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报告摘要

固定收益组：赎回会扩散吗？

核心内容

近期债市出现调整，主要表现为利率债和信用债的收益率快速上行，尤其是信用债的流动性折价显现。本轮调整并非系统性赎回，而是由局部赎回、止盈交易及资金面收敛共同引发的阶段性冲击。整体来看，市场尚未进入全面负反馈阶段，但也不足以确认信用债已经完成风险释放。

主要观点

局部赎回放大信用债波动
- 基金是本轮卖盘的主要来源，普通信用债减仓集中在1年至5年，二永债减持压力也来自基金账户。
- 近一周基金减持普通信用债与国股行二永债合计规模达455亿元，接近去年9月理财赎回产品时的抛售强度。
- 二永债成交笔数和换手率仍处于阶段高位，基金仍在净买入3年至5年高票息城投债，说明当前并非系统性赎回重演，而是局部扰动。
理财赎回偏预防性，定价基础仍不坚实
- 理财自身负债端未明显失稳，其在1年至5年信用债上仍保持净买入，说明赎回更多出于预防债市调整、季末留存现金及为下半年收益腾挪空间的考虑。
- 理财赎回规模偏低，但增长与去年4月至7月相近，说明负债端仍有增量，但直接配置力度不足。
- 当前信用债定价尚未充分修复，5年中高等级信用债绝对收益仍低，二永债品种利差和税收补偿修复有限，基金减持7年以上普通信用债仅持续一周，长久期信用债拥挤度尚未出清。
二永债短期反弹空间有限，需谨慎操作
- 二永债虽已调整，但比价优势尚不明显，5年以上品种更适合控制仓位、灵活交易。
- 二永债与利率债利差接近去年过热阶段的低位，且税收补偿尚未完全修复，短期交易价值提升，但不宜视为趋势性配置机会。
普通信用债需等待收益率回升
- 普通信用债的收益率尚未充分上行，且利差保护不足，不宜在低收益区间继续外推久期。
- 优质城投债可作为票息账户底仓，3年至4年供给稀缺、流动性相对可控的品种仍具持有价值。
策略建议
- 组合表达宜偏保守，不宜在低收益区间过早恢复久期进攻。
- 二永债短期有反弹交易空间，但需关注其比价优势是否稳固。
- 配置重心可适度回到3年附近，同期限商金债和TLAC亦可作为替代方向。
- 超长信用债和7年以上普通信用债应保持克制，交易拥挤尚未充分消化。

关键信息

信用债ET：城投债ET水转为贴水，显示部分产品存在赎回压力。
收益率变化：5年中高等级信用债收益率仍低于去年低点，二永债收益率上行幅度较大，但利差修复有限。
基金行为：基金在3年至5年高票息城投债上仍保持净买入，显示其对信用资产的配置情绪未完全转向防御。
理财行为：理财赎回基金更多出于预防性，而非系统性冲击，且理财规模变化相对平稳。
资金面：隔夜资金利率中枢抬升，DR001一度升至1.52%，资金面收敛是本轮调整的重要诱因。

风险提示

统计数据失真：银行间债券交易到交割存在时滞，可能影响对市场情绪的判断。
信用事件冲击：信用事件具有随机性，其对市场的影响取决于事件性质及牵涉券种。
政策预期不确定性：经济政策与债市监管政策可能引发市场配置和交易惯性的变化，需进一步分析。

图表概览

图表1：债市猝不及防调整，前期弹性较大的个券收益上行较快。
图表2：10年信用债及5年二级债亏损速度较快。
图表3：基金是减持普通信用债的主力。
图表4：基金全面减持5年内国股行二级资本债。
图表5：基金单周净卖出幅度接近去年9月调整强度。
图表6：信用债ET跌幅显著，显示部分产品存在赎回压力。
图表7：信用债ET走势波动，显示市场情绪变化。
图表8：理财规模变化相对平稳。
图表9：理财产品业绩基准下限均值在1.6%。
图表10：国股行二永债成交笔数放量，显示配置与交易需求仍在入场。
图表11：3年至5年二级资本债换手率跳升。
图表12：基金未显著减持高票息城投债，显示配置情绪未全面转向防御。
图表13：5年内信用债绝对收益仍处低位。
图表14：5年普信债与二永债价差整体偏低。
图表15：5年二永债与10年国债比价仍在低位。
图表16：10年二级资本债税收定价未完全修复。
图表17：基金对7年以上普通信用债的参与度仍偏高，显示市场拥挤度未充分出清。
图表18：理财今年买债规模偏低，但增长与去年4月至7月相似。

结论

当前债市调整更多是局部冲击，而非系统性赎回。机构行为显示，尽管基金减持普通信用债和二永债，但整体配置情绪并未全面转向防御。信用债定价基础尚未坚实，需关注收益率是否进一步上行及利差是否充分修复。策略上宜偏保守，避免在低收益区间过早恢复久期进攻，二永债可适度参与反弹交易，但不宜过度配置。普通信用债需等待收益率回升，优质城投债仍是持有价值较高的资产。

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