20260602-国金证券-供应链专题分析报告_后霍尔木兹时代_原油进入新的定价状态_13页_2mb

原油市场新定价状态分析总结

核心内容

全球原油市场经历了两次结构性的油价中枢上移。第一次发生在1973年石油危机后，由定价权转移、议价能力变化和货币体系重定价共同推动。第二次则始于21世纪，主要受需求侧扩张和边际供应成本上升的影响。当前，原油定价机制正在经历新的松动，导致价格区间变宽、波动率中枢上移和尾部风险增加。

主要观点

• 定价机制的演变：油价中枢的上移通常伴随着定价机制的切换。第一轮上移是由于OPEC的集体行动和美元贬值，而第二轮则主要由需求增长和边际成本上升驱动。
• 霍尔木兹危机的影响：霍尔木兹海峡危机不仅影响短期供应，还对市场对关键能源通道持续畅通的信任产生影响，推动油价进入新的定价状态。
• OPEC+的政策托底能力减弱：阿联酋退出OPEC和OPEC+，削弱了联盟的协调能力，使得油价的下沿支撑变得更加不稳定。
• 美国页岩油的边际影响：美国页岩油在短期内能补缺口，但难以像上一轮那样快速重塑全球供给曲线，中长期影响力仍有限。

关键信息

历史油价中枢上移

• 1973年石油危机：OPEC通过禁运和减产打破西方石油巨头主导的低油价体系，推动油价中枢上升。
• 2000年后：全球石油消费重心向亚洲转移，中国成为需求增长的核心来源，推动油价中枢上移至50-80美元/桶。

当前定价机制变化

• 下沿支撑：由OPEC+政策托底和页岩油成本约束共同决定，但阿联酋退群削弱了这种支撑。
• 上沿约束：由需求承接能力和美国页岩油的增产能力决定，高油价阶段需求收缩会压制油价。
• 供给弹性：美国页岩油虽能阶段性补缺口，但其增产周期较长，难以迅速改变全球供给格局。

数据与趋势

• 全球石油剩余产能：从1980年代的890万桶/天降至2000-2009年的230万桶/天，2020-2021年有所回升。
• OPEC+产能分布：OPEC+成员国合计占全球产量的55%，其中沙特阿拉伯占主导地位，阿联酋退群后其影响力下降。
• 美国页岩油：2025年美国原油产量为1370万桶/日，出口稳定在500万桶/日左右，但新增产能仍需时间。
• 需求变化：2020年后，全球石油需求增速放缓，中国需求增量下降，印度等新兴市场难以复制中国的需求增长效应。

风险提示

• 地缘局势演化超预期
• OPEC+政策协调超预期
• 全球需求与非OPEC+供给变化超预期

图表目录

• 图表1：1946至今WTI油价变动
• 图表2：全球石油剩余产能以及占需求的比重
• 图表3：全球原油剩余产能变化（1970—2021年）
• 图表4：全球原油供给成本曲线
• 图表5：1992年-2025年全球原油产量份额分布
• 图表6：OPEC原油产量变动影响WTI价格
• 图表7：各国达到财政盈亏平衡点的油价
• 图表8：阿联酋原油产量占全球、OPEC和OPEC+的比重
• 图表9：OPEC+各成员国有效闲置产能分布
• 图表10：美国原油生产与出口
• 图表11：美国石油活跃钻机数
• 图表12：美国DUC与已完工油井数量
• 图表13：全球已探明原油储量分布
• 图表14：1971-2020年全球石油总需求和供需缺口
• 图表15：2022—2025年石油需求变化
• 图表16：2015—2030年石油供需年均增长
• 图表17：美国页岩油新井盈亏平衡点