20161230-申万宏源-2016年规避借壳模式分析及_类借壳_投资探讨_类借壳_花样变奏_混改转型双布局_17页_1mb

2017年定增市场投资策略总结

核心内容概述

本文围绕2016年借壳上市新规对市场的影响，探讨了规避借壳上市的“类借壳”策略，并分析了其在混改和转型背景下可能带来的投资机会。研究指出，新规显著提升了借壳上市的审核门槛，使得“类借壳”操作更趋隐蔽、复杂，且对标的资产质量、控制权稳定性、信息披露充分性等提出更高要求。

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主要观点

1. 借壳新规强化监管

• 2016年6月17日，证监会发布《上市公司重大资产重组管理办法》修订稿，被称为“史上最严借壳新规”。
• 新规从量化指标（资产总额、资产净额、营收、净利润、股本）和定性指标（主营业务根本变化）两个层面强化了对借壳行为的监管。
• 新增兜底条款，防止“忽悠式”重组，强调对控制权变更的实质认定。

2. 借壳上市热度下降

• 2016年借壳上市项目数由48家骤降至19家，交易总价值由1879亿元萎缩至约1386亿元。
• 借壳标的的估值溢价率整体上升，但审核通过率下降，表明监管趋严。

3. “类借壳”模式演进

• 面对新规，企业开始采用更隐蔽、更复杂的“类借壳”方式，以规避监管。
• 主要包括：引入第三方、表决权让渡、减少股权支付比例、现金收购后再增发融资等。

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关键信息

一、规避借壳的六大主要策略

1. C调：引入第三方

• 实控权转移至非关联第三方，但尚无成功案例。
• 通过第三方提前入股标的资产，稀释原股东股份比例，实现控制权不变。
• 案例：力源信息、四通股份等。

2. D调：表决权让渡或放弃

• 通过交易方或上市公司其他股东放弃表决权，保持控制权不变。
• 案例：四通股份收购启行教育、全新好拟收购港澳资讯。

3. E调：减少股权支付比例

• 降低股权收购比例，避免原实控人持股稀释。
• 案例：宁波富邦收购天象互娱70%股权。

4. F调：先现金收购，再增发补充资金

• 采用全现金收购方式，规避借壳认定，提高效率。
• 案例：维格娜丝收购Teenie Weenie品牌。

5. C小调：现金收购版引入第三方

• 采用现金支付而非发行股份，提高审核效率。
• 案例：三爱富收购奥威亚、开元仪器收购恒企教育等。

6. C大调：第三方提前入股稀释原股东股份

• 案例：力源信息通过华夏人寿提前入股稀释武汉帕太原股东股份。

二、类借壳投资两条主线

1. 混改+资产注入

• 国企或央企集团借助上市公司平台进行资产整合，提高资产证券化率。
• 典型案例：中石油注入ST济柴、中国五矿注入ST金瑞等。
• 混改背景下，金融类资产（如小型券商、信托公司）注入上市平台的可能性增加。

2. 转型式局部卖壳

• 部分传统行业上市公司在主营业务不发生根本变化的前提下，进行局部卖壳。
• 典型案例：南洋科技收购彩虹无人机、宁波富邦收购天象互娱70%股权等。
• 保留部分业务和股份，同时引入优质资产，实现业务转型。

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总结

2016年借壳新规显著提高了并购重组的门槛，使得“类借壳”操作更加复杂与隐蔽。监管层强调对标的资产质量、控制权稳定性、信息披露完整性的审核，促使企业更注重资产价值与合规性。随着混改和经济转型升级，优质壳资源成为产业资本关注的焦点，尤其是具备稳定业务和高估值潜力的标的。

未来，“类借壳”重组将更依赖于优质资产注入与控制权稳定，并可能向“强强联合”模式演进。投资者应关注混改领域及转型式局部卖壳的潜在机会，同时警惕高杠杆、信息披露不充分等风险。

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数据统计

指标	数值
2016年借壳项目数	21宗（同比减少46.15%）
交易总价值	约1879亿元（同比减少33.15%）
平均估值溢价率	552%（同比上升37.31%）
审核通过率	82.88%（同比由91.80%降至82.88%）

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风险提示

• 高杠杆现金收购可能导致资产负债率飙升。
• 表决权让渡可能引发监管质疑，影响过审。
• 标的资产估值不合理或盈利能力不稳，易被否决。
• 配套融资未完成可能引发资金链断裂，甚至控制权变更风险。

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结论

借壳新规推动市场向更规范、更注重资产质量的方向发展，使得“类借壳”策略更趋成熟。未来投资应聚焦于混改和转型式局部卖壳两大主线，关注资产质量、控制权稳定和信息披露完整性，同时注意潜在的合规风险和市场不确定性。