> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 智能汽车2026年策略报告： # L4 RoboX爆发元年！ 证券分析师：黄细里 执业证书编号：S0600520010001 联系邮箱：huangxl@dwzq.com.cn 联系电话：021-60199793 2025年12月13日 # 过去十年智驾的复盘总结 (2015-2025年) > 我们认为过去十年智驾产业处于0-1导入期阶段（按照产业生命周期理论）且具备以下规律：硬件&软件螺旋式向上迭代发展！每一次能力大升级都是思维方式的颠覆！迭代规律：做减法思路！越简单越好！技术领先&成本领先同样重要！具体可以分为3个阶段： > 2015-2017年（第一阶段）：0-1阶段前期的主题投资阶段（mobileye）。一二级市场只要涉足智驾领域标的都给予了高估值溢价。市场研究以科普为主，实际产业陷入了技术路线之争：1）是直接干L4还是从L2开始慢慢迭代；2）单车智能VS V2X谁是未来主导？3）纯视觉VS多传感器融合谁是未来主导？2018-2019年智能化进入产业寒冬期，国产替代不及预期（M-博世组合几乎垄断了初级L2市场）。 > 2020-2022年（第二阶段）：智能化0-1阶段后期VS电动化1-10前期阶段共振阶段。真正能兑现业绩的公司（特斯拉）行情较好，以硬件为主。产业发现特斯拉对智能化也进行了颠覆式E/E架构升级，带来了大算力芯片上车，【域控制器】成为最火热的关键词，以及市场和产业均聚焦于L2+各个环节落地。 > 2023-2025年（第三阶段）：智能化处在“黎明前黑暗”（0-1阶段向1-10阶段过渡最煎熬时间窗口）。这阶段没有趋势性大行情，但每年均会有一波阶段性机会。但呈现出一个重要特征：智能化正从电动化定价体系走向AI定价体系，新旧逻辑的切换在螺旋式变化。市场研究承上启下（从硬件转换到软件，从L2+切换到L4），地平线为代表经过十年磨一剑的一批智驾优秀标的陆续开始上市。 # 未来5年智驾展望（2026-2030年）及2026年智驾投资主线是RoboX！ > 我们认为2026年是智驾关键之年：承上启下，或结束黎明前黑暗，即将进入【B端无人车商业模式跑通阶段2026-2028年】，而智驾要在C端爆发还需等待2028年或是新一轮换车潮开启！ > 驱动L4 RoboX投资机会三大核心要素：1）技术层面：大模型上车带来了算法泛化质的飞跃，2026年VLA/世界模型将有望带动模型能力上限进一步提升。2）成本层面：技术进步推动整车BOM和智驾套件成本快速下降，2026年20万以下robotaxi量产可期。3）运营层面：一二线城市加速L4牌照和路权放开，以及互联网流量优势的玩家入局无人车。 > 2026年L4 RoboX主线投资定价体系：颠覆电动车框架且融合互联网框架，我们提出全新估值方式：智能体创收能力=智能体保有量*智能体能力等级（参照人类职业差异） 2026年智能化行情与以往异同点： > 相同点都在于AI扩散，但不同点在于：1）以往更强调汽车逻辑和AI逻辑的共振，2026年更强调AI逻辑的演绎为主。背后核心是：智能化所有玩家能力均在上台阶，尤其是第一梯队玩家开始迈向L4，产业兑现能力在变强。2）以往更强调硬件机会和C端销量带动，2026年或更关注软件机会和B端的突破。 2026年有哪些重要催化剂？ > 模型迭代层面：H1特斯拉V14升级、小鹏第二代VLA、理想/华为/小米/地平线机器人/momenta等迭代 > RoboX推广：H1特斯拉去掉安全员且cybercab投产、小鹏robotaxiQ2量产H2广州试运营、waymo/小马智行/文远知行/九识智能/新石器/滴滴/momenta等各家RoboX运营量加速投放 > 上市进度：希迪智驾/易控智驾/九识智能/新石器/momenta/享道出行等或2026年完成港股上市 政策层面：L3-L4国标征求意见稿推出、L3准入时点、智能化国产芯片补贴方案、更多城市放开L4牌照 #标的上如何布局？聚焦L4 RoboX产业链！ B端软件标的>C端硬件标的。H股沪港通优选【小鹏汽车+地平线机器人+小马智行/文远知行+曹操/黑芝麻智能】；A股优选【千里科技+德赛西威+经纬恒润】 下游应用维度相关标的：#Robotaxi视角：1）一体化模式：特斯拉/小鹏汽车；2）技术提供商+运营分成模式：地平线/百度/小马智行/文远知行/千里科技/（拟上市：momenta/元戎启行等）；3）网约车/出租车的转型：滴滴/曹操出行/如祺出行/大众交通/锦江在线。#Robovan视角：德赛西威+九识智能/新石器/白犀牛（拟上市）等。#其他无人车视角：矿卡（拟上市：希迪智驾/易控智驾等）/港口（经纬恒润等）/环卫车（盈峰环境等）/巴士（文远知行等） 上游供应链维度相关标的：1）B端无人车代工（北汽蓝谷/广汽集团/江铃汽车/同力股份/易咖智驾（拟上市））；2）核心上游供应商：检测服务（中国汽研/中汽股份等）/芯片（地平线机器人+黑芝麻智能）/域控制器（德赛西威/经纬恒润/均胜电子/华阳集团/科博达等）/传感器（舜宇光学科技/禾赛/速腾聚创）/线控底盘（伯特利/耐世特/浙江世宝）/车灯（星宇股份）/玻璃（福耀玻璃）等 ■风险提示：后视镜视角带来的认知范围有限；Robotaxi放量不及预期；智驾政策节奏不及预期。 一、过去十年智驾的复盘总结 (2015-2025年) 二、未来5年智驾展望 (2026-2030年) 三、2026年智能化投资主线是RoboX 四、Robox定价体系及标的梳理 五、投资建议及风险提示 # 一、过去十年智驾的复盘总结 (2015-2025年) # 一张图看懂AI智能汽车投资机会（复盘与展望） # ■ 硬件&软件螺旋式向上迭代发展！每一次能力大升级都是思维方式的颠覆！ # 2015-2017年智能化行情复盘 这轮行情核心特征：汽车智能化正处在0-1阶段第一波行情，国内以主题投资为主。 1）全球领涨标的是mobileye（当时美股明星公司），后来被英特尔收购从而退市。其【单目摄像头视觉方案】以其强大算法能力且低成本方案实现了初级L2功能（AEB/ACC等），【Mobileye+博世】深度绑定组合满足了当时油车时代车企需求，实现了业绩兑现。 2）国内市场以寻找映射方式在做主题投资。2015年最有代表性公司【亚太股份】，从执行端入局，通过参股方式布局感知环节，去讲对标mobileye+博世的国产替代逻辑，满足了市场风险偏好较高阶段追求的智能化逻辑好的审美。2016-2017年最具代表性公司【拓普集团】，从电子真空泵入局，且因受益吉利新车周期公司有较好业绩支撑，满足了市场风险偏好一般阶段追求有业绩且有智能化预期的审美。 实际产业陷入了技术路线之争：1）是直接干L4还是从L2开始慢慢迭代；2）单车智能VS V2X谁是未来主导？3）纯视觉VS多传感器融合谁是未来主导？2018-2019年智能化进入产业寒冬期，国产替代不及预期（M-博世组合几乎垄断了初级L2市场）。 图：2015-2017年汽车智能化行情复盘 # 2015-2017年智能化研究复盘 ■ 第一轮研究核心特征：科普为主。因正处于产业0-1阶段前期产业技术路线发散且产业链上下游分工互相交叉。这阶段我们针对：1）无人驾驶L1-L2-L3-L4-L5做了详细科普研究；2）单车智能VS V2X做了详细梳理；3）各类传感器做了详细比较分析；4）产业链各个环节标的的布局做了梳理形成投资图谱。 图：2015-2017年汽车智能化产业链 # 2020-2022年智能化行情复盘 这轮行情核心特征：智能化0-1阶段后期VS电动化1-10前期阶段共振阶段。真正能兑现业绩的公司行情较好，以硬件为主。1）全球领涨标的是特斯拉。因特斯拉颠覆式创新开启了电动化1-10阶段行情，同时产业发现特斯拉对智能化也进行了颠覆式E/E架构升级，带来了大算力芯片上车，【域控制器】成为最火热的关键词。2）国内领涨标的是【德赛西威+中科创达+华阳集团】为代表。 图：2020-2022年汽车智能化行情复盘（代表性公司为例，元） # ■ 第二轮研究核心特征：单车智能L2+的硬件！聚焦且深入剖析L2+智能化各个环节受益逻辑和受益标的。 2020/4/19《软件定义汽车，智能座舱先行》/2020/5/17《软件定义汽车，ADAS正加速》 > 2020/5/29《软件定义汽车，E/E架构是关键》/2020/6/23《软件定义汽车，AI芯片是生态之源》 2020/8/5《软件定义汽车，操作系统是汽车之魂》/2020/9/23《软件定义汽车，应用层功能是试金石》 2020/11/22《软件定义汽车，全栈自研国产龙头华为》/2021/7/19《全新EE架构下，核心国产tier1价值探讨》 图：2020-2022年汽车智能化产业链 # 这轮行情核心特征如下 图：2023-2025年汽车智能化行情复盘 (代表性公司为例，小鹏汽车、地平线机器人单位港元，特斯拉单位美元) 第三轮研究核心特征：承上启下（从硬件转换到软件，从L2+切换到L4）。这阶段研究投入很大但对投资产出贡献有限，这3年智能化一直在逐步摆脱电动化框架的束缚但依然没有找到新的定价体系。 我们推出了《AI智能汽车系列深度报告》，代表性行业深度如下： > 2023/06/18《【大模型+政策+功能】三重共振开启L3智能化大行情》 2024/5/31《智驾算法步入深水区，头部玩家有望持续领跑》/2024/6/17《2024H2智能化投资策略：曙光将现》 > 2024/7/17《Robotaxi风起，产业正循环时代加速到来》/2024/12/8《2025年智能化投资策略：寻整车黑马，守部件龙头》 > 2025/3/24《智驾平权之车企智驾方案梳理》/2025/4/23《看好Robotaxi商业化落地拐点已至》 2025/9/23《Robotaxi正重塑汽车出行市场》 2024-2025年6篇《主流车企智能化城市NOA测试系列报告》 标红重点关注 <table><tr><td rowspan="2">硬件环节</td><td colspan="2">感知</td><td colspan="2">决策</td><td colspan="4">执行和其他</td></tr><tr><td>摄像头</td><td>激光雷达</td><td>芯片</td><td>域控制器</td><td>制动</td><td>悬架</td><td>转向</td><td>连接器线束</td></tr><tr><td rowspan="8">核心公司</td><td>舜宇光学科技</td><td>速腾聚创</td><td>英伟达</td><td>德赛西威</td><td>伯特利</td><td>保隆科技</td><td>耐世特</td><td>电连技术</td></tr><tr><td>韦尔股份</td><td>禾赛科技</td><td>高通</td><td>华阳集团</td><td>亚太股份</td><td>中鼎股份</td><td>浙江世宝</td><td>沪光股份</td></tr><tr><td>联创电子</td><td>永新光学</td><td>地平线机器人</td><td>科博达</td><td>拓普集团</td><td>拓普集团</td><td>伯特利</td><td>瑞可达</td></tr><tr><td>宇瞳光学</td><td>高伟电子</td><td>黑芝麻智能</td><td>知行科技</td><td></td><td></td><td>拓普集团</td><td>立讯精密</td></tr><tr><td>蓝特光学</td><td></td><td>寒武纪</td><td>经纬恒润</td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>思特威</td><td></td><td></td><td>均胜电子</td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td></td><td></td><td></td><td>比亚迪电子</td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td></td><td></td><td></td><td>立讯精密</td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>软件环节</td><td>算法</td><td>中间件</td><td>云</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td rowspan="3">核心公司</td><td>文远知行</td><td>中科创达</td><td>金山云</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>小马智行</td><td>光庭信息</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td colspan="2">momenta(拟上市)</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>整车环节</td><td>新势力</td><td>华为智选</td><td>华为Hi</td><td>其他</td><td colspan="4">基础硬件(电动化)</td></tr><tr><td rowspan="6">核心公司</td><td>特斯拉</td><td>赛力斯</td><td>长安汽车</td><td>比亚迪</td><td rowspan="9">核心公司(不完全统计)</td><td>综合型</td><td>拓普集团</td><td>华域汽车</td></tr><tr><td>小鹏汽车</td><td>江淮汽车</td><td>广汽集团</td><td>吉利汽车</td><td>内外饰</td><td>新泉股份</td><td>岱美股份</td></tr><tr><td>理想汽车</td><td>北汽蓝谷</td><td>东风集团</td><td>长城汽车</td><td>轻量化</td><td>旭升集团</td><td>爱柯迪</td></tr><tr><td>零跑汽车</td><td>奇瑞(拟上市)</td><td></td><td>小米</td><td>体化压铸</td><td>文灿股份</td><td>广东鸿图</td></tr><tr><td>蔚来汽车</td><td colspan="3">上汽集团</td><td>玻璃</td><td>福耀玻璃</td><td></td></tr><tr><td>极氪</td><td></td><td></td><td></td><td>车灯</td><td>星宇股份</td><td></td></tr><tr><td>服务环节</td><td>运营平台</td><td>测试</td><td></td><td></td><td>座椅</td><td>继峰股份</td><td></td></tr><tr><td rowspan="5">核心公司</td><td>百度(萝卜快跑)</td><td>中国汽研</td><td></td><td></td><td>电池</td><td>宁德时代</td><td>亿纬锂能</td></tr><tr><td>如祺出行</td><td>华依科技</td><td></td><td></td><td>电机电控</td><td>汇川技术</td><td></td></tr><tr><td>滴滴(或重新上市)</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>大众交通</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>锦江在线</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr></table> 图：2023-2025年汽车智能化产业链投资图谱的切换 # 智能车被电动化逻辑拖累 智能车短期市场认知还是停留在：电动车基础上增加了智能驾驶模块，而且车企业绩（包括特斯拉）核心贡献来自于电动车。而电动车渗透率国内市场已经进入增速放缓阶段，而海外市场一直增速有限，这导致车企的单车盈利进入下行期。 从估值维度，特斯拉PS已经回落至历史中等水平，国内车企基本回到了接近油车时代水平。市场并没有给智能车的估值溢价。 图：单车盈利（近似）/万元部分车企仍未盈利 图：美股特斯拉25/12/5 PS(TTM) 15.8倍 图：非特斯拉的A股&港股整车25/12/5 PS(TTM)1.0倍 图：新能源零售渗透率增长放缓 图：单车盈利（近似）/万元 新能源头部车企的单车盈利进入下行期 如果用电动车的跟踪体系去看智能车：【智能车C】的投资机会，一定得先【汽车内需A】*【电动车渗透率B】同时共振才能成立。这会导致2种情景出现： > 1）市场认为：A+B+D的逻辑会更加顺畅。汽车全球化的投资机会更大于汽车智能化。 2) 市场认为: A+B+C的逻辑太长, 且一旦A和B逻辑出现问题反倒会拖累C。 这也就是为何纯从汽车视角，汽车智能化为何不受待见的原因。 # 二、未来5年智驾展望 (2026-2030年) # 2026-2030年智能化的产业节奏预判 # 黎明前黑暗 L2+智能化渗透率10%-80% 电动化渗透率50%-60%+ 自主品牌市占率巩固60-70% 智能化改变不了电动化格局 电动化的定价体系不适用智能化 # B端商业模式跑通 RoboX场景陆续跑通 Robovan/矿卡/环卫等 Robotaxi/bus/truck等 RoboX创收能力=RoboX保有量 * RoboX能力等级 市场建立智能化的定价体系“为结果付费而不是过程” # C端换车潮开启 需求端：2020-2025年的电动车用户开启了新一轮换车周期 共振 供给端：经过B端Robox充分验证，智能车=“不需要人开的车”从梦想走进现实 智能化重塑国内车企/产业链格局代工模式 个性化品牌 平台模式 2025年 2026年 2028年 2030年 # AI科技股的跟踪体系（适用数字世界的大模型） AI产业链四个环节最终是依赖于【模型应用】持续超预期，能够带动中上游的云-数据中心-算力需求。未来更多是挖掘垂直领域模型应用的出现。 # 智能车的跟踪体系（需用物理世界AI视角） 数字世界AI视角的投资跟踪体系是无法直接来套用“智能车”，而应用站在物理世界AI视角下去改善投资跟踪体系。最核心：1）先卖硬件才有软件；2）单用户创收价值是第一重要 目前市场AI资金以数字世界框架为主，因此也容易忽视智能车的投资机会 数字世界AI视角的跟踪体系行不通 模型的性能迭代 更新频率低且工信部审批 模型的月活用户数 车企不披露行业不统计 模型的Token 消耗量 车企不披露行业不统计 模型的Token收费 无法直接收费 【用户数】第一重要 # 国内AI行情从硬件扩散至应用，从数字世界到物理世界 国内AI硬件板块我们选取了英伟达算力链+国产替代链：工业富联（英伟达服务器代工）/中际旭创（英伟达光模块供应商）/胜宏科技（英伟达PCB供应商）/寒武纪/中芯国际（国产替代链龙头） 国内AI硬件链整体是和美国科技股同步节奏，只是每一波回调幅度国内要大于美股。第一波（2023H1）是纯粹修复估值为主；第二波（2024/10之前）业绩与估值初步共振；第三波（2025/5以来）业绩与估值高度共振。 国内互联网大厂资本开支（单位：亿元） 腾讯 阿里巴巴 2023年初以来累计收益率 注：PS估值为TTM口径 # 国内AI行情从硬件扩散至应用，从数字世界到物理世界 国内AI应用板块我们选取了互联网科技大厂：腾讯/阿里/美团/京东/百度（字节未上市）。 2023年以来国内互联网大厂的涨幅远不及美国互联网科技公司，也远不如国内AI硬件板块。 从结构上看：腾讯表现最佳（积极拥抱大模型），其次是阿里。其余是负收益率且估值收敛。背后原因分析看：1）从AI大模型和云业务发展，腾讯/阿里发展相对顺利，百度文心一言变现能力有限。2）原有业务电商/外卖/搜索都面临较大的竞争压力。 总结：国内互联网正处在“存量博弈+模式同质化+监管约束”阶段，AI底层技术创新能力又相对不足（大模型/AI芯片/云计算） 注：PE估值为TTM口径 注：PS估值为TTM口径 # 智能车是AI时代物理世界革命性终端！市场忽视了 # 继PC互联网—移动互联网，AI汽车是新一轮革命性终端，是深刻改变人类生活方式的浪潮。 # PC互联网时代 1990-2005s 办公室里的计算机 # 移动互联网时代 2007- 2020s 口袋里的计算机 # AI时代应用之一汽车 2023-未来 轮子上的计算机 品牌商：联想 应用：搜狐网易新浪 品牌商：华为/小米/OV 应用：腾讯/阿里/京东/美团/字节/拼多多等 底层：芯片+算法自研 品牌商：全球竞争力车企 应用：移动第三空间 # 中国：模仿创新 # 中国：应用创新 # 中国：底层创新 流量为王 产品为王 数字世界 物理世界 革命性终端：解放生产力且改变社会关系 打破资源垄断，不断去中心化，不断科技平权 我们认为AI Agent无论数字世界还是物理世界的底层框架和原理是一样的，无非是各自难度系数和交互能力上有所差异 最终AI Agent或率先在某些特定场景下找到了人类痛点需求而爆发出来 智能车我们认为或是超预期的终端：1）自由度相对简单；2）不仅解放人类司机生产力且汽车成为移动的数据中心&能源中心&第三空间。 # 数字世界 C端 Agent 通用型：Chat-GPT 豆包、kimi 垂直型：Cursor（专注代码）等 B端 Agent 针对中大型企业级/中小企业/个人等AI开发平台 幻觉后果 执行维度 决策维度 感知维度 硬件载体 感知 影响任务可靠性 高自由度（各类工具都会用） 大脑要类似人类思考能力 文本-图像-视频均有，物理世界环境更复杂 PC/手机 # 物理世界 以汽车为例: 各家车企均有自动驾驶大 模型和智能座舱大模型 特斯拉：FSD 小鹏：XNGP 华为：ADS 影响生命安全 低自由度（制动/转向） /高自由度 智能车/机器人 决策 执行 智能体发展等级: L1->L2->L3->L4->L5 # 三、2026年智能化投资主线是RoboX # 技术—成本—运营（政策）共振推动RoboX商业化 ■ RoboX商业化需要天时地利人和。技术（尤其是算法的持续突破）是第一重要因素，其次是整车BOM成本控制以及运营（牌照获取是前期最关键）。最终是看【体验】。 # 技术维度：算法泛化性实现了质的飞跃 十年技术持续迭代，从架构-传感器-芯片-算法系统性重构。2023年OpenAI带来的新一轮技术的创新，让算法的泛化性难题得到了解决，智驾能力上限和下限均实现了质的突破。 # 技术维度：Robovan紧跟Robotaxi迭代节奏 # 算法方面：Robovan较Robotaxi晚三年。 ■ 硬件方面：代工+全栈自研并存。行业已有成熟L4底盘供应商-易咖智车，为公司商业化拓展提供产能支持。 算法升级->传感器精简：传感器价格年降叠加传感器用量精简，实现双线降本，助力跑通商业化盈利。Robovan行业新一代车型，传感器用量均减少至1-2颗激光雷达+7-12摄像头级别，成本大幅压缩。 Robovan算法主要是规则+部分端到端+多传感器融合方案且需要高精地图。 表：Robovan、Robotaxi技术路线 图：Robovan底盘供应商-易咖智车 标准底盘X系列 快递配送物流车 $3\mathrm{m}^3 /5\mathrm{m}^3$ 快递配送物流车X60 表：Robovan传感器配置 (单位：个,白犀牛根据官网图片推测) <table><tr><td>传感器配置</td><td>九识（第三代）</td><td>九识（第四代）</td><td>新石器</td><td>白犀牛（推测）</td></tr><tr><td>激光雷达</td><td>4</td><td>2</td><td>1</td><td>3</td></tr><tr><td>超声波雷达</td><td>12</td><td>12</td><td>-</td><td>-</td></tr><tr><td>毫米波雷达</td><td>5</td><td>-</td><td>-</td><td>2</td></tr><tr><td>摄像头</td><td>14</td><td>7</td><td>12</td><td>11</td></tr></table> <table><tr><td></td><td>效果</td><td>2023年以前</td><td>2023年</td><td>2024年</td><td>2025年</td><td>2025年以后</td></tr><tr><td rowspan="3">Robota x路径</td><td>高速NOA</td><td>规则+多传感器融合</td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>城市内记忆行车</td><td></td><td>BEV+transformer</td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>城市NOA</td><td></td><td>高精地图+模块化+多传感器融合</td><td>BEV+transformer无高精地图+两段式端到端+多传感器融合/纯视觉</td><td>BEV+transformer无高精地图+一段式端到端+VLA+多传感器融合/纯视觉</td><td></td></tr><tr><td rowspan="2">Robovan路径</td><td>城市内记忆行车</td><td></td><td></td><td></td><td>规则+部分端到端</td><td></td></tr><tr><td>城市NOA</td><td></td><td></td><td></td><td>高精地图+多传感器融合并强冗余</td><td>规则+部分端到端+无高精地图+精简传感器配置</td></tr></table> 数据来源：白犀牛官网，新石器官网，九识河南运营中心公众号，环球汽车网，东吴证券研究所 # 政策维度：地方城市加速放开Robovan等路权 路权方面，截至25年12月，已有超过250个地市开放公开道路路权，发放“铁牌”和备案上路并存。各城市政府积极出台Robovan相关政策，支持Robovan商业化快速落地。 表：Robovan相关政策 (不完全统计) <table><tr><td>地区/主体</td><td>政策</td><td>核心内容</td><td>时间</td></tr><tr><td>国务院办公厅</td><td>《关于加快场景培育和开放推动新场景大规模应用的实施意见》</td><td>推动包括智能出行在内的新场景大规模应用</td><td>2025.11</td></tr><tr><td>北京市</td><td>《北京市自动驾驶汽车条例》</td><td>首次以立法形式支持无安全员运营，为L3+车辆上路提供法规依据</td><td>2025.4</td></tr><tr><td>深圳市</td><td>《深圳经济特区智能网联汽车管理条例》及后续政策</td><td>全链条解决测试、准入、事故认定；率先将Robotaxi运营时间延长至"7×24小时"</td><td>2022.8施行，2025深化</td></tr><tr><td>广州市</td><td>《广州市智能网联汽车创新发展条例》</td><td>支持自动驾驶在机场、高铁站等场景应用，允许跨市运营</td><td>2025.2</td></tr><tr><td>上海市</td><td>发放智能网联汽车示范运营牌照</td><td>允许主副驾无人+商业化收费运营</td><td>2025.7</td></tr><tr><td>武汉市</td><td>《武汉市智能网联汽车发展促进条例》</td><td>明确事故责任划分：系统无故障由运营方担责，有故障则由制造商担责</td><td>2025.10</td></tr><tr><td>杭州市</td><td>《杭州市智能网联车辆测试与应用管理条例》</td><td>为智能网联车辆上路提供法律保障</td><td>2025.6</td></tr><tr><td>北京市（亦庄示范区）</td><td>自动驾驶测试与示范</td><td>政策破冰后，无人车订单量激增</td><td>2025.6</td></tr><tr><td>全体一线城市</td><td>Robotaxi商业化运营</td><td>头部企业在一线城市实现全无人收费运营</td><td>2025.8</td></tr><tr><td>重庆市</td><td>《重庆市智能网联汽车道路测试与应用管理实施细则》</td><td>进一步扩大自动驾驶车辆的测试区域，并细化了高速公路测试的相关规定。</td><td>2024.1</td></tr><tr><td>苏州市</td><td>《苏州市智能车联网发展促进条例》</td><td>中国首个专门针对车联网产业的地方性法规，为智能网联汽车的商业化运营和基础设施建设提供了法律支持。</td><td>2024.3</td></tr><tr><td>长沙市</td><td>更新《智能网联汽车道路测试管理细则》</td><td>开放了更多复杂路况的测试路段，并鼓励开展无人化、载人载物的商业化示范运营。</td><td>2024</td></tr><tr><td>工业和信息化部等五部门</td><td>《关于开展智能网联汽车“车路云一体化”应用试点的通知》</td><td>推动实现自动驾驶技术规模化应用，重点支持车内无人救援的商业化运营。</td><td>2024.1</td></tr><tr><td>…</td><td>…</td><td>…</td><td></td></tr></table> 数据来源：政府官网，东吴证券研究所 # 成本维度：单车BOM成本快速下降（Robotaxi为例） 整车BOM成本是RoboX成本核心影响因素。随着特斯拉/小鹏等C端具备造车能力的车企进入RoboX会加速整车BOM从150万-30万-25万-15万的下降（以中国市场为例）。 远程监督员也是RoboX运营成本中重人工的一个环节。随着算法能力持续优化，远程监督员的比例有望从1/3向1/10、1/20甚至更低比例发展（前提是法规允许） 其他环节：地勤人员（维护车辆和充电等）未来也有优化空间。 单位：万元/年 单位：万元/年 单位：万元/年 单位：万元/年 # 政策维度：国标出台，地方城市跟进Robotaxi 中央层面：“产业先于政策，出现重大舆情则加快规则出台”。小米事故催化了国标出台。目前L2国标征求意见稿已经出台，2027年1月1日开始正式执行。L3-L4国标征求意见稿有望Q4推出，2027年开始正式执行。C端L3准入牌照长安/上汽/北汽/广汽等陆续拿到，但是能否大批量生产且道路开放程度依然是不确定的。 地方层面：Robotaxi落地核心是拿地方牌照，国牌我们预计后期倒逼。“武汉-北京-广州”是第一批积极支持Robotaxi城市，“深圳-上海-杭州-重庆-成都”等是第二批积极支持Robotaxi城市，我们预计2027年会更多二三线城市加入：比如近期“无锡支持元戎启行”、“株洲支持哈啰”等。 表：小马/文远/萝卜Robotaxi落地情况 <table><tr><td>小马智行</td><td>牌照申请主体</td><td>测试运营阶段</td><td>有安全员对外运营</td><td>无安全员对外运营</td></tr><tr><td>北京</td><td></td><td></td><td></td><td>✓</td></tr><tr><td>广州</td><td></td><td></td><td></td><td>✓</td></tr><tr><td>上海</td><td></td><td></td><td></td><td>✓</td></tr><tr><td>深圳</td><td></td><td></td><td></td><td>✓</td></tr><tr><td>法国-卢森堡</td><td></td><td>✓</td><td></td><td></td></tr><tr><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>文远</td><td>牌照申请主体</td><td>测试运营阶段</td><td>有安全员对外运营</td><td>无安全员对外运营</td></tr><tr><td>北京</td><td></td><td></td><td></td><td>✓</td></tr><tr><td>广州</td><td></td><td></td><td></td><td>✓</td></tr><tr><td>上海</td><td></td><td>✓</td><td></td><td></td></tr><tr><td>深圳</td><td></td><td></td><td></td><td>✓</td></tr><tr><td>美国-加州</td><td></td><td>✓</td><td></td><td></td></tr><tr><td>阿联酋-阿布扎比</td><td></td><td></td><td></td><td>✓</td></tr><tr><td>阿联酋-迪拜</td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>萝卜</td><td>牌照申请主体</td><td>测试运营阶段</td><td>有安全员对外运营</td><td>无安全员对外运营</td></tr><tr><td>北京</td><td></td><td></td><td></td><td>✓</td></tr><tr><td>武汉</td><td></td><td></td><td></td><td>✓</td></tr><tr><td>广州</td><td></td><td></td><td></td><td>✓</td></tr><tr><td>上海</td><td></td><td></td><td></td><td>✓</td></tr><tr><td>深圳</td><td></td><td></td><td></td><td>✓</td></tr><tr><td>重庆</td><td></td><td></td><td></td><td>✓</td></tr><tr><td>长沙</td><td></td><td></td><td></td><td>✓</td></tr><tr><td>阳泉</td><td></td><td></td><td></td><td>✓</td></tr><tr><td>东莞</td><td></td><td></td><td></td><td>✓</td></tr><tr><td>佛山</td><td></td><td></td><td></td><td>✓</td></tr><tr><td>乌镇</td><td></td><td></td><td></td><td>✓</td></tr><tr><td>合肥</td><td></td><td></td><td></td><td>✓</td></tr><tr><td>海口</td><td></td><td></td><td></td><td>✓</td></tr><tr><td>成都</td><td></td><td></td><td></td><td>✓</td></tr><tr><td>香港</td><td></td><td></td><td>✓</td><td></td></tr></table> # 体验维度：2026年开启L4能力体验的正面较量 2023年以来从L2向上进化的玩家进步飞快：特斯拉引领，国内华为/小鹏/理想第一梯队紧跟，momenta/地平线/元戎/小米等第二梯队跟随。2026年我们预计L2+与L4玩家汇合进入体验的正面较量阶段。 # 产业落地维度：全国各单位积极部署Robovan产业 ■ 明确落实无人车部署：2025年全国各单位大力开展Robovan项目，积极响应部署，将中央指引政策落到实处，2025年1-10月，据不完全统计，全国范围内无人车项目达610项，总金额超190亿元。 表：2025年Robovan产业落实情况（不完全统计） <table><tr><td>应用场景</td><td>部署主体</td><td>部署数量/辆</td><td>部署金额</td><td>时间</td></tr><tr><td>无人配送车</td><td>中国邮政</td><td>7000</td><td>6.89亿元</td><td>2025.10</td></tr><tr><td>无人快递车</td><td>京东物流</td><td>3000</td><td>2.1亿元</td><td>2025.10</td></tr><tr><td>无人矿卡</td><td>新疆能源准东露天煤矿</td><td>480</td><td>34.33亿元</td><td>2025.8</td></tr><tr><td>无人清扫车</td><td>深能环保发展集团</td><td>100</td><td>2860万元</td><td>2025.7</td></tr><tr><td>港口无人集卡</td><td>宁波大榭集装箱码头</td><td>60</td><td>\</td><td>2025.10</td></tr><tr><td>无人环卫车</td><td>深圳市街道“城市管家项目”</td><td>20</td><td>4.56亿元</td><td>2025.8</td></tr><tr><td>无人货运车</td><td>徐州"公交+智慧物流"合作项目</td><td>1000</td><td>\</td><td>2025.11</td></tr><tr><td>无人洗扫车</td><td>中环洁(沈阳)</td><td>12</td><td>1.3亿元</td><td>2025.10</td></tr><tr><td>无人驾驶设备</td><td>酷哇科技</td><td>78</td><td>13亿元</td><td>2025.1</td></tr><tr><td>无人矿卡</td><td>路凯智行</td><td>100</td><td>\</td><td>2025.6</td></tr><tr><td>无人移动充电</td><td>湖北交投</td><td>130</td><td>245.88万元</td><td>2025.9</td></tr><tr><td>无人集卡</td><td>厦门港海润码头全智能化改造项目</td><td>35</td><td>1.5亿</td><td>2025.7</td></tr><tr><td>无人车（科研用）</td><td>北京理工大学</td><td>25</td><td>250万</td><td>2025.11</td></tr><tr><td>打击型无人车</td><td>昆明市公安局</td><td>\</td><td>106.4万</td><td>2025</td></tr><tr><td>L4级自动驾驶公交车</td><td>桐乡市佳通智能</td><td>6</td><td>1185万</td><td>2025</td></tr><tr><td>载重无人车，清扫车等</td><td>郑州航空工业管理学院</td><td>11</td><td>941.6万</td><td>2025.7</td></tr><tr><td>...</td><td>...</td><td>...</td><td>...</td><td></td></tr></table> 数据来源：政府官网，东吴证券研究所 # 2026年或是Robotaxi大年！以特斯拉为代表一众新玩家跑步入局Robotaxi！放量可期！ 图：2026年Robotaxi节奏 # 1) Robotaxi场景分析 # 国内共享出行市场规模测算 # 我们预测2027年成为Robotaxi市场拐点，市场获得新增长极。 图：2006-2035E巡游车/网约车/无人车市场规模/城市客运量/单均GTV/保有量结构变化 # 国内Robotaxi市场规模测算（中短期视角） 我们预测到2030年Robotaxi车市场规模达到831亿元，到2035年增长至7096亿元。 无人机（Robotaxi）核心假设： 价维度：我们假设Robotaxi单均GTV（即补贴前价格）与网约车保持一致。 量维度：我们做供给侧测算，Robotaxi年均运营数量在2025-2026年由小马、文远、萝卜和其他Robotaxi公司的保有量自下而上加总，2030年保有量假设50万台，2035年假设250万台。单车Robotaxi日均订单量与运营天数逐步提升。 图：2024-2035ERobotaxi车市场规模/城市客运量/单均GTV（右轴）/保有量结构变化 # 我们预计未来3年国内市场Robotaxi新玩家还会继续增加，类似“三国混战”时代会开启！ 新入局玩家：小鹏汽车（高德）、地平线（哈啰） # 北美：Robotaxi再造一个千亿美元出行市场 我们预测北美出租汽车出行市场于2026年突破千亿美元，2030年有望增长至3617亿美元，2025-2030年复合增长率达到 $30\%$ 。 其中，2027-2030年Robotaxi加速放量，我们预计到2030年北美Robotaxi市场规模达到2400亿美元，重塑北美出行市场格局。 表：2022-2030E北美共享出行市场测算 <table><tr><td></td><td>2022</td><td>2023</td><td>2024</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2030E</td></tr><tr><td colspan="8">市场规模</td></tr><tr><td>北美出租汽车出行市场规模/亿美元</td><td>723.96</td><td>796.43</td><td>887.60</td><td>983.97</td><td>1113.10</td><td>1327.68</td><td>3617.41</td></tr><tr><td>YoY——北美出租汽车出行市场规模</td><td></td><td>10.0%</td><td>11.4%</td><td>10.9%</td><td>13.1%</td><td>19.3%</td><td></td></tr><tr><td>其中</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>北美巡游车总GTV/亿美元</td><td>277.84</td><td>274.74</td><td>269.75</td><td>275.20</td><td>278.20</td><td>281.16</td><td>284.08</td></tr><tr><td>北美网约车总预订额/亿美元</td><td>442.30</td><td>515.45</td><td>606.83</td><td>685.95</td><td>766.51</td><td>848.79</td><td>932.81</td></tr><tr><td>北美Robotaxi出行总预订额/亿美元</td><td>3.81</td><td>6.24</td><td>11.02</td><td>22.82</td><td>68.40</td><td>197.73</td><td>2400.52</td></tr><tr><td colspan="8">保有量</td></tr><tr><td>北美巡游车保有量/万辆</td><td>12.01</td><td>12.27</td><td>12.00</td><td>11.78</td><td>11.73</td><td>11.67</td><td>11.62</td></tr><tr><td>北美网约车保有量/万辆</td><td>156.12</td><td>188.68</td><td>222.09</td><td>242.44</td><td>267.70</td><td>292.96</td><td>318.22</td></tr><tr><td>北美Robotaxi保有量/万辆</td><td>0.10</td><td>0.17</td><td>0.30</td><td>0.60</td><td>2.00</td><td>6.00</td><td>80.00</td></tr><tr><td>北美Robotaxi渗透率</td><td>0.1%</td><td>0.1%</td><td>0.1%</td><td>0.2%</td><td>0.7%</td><td>1.9%</td><td>19.5%</td></tr></table> 图：2022-2030E北美共享出行市场保有量测算 图：2022-2030E北美共享出行市场规模测算 # 北美Robotaxi市场格局：大分流时代开启 2025年北美Robotaxi行业走出了2023-2024年的低谷，进入两极分化的商业化落地阶段，市场格局呈现出鲜明的“一超多强与巨头退场”并存的特征。 > 市场格局总述：Alphabet旗下的Waymo确立龙头地位，Tesla以激进的姿态强行闯入并重塑市场预期，曾经的双雄之一通用汽车Cruise做出了停止Robotaxi业务的战略抉择。 > Waymo在2025年实现了里程碑式的突破，周付费订单量突破25万单，运营车队规模达到约2500辆，其在旧金山、凤凰城、洛杉矶等核心城市的商业化运营已进入成熟期。 > Tesla在Robotaxi专用车型“Cybercab”的量产时间上定于2026年Q2，但已凭借庞大的存量车队和FSD技术的迭代，在奥斯汀等地开启了“有人监督”的商业化试点，并通过独立的Robotaxi App积累了数百万潜在用户。 通用汽车在经历了漫长的整改与尝试复苏后，于2025年12月宣布停止对CruiseRobotaxi业务的资金投入，转而聚焦于消费级辅助驾驶系统SuperCruise，标志着主机厂全栈自研Robotaxi模式的阶段性挫败。 亚马逊旗下的Zoox、现代汽车支持的Motional以及Avride、May Mobility等第二梯队玩家，正通过差异化的车型设计或与Uber、Lyft等出行平台的深度捆绑，在细分市场寻找生存空间。 # 2) Robovan场景分析 # 国内Robovan理论总市场空间测算 Robovan使用场景理论对应是【轻微卡+轻客】使用场景。根据中汽协数据：目前国内每年轻微卡+轻客新车销量约250万辆，其中新能源2025年销量我们预计约60万辆（Robovan最先开始替代的类型），2025年轻微卡保有量我们预计约2500万（轻卡为主），如果再加上难以统计的三轮车，我们预计2025年理论保有量3000万辆级别（不含外卖配送车辆） # 国内Robovan使用场景推演 Robovan使用场景推演：1）电商快递为首要突破的场景，也是城市配送非常重要的细分市场；2）商超快消、生鲜电商这2个场景规模也非常大，是后期重要突破点；3）批发市场/搬家等大件场景。 城市内物流配送（简称：城配）是万亿级别市场 图：中国快递业务收入/亿元 中国：规模以上快递业务收入 图：大城配Robovan可替代场景占比 电商快递场景 其他城市内配送场景 # 国内Robovan用于快递场景的市场空间测算 ■2019-2024年，中国快递单量由635.23亿单增长至2024年的1750.9亿单，CAGR22%，2025年M1-M5快递单量787.8亿单，同比增速20.11%。2024年全国日均快递单量4.8亿单，Robovan单次运输约600件，每日运输3次，则需Robovan 27万辆，对应市场空间约80亿元；2029年对应市场空间199亿元（假设未来5年快递单量需求复合增速20%），则需Robovan 60万辆+。 ■ Robovan主流售价约5万元，FSD月付费用约2000元每月。2025年5月27日，九识发布E6，售价仅需1.98万元，FSD费用1800元每月，五年总价12.78万元，整车价格和FSD价格齐降，为Robovan商业化拓展提供成本优势。 图：测算中段物流市场空间 <table><tr><td colspan="2">2024年</td><td>备注</td></tr><tr><td>每年快递单量/亿单</td><td>1750.9</td><td>国家邮政局口径</td></tr><tr><td>每天快递单量/亿单</td><td>4.8</td><td></td></tr><tr><td>单Robovan单天装载快递个数/个</td><td>1800</td><td>单次运输600件,一天三次</td></tr><tr><td>所需Robovan数量/万辆</td><td>27</td><td></td></tr><tr><td>Robovan售价年化/万元</td><td>3</td><td>考虑一次性支付费用和FSD月付</td></tr><tr><td>Robovan市场空间/亿元</td><td>80</td><td></td></tr><tr><td>快递单量年化增长率</td><td>20%</td><td>2019-2024年年化增长率为22%</td></tr><tr><td>2029年Robovan市场空间/亿元</td><td>199</td><td></td></tr></table> 图：2009-2024快递汽车数及快递营业网点数（万） 注：2016年及2024年快递营业网点数据缺失 # 国内Robovan经济性理论测算（快递场景为例） 图：国内Robovan在快递运输场景的经济性理论测算 <table><tr><td colspan="2">Robovan经济性理论测算(快递场景)</td><td></td><td></td><td></td><td>备注</td></tr><tr><td></td><td>九识E6</td><td>九识Z5</td><td>九识Z5-理 想状态</td><td>4m2电动 轻卡</td><td></td></tr><tr><td>年化购置成本/万元</td><td>2.56</td><td>3.80</td><td>3.80</td><td>3.60</td><td></td></tr><tr><td>使用年限</td><td>5</td><td>5</td><td>5</td><td>5</td><td></td></tr><tr><td>购置成本/万元</td><td>1.98</td><td>4.98</td><td>4.98</td><td>18</td><td></td></tr><tr><td>年FSD软件费用/万元</td><td>2.16</td><td>2.8</td><td>2.8</td><td>0</td><td></td></tr><tr><td>年人工费用/万元</td><td>0.1</td><td>0.1</td><td>0.1</td><td>10</td><td></td></tr><tr><td>司机成本/万元</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>10</td><td></td></tr><tr><td>后台监管成本/万元</td><td>0.1</td><td>0.1</td><td>0.1</td><td>0</td><td>人车比1:100</td></tr><tr><td>年保险费用/万元</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>1.3</td><td>九识提供高额保险；轻 卡(交强险+商业险)</td></tr><tr><td>年运营维保费用/万元</td><td>0.1</td><td>0.1</td><td>0.1</td><td>0.6</td><td>九识提供免费保养及核 心零部件保修</td></tr><tr><td>年化能源成本/万元</td><td>0.47</td><td>0.50</td><td>0.99</td><td>1.01</td><td></td></tr><tr><td>每天能源成本/元</td><td>13.3</td><td>14.2</td><td>28.4</td><td>33.5</td><td></td></tr><tr><td>电费/元每度</td><td>1</td><td>1</td><td>1</td><td>1</td><td>按商业用电均价计</td></tr><tr><td>百公里电耗KWh</td><td>13.3</td><td>14.2</td><td>14.2</td><td>33.5</td><td>根据电池容量及续航计 算</td></tr><tr><td>运输次数</td><td>2</td><td>2</td><td>4</td><td>2</td><td>无人车较传统轻卡可运 营时间更长</td></tr><tr><td>往返距离/KM</td><td>50</td><td>50</td><td>50</td><td>50</td><td></td></tr><tr><td>运营天数</td><td>350</td><td>350</td><td>350</td><td>300</td><td>考虑法定节假日</td></tr><tr><td>单车载货量/件</td><td>500</td><td>700</td><td>700</td><td>1500</td><td></td></tr><tr><td>年化总成本/万元</td><td>3.2</td><td>4.5</td><td>5.0</td><td>16.5</td><td></td></tr><tr><td>年化载货量/万件</td><td>35</td><td>49</td><td>98</td><td>90</td><td></td></tr><tr><td>单件载货成本/元</td><td>0.09</td><td>0.09</td><td>0.05</td><td>0.18</td><td></td></tr><tr><td>降本幅度(4m2轻卡)</td><td>50%</td><td>50%</td><td>72%</td><td></td><td></td></tr></table> 注：九识Z5两列单日能源成本存在差异的原因是由于核心假设“运输次数”改变 # 核心假设： # 每天运货数量=每天运输次数*每次运货数量 # 国内Robovan未来5-10年保有量理论预测 基本假设：1）城市物流配送车理论保有量保持3000万辆（包含部分三轮车）；2）新能源轻型商用车在城市物流配送车内部渗透率我们预计从 $5\%$ 逐步提升到 $30\%$ ，核心推动力在于电车产品力+充电条件完善；3）Robovan更适合于电车产品形态，在新能源轻型商用车内部渗透率2025年开始进入加速替代阶段，2035年替代率 $50\%$ 。 核心结论：Robovan保有量2026年有望挑战10万辆级，2030年挑战150万辆，2035年挑战450万辆。Robovan每年增量2030年突破50万辆，2035年突破150万辆。 图：2025年国内Robovan格局(根据官网不完全统计推测，单位：辆) 图：国内Robovan未来5-10年的销量和保有量理论测算 <table><tr><td></td><td>2024E</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2028E</td><td>2029E</td><td>2030E</td><td>2035E</td></tr><tr><td>Robovan保有量/万辆</td><td>0.45</td><td>2.17</td><td>9.5</td><td>22</td><td>47</td><td>88</td><td>148</td><td>450</td></tr><tr><td>YOY</td><td></td><td></td><td>3.4</td><td>1.3</td><td>1.1</td><td>0.9</td><td>0.7</td><td>2.0</td></tr><tr><td>Robovan每年增量/万辆</td><td></td><td>2</td><td>7</td><td>13</td><td>25</td><td>41</td><td>59</td><td>150</td></tr><tr><td>新能源轻型商用车保有量/万辆</td><td>158</td><td>218</td><td>288</td><td>368</td><td>468</td><td>588</td><td>738</td><td>900</td></tr><tr><td>Robovan渗透率</td><td>0.0%</td><td>0.0%</td><td>0.0%</td><td>6%</td><td>10%</td><td>15%</td><td>20%</td><td>50%</td></tr><tr><td>城市物流配送车理论保有量/万辆</td><td>3000</td><td>3000</td><td>3000</td><td>3000</td><td>3000</td><td>3000</td><td>3000</td><td>3000</td></tr><tr><td>新能源渗透率</td><td>5%</td><td>7%</td><td>10%</td><td>12%</td><td>16%</td><td>20%</td><td>25%</td><td>30%</td></tr></table> 备注：新能源轻型商用车包括轻卡-微卡-轻客。城市物流配送车包括：轻卡、微卡、轻客和部分三轮车 # 三家知名创业公司：九识/新石器/白犀牛。传统物流公司转型：菜鸟/京东物流等。Tier1转型：德赛西威/佑驾创新等 # 3）其他RoboX场景分析 # 中国Robotruck：干线物流与港口物流的变革 # 我们分干线物流场景和港口场景测算国内Robotruck市场空间，2027年合计市场空间或突破38亿元。 > 干线物流场景：中国自动驾驶卡车在长途物流卡车运输车队中占据相当大的份额，并承担更多的货物运输任务弗若斯特沙利文预计2025年保有量达到2000台，我们假设2026/2027年干线物流Robotruck保有量为6000/22000台，单车替代干线物流货车年均收入12.6万元。 > 港口场景：根据宁波舟山港、青岛港等无人集卡/IGV/AGV自下而上加总，假设2025/2026/2027年港口Robotruck保有量达到1000/3000/10000台，假设A2集卡司机年均收入为10.8万元，计算理论可替代空间。 表：国内Robotruck市场空间测算 <table><tr><td></td><td>2024</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td colspan="5">干线物流场景</td></tr><tr><td>干线物流Robotruck保有量/万台</td><td>0.12</td><td>0.2</td><td>0.6</td><td>2.2</td></tr><tr><td>干线物流货车司机年均收入/万元</td><td>12.6</td><td>12.6</td><td>12.6</td><td>12.6</td></tr><tr><td>Robotruck干线物流场景市场规模/亿元</td><td>1.51</td><td>2.52</td><td>7.56</td><td>27.72</td></tr><tr><td colspan="5">港口场景</td></tr><tr><td>无人集卡保有量/万台</td><td>0.02</td><td>0.1</td><td>0.3</td><td>1.0</td></tr><tr><td>A2集卡司机年均收入/万元</td><td>10.8</td><td>10.8</td><td>10.8</td><td>10.8</td></tr><tr><td>Robotruck港口场景市场规模/亿元</td><td>0.22</td><td>1.08</td><td>3.24</td><td>10.80</td></tr><tr><td>Robotruck(干线物流+港口)国内市场规模/亿元</td><td>1.73</td><td>3.60</td><td>10.80</td><td>38.52</td></tr><tr><td>YoY</td><td></td><td>108.3%</td><td>200.0%</td><td>256.7%</td></tr></table> 数据来源：弗若斯特沙利文，东吴证券研究所测算 # 中国Robotruck主要玩家 ■干线物流：以小马智行、卡尔动力为代表的公司，正通过编队行驶模式，在高速干线的公开道路场景实现关键突破，并已验证了降低成本、提升效率的商业化模型。 港口运输：以飞步科技、斯年智驾、西井科技为代表的公司，在封闭或半封闭的码头环境中已实现规模化、常态化商业运营。 表：国内Robotruck主要玩家 <table><tr><td>公司名称</td><td>核心业务/技术路线</td><td>关键商业进展与运营数据</td></tr><tr><td rowspan="2">小马智行</td><td rowspan="2">L4级自动驾驶卡车解决方案提供商，采用“1+N”领航+跟随车模式。</td><td>商业化主导：Robotruck业务是其核心收入来源，2024年相关收入达4040万美元，同比增长61.3%。</td></tr><tr><td>运营规模：截至2024年6月，拥有超过190辆Robotruck，累计货运量超7.67亿吨公里。已在北京获准开展自动驾驶卡车编队行驶测试，并启动京津塘高速无人化跨省货运。</td></tr><tr><td>卡尔动力</td><td>聚焦“混合智能编队”方案，即一辆有人驾驶领航车带领多辆L4级无人车。</td><td>规模化盈利：在内蒙古等地实现常态化运营，截至2025年10月已部署超400台自动驾驶卡车，累计完成超3500万公里L4级里程。</td></tr><tr><td>赢彻科技</td><td>专注于干线物流场景的自动驾驶技术研发与运营。</td><td>商业运营：商业运营里程已突破1亿公里，服务多家物流巨头。2022年已完成L4级无人驾驶重卡路测。</td></tr><tr><td>主线科技</td><td>同时布局港口和干线物流场景的自动驾驶解决方案。</td><td>路测进展：已获得北京市智能网联重卡编队路测通知书，获准在京津冀区域开展高速自动驾驶货运编队测试。</td></tr><tr><td>飞步科技</td><td>为集装箱码头提供L4级无人驾驶集卡系统。</td><td>部署领先：在宁波舟山港梅山港区部署规模最大，截至2024年底已投入102台无人驾驶集卡。</td></tr><tr><td>斯年智驾</td><td>提供港口无人驾驶集卡和件杂货平板车解决方案。</td><td>多港复制：在宁波大榭码头、青岛港西联码头等实现商业化运营。</td></tr><tr><td>西井科技</td><td>自研无人驾驶集卡Q-Truck，并提供智慧港口解决方案。</td><td>出海标杆：其Q-Truck已在中东、东南亚、墨西哥等多个海外港口运营，例如阿联酋哈利法港。</td></tr><tr><td>经纬恒润</td><td>提供港口无人驾驶解决方案。</td><td>项目落地：为唐山港京唐港区交付了重载自动驾驶平板车及运营管理系统。</td></tr></table> 数据来源：DoNews，南方日报，中国证券报，东吴证券研究所 # 中国Robobus市场空间 # 下文基于文远知行招股书数据测算。 按照Robobus乘客运营测算（出行服务市场）：该逻辑主要测算车辆投入运营后产生的持续性服务收入。核心假设2030年全市场Robobus累计保有量达到5万辆；同时假设综合单价（含票价及政府购买服务补贴）提升至3元/人次。基于“年总客运量×综合单价”计算，我们预计2030年Robobus运营服务市场空间约为59亿元。 表：国内Robobus市场空间测算 <table><tr><td></td><td>2021</td><td>2022</td><td>2023</td><td>2024</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2030E</td></tr><tr><td>按照Robobus乘客测算</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>公共汽电车年客运量/亿人次</td><td>489.2</td><td>353.4</td><td>380.5</td><td>386.7</td><td>380.0</td><td>380.0</td><td>375.0</td><td>375.0</td></tr><tr><td>公共汽电车人均单价/元</td><td>2.0</td><td>2.0</td><td>2.0</td><td>2.0</td><td>2.0</td><td>2.0</td><td>2.0</td><td>2.0</td></tr><tr><td>TAM-Robobus/亿元</td><td>978.3</td><td>706.7</td><td>761.0</td><td>773.4</td><td>760.0</td><td>760.0</td><td>750.0</td><td>750.0</td></tr><tr><td>Robobus单车载客量/人</td><td>12</td><td>12</td><td>12</td><td>12</td><td>12</td><td>12</td><td>12</td><td>12</td></tr><tr><td>Robobus上座率</td><td>30.00%</td><td>30.00%</td><td>30.00%</td><td>30.00%</td><td>30.00%</td><td>35.00%</td><td>40.00%</td><td>45.00%</td></tr><tr><td>文远知行无人小巴销量/辆</td><td>38</td><td>90</td><td>19</td><td>14</td><td>50</td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>文远知行无人小巴市占率</td><td>36%</td><td>36%</td><td>36%</td><td>36%</td><td>30%</td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>Robobus保有量/辆</td><td>106</td><td>356</td><td>408</td><td>447</td><td>703</td><td>2000</td><td>5000</td><td>50000</td></tr><tr><td>Robobus人均单价/元</td><td>2</td><td>2</td><td>2</td><td>2</td><td>2</td><td>2</td><td>3</td><td>3</td></tr><tr><td>Robobus日均运营次数/次</td><td>20</td><td>20</td><td>20</td><td>20</td><td>20</td><td>20</td><td>20</td><td>20</td></tr><tr><td>Robobus市场空间/亿元</td><td>0.1</td><td>0.2</td><td>0.2</td><td>0.2</td><td>0.4</td><td>1.2</td><td>5.3</td><td>59.1</td></tr></table> 数据来源：交通部，文远知行招股书，东吴证券研究所 # 中国Robobus竞争格局：路径各异 # 中国Robobus主要玩家主要包括三类玩家，运营范围已从封闭的园区、景区，扩展到城市公开道路的特定线路。 > 解决方案商：如轻舟智航、文远知行是当前的核心推动力，其技术积累深厚，通过与地方政府、主机厂合作，快速在多地部署运营，是商业化落地的先锋。 传统主机厂：如宇通、金龙，拥有车辆制造和规模生产的核心优势，正从车辆提供商向解决方案集成商转型。 > 科技巨头：如百度，则依托强大的AI和平台技术，提供高阶的自动驾驶套件和车路协同方案。 表：国内Robobus主要玩家 (进展截至2025年12月) <table><tr><td>玩家类型</td><td>代表企业/组合</td><td>核心进展与现状</td></tr><tr><td rowspan="4">自动驾驶解决方案提供商</td><td>轻舟智航</td><td>已在苏州、深圳、武汉等超过10座城市开展常态化运营，路线超100公里。其方案在全球26座城市落地，并已启动日本市场的商业化拓展。</td></tr><tr><td>文远知行</td><td>联合宇通开发的无人驾驶微循环小巴已在广州国际生物岛开放运营，并在广州、南京、郑州等地测试，其Robobus已于2024年在新加坡实现无安全员商业运营。</td></tr><tr><td>蘑菇车联</td><td>已中标新加坡首个L4级自动驾驶巴士官方项目。</td></tr><tr><td>驭势科技</td><td>无人公交在北京、河北、海南等多地运营，累计接待超7.5万人次。中国香港国际机场将于年内启用其无人巴士进行员工接驳。</td></tr><tr><td>传统商用车制造商(主机厂)</td><td>金龙客车、宇通客车、福田欧辉、陕汽等</td><td>基于自身车辆制造优势，通过与科技公司合作（如文远知行&宇通）或独立研发的方式，积极布局前装量产无人驾驶巴士。</td></tr><tr><td>科技巨头</td><td>百度</td><td>发布了面向开放道路复杂场景的阿波龙Ⅱ无人小巴。</td></tr><tr><td>其他创新企业</td><td>PIX Moving</td><td>在贵州开通了首条无人驾驶公交线路（花溪大学城专线），提供L4级接驳服务。</td></tr></table> 数据来源：泰伯网Auto，人民日报，天眼新闻，东吴证券研究所 # 无人矿卡：安全性叙事，百亿替代空间 # 无人矿卡TAM 当前我国露天矿无人驾驶应用中煤矿是主体，根据煤炭工业协会，我国露天煤矿矿卡整体保有量约为30000+辆（露天矿矿卡保有量10万+），我们假设露天煤矿无人矿卡年创造价值量60万元，仅考虑露天煤矿的应用场景，2025年整体的可替代空间就达到192亿元。 # > 无人矿卡市场规模 > 参考中国煤炭工业协会，2026年全国露天煤矿无人矿卡保有量或达到10000辆，2027年露天煤矿无人矿卡市场规模或达到120亿元，假设2030年露天煤矿无人矿卡渗透率 $100\%$ ，则2030年露天煤矿无人矿卡市场规模或突破200亿元。 图：中国露天矿无人矿卡TAM及市场规模测算 <table><tr><td></td><td>2019</td><td>2020</td><td>2021</td><td>2022</td><td>2023</td><td>2024</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2030E</td></tr><tr><td>露天煤矿矿卡保有量/辆</td><td>28200</td><td>28500</td><td>28900</td><td>29300</td><td>30000</td><td>31000</td><td>32000</td><td>33000</td><td>34000</td><td>37000</td></tr><tr><td>露天煤矿无人矿卡单车年创造价值量/万元</td><td>60</td><td>60</td><td>60</td><td>60</td><td>60</td><td>60</td><td>60</td><td>60</td><td>60</td><td>60</td></tr><tr><td>TAM—露天煤矿无人矿卡可替代空间/亿元</td><td>169.2</td><td>171</td><td>173.4</td><td>175.8</td><td>180</td><td>186</td><td>192</td><td>198</td><td>204</td><td>222</td></tr><tr><td>露天煤矿无人矿卡保有量/辆</td><td>10</td><td>58</td><td>260</td><td>580</td><td>1131</td><td>2500</td><td>5750</td><td>10000</td><td>20000</td><td>37000</td></tr><tr><td>露天煤矿无人矿卡市场规模/亿元</td><td>0.06</td><td>0.348</td><td>1.56</td><td>3.48</td><td>6.786</td><td>15</td><td>34.5</td><td>60</td><td>120</td><td>222</td></tr><tr><td>YoY</td><td></td><td></td><td></td><td>123%</td><td>95%</td><td>121%</td><td>130%</td><td>74%</td><td>100%</td><td></td></tr><tr><td colspan="10">150</td><td>150%</td></tr><tr><td colspan="10">100</td><td>100%</td></tr><tr><td colspan="10">50</td><td>50%</td></tr><tr><td>0</td><td>2019</td><td>2020</td><td>2021</td><td>2022</td><td>2023</td><td>2024</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>0%</td></tr><tr><td colspan="11">露天煤矿无人矿卡市场规模/亿元</td></tr></table> 数据来源：中国煤炭工业协会，低速无人驾驶产业联盟，人民网，东吴证券研究所测算 # 无人矿卡：三类玩家，易控智驾占据主要份额 中国露天矿无人矿卡主要分为三类玩家：技术方案供应商、主机厂、新入局IT厂商。技术方案供应商为用户提供设计、技术和运营服务，易控智驾、中科慧拓、踏歌智行占据市场主要份额；主机厂包括三一、同力、中车等，生产中逐渐渗透无人矿卡；IT厂商包括华为等，也开始进入露天无人矿卡产业。 图：截至2024年9月露天煤矿无人驾驶矿卡主要技术服务商市场份额（按车辆数） # 四、RoboX定价体系及标的梳理 # 1) 定价体系及投资图谱 # 对标互联网时代，Robotaxi如何估值？ 历史PC互联网时代：2000年是泡沫最峰值，2005年是去伪存真后的应用兑现且开始酝酿切换移动互联网时代。【用户数市值法】是互联网时代的产物，尤其在2000年左右，当时门户网站（雅虎/新浪为代表）/电商（亚马逊为代表）注册用户数在暴增，收入次之，持续盈利能力还未显现。市场给予了“眼球经济”高估值，直接根据用户数去测算市值。 2000年：当互联网流量变现模式还未在报表体现的时候，市场假设雅虎每个注册用户未来全生命周期会消费900多美金，相当于一年美国人收入的3%。对应PS高达100倍左右 2005年：当互联网流量变现模式开始去伪存真，雅虎-新浪-亚马逊-腾讯都陆续盈利兑现，最终回归了PE估值，实际用户支付意愿并不强烈。 表：2000-2005年PC互联网时代估值方式 (PS/PE对应当年市值峰值估值水平) <table><tr><td>2000年</td><td>雅虎</td><td>亚马逊</td><td>新浪</td><td>备注</td></tr><tr><td>2000年底注册用户数/亿</td><td>1.3</td><td>0.2</td><td>0.16</td><td>亚马逊是会员数</td></tr><tr><td>国家人均年收入/万美元</td><td>2.82</td><td>2.82</td><td>0.14</td><td>中国是一线城市收入</td></tr><tr><td>2000年市值峰值/亿美元</td><td>1200</td><td>237</td><td>20</td><td></td></tr><tr><td>2000年营业收入/亿美元</td><td>11</td><td>27.6</td><td>0.24</td><td></td></tr><tr><td>2000年净利润/亿美元</td><td>0.7</td><td>-14</td><td>-0.3</td><td></td></tr><tr><td>单用户市值/美元</td><td>923</td><td>1184</td><td>125</td><td></td></tr><tr><td>单用户市值/人均收入</td><td>3%</td><td>4%</td><td>9%</td><td></td></tr><tr><td>PS估值</td><td>109.1</td><td>8.6</td><td>83</td><td></td></tr><tr><td>PE估值</td><td>失效</td><td>失效</td><td>失效</td><td></td></tr><tr><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>2005年</td><td>雅虎</td><td>亚马逊</td><td>新浪</td><td>腾讯</td></tr><tr><td>2005年底注册用户数/亿</td><td>4.5</td><td>0.4</td><td>1</td><td>5</td></tr><tr><td>国家人均年收入/万美元</td><td>3.5</td><td>3.5</td><td>0.24</td><td>0.24</td></tr><tr><td>2005年市值峰值/亿美元</td><td>550</td><td>200</td><td>13</td><td>20</td></tr><tr><td>2005年营业收入/亿美元</td><td>52.6</td><td>84.9</td><td>1.94</td><td>1.77</td></tr><tr><td>2005年净利润/亿美元</td><td>19</td><td>3.59</td><td>0.43</td><td>0.6</td></tr><tr><td>单用户市值/美元</td><td>122</td><td>500</td><td>13</td><td>4</td></tr><tr><td>单用户市值/人均收入</td><td>0.3%</td><td>1%</td><td>1%</td><td>0.2%</td></tr><tr><td>PS估值</td><td>10.5</td><td>2.4</td><td>7</td><td>11</td></tr><tr><td>PE估值</td><td>29</td><td>56</td><td>30</td><td>33</td></tr></table> 注：市值峰值为近似值 # AI智能体时代回归【产品为王】，不是【流量为王】 AI时代我们认为对互联网时代的颠覆是在于：不再流量为王了，更重要是【智能体创收能力的差异】。一个智能体如果等级越高则创收能力越高，且可能是指数级的提升！ 智能体估值方法 图：智能体估值方法 RoboX是物理世界智能体 # RoboX时代：前期封闭更重要，后期开放更重要！ ■封闭模式VS开放模式，没有对与错。如果在技术创新早期且标准都没有的阶段，往往封闭模式更有优势。如果技术创新进入了相对完善期尤其是在标准扩散期，开放模式优势逐步彰显。智能手机时代我们看到了两种模式的并存且都创造了非常好的价值，本质是手机需求是分层的，高端则是封闭更好体验更佳，中低端则是开放。 ■ 对于AI时代，我们认为【谁能掌握技术标准】才是最大的赢家。一旦技术标准确定了，封闭和开放模式并存。 图：互联网时代复盘 收入占比 巡游车时代 网约车时代 无人车时代 类似PC/移动互联网，智能车产业链利润分配：芯片-智驾技术提供商（含算法-数据）-用户运营商，这三个环节我们预计会成为产业链微笑曲线的两端，其他环节是普通硬件生产商或管理角色。 # 一张图梳理RoboX产业链投资图谱 # 类似PC/移动互联网，智能车产业链利润分配：芯片-智驾技术提供商（含算法-数据）-用户运营商，这三个环节我们预计会成为产业链微笑曲线的两端，其他环节是普通硬件生产商或管理角色 <table><tr><td>B端场景</td><td>Robotaxi</td><td>Robovan</td><td>无人环卫/矿卡/港口/BUS等</td></tr><tr><td>用户运营</td><td>特斯拉/小鹏/小马/文远/地平线等滴滴/曹操/如祺/享道</td><td>德赛西威/佑驾创新/九识、新石器京东物流、菜鸟智慧物流、货拉拉</td><td>环卫：盈峰环境、玉禾田、仙途智能矿卡：易控智驾、希迪智驾港口：经纬恒润、斯年智驾</td></tr><tr><td>算法提供商</td><td>特斯拉/小鹏/理想等华为/地平线/mmt/元戎等</td><td>德赛西威/佑驾创新/九识、新石器</td><td>巴士：文远知行</td></tr><tr><td>车辆运营</td><td>大众交通/锦江在线等</td><td>中邮科技、开勒股份</td><td></td></tr><tr><td>车辆生产</td><td>北汽/广汽/江铃等</td><td>江铃、江淮、福田等</td><td>易咖智车等</td></tr><tr><td>智驾硬件</td><td>芯片：地平线/黑芝麻/车企自研域控制器：德赛西威/均胜/科博达/华阳/立讯等</td><td colspan="2">传感器：禾赛/速腾/舜宇光学等线控底盘：伯特利/耐世特/浙江世宝/经纬恒润/拓普集团等</td></tr><tr><td>三电硬件</td><td colspan="3">宁德时代/亿纬锂能/汇川技术等</td></tr><tr><td>基础硬件</td><td colspan="3">玻璃（福耀玻璃）、车灯（星宇股份）、座椅（继峰股份）、内外饰（新泉股份等）、轻量化底盘（拓普集团等）、轮胎（玲珑/赛轮等）、热管理（三花/银轮）、连接器线束（沪光/电连等）</td></tr></table> # 2) A-H核心投资标的 # RoboX核心算法公司 1）L2智能化公司转型 2) Robotaxi核心算法公司 3) Robovan核心算法公司 4）无人矿卡核心算法公司 # 小鹏汽车：智驾时代中国的特斯拉 核心逻辑：2026年C端新车周期+B端Robotaxi+机器人三重共振！ ■2026年催化剂：Q1第二代VLA模型体验、Q2Robotaxi车型量产、7款新车等 表：小鹏汽车销量预测（辆）、盈利预测及估值 <table><tr><td></td><td>2025Q1</td><td>2025Q2</td><td>2025Q3</td><td>2025Q4E</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>小鹏合计销量</td><td>94008</td><td>103181</td><td>116007</td><td>125000</td><td>438196</td><td>600500</td><td>842000</td></tr><tr><td>YOY</td><td>330.8%</td><td>241.6%</td><td>149.3%</td><td>36.6%</td><td>131%</td><td>37%</td><td>40%</td></tr><tr><td>内需</td><td>85786</td><td>92095</td><td>104991</td><td>111619</td><td>394491</td><td>540500</td><td>742000</td></tr><tr><td>出口</td><td>8,222</td><td>11,086</td><td>11,016</td><td>13381</td><td>43705</td><td>60000</td><td>100000</td></tr><tr><td>15万元以下销量占比</td><td>50.1%</td><td>38.0%</td><td>39.3%</td><td>32.0%</td><td>39.2%</td><td>46.6%</td><td>33.3%</td></tr><tr><td>出口占比</td><td>8.7%</td><td>10.7%</td><td>9.5%</td><td>10.7%</td><td>10.0%</td><td>10.0%</td><td>11.9%</td></tr></table> <table><tr><td>盈利预测与估值</td><td>2023A</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>营业总收入(百万元)</td><td>30,676</td><td>40,866</td><td>78,543</td><td>105,780</td><td>151,930</td></tr><tr><td>同比(%)</td><td>14.23</td><td>33.22</td><td>92.20</td><td>34.68</td><td>43.63</td></tr><tr><td>归母净利润(百万元)</td><td>(10,376)</td><td>(5,790)</td><td>(1,362)</td><td>2,458</td><td>6,220</td></tr><tr><td>同比(%)</td><td>(13.53)</td><td>44.19</td><td>76.48</td><td>280.51</td><td>153.06</td></tr><tr><td>EPS-最新摊薄(元/股)</td><td>(5.43)</td><td>(3.03)</td><td>(0.71)</td><td>1.29</td><td>3.26</td></tr><tr><td>P/E(现价&最新摊薄)</td><td>(12.63)</td><td>(22.63)</td><td>(96.23)</td><td>53.31</td><td>21.07</td></tr></table> 风险提示：乘用车价格战超预期；终端需求恢复低于预期；L3/L4级别智能驾驶政策推出节奏不及预期 # 地平线机器人：智能化解决方案供应商龙头 智驾系统解决方案核心供应商，产品迭代享受智驾行业红利。1）2025年产品进入迭代周期，新一代芯片产品J6系列有望享受地平线、理想等智驾车型放量贡献增量，产品解决方案业务有望保持高速增长；2）深度合作大众，通过子公司酷睿程为大众提供芯片及自动驾驶解决方案开发业务，海外客户持续拓展，授权及服务业务有望逐渐标化显著提高人效；3）跨过产业周期，公司近年来受研发费用高企影响利润释放承压；4）Robotaxi加速落地，合作哈啰，未来不排除更多合作对象。 表：地平线机器人业绩预测/百万元 注：盈利预测源自东吴汽车团队 <table><tr><td>百万元人民币</td><td></td><td>2021</td><td>2022</td><td>2023</td><td>2024</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>营业总收入</td><td></td><td>467</td><td>906</td><td>1,552</td><td>2,384</td><td>3,659</td><td>5,365</td><td>8,047</td></tr><tr><td></td><td>毛利率</td><td>71%</td><td>69%</td><td>71%</td><td>77.25%</td><td>66%</td><td>58%</td><td>55%</td></tr><tr><td></td><td>YoY</td><td></td><td>94%</td><td>71%</td><td>54%</td><td>54%</td><td>47%</td><td>50%</td></tr><tr><td>汽车解决方案</td><td></td><td>410</td><td>801</td><td>1470</td><td>2312</td><td>3538</td><td>5120</td><td>7591</td></tr><tr><td></td><td>毛利率</td><td>80%</td><td>78%</td><td>74%</td><td>79%</td><td>68%</td><td>60%</td><td>50%</td></tr><tr><td></td><td>YoY</td><td></td><td>95%</td><td>84%</td><td>57%</td><td>53%</td><td>45%</td><td>48%</td></tr><tr><td>产品解决方案</td><td></td><td>208</td><td>319</td><td>506</td><td>664</td><td>1726</td><td>3393</td><td>5347</td></tr><tr><td></td><td>毛利率</td><td>69%</td><td>62%</td><td>45%</td><td>46%</td><td>45%</td><td>45%</td><td>45%</td></tr><tr><td></td><td>YoY</td><td></td><td>53%</td><td>59%</td><td>31%</td><td>160%</td><td>97%</td><td>80%</td></tr><tr><td>授权及服务业务</td><td></td><td>202</td><td>482</td><td>964</td><td>1648</td><td>1812</td><td>1726</td><td>2244</td></tr><tr><td></td><td>毛利率</td><td>92%</td><td>88%</td><td>89%</td><td>92%</td><td>90%</td><td>90%</td><td>90%</td></tr><tr><td></td><td>YoY</td><td></td><td>138%</td><td>100%</td><td>71%</td><td>10%</td><td>-5%</td><td>30%</td></tr><tr><td>研发费用</td><td></td><td>1144</td><td>1880</td><td>2366</td><td>3156</td><td>4574</td><td>4292</td><td>4024</td></tr><tr><td>研发费用率/%</td><td></td><td>245%</td><td>208%</td><td>153%</td><td>132%</td><td>125%</td><td>80%</td><td>50%</td></tr><tr><td>销售费用</td><td></td><td>211</td><td>299</td><td>327</td><td>410</td><td>512</td><td>537</td><td>563</td></tr><tr><td>销售费用率%</td><td></td><td>45%</td><td>33%</td><td>21%</td><td>17%</td><td>14%</td><td>10%</td><td>7%</td></tr><tr><td>管理费用</td><td></td><td>319</td><td>374</td><td>443</td><td>638</td><td>622</td><td>590</td><td>563</td></tr><tr><td>归母净利润</td><td></td><td>-2061</td><td>-8719</td><td>-1888</td><td>2347</td><td>-2450</td><td>-1407</td><td>404</td></tr></table> 风险提示：下游乘用车需求复苏不及预期，乘用车价格战超出预期。 数据来源：wind，东吴证券研究所预测 # 黑芝麻智能：AI端侧芯片多面手 1）产品周期，推出舱驾一体芯片C1200和大算力芯片A2000；2）良好客户基础，吉利、东风、比亚迪等头部自主客户都有所布局；3）做中国智能芯片卖铲人，战略上做芯片领域横向拓展，机器人业务已有布局，L4业务合作德赛无人物流车；4）关注出海进展 表：黑芝麻智能业绩预测/百万元 注：盈利预测源自东吴汽车团队 <table><tr><td>利润表</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>营业总收入</td><td>474.25</td><td>883.02</td><td>1,430.62</td><td>1,919.02</td></tr><tr><td>营业成本</td><td>279.54</td><td>446.97</td><td>705.31</td><td>949.01</td></tr><tr><td>销售费用</td><td>120.80</td><td>114.79</td><td>114.45</td><td>86.36</td></tr><tr><td>管理费用</td><td>368.82</td><td>309.06</td><td>286.12</td><td>249.47</td></tr><tr><td>研发费用</td><td>1,435.16</td><td>1,236.22</td><td>1,144.50</td><td>921.13</td></tr><tr><td>净利润</td><td>313.32</td><td>-1,270.69</td><td>-866.56</td><td>-349.19</td></tr><tr><td>少数股东损益</td><td>0.00</td><td>0.00</td><td>0.00</td><td>0.00</td></tr><tr><td>归母净利润</td><td>313.32</td><td>-1,270.69</td><td>-866.56</td><td>-349.19</td></tr></table> 风险提示：下游乘用车需求复苏不及预期，乘用车价格战超出预期。 数据来源：wind，东吴证券研究所预测 # 德赛西威：L2+L4共振白马零部件 $\diamond$ 汽车电子卡位优势明显，国际化有望持续推进：1）座舱业务受自主车企奇瑞、吉利、理想等销量增长稳定增长，座舱域控收入增速我们预计较快且具备升级趋势；2）智能驾驶业务维持收入高增预期，主要驱动为理想客户高阶智驾下放及客户拓展（长城、极氪、广汽等）等；3）关注公司海外进展，2023年年报中公司强调国际化战略，目前欧洲工厂/墨西哥工厂都在稳步推进，海外客户将成为公司业绩增长新驱动；4）关注汽车智能化行业潜在催化，如特斯拉FSD入华、高阶智驾车型上市等。 $\diamond$ Robovan快速布局，机器人业务具备迁移能力。9月公司发布无人物流车业务——川行致远，剑指万亿Robovan市场，目前已有产品落地；公司为全球最顶尖的域控供应商，具备从汽车迁移到机器人的能力，期待后续更多机器人业务落地。 表：德赛西威业绩预测/亿元 注：盈利预测源自东吴汽车团队 <table><tr><td></td><td>2018</td><td>2019</td><td>2020</td><td>2021</td><td>2022</td><td>2023</td><td>2024</td><td>2025E</td><td>2026E</td></tr><tr><td>营业总收入</td><td>54.1</td><td>53.4</td><td>68.0</td><td>95.7</td><td>149.3</td><td>219.1</td><td>276.2</td><td>333.8</td><td>420.4</td></tr><tr><td>YOY</td><td></td><td>-1.3%</td><td>27.4%</td><td>40.7%</td><td>56.0%</td><td>46.7%</td><td>26.1%</td><td>20.9%</td><td>25.9%</td></tr><tr><td>智能座舱</td><td>51.7</td><td>48.7</td><td>60.3</td><td>78.9</td><td>117.6</td><td>158.0</td><td>182.3</td><td>193.7</td><td>218.0</td></tr><tr><td>自动驾驶</td><td></td><td></td><td></td><td>13.9</td><td>25.7</td><td>44.9</td><td>73.1</td><td>103.4</td><td>165.8</td></tr><tr><td>毛利率</td><td>24.0%</td><td>22.7%</td><td>23.4%</td><td>24.6%</td><td>23.0%</td><td>20.4%</td><td>19.9%</td><td>19.8%</td><td>19.5%</td></tr><tr><td>期间费用率</td><td>15.2%</td><td>18.4%</td><td>15.7%</td><td>15.3%</td><td>15.3%</td><td>12.9%</td><td>11.5%</td><td>11.6%</td><td>11.1%</td></tr><tr><td>销售费用率</td><td>2.9%</td><td>3.6%</td><td>3.1%</td><td>2.4%</td><td>1.6%</td><td>1.4%</td><td>0.9%</td><td>1.1%</td><td>1.0%</td></tr><tr><td>管理费用率</td><td>2.5%</td><td>2.9%</td><td>2.8%</td><td>2.8%</td><td>2.6%</td><td>2.3%</td><td>1.9%</td><td>1.9%</td><td>1.8%</td></tr><tr><td>研发费用率</td><td>9.7%</td><td>11.9%</td><td>10.3%</td><td>10.2%</td><td>10.8%</td><td>9.0%</td><td>8.2%</td><td>8.4%</td><td>8.2%</td></tr><tr><td>归母净利润/亿元</td><td>4.2</td><td>2.9</td><td>5.2</td><td>8.3</td><td>11.8</td><td>15.5</td><td>20.0</td><td>25.9</td><td>33.3</td></tr><tr><td>YOY</td><td></td><td>-29.8%</td><td>77.4%</td><td>60.7%</td><td>42.2%</td><td>30.6%</td><td>29.6%</td><td>29.3%</td><td>28.3%</td></tr></table> 风险提示：下游乘用车需求复苏不及预期，乘用车价格战超出预期。 数据来源：wind，东吴证券研究所预测 # 经纬恒润：全面发力L4运营 $\diamond$ 优质客户集中化：公司打入吉利、小米核心产业链，拳头产品ZCU出货量快速增长；新产品HUD、转向等亦有贡献，汽车电子基盘业务基本面转好。 $\diamond$ Robovan核心供应链。公司和白犀牛合作供应Robovan的域控制器，卡位优势良好。 $\diamond$ 无人港口场景突破。公司是上市公司里稀缺的具备全L4运营能力的标的。 表：经纬恒润业绩预测/亿元 注：盈利预测源自东吴汽车团队 <table><tr><td>经纬恒润</td><td>2018</td><td>2019</td><td>2020</td><td>2021</td><td>2022</td><td>2023</td><td>2024</td><td>2025E</td><td>2026E</td></tr><tr><td>营业总收入/亿元</td><td>15.39</td><td>18.45</td><td>24.79</td><td>32.62</td><td>40.22</td><td>46.78</td><td>55.41</td><td>71.50</td><td>80.44</td></tr><tr><td>YOY</td><td></td><td>19.9%</td><td>34.3%</td><td>31.6%</td><td>23.3%</td><td>16.3%</td><td>18.5%</td><td>29.0%</td><td>12.5%</td></tr><tr><td>电子产品业务</td><td>9.12</td><td>12.18</td><td>18.00</td><td>24.98</td><td>30.78</td><td>34.19</td><td>44.06</td><td>52.87</td><td>68.49</td></tr><tr><td>研发服务及解决方案</td><td>6.17</td><td>6.16</td><td>6.34</td><td>7.07</td><td>9.33</td><td>12.33</td><td>10.60</td><td>8.00</td><td>10.00</td></tr><tr><td>高级别智能驾驶整体解决方案</td><td>0.04</td><td>0.08</td><td>0.39</td><td>0.39</td><td>0.03</td><td>0.12</td><td>0.65</td><td>1.30</td><td>1.95</td></tr><tr><td>综合毛利率</td><td>39.3%</td><td>34.4%</td><td>32.8%</td><td>30.9%</td><td>29.0%</td><td>25.6%</td><td>21.5%</td><td>24.0%</td><td>25.0%</td></tr><tr><td>期间费用率</td><td>38.2%</td><td>38.6%</td><td>29.5%</td><td>26.8%</td><td>26.0%</td><td>30.2%</td><td>30.7%</td><td>27.8%</td><td>24.9%</td></tr><tr><td>销售费用率</td><td>10.2%</td><td>10.0%</td><td>7.2%</td><td>6.0%</td><td>5.4%</td><td>5.0%</td><td>5.4%</td><td>5.0%</td><td>4.6%</td></tr><tr><td>管理费用率</td><td>10.6%</td><td>10.6%</td><td>7.3%</td><td>6.6%</td><td>6.7%</td><td>6.6%</td><td>7.1%</td><td>6.5%</td><td>6.5%</td></tr><tr><td>研发费用率</td><td>17.2%</td><td>17.6%</td><td>14.2%</td><td>14.0%</td><td>16.3%</td><td>20.7%</td><td>18.7%</td><td>18.3%</td><td>15.8%</td></tr><tr><td>归母净利润/亿元</td><td>0.2</td><td>-0.6</td><td>0.7</td><td>1.5</td><td>2.3</td><td>-2.2</td><td>-5.5</td><td>0.2</td><td>1.7</td></tr><tr><td>YOY</td><td></td><td>-387.2%</td><td>扭亏为盈</td><td>98.4%</td><td>60.5%</td><td>/</td><td>/</td><td>/</td><td>662.7%</td></tr></table> 风险提示：下游乘用车需求复苏不及预期，乘用车价格战超出预期。 # 佑驾创新：快速放量的Robovan黑马 公司在商用车ADAS市场占据超过三分之一的份额，并成功拓展至乘用车及合资品牌客户 公司iPilot系列（L2+及以上）产品正迎来收获期。2025年上半年新增4个中高阶辅助驾驶项目定点；地平线核心绑定。 L4级自动驾驶业务（iRobo）实现商业化突破，截至2025年9月，无人小巴已在多地落地并获得超10个项目订单，上半年贡献收入超1000万元 2025年9月推出无人物流专属品牌“小竹无人车”正式进军该赛道，目标26年一万台交付 表：佑驾创新业绩拆分 <table><tr><td>单位:亿元</td><td>2021</td><td>2022</td><td>2023</td><td>2024</td><td>2025H1</td></tr><tr><td>营业收入</td><td>1.8</td><td>2.8</td><td>4.8</td><td>6.5</td><td>3.5</td></tr><tr><td colspan="6">自动驾驶解决方案及产品</td></tr><tr><td>收入</td><td>1.7</td><td>2.7</td><td>3.9</td><td>4.8</td><td>2.4</td></tr><tr><td colspan="6">其中:iSafety(L0-L2级):提供AEB、ACC等基础辅助驾驶功能</td></tr><tr><td>收入</td><td>1.7</td><td>2.3</td><td>3.3</td><td>4.0</td><td>1.9</td></tr><tr><td colspan="6">其中:iPilot(L2+级):提供NOA、APA等中高阶辅助驾驶功能</td></tr><tr><td>收入</td><td></td><td>0.4</td><td>0.5</td><td>0.9</td><td>0.4</td></tr><tr><td colspan="6">其中:iRobo(L4级):提供无人小巴、无人物流车等特定场景自动驾驶解决方案</td></tr><tr><td>收入</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>0.1</td></tr><tr><td colspan="6">智能控制解决方案系统(智能座舱业务,主要为DMS、OMS)</td></tr><tr><td>收入</td><td>0.0</td><td>0.0</td><td>0.2</td><td>1.0</td><td>0.6</td></tr><tr><td colspan="6">车路协同</td></tr><tr><td>收入</td><td></td><td>0.0</td><td>0.7</td><td>0.6</td><td>0.4</td></tr><tr><td>营业成本</td><td>1.6</td><td>2.5</td><td>4.1</td><td>5.5</td><td>2.9</td></tr><tr><td>毛利率</td><td>10%</td><td>12%</td><td>14%</td><td>16%</td><td>15%</td></tr><tr><td>期间费用率</td><td>102%</td><td>92%</td><td>62%</td><td>51%</td><td>60%</td></tr><tr><td>销售管理费用</td><td>1.0</td><td>1.2</td><td>1.5</td><td>1.8</td><td>1.1</td></tr><tr><td>研发费用</td><td>0.8</td><td>1.4</td><td>1.5</td><td>1.6</td><td>1.0</td></tr><tr><td>归母净利润</td><td>-1.3</td><td>-2.1</td><td>-2.0</td><td>-2.2</td><td>-1.5</td></tr><tr><td>归母净利率</td><td>-75%</td><td>-77%</td><td>-41%</td><td>-33%</td><td>-44%</td></tr></table> 数据来源：wind，东吴证券研究所 # RoboX核心算法公司 1）L2智能化公司转型 2) Robotaxi核心算法公司 3) Robovan核心算法公司 4）无人矿卡核心算法公司 表：文远知行业绩拆分 <table><tr><td>亿元</td><td>25Q1</td><td>25Q2</td><td>25Q3</td><td>21全年</td><td>22全年</td><td>23全年</td><td>24全年</td><td>25 1-3Q</td></tr><tr><td>营业收入</td><td>0.72</td><td>1.27</td><td>1.71</td><td>1.38</td><td>5.28</td><td>4.02</td><td>3.61</td><td>3.71</td></tr><tr><td>同比增长</td><td>2%</td><td>61%</td><td>144%</td><td></td><td></td><td></td><td>-10%</td><td>68%</td></tr><tr><td>Robotaxi业务</td><td>0.16</td><td>0.46</td><td>0.35</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>0.97</td></tr><tr><td>同比增长</td><td>90%</td><td>837%</td><td>761%</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>457%</td></tr><tr><td>营业成本</td><td>0.47</td><td>0.91</td><td>1.15</td><td>0.87</td><td>2.95</td><td>2.18</td><td>2.50</td><td>2.53</td></tr><tr><td>毛利率</td><td>35%</td><td>28%</td><td>33%</td><td>37%</td><td>44%</td><td>46%</td><td>31%</td><td>32%</td></tr><tr><td>研发费用</td><td>3.26</td><td>3.19</td><td>3.16</td><td>4.43</td><td>7.59</td><td>10.58</td><td>10.91</td><td>9.61</td></tr><tr><td>研发费用率 %</td><td>450%</td><td>251%</td><td>185%</td><td>321%</td><td>144%</td><td>263%</td><td>302%</td><td>259%</td></tr><tr><td>销售及管理费用</td><td>1.39</td><td>1.71</td><td>1.22</td><td>1.20</td><td>2.73</td><td>7.07</td><td>12.21</td><td>4.32</td></tr><tr><td>销售及管理费用率%</td><td>191%</td><td>134%</td><td>71%</td><td>87%</td><td>52%</td><td>176%</td><td>338%</td><td>116%</td></tr><tr><td>归母净利润</td><td>-3.85</td><td>-4.06</td><td>-3.07</td><td>-10.07</td><td>-12.98</td><td>-19.49</td><td>-25.17</td><td>-10.99</td></tr><tr><td>归母净利率</td><td>-532%</td><td>-320%</td><td>-180%</td><td>-729%</td><td>-246%</td><td>-485%</td><td>-697%</td><td>-296%</td></tr><tr><td>货币资金</td><td>41.77</td><td>38.36</td><td>34.52</td><td>27.26</td><td>22.34</td><td>16.61</td><td>42.68</td><td>34.52</td></tr><tr><td>