20220622-浙商证券-微创医疗-00853.HK-微创医疗更新报告_从SOTP估值法看微创医疗_9页

微创医疗（0853.HK）SOTP估值分析总结

核心内容

微创医疗是一家覆盖多个医疗器械领域的创新平台型公司，包括心血管、骨科、心率管理、神经介入、手术机器人、电生理等。由于冠脉支架集采政策对公司核心业务造成压力，公司自2019年起陆续分拆前景良好的子公司上市，如心脉医疗、微创机器人、心通医疗、微创脑科学等。这一分拆行为引发了市场对公司估值的困惑，导致母公司市值持续低于各板块市值总和。

本报告通过参考赛默飞世尔的分拆经验，采用SOTP（分类加总估值法）对公司进行估值拆分，得出公司合理市值为469亿元人民币，对比当前市值307亿元人民币，存在约52.8%的估值空间。

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主要观点

1. 平台型公司估值逻辑
   微创医疗作为协同性强的平台型企业，其估值应与各板块估值总和保持一致性。参考赛默飞世尔分拆后的市值表现，SOTP方法具有较强的可比性。

2. SOTP估值法的应用
   本报告未考虑折价与溢价，直接通过各板块市值加总计算公司合理估值。对于已上市板块，采用二级市场市值；对于未上市板块，参照可比公司进行估值。

3. 各板块估值分析

   • 心率管理板块：市值约101亿元，采用6倍PS估值，高于行业平均水平，主要因其产品创新性和海外增长潜力。
   • 骨科板块：市值约79亿元，采用5倍PS估值，受益于国内关节集采带来的市占率提升，预计未来收入增速将高于行业均值。
   • 冠脉介入板块：市值约31亿元，采用3倍PS估值，主要依赖新产品及标外产品的拉动。
   • 神经介入板块：市值约107亿元，采用18倍PS估值，受益于老龄化及临床需求增长，公司在国内市场具有领先地位。

4. 公司整体估值
   综合各板块市值加总后，公司合理市值为469亿元人民币，当前市值307亿元人民币，对应估值空间约52.8%。

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关键信息

• 公司业务覆盖领域：心血管、骨科、心率管理、神经介入、手术机器人、电生理、眼科、医美等。

• 分拆子公司：心脉医疗、微创机器人、心通医疗、微创脑科学（IPO）、微创电生理（联营）等。

• SOTP估值结果：469亿元人民币。

• 当前市值：307亿元人民币（约359亿港币）。

• 估值空间：约52.8%。

• 财务预测（单位：百万美元）：

  • 营业收入：2021年为781百万美元，预计2022-2024年分别增长至974、1272、1696百万美元。
  • 归母净利润：2021年为-276百万美元，预计2022-2024年分别增长至-256、-169、-92百万美元。
  • 每股收益：2021年为-0.15美元，预计2022-2024年分别增长至-0.14、-0.09、-0.05美元。

• 风险提示：

  • 新产品研发及商业化不及预期。
  • 医疗器械集采或降价超预期。
  • 新冠疫情持续。
  • 销售渠道波动。
  • 行业竞争加剧。
  • 新并购板块整合不及预期。
  • 外汇波动。

• 投资评级：增持。

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表格汇总

表 5: 公司各板块估值汇总

板块名称	板块市值（亿元）	持股比例	对应到公司的市值（亿元）
心律管理	101	77%	78
骨科板块	79	85%	68
冠脉介入	31	100%	31
神经介入	107	67%	72
心脉医疗	146	46%	68
微创机器人	250	50%	126
心通医疗	60	45%	27
总计	-	-	469

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财务摘要

指标	2021A	2022E	2023E	2024E
主营收入（亿元）	781	974	1272	1696
归母净利润（亿元）	-276	-256	-169	-92
每股收益（美元）	-0.15	-0.14	-0.09	-0.05
P/E	—	—	—	—

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投资建议

本报告采用相对评级体系，建议投资者关注微创医疗在分拆后的估值修复机会，特别是在心率管理、骨科和神经介入等板块表现较为突出的情况下，公司整体估值仍有提升空间。评级为“增持”，但投资者应结合自身情况独立评估。