> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 协鑫科技 (3800 HK) 详细总结 ## 核心内容概述 协鑫科技（3800 HK）在2025年第二季度（2H25）出现了亏损，主要由于信用减值损失拖累业绩。尽管如此，公司颗粒硅业务表现亮眼，其吨含税平均售价首次超过棒状硅龙头大全能源，反映出市场对其产品质量的认可。公司预计未来将通过市场化方式实现多晶硅产能出清，从而在价格回调后提升盈利能力和市场份额。 ## 主要观点 - **2H25业绩表现**：协鑫科技在2H25亏损10.9亿元，其中光伏材料分部亏损1.2亿元，光伏电站分部亏损4.0亿元。尽管亏损幅度有所收窄，但低于预期，主要由于计提15.0亿元信用减值损失。 - **颗粒硅优势显著**：4Q25颗粒硅吨含税平均售价为4.85万元，首次高于棒状硅龙头大全能源的4.67万元。颗粒硅生产现金成本为2.40万元，生产现金利润为1.89万元，显著高于大全能源的0.74万元。 - **多晶硅价格回调**：由于政府叫停产能收储方案，多晶硅价格从5.4万元/吨回调至4.05万元/吨。未来多晶硅价格预计将在较长时间内处于低位。 - **盈利预测调整**：公司预计在2026年仍将小幅亏损，但随着产能出清和价格回暖，2027年有望扭亏为盈。 - **目标价与评级**：交银国际将协鑫科技目标价下调至1.19港元，维持买入评级。基于0.75倍2026年市净率，潜在涨幅为28.0%。 ## 关键信息 ### 财务数据一览 | 年结12月31日 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E | |--------------|------|------|-------|-------|-------| | 收入(百万人民币) | 15,098 | 14,425 | 14,767 | 17,953 | 21,563 | | 同比增长(%) | -55.2 | -4.5 | 2.4 | 21.6 | 20.1 | | 净利润(百万人民币) | (4,750) | (2,868) | (331) | 1,292 | 3,158 | | 每股盈利(人民币) | (0.18) | (0.09) | (0.01) | 0.04 | 0.10 | | 同比增长(%) | -289.4 | -51.1 | -88.5 | -490.5 | 144.4 | | 市盈率(倍) | ns | ns | ns | 21.1 | 8.6 | | 每股账面净值(人民币) | 1.38 | 1.20 | 1.38 | 1.42 | 1.52 | | 市账率(倍) | 0.59 | 0.68 | 0.59 | 0.58 | 0.54 | ### 个股评级 - **评级**：买入 - **目标价**：1.19港元 - **潜在涨幅**：+28.0% ### 个股表现 - **52周高位**：1.47港元 - **52周低位**：0.73港元 - **市值**：30,412.69百万港元 - **日均成交量**：417.31百万港元 - **年初至今变化**：-12.26% - **200天平均价**：1.17港元 ## 业务预测 ### 多晶硅业务数据预测 | 指标 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E | |------|------|------|-------|-------|-------| | 销量(万吨) | 26.6 | 27.8 | 28.8 | 33.6 | 38.4 | | 单吨含税平均售价(万元) | 3.9 | 4.0 | 4.0 | 4.5 | 5.0 | | 单吨生产成本(万元) | 4.0 | 3.2 | 3.1 | 3.0 | 2.9 | | 单吨毛利(万元) | -0.6 | 0.3 | 0.4 | 1.0 | 1.5 | | 毛利率(%) | -17.0 | 9.6 | 12.4 | 24.7 | 34.5 | ## 财务比率 | 指标 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E | |------|------|------|-------|-------|-------| | 毛利率(%) | -16.6 | 9.3 | 11.4 | 20.7 | 29.1 | | EBITDA利润率(%) | -10.5 | 12.3 | 26.3 | 32.4 | 38.3 | | EBIT利润率(%) | -36.9 | -15.5 | -1.6 | 9.1 | 18.7 | | 净利率(%) | -31.5 | -19.9 | -2.2 | 7.2 | 14.6 | | ROA(%) | -7.1 | -3.0 | -0.3 | 2.5 | 6.1 | | ROE(%) | -11.9 | -7.4 | -0.8 | 2.8 | 6.5 | | ROIC(%) | -10.6 | -5.4 | -0.5 | 3.1 | 7.6 | | 净负债权益比(%) | 32.9 | 21.2 | 4.7 | 1.8 | 净现金 | | 利息覆盖率 | -2.6 | 3.8 | 9.8 | 33.9 | 74.9 | | 流动比率 | 1.2 | 1.2 | 2.0 | 2.4 | 3.5 | | 存货周转天数 | 50.8 | 54.5 | 50.7 | 46.5 | 46.8 | | 应收账款周转天数 | 356.1 | 306.8 | 302.8 | 266.1 | 267.6 | ## 评级定义 - **买入**：预期个股未来12个月的总回报高于相关行业。 - **中性**：预期个股未来12个月的总回报与相关行业一致。 - **落后**：预期个股未来12个月的总回报低于相关行业。 ## 评级依据 - 协鑫科技颗粒硅业务表现优于棒状硅，盈利优势显著。 - 多晶硅价格回调，但公司有望在市场化出清中扩大市场份额。 - 交银国际预计2027年多晶硅价格回暖，公司将扭亏为盈。 - 基于0.75倍2026年市净率，目标价下调至1.19港元，维持买入评级。 ## 其他相关公司评级 | 股票代码 | 公司名称 | 评级 | 收盘价 (交易货币) | 目标价 (交易货币) | 潜在涨幅 | |----------|----------|------|--------------------|--------------------|----------| | 2688 HK | 新奥能源 | 买入 | 63.40 | 73.66 | +16.2% | | 135 HK | 昆仑能源 | 买入 | 7.18 | 8.85 | +23.3% | | 1193 HK | 华润燃气 | 中性 | 18.95 | 16.50 | -12.9% | | 384 HK | 中国燃气 | 中性 | 7.20 | 6.80 | -5.6% | | 3899 HK | 中集安瑞科 | 买入 | 10.24 | 8.40 | -18.0% | | 1798 HK | 大唐新能源 | 买入 | 1.57 | 1.81 | +15.3% | | 579 HK | 京能清洁能源 | 买入 | 2.24 | 2.68 | +19.6% | | 836 HK | 华润电力 | 买入 | 18.48 | 21.05 | +13.9% | | 2380 HK | 中国电力 | 买入 | 3.17 | 3.75 | +18.3% | | 300274CH | 阳光电源 | 买入 | 134.45 | 155.00 | +15.3% | | 688390CH | 固德威 | 中性 | 91.48 | 58.00 | -36.6% | | 3800 HK | 协鑫科技 | 买入 | 0.93 | 1.19 | +28.0% | | 1799 HK | 新特能源 | 买入 | 5.48 | 6.30 | +15.0% | | 6865 HK | 福莱特玻璃 | 买入 | 9.01 | 10.65 | +18.2% | | 968 HK | 信义光能 | 中性 | 2.99 | 3.67 | +22.7% | | 1108 HK | 凯盛新能 | 中性 | 3.77 | 3.71 | -1.6% | ## 评级说明 - 交银国际对协鑫科技的评级为**买入**，基于其颗粒硅业务的盈利优势及市场竞争力。 - 由于多晶硅价格回调，公司可能面临短期压力，但其颗粒硅业务有望在市场化出清中受益。 - 交银国际预计公司将在2027年实现扭亏，届时盈利能力和市场份额有望进一步提升。 ## 免责声明 - 本报告内容来自交银国际证券，旨在提供一般性信息。 - 报告中提到的数据和观点不构成投资建议，投资者应自行评估。 - 报告内容可能受到数据来源和市场变化的影响，交银国际证券不承担相关责任。 ## 分析员披露 - 分析员及有联系者未持有相关证券，亦无交易记录。 - 分析员未接受内幕消息或非公开信息。 - 分析员与部分公司存在投资银行业务关系，可能影响其建议。 ## 投资建议 - 投资者应独立评估公司财务状况和市场环境。 - 在交易前，建议咨询专业顾问，考虑自身投资目标和风险承受能力。 - 本报告不适用于所有司法管辖区或国家，部分地区可能违法。