2025年限制性股票激励计划，拟授予不超过3452.82万股，约占总股本的0.86%。
- 激励对象涵盖董事、高级管理人员、研发技术人员及核心骨干，覆盖全面，有助于提升管理积极性。
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业绩增长目标明确
- 2026-2028年净利润复合增长率分别不低于38.5%、27%、22%。
- 按照2025年12月31日市值计算，对应26-28年PE分别为14、13、12倍，显示公司对未来业绩增长信心十足。
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行业景气度触底回升
- 玻纤行业景气度已触底，有望迎来回升。
- 公司产品结构优势明显，尤其在风电与电子领域表现突出。
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进入高端电子布领域
- 公司于2025年中报后正式进入高端电子布领域，产品涵盖Low-DK、Low-CTE和Q布。
- 高端电子布受益于算力需求升级，公司具备较强竞争力和成长潜力。
盈利预测与评级
- 预计公司2025-2027年归母净利润分别为33.21亿、38.84亿、42.27亿。
- 对应EPS分别为0.83元、0.97元、1.06元。
- 当前股价对应2025-2027年PE分别为21、18、17倍。
- 维持“增持”评级。
风险提示
- 高端电子布进度低于预期：可能影响业绩增长。
- GDP增速低于预期：可能对行业需求造成压力。
- 市场竞争格局恶化：可能压缩利润空间。
报告列表
- 【固定收益】关注长债可能的超跌反弹——1月债市投资策略（2026/01/07）
- 【固定收益】券商自营投债有何特征？（2026/01/06）
- 【机械/建材建筑】中国巨石(600176.SH)点评：首次股权激励计划落地，看好公司中长期发展（2026/01/07）
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投资评级说明
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证券投资评级：
- 买入：相对基准指数涨跌幅在20%以上；
- 增持：相对基准指数涨跌幅在5%~20%之间；
- 中性：相对基准指数涨跌幅在-5%~+5%之间；
- 减持：相对基准指数涨跌幅低于-5%；
- 无：因无法获取资料或存在重大不确定性。
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行业投资评级：
- 看好：行业股票指数超越市场基准；
- 中性：行业股票指数与市场基准基本持平；
- 看淡：行业股票指数弱于市场基准。
基准指数说明
- A股市场（不含北交所）：沪深300指数；
- 北交所市场：北证50指数；
- 香港市场：恒生中国企业指数（HSCEI）；
- 美国市场：标普500指数或纳斯达克指数；
- 新三板市场：三板成指（协议转让）或三板做市指数（做市转让）。
一般声明
- 本报告为华源证券研究所内部资料，仅供客户参考，不构成投资建议。
- 报告中所含信息可能随时更新，投资者应自行关注最新信息。
- 报告内容的引用、刊发需在允许范围内，并注明出处“华源证券研究所”。
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