> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 新华保险首次覆盖报告总结 ## 核心内容 新华保险（601336.SH）作为一家寿险主业集中度较高的公司，其业绩及估值主要受到负债端和投资端的影响。公司近年来在负债端经历了从规模修复到价值修复的转变，同时在资产端通过提高权益类资产配置比例，增强了利润表现的弹性。整体来看，新华保险正处于负债端价值修复与资产端权益弹性释放的双重驱动阶段。 ## 主要观点 - **负债端修复**：个险渠道通过代理人队伍出清，实现人均产能的显著提升，新业务价值连续三年恢复增长。银保渠道在“报行合一”政策下费用竞争趋于规范，价值贡献明显提升。 - **资产端弹性**：公司权益类资产配置比例较高，且FVTPL占比上升，使公司利润对权益市场表现更加敏感。2024至2025年，公司总投资收益率显著回升。 - **盈利预测**：预计2026至2028年，公司保险服务收入分别为532.8/561.3/592.6亿元，归母净利润分别为287.4/286.4/317.0亿元，期末内含价值分别为3,167.5/3,482.1/3,829.6亿元。 - **估值建议**：基于历史P/EV估值中枢，给予公司2026年0.8x P/EV，对应目标价81.22元，首次覆盖给予“买入”评级。 ## 关键信息 ### 负债端 - **个险渠道**：经历代理人规模出清后，队伍规模基本企稳，人均产能从2020年的19.4万元提升至2025年的90.4万元。2023至2025年，个险NBV分别同比+25.4%/+37.2%/+19.4%，2025年恢复至48.1亿元。 - **银保渠道**：2025年保费/新单保费/NBV分别同比+39.5%/+52.3%/+110.2%。银保渠道NBV在2024年同比增长516.5%至25.1亿元，2025年进一步提升至52.7亿元，首年保费口径NBVM由2023年的1.4%提升至2025年的13.9%。 - **新业务价值**：2023至2025年分别同比+24.8%/+106.8%/+57.4%，2025年恢复至98.4亿元，新业务价值率提升至16.2%（首年保费口径）和25.1%（首年年化保费口径）。 ### 投资端 - **投资结构变化**：公司投资资产规模持续扩张，从2016年的6,797.9亿元增至2025年的18,412.3亿元。债券投资占比提升至49.6%，权益类资产占比达26.0%，其中股票/基金/股权投资占比分别为11.8%/9.4%/4.8%。 - **FVTPL占比提升**：2025年FVTPL占比提升至31.5%，使公司利润表更具弹性。AC占比下降，反映资产配置策略的调整。 - **总投资收益率**：2024至2025年分别回升至5.8%和6.6%，显示公司投资收益修复明显。 ### 财务预测 | 指标 | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | |------|------|------|------|------|------| | 保险服务收入（亿元） | 478.1 | 503.0 | 532.8 | 561.3 | 592.6 | | 归母净利润（亿元） | 262.3 | 362.8 | 287.4 | 286.4 | 317.0 | | 期末内含价值（亿元） | 2,584.5 | 2,878.4 | 3,167.5 | 3,482.1 | 3,829.6 | ### 估值分析 - **P/EV估值**：公司历史滚动P/EV估值相对较低，2026年预计为0.59x，较2026年5月18日收盘价60.12元仍有修复空间。 - **每股内含价值**：2026年预计为101.52元，2027年为111.60元，2028年为122.74元。 ## 风险提示 1. **长端利率下行超预期**：可能影响公司净投资收益率和内含价值。 2. **权益市场大幅波动**：可能通过FVTPL和FVOCI资产影响净利润和净资产。 3. **寿险改革成效不及预期**：代理人队伍规模和新人留存率若未达预期，将影响新业务价值增长。 4. **居民收入不及预期**：可能导致储蓄型和保障型产品需求疲软，影响保费增速。 5. **监管政策变化风险**：可能对公司产品销售、业务结构、资本消耗及盈利能力产生影响。 6. **产品结构转型不及预期**：若分红险销售不及预期或传统险压降节奏不顺，可能影响新单增长和价值率改善。 7. **精算假设调整风险**：折现率、退保率、费用率、死亡率等假设若出现偏差，可能对新业务价值和内含价值造成影响。 ## 投资建议 - **估值修复空间**：公司当前估值较历史P/EV中枢仍有提升空间，给予2026年0.8x P/EV，对应目标价81.22元。 - **评级**：首次覆盖，给予“买入”评级。 ## 总结 新华保险在负债端和资产端均展现出积极的修复和增长趋势，特别是在个险和银保渠道的提质增效以及权益类资产配置比例的提升方面。公司正处于价值增长的加速期，未来三年的保险服务收入、新业务价值和内含价值预计稳步增长，具备较强的盈利弹性和估值修复潜力。建议投资者关注其在寿险主业集中度和权益市场改善背景下的投资机会。