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多维度看当下的价值成长切换：有轮动，无躺赢

核心内容概览

本报告从多个维度分析当前A股市场中价值与成长风格的切换情况，探讨美债利率对A股的影响、公募持仓变化、估值水平以及技术指标等，旨在为投资者提供风格轮动的判断依据与投资建议。

主要观点与关键信息

1. 价值成长风格切换周期

• 2005年以来，A股风格切换平均周期为2-3年。
• 价值占优区间：2005年初-2008年末（“五朵金花”）、2010-2012年市场下行期间、2014年初至年底（一带一路）、2016-2018年底（行业龙头盈利集中）、2021下半年开始（周期及金融地产修复）。
• 成长占优区间：2008-2010年宽松流动性下、2013-2014年及2015-2016年（创业板引领移动互联网成长）、2019-2021年（半导体、新能源引领高端制造成长）。

2. 美债利率对A股的影响

• 美债利率上行对成长风格压制：成长股估值对利率敏感，美债利率快速上行会对成长风格形成压制，但压制阶段已接近尾声。
• 美债利差接近倒挂：当前美债利差接近倒挂，但历史经验表明其信号滞后，不意味着经济衰退即将来临。
• 美债收益率曲线变平：2Y10Y曲线变平表明市场对联储加息周期的预期已较充分，当前美债利率上行速率有所拐头，对成长风格的压制减弱。
• 美股与A股风格轮动关系不显著：美股成长相对价值溢价显著高于A股，但对A股风格切换影响有限，近期出现两次大的背离。

3. 公募持仓视角

• 成长板块持仓中枢持续抬升：2010年至今公募在成长股上的持仓占比从50%上升至接近80%，当前连续两个季度回落。
• 公募持仓与风格轮动关系：公募加仓后，成长风格通常会有短暂回补，但季度跟随公募风格轮动效果不佳，需结合持仓变化趋势判断。
• 历史加仓情况：公募重仓在价值板块连续加仓的4次中，仅在14年底和18年底后未延续，成长风格均出现反弹。

4. 估值视角

• 国证价值指数处于历史低估区域：当前PE_TTM为7.90，低于2010年以来的中枢9.83，未来一年正收益概率为100%，收益均值为+36.4%。
• 国证成长指数处于偏高位：当前PE_TTM为23.74，处于历史74%分位点，未来一年正收益概率为55%，收益均值为+4.4%。
• ERP角度：价值风格ERP处于历史高分位数（90.91%），性价比极高；成长风格ERP处于中位水平（41.39%）。
• ERP剪刀差现象：自2019年以来，价值与成长ERP走势出现明显分化。

5. 风格切换的技术面路标

• 相对价格强度指标：构建成长/价值收益率比值指标，用于判断风格轮动趋势。当前价值仍占优，一阶、二阶导数均为负数。
• 北向资金视角：北向资金在风格切换后进行阶段性跟随，交易盘对风格切换信号反应更及时，配置盘则偏向左侧交易。
• 资金相对强度指标：当前交易盘资金相对强度指标低于0.5，配置盘接近0.5，表明风格切换机会可能临近。

投资建议

• 预计二三季度中价值与成长风格将逐渐走向均衡。
• 成长股修复需关注以下因素：
  • 美联储加息和缩表节奏；
  • 国内疫情影响下稳增长政策的重要性变化；
  • 下半年国内通胀和大宗商品价格走势。

风险提示

• 基于历史数据的模型存在失效风险；
• 历史风格轮动不代表未来情况；
• 本报告不构成投资收益的保证或投资建议。

技术指标与策略分析

• 一阶、二阶导数分析：用于判断趋势的加速与拐点，当前一阶、二阶导数均为负，表明价值风格仍占优。
• 风格切换策略：当北向配置盘或交易盘资金相对强度百分位突破0.5阈值时，选择成长风格，否则选择价值风格。
• 策略回测表现：结合相对强度指标与资金变动，判断风格切换信号，确认趋势可持续性。

结论

当前A股市场中，价值风格仍处于低位，未来正收益概率较高；成长风格受美债利率压制，但压制阶段已结束，未来可能迎来修复机会。风格切换存在，但非“躺赢”状态，需结合多维度指标进行判断。