深度报告-2025-12-23-中信证券经纪_香港_-AI泡沫质疑声中的韧性市场_113页_11mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 产品及投资方案部 2025年12月22日 # AI泡沫质疑声中的韧性市场 # 定期出版：年度/季度投资策略 资料来源：中信证券财富管理(香港) 中信证券 CITIC SECURITIES # 环球市场动态 2025年12月16日 # 扩内需政策效果有所分化 - 内陆11月经济数据在供需两端总体有所回落，其中扩内需政策效果在投资端已有初步体现，但消费端态度仍然较低。从生产侧来看，11月工业增加值延续较低水平，主要是需求不足牵引，以及工作日较少所致，服务业生产指数也在高基数和消费放缓的影响下有所回落。从需求侧来看，扩内需政策效果有所分化。11月固定资产投资单月增速小幅回升，增量财政政策的见效初步显现。但11月份居民消费表现略差，由于部分区域和品末的消费补贴使用进度较快以及前期补贴的透支效应愈发显现，11月社零增速低于预期和前值、展望后估，我们判断年内外贸出口基本面仍有支撑，固定资产投资在政策性金融工具和增量地方债额度等政策发力的带动下有望温和改善，但12月消费端可能仍然偏低。12月中央经济工作会议在北京举行，要求继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，并指出“发挥存量政策和增量政策集成效应”，我们认为政策或更注重政策协调与落地效果，增强经济高质量发展动力活力。 - 重点新闻：纽约欧债行长表示美元政策已为明年做好充分准备，经济增速料将加快；欧债理事米兰表示，核心通胀已接近目标；纽约州12月制造业活动意外萎缩；欧洲多国及欧盟机构领导人联合声明，宣布组建“多国部队”支持乌克兰；欧盟抵制美国施压，拒绝为了降低铜铝关税而修改科技监管规则；欧盟表示中国已开始向欧洲企业发放稀土通用许可证；国家外汇管理局表示，将加强外汇市场宏观审慎管理和协调引导；内地11月70城房价环比总体下降，一线城市二手房降幅较大；新加坡与中国签署27项协议；万科提出优化债券展期方案条款，寻求延长宽限期并增加增信措施；麦肯锡点派提醒考虑未来18至24个月内裁员数千人；特斯拉启动无安全员Robotaxi监测；马哈克唱衰减聚变； # 股票 受美股上周五大跌影响，中国市场周一表现不仕。科技股跌幅明显，欧洲股市周一走高，欧洲央行议息前市场情绪较好；美股市场小幅走低，市场维持即将发布的非农数据。 # 外汇/商品 交易员评估乌克兰达成协议前景，周一国际油价持续低走：美元指数在非农就业数据发布前走低，国际金价微涨，加息预期推动日元兑美元在G-10货币中表现最佳。 # 固定收益 周一美国国债涨跌不一，短中年期收益率下降1-2个基点，曲线进一步陡化。重要数据落地前，美债波动性较低。周二将有非农就业数据公布。亚洲债市表现平静，利差轻微走阔。 产品及投资方案部 中信证券财富管理（香港） 注：bp/bps=基点；p/pts=三分点 免责声明请参考封底 产品及投资方案部|环球市场动态|2025年12月16日 中信证券 # 欧美市场 - 延迟发布的10月与11月合并非次就业报告及CPI将于本周一和周四公布，市场观望气氛浓厚，加上优化AI成本及利润的不确定性，科技股受压，周一美股三大指数延续上周五跌势，截至收盘，逆指微跌41点或 $0.09\%$ 报48,416点；标指下滑 $0.16\%$ ，报6,816点；纳指跌 $0.59\%$ ，报23,057点；反映中概股表现的全息指数滑落 $2.17\%$ ，报7,582点。标普11个行业指数8个上涨，医疗保健指数领涨大市，升 $1.27\%$ 。信息技术指数跌幅居前，跌 $1.04\%$ ；其中，博通(AVG/US)及甲骨文（ORCL US）股价随后持续受挫，再跌 $5.59\%$ 及 $2.66\%$ 。个股方面，特斯拉(TSLAS)行政总裁马斯克确认已经开始测试无安全人员模式的Robotaxi，股价升 $3.56\%$ 扫地机场人造制造商IRBOT（IRBT US）宣布破产，股价急跌 $72.69\%$ - 欧洲股市周一走高，投资者在迎接美国繁忙经济数据与多家央行决议前保持乐观，泛欧斯托克600指数早盘上涨 $0.5\%$ ，至581.20点；德国DAX指数微升 $0.4\%$ ，法国CAC40指数攀升 $0.6\%$ ，英国富时100指数上涨 $0.5\%$ 。 - 见一拉美主要两大股市个别发展，其中标普惹楚内司IPC指数跌 $0.6\%$ ，报64,326点。8个板块3个上场，其中原材料板块涨幅居前，涨 $0.19\%$ ；工业板块跌幅居前，跌 $1.78\%$ 。巴西IBOVESPA指数涨 $1.07\%$ ，报162,481点。11个板块全线上扬，其中医疗保健板块跌幅居前，涨 $3.75\%$ ；能源板块涨幅居小，涨 $0.22\%$ 。 欧美主要指数 主要指数 指数 收盘点位 1日涨跌(%) 纳斯达克 48,416.6 (0.1) 6,816.5 (0.2) 纳斯达克 23,057.4 (0.6) 巴西圣保罗交易所指数 162,481.7 1.1 64,326.2 (0.6) 欧元区斯托克 800 582.5 0.7 9,751.3 1.1 德国 DAX 40 8,124.9 0.7 德国 DAX 30 24,229.9 0.2 资料来源：彭博 资料来源：彭博 注：各指数均以本地货币计价 # 个股要闻 风险等级3甲骨文（ORCLUS：184.92美元；目标价：200美元）传统业务需求偏弱数二财政季低于预期。2026财年二季度（截至今年11月），甲骨文实现营业收入160.6亿美元（同比 $+14\%$ ，低于预期的160.1亿美元（彭博一致预期，下同)；末期约订单规模达5.230亿美元，高于5.194亿美元的预期；资本开支达120.3亿美元（同比 $+203\%$ )，远超预期的82.5亿美元。尽管公司在手订单充足，但是公司将2028财年（戴明年5月）全年资本开支指引从350亿美元的大幅上修至500亿美元引发市场担忧，导致盘后出现大幅下跌。我们认为，公司持续投入资本开支，积极落实低价 $+$ 多云战略，产能问题解决后短期营收将快速释放，且当前股价对过高的资本开支的负面影响反应已较为充分。（中信证券-陈俊武） 风险提示①博通（AVGOUS：339.81美元；目标价：450美元）AI订单有望持续增长，但毛利率将受到拖累。公司2025财年四季度（截至今年10月）当季净收及下季指引超出预期。积压订单方面，当季公司AI相关积压订单超730亿美元（Anthropic追加110亿美元订单、新增第五位客户10亿美元订单），同时未来6个季度将有新订单纳入。利润率方面，由于AI业务占比以及AI系统组件成本提升，公司预计下季毛利率将环比下降约100个基点。伴随着公司ASIC、Tomahawk6等产品的放量，VMware等领域客户合作的深化，公司非AI半导体业务后续有望企稳复苏，我们认为公司业绩有望持续增长。（中信证券-陈俊云） 来源来源：相关公司、中汽协联风险提示：由宏观端齐1至较 中信证券财富管理（香港） 免责声明请参参到底 资料来源：中信证券财富管理(香港) # 定期出版：重点关注产品追踪（每周） 资料来源：中信证券财富管理(香港) 中信证券 CITIC SECURITIES 中信证券财富智 CITIC Securities Wealth Management # 常见结构性产品种类 # 保本导向 保本产品在不受底层标的影响下，为投资者提供全部本金或部分本金的保护。适合为保守型的投资者，在市场波动的情况下提供的防守策略。根据产品结构的不同，他们可能会不同程度地参与标的的上涨，达至攻守兼备的双赢局面。 # 收益增强 收益增强产品通常以收入导向为主，为投资者从票据中获得的利息率高于市场同期的同时，也可享有对该股票一定程度的下行保障。即使到期时接货，也可以折让价买入标的（指数除外），避免了高追情况，接货作长线投资比较划算。 # 参与导向 参与导向产品让投资者参与股票、基金或指数等金融底层资产的表现，根据产品结构和市场看法的不同，他们可以不同程度地参与标的的上涨或下跌，令投资者获得更大回报。 # 杠杆收益 杠杆产品提供了进一步提升的收益，通常没有任何上行参与的限制。杠杆凭证是杠杆产品的例子：它们为具有内在杠杆作用的底层证券提供了增强的参与度。对标的资产的下行表现也提供了杠杆敞口。因此，这些产品通常带有止损，以限制潜在的资本损失。 *产品详细情况请须留意产品数据及风险披露 中信证券 CITIC SECURITIES # 热门结构性产品一览（保本型） # 保本导向 产品名称 投资策略 投资门槛 产品风险评级 1. GMAT指数挂钩保本收益凭证 在不确定的市场环境中，投资者可通过使用此产品追踪标的资产正向表现并免除下行风险，来获取表现的回报并同时得到 $100\%$ 本金保障。 100万美元 2 2.GMAT指数挂钩自动锁盈保本收益凭证 GMATUSD3系列实现了一键配置全球（中国、美国、大宗商品）和高度分散化的投资理念。投资者运用此产品追踪指数正向表现并免除下行风险，来获取表现的回报并同时得到 $100\%$ 本金保障。 100万美元 3 3. 保本看涨差价票据 在不确定的市场环境中，预期指数中长线有上行走势，投资者可通过使用此产品以基本为基础跟踪指数标的表现，亦为投资者提供 $100\%$ 上行参与率。 30万美元 3 4. 固定利率票据 以对抗未来或因市场波动而出现对息率的不确定性，投资者可透过使用此产品协助锁定息率，并同时得到 $100\%$ 本金保障。 100万美元 2 券 资料来源：中信证券财富管理(香港) 夏市港股跳水 (2024年10月8日) 中信证券 CITIC SECURITIES 突发点评 2024年10月8日 # A股复市港股跳水 - 9月24日政策组合拳击出来，涨幅遥遥领先，多晶硅均价表明市场投资情绪十分火热，外资也显现出坚毅乐观港股市场走势。9月16日以来的短延半时间累计流入106亿港元。今日，中国A股在国庆黄金周回顾首日走市。今早A股三大指数全周流开，投资者普遍憧憬领涨从A股阶段性调整至A股，在获利的吐盘出现下今年潜伏跳水，惊弓指掌杀跌幅超 $14\%$ ，恒指触底 $10\%$ - 围攻发改委上午10点煤层政策发布会，国家发改委主要杠杆法表示，十一、十四期市场消息旺盛，对实现全年经济社会发展的目标任务充满信心，金融管理部门已进行偏口指导，银行信贷资金严禁违规进入股市。国家发改委表示针对超期城市震荡下行等问题，出台有关系列安排举措，努力提振资本市场。 - 回顾2022年港股市场四轮息差预期拉回后的反弹，恒生指数累计涨幅介于 $21\% -65\%$ ，而恒生科技指数的涨幅介于 $26\% -72\%$ 。由恒指近期低位（9月11日）昨叶门、恒指和恒科指已分别上涨 $35\% /56\%$ ，从技术走势看，惟指于近五年黄金市盈率 $56\%$ （22,886点）附近有较大阻力，触顶回落后短线支撑将在黄金市盈率 $38.2\%$ （20,951点），如失守下望支持为今年5月浓浪的19,636点。恒指和短线支持则在黄金市盈率 $23.6\%$ ，即4,724点，如失守下望支持为今年5月浓浪的4.135点。 图：近五年恒指走势（黄金比率） 资料来源：彭博、中信证券财富管理（香港） 图：近五年恒科指走势（黄金比率） 资料来源：彭博·中信证券财富管理（香港） 免票声明请参封应 资料来源：中信证券财富管理(香港) 中信证券财富管理香港 焦点板块及个股|中概互联网2026年展望；从宏观的视角理解“AI Bubble”；... # 市场动态12月15日|财政加码助力社融增速平稳运行；环球股市点评 产品及投资方案部 中信证券财富管理香港 2025年12月15日09:15中国香港1人☆星标 # 财政加码助力社融增速平稳运行 今年11月内地社融增速保持平稳，一方面四季度结余额度使用大幅减缓了政府债发行放缓对社融的拖累，另一方面，企业债融资情况出现明显改善，或反映出在贷款利率管控和融资结构调整背景下，企业发债意愿系统性提高。我们预计年度社融增速或小幅回落至 $8.3\%$ 左右。信贷方面，企业端出现小幅改善，其中中长贷相对平稳，新型政策性金融工具撬动作用尚未充分体现的同时，银行端在年末时点投放意愿也较弱，或主要为明年开门红作储备。居民端持续走弱，我们认为和地产销售偏弱与阶段性消费政策力度收敛有关。信贷回升的持续性仍有赖于后续稳地产和促消费政策的进一步接续发力。存款方面，随着去年治理“手工补息”带来的低基数效应逐步消退，M1增速持续回落。此外，人民币信贷修复有所乏力、地方 中信证券财富管理香港 $\therefore {S}_{\Delta APQ} = {S}_{\Delta AQP} + {S}_{\Delta QPQ}$ 赞 推荐 # 焦点板块及个股|中概互联网2026年展望；从宏观的视角理解“AIBubble”；Applovin；日本股市策略 产品及投资方案部 中信证券财富管理香港 2025年12月15日09:15 中国香港 听全文☆星标 # 中概互联网2026年展望-AI竞争2026年升级 我们预计中国互联网行业在2026年将延续强劲表 现，AI竞赛进一步升级。2025年该板块表现亮 眼，KWEB指数年初至今上涨 $27\%$ （高点曾达 50%），跑赢沪深300与纳斯达克，主要得益于 “以旧换新”补贴和AI驱动。展望2026年，我们认 为估值依然便宜，仅为26财年调整后市盈率16 倍，同时收入与净利润预计将分别同比增长 $10\%$ 与 $30\%$ 。AI竞赛料将加速，Robotaxi将走向全球， 中国将在这一领域与美国展开正面对抗。游戏与旅 游业务有望持续繁荣，但电商板块可能因竞争激烈 而承压。基于行业趋势与公司基本面，我们继续看 中信证券财富管理香港 赞。 1推荐 # 港股打新热点－小马智行(2026HK) 产品及投资方案部中信证券财富管理香港 2025年10月30日09:24中国香港 1人 ☆星标 # pony. 小马智行 (2026 HK) 三 # 基本资料 市场 香港（主板） 行业 运输 推荐 资料来源：中信证券财富管理(香港) 资料来源：中信证券财富管理(香港) # 微信公众号：活用结构化产品个案分享 中信证券财富管理香港 市场动态7月2日|内地外贸生产景气6月后半月边 际放缓；环球股市点评 焦点板块及个股I和黄医药；美股科技股 展望；韩国存储行业 # 利用货币政策差异 票据作为结构性金 投方先生中信证券财富管 2024年08月12日09:16 # 近期环球市场大幅波 因是日元兑美元大幅所致。美联储在2021策并在2022年初加利率环境，导致了套易的基本逻辑是以低 中信证券财富管理香港 # 探索保本二元票息 工目的优势 # 安全参与市场增长：探索部分保本收益 投方先生 中信证券财 2024年10月24日00:00投方先生中信证券财富管理香港 2025年10月30日09:24中国香港1人☆星标 最新数据显示，美性。2024年9月期，失业率从之下同比增长4%，劳变。这表明美国数持健康。与此同时解，美国物价正在 中信证券财富管理 # 把握黄金上涨趋势，锁定稳健收益 投方先生 中信证券财富管理香港 2025年10月30日09:24中国香港1人☆星标 前期黄金价格持续上涨，涨幅超出市场预 中信证券香港产品部 中信证券财富管理香港 心 1 # 以不变应万变，坚持票息策略等风来 投方先生中信证券财富 2024-06-14 09:11 中国 # 在香港股市增长潜力中乘势而上-保本向上敲出式鲨鱼鳍票据 投方先生中信证券财富管 2024年10月01日08:59 上周恒生指数和恒指20.2%，创下自1998涨幅。大市成交额更 香港股市的显著上涨中信证券财富管理香 # 联系汇率下的投资新机遇：美元/港元汇率杠杆参与票据解析 投方先生中信证券财富管理香港 2025年05月19日09:11中国香港 听全文 ☆星标 香港于1983年实施了联系汇率制度，把汇率固定为1美元兑7.8港元，旨在确保美元与港元之间的汇率不会出现大幅波动，从而增强市场对港元及以出口为主导的香港经济的信心。联系汇率制度实施40年以来，在促进香港经济稳定、促进国际贸易和投资方面发挥了重要作用。香港 金融管理局定期调款进二的价值 降息预期的反复频发 债、中资离岸债等； 展望下半年，在当 论是美元债或是人民币？ 中信证券财富管理番 中信证券财富管理香 财富管理香港 资料来源：中信证券财富管理(香港) # 微信公众号：基金文章+基金经理专访系列 中信证券财富管理香港 市场动态7月2日|内地外贸生产景气6月后半月边 际放缓；环球股市点评 焦点板块及个股I和黄医药；美股科技股 展望；韩国存储行业 # 基金经理专访——摩根资管谈如何掌握 # 美联储降息之际的 投方先生 中信证券财富管 2024年11月28日09:12中 基金经理专访 近年来，中国内地投资 向，并通过布局海外 中信证券财富管理香港 环球信类投资机 # 基金经理专访：英什曼集团关于2025 # 年信贷市场的展望 投方先生 中信证券财富管 2024年12月24日09:07 基金经理专访 2024年，包括美联储 终于进入降息周期， 中信证券财富管理香港 # 汇添富香港专访：美元债券市场价值重审——挑战和机遇并存，短债信用策略优势强 投方先生中信证券财富管理香港 2025年06月10日09:09中国香港1人☆星标 基金经理专访 刚过去不久的四月，全球美元债市场在利率 和信用方面均出现剧烈调整，本质上是投资 中信证券财富管理香港 # $\therefore m - 1 \neq 0$ ; # 2025年二季度基金观点一黑天鹅冲击 # 下的组合配置－避险资产价值品目 投方先生中信证券财富管理 2025年04月17日09:15中 ☆星标 2025年一季度回顾 加，首先是美股从年 退风险的影响下中断 纳指为主的指数出现 特朗普政府关税的落地 中信证券香港产品部 中信证券财富管理香港 # 对冲基金绩效计算介绍：Equalization # Method 投方先生中信证券财富管理 2025年06月24日09:10 ☆星标 # 2025年四季度基金投资展望一把握降息周期下的结构性机会 投方先生中信证券财富管理香港 2025年10月30日09:24中国香港7人☆星标 在之前的文章中，我们 金常用的绩效计算 Accounting. 今天, 一种主流且广受认可的 调整法 (Equalization) 中信证券财富管理香港 伴随着主要央行进入或接近降息通道，四 季度的投资环境在不确定中呈现出新的结 构性机会。降息预期正在重塑资产定价框 架：利率敏感度更高的成长与科技资产受 益显著，高久期债券的资本利得空间打 开，同时，利用低相关性的另类策略以平 中信证券香港产品部 中信证券财富管理香港 资料来源：中信证券财富管理(香港) 资料来源：中信证券财富管理(香港) *推测时间，非官方公布时间 资料来源：彭博、中信证券财富管理(香港) # 2026年的「黑天鹅」 俄乌冲突、中东地区冲突重新恶化 美国中期选举共和党失利 日元套息交易解除规模超预期，引发全球金融市场动荡 AI泡沫破灭 哈塞特当选，市场质疑美联储独立性并大量抛售美国国债 美、日、欧主权债务危机恶化 美国通胀恶化，美联储被迫加息 美国经济突然恶化，出现“硬着陆” # 发生概率* ☆☆ ☆☆ ☆☆ ☆☆ ★★★★ ☆☆ ☆☆☆☆ ☆ ★ ★ ★ ☆ ★ ★ ★ ☆ ★ ★ ★ ★ ☆ ★ ★ ★ ★ *发生概率/对市场冲击：由低至高分1至5级 资料来源：中信证券财富管理(香港) 资产配置 近10年环球市场热图（股票/债券/商品） 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 YTD 十年年化回报 十年年化波动率 中国离岸高收益债10.8 原油52.4 香港股票41.3 中国在岸债(美元)3.5 中国A股36.8 中国A股38.6 原油50.2 原油10.5 美国股票26.3 黄金26.6 黄金61.7 美国股票15.0 原油37.4 日本股票9.9 美国高收益债17.1 新兴市场股票37.8 美国国债0.9 美国股票31.5 黄金21.0 美国股票28.7 黄金-0.7 日本股票20.8 美国股票25.0 香港股票34.3 黄金13.8 中国A股28.4 中国在岸债3.9 美国股票12.0 中国A股32.7 中国高岸投资级债0.5 欧洲股票24.6 新兴市场股票18.7 欧洲股票17.0 香港股票-12.5 欧洲股票20.7 香港股票22.9 欧洲股票33.1 欧洲股票9.1 香港股票26.5 中国离岸投资级债3.3 新兴市场股票11.6 欧洲股票26.2 美国高收益债-2.1 原油22.7 美国股票18.4 中国在岸债(美元)8.4 中国在岸债(美元)-5.2 美国高收益债13.5 中国A股14.9 新兴市场股票32.9 新兴市场股票9.1 日本股票22.0 中国A股2.4 中国离岸高收益债10.4 日本股票24.4 美国投资级债-2.5 日本股票20.1 日本股票14.9 美国高收益债5.3 中国高岸投资级债-10.1 黄金12.8 日本股票8.7 日本股票26.5 日本股票8.2 美国股票21.5 美国股票1.4 新兴市场美元债10.2 美国股票21.8 黄金-2.8 新兴市场股票18.9 美国投资级债9.9 日本股票2.0 美国高收益债-11.2 新兴市场美元债10.5 美国高收益债8.2 中国A股23.6 美国高收益债6.5 欧洲股票21.3 新兴市场美元债1.2 黄金7.7 原油17.7 中国离岸高收益债-4.2 黄金18.0 中国在岸债(美元)9.8 中国高岸投资级债-0.1 美国国债-12.5 新兴市场股票10.3 新兴市场股票8.1 美国股票17.5 香港股票5.6 新兴市场股票19.1 美国国债0.8 美国投资级债6.1 黄金12.8 美国股票-4.4 美国投资级债14.5 美国国债8.0 美国投资级债-1.0 欧洲股票-14.5 美国投资级债8.5 新兴市场美元债5.7 新兴市场美元债12.9 原油4.9 黄金17.6 美国投资级债-0.7 中国离岸投资级债4.4 新兴市场美元债9.3 新兴市场美元债-4.6 新兴市场美元债14.4 中国高岸高收益债7.5 中国A股-1.1 美国投资级债-15.8 中国高岸投资级债7.0 中国高岸高收益债5.1 美国高收益债8.0 新兴市场美元债4.2 中国离岸高收益债13.5 欧洲股票-2.3 香港股票4.3 美国高收益债7.5 香港股票-10.5 美国高收益债14.3 美国高收益债7.1 新兴市场美元债-1.5 日本股票-16.3 中国在岸债(美元)2.7 中国高岸投资级债5.1 美国投资级债7.2 中国A股3.9 新兴市场美元债8.6 香港股票-3.9 日本股票2.7 中国离岸高收益债6.5 日本股票-12.6 香港股票13.0 中国高岸投资级债6.6 新兴市场股票-2.2 新兴市场美元债-16.5 美国国债4.1 中国在岸债(美元)4.9 中国高岸投资级债7.2 中国离岸投资级债3.3 美国投资级债7.2 美国高收益债-4.5 美国国债1.0 美国投资级债6.4 新兴市场股票-14.2 中国离岸高收益债12.7 欧洲股票5.9 美国国债-2.3 美国股票-18.1 原油-10.3 欧洲股票2.4 美国国债5.8 中国在岸债(美元)3.2 美国高收益债6.2 黄金-10.9 欧洲股票0.2 中国在岸债(美元)6.2 欧洲股票-14.3 中国高岸投资级债10.2 新兴市场美元债5.9 黄金-4.3 新兴市场股票-19.7 中国A股-10.9 美国投资级债2.1 中国高岸高收益债5.1 美国投资级债3.1 美国国债5.9 新兴市场股票-14.6 中国在岸债(美元)-5.2 中国离岸投资级债4.4 原油-19.6 美国国债6.9 香港股票-0.3 香港股票-11.8 中国离岸高收益债-22.5 香港股票-10.5 美国国债0.6 中国在岸债(美元)4.0 美国国债1.2 中国在岸债4.9 原油-35.0 中国A股-15.2 美国国债2.3 中国A股-27.5 中国在岸债(美元)3.4 原油-21.5 中国高岸高收益债-26.3 中国A股-26.5 中国高岸高收益债-12.0 原油-3.1 原油-18.1 中国高岸高收益债-1.7 中国高岸投资级债3.9 2025年及四季度各大类资产价格走势比较(总回报) 资料来源：彭博、中信证券财富管理（香港） $^{\wedge}$ 截至12/12/2025 * 以美元計算 # 2025年四季度，我们建议重点关注的韩股、黄金及白银表现突出。 ■ 四季度全球股市再度温和上升，美股在AI基础设施需求、超大型科技盈利上修与财报季整体强于预期的支撑下高位震荡。亚洲方面，韩国成为四季度最大亮点，半导体需求强劲与AI供应链景气使KOSPI单季再飙升 $21.7\%$ 。另一个亮点为日本，新首相上台后刺激政策憧憬，加上市场预期日本“慢正常化”的路径，使日股表现突出。相较之下，内地A股与港股市场则受到内地经济复苏节奏偏慢的影响，四季度小幅回调。 在债券方面，四季度美国国债小幅走高，企业债受惠于融资环境及信用风险改善而维持全年强势(美投级 $+7.2\%$ 、高收益 $+8.0\%$ )。然而，欧洲核心国债与日本国债于季内继续承压，因通胀回落速度低于市场预期，政策正常化预期提升。 ■回顾2025年初，我们建议重点关注成熟市场、美、中、港股市及黄金的机会，当中表现最好的是黄金 $(+62.8\%)$ 及港股 $(+29.5\%)$ 。整体而言，2025年第四季度与全年市场由降息周期、科技景气与美元弱势三大宏观因素共同驱动，形成股强于债、科技强于防御、贵金属强于能源、新兴市场强于成熟市场的结构性行情。 股市 四季度变动 本年变动 MSCI ACWI全球指数 2.4% 19.9% MSCI WORLD国际资本 2.3% 18.9% MSCI 新兴市场 3.3% 29.2% 美国市场 道琼斯 4.4% 13.9% 标普500 2.1% 16.1% 纳斯达克 2.4% 20.1% 欧洲市场 MSCI 欧洲 3.2% 18.9% STOXX 600 3.6% 13.9% 英国富时100 3.2% 18.1% 法国CAC 40 2.2% 9.3% 德国DAX 30 1.3% 21.5% 日本市场 日本东证 9.1% 22.9% 日经225 13.1% 27.4% 亚太市场 MSCI 亚太除日本 2.8% 28.2% 沪深300 (1.3%) 16.4% 恒生指数 (3.3%) 29.5% 澳洲ASX200 (1.7%) 6.6% 印度NFTY 5.8% 10.2% 台湾加权 9.2% 22.4% 韩国KOSPI 21.7% 73.7% 东盟市场 MSCI 东盟 1.5% 10.5% 新加坡STI 6.7% 21.1% 印度尼西亚JCI 7.4% 22.3% 泰国SET (1.6%) (10.4%) 马来西亚吉隆坡综指 1.6% (0.3%) 菲律宾综指 1.4% (7.5%) 拉美市场 MSCI 拉丁美洲 7.1% 47.6% 巴西IBOV 9.9% 33.7% 墨西哥综指 2.9% 30.7% 债市 四季度变动 本年度回报 国债 美国国债 0.4% 5.8% 欧洲核心 (0.7%) (1.8%) 英国金边债 2.6% 4.3% 日本国债 (1.7%) (6.6%) 中国国债 0.3% 0.1% 企业债 美国投资级 0.3% 7.2% 美国高收益 0.7% 8.0% 欧洲投资级 0.0% 2.8% 欧洲高收益 0.3% 4.4% 英国投资级 2.2% 6.5% 新兴市场外币 2.9% 12.4% 新兴市场本币 0.8% 13.9% 中资美元债 中资美元债 0.3% 7.0% 中资美元债投资级 0.6% 7.2% 中资美元债高收益 (2.3%) 5.1% 中国境内债 中国境内债 0.5% 0.6% 中国境内企业债 0.7% 1.7% 货币 美元指数 0.6% (9.3%) 欧元/美元 0.1% 13.4% 美元/日元 5.3% (0.9%) 英镑/美元 (0.6%) 6.8% 美元/瑞郎 (0.1%) (12.3%) 澳元/美元 0.6% 7.5% 美元/在岸人民币 (0.9%) (3.3%) 港币/美元 0.0% 0.2% 商品 WTI原油期货 (7.9%) (19.9%) 布伦特原油期货 (8.8%) (18.1%) COMEX期金 12.0% 62.8% COMEX期银 31.6% 109.8% 注：MSCI指数为美元计价，其他为当地货币计价 截至2025年12月12日 资料来源：彭博、中信证券财富管理(香港) 一. 2026年全球经济展望，看好那些大类资产？ 二. 如何看待2026年美国降息安排，美国降息对中美市场分别有哪些影响？ 三. AI泡沫是否存在，如果有AI泡沫投资者该如何应对？ 四. 美国中期选举前后特朗普政府可能会有哪些动作，将如何影响中美关系和资本市场？ 五. 如何看待2026年A股市场走势？ 六. 如何看待2026年的人民币汇率走势，能否升穿7？ 七. 如何看待黄金后续走势，是否会回落？ 八. 2026年美股和港股更看好哪一边？ 九.欧洲经济是否触底回升，对欧洲股市有什么看法，关注那些板块？ 十. 如何看待高市早苗上台后的日本经济，日本市场是否有配置价值，关注那些板块？ 主题 观点/展望 投资机会 (1) 美国中后期降息 预计鲍威尔剩余任期或仍有降息1-2次。若哈塞特执掌美联储，预计下半年还有两次降息；若哈塞特以外候选人胜出，年美联储可能暂停降息。美联储预防式降息有利于股市上涨，新兴市场股票强劲势头有望延续。美股业绩预期持续上修，后续待美联储新主席提名落地、明年1月减税政策启动，美股市场有望反弹。港股受益於境内外市场的流动性外溢和AI叙事的持续催化，将迎来第二轮估值修复以及业绩进一步复苏的行情；预期韩股受益于流动性、基本面和政策均支撑进一步上行。降息通常利好高收益债，投资级债与存款收益率下滑会促使资金流向收益率更高的高收益债，推动价格上涨、息差收窄。 美股、港股、韩股、新兴市场股票、较高收益债券 (2) 人工智能浪潮 美股科技估值或相对较紧，但未到泡沫阶段，属极端情形。后续OpenAI业务受挫属基准情形，美股半导体及硬件业绩预期存在修正风险，但市场已计入部分预期，互联网、应用软件则将受益。预计全球AI产业投资焦虑有望大幅降低，并以一种更为健康、务实的方式前行，为当下最可能、亦最理想情形。港股科技无论是从估值或价格走势也同样是高性价比，关注国产算力链、AI应用机遇；韩股通常在科技周期较后表现韧性。 美国、中国内地及韩国的科技股 (3) 政治与政策 特朗普对中期选举的重视程度明显提高，2026年的财政刺激规模或显著高于往届中期选举年份，或带来制造业、可选消费、工程机械相关产业的需求拉动与投资机会。中美关系在中期选举前相对缓和，但选举结束后不确定性或急剧提高。中国经济“前低后高”，财政货币共同促进需求，人民币或进入温和升值周期，震荡和结构性机会的轮动是A股的常态，内需的系统性提振是明年市场整体打破震荡僵局再上一个台阶的必要条件。美元持续疲软、可能增加的美联储降息预期以及中美流动性过剩，将支持金价表现。 内地A股、美国政策利好股、黄金、日企美元债 资料来源：中信证券财富管理（香港） 主题一 观点/展望 投资机会 美国中后期降息 预计鲍威尔剩餘任期或仍有降息1-2次。若哈塞特执掌美联储，预计下半年还有两次降息；若哈塞特以外候选人胜出，年美联储可能暂停降息。美联储预防式降息有利于股市上涨，新兴市场股票强劲势头有望延续。美股业绩预期持续上修，后续待美联储新主席提名落地、明年1月减税政策启动，美股市场有望反弹。港股受益於境内外市场的流动性外溢和AI叙事的持续催化，将迎来第二轮估值修复以及业绩进一步复苏的行情；预期韩股受益于流动性、基本面和政策均支撑进一步上行。降息通常利好高收益债，投资级债与存款收益率下滑会促使资金流向收益率更高的高收益债，推动价格上涨、息差收窄。 美股、港股、韩股、新兴市场股票、较高收益债券 ■美联储2025年12月议息会议降息25基点，符合市场预期。鲍威尔表示政策利率处于良好位置，暗示明年1月将暂停降息。 本次点阵图显示明年目标利率中枢为 $3.4\%$ ，与9月保持一致，同时上调明年美国经济增速预测，下调明年通胀预测，维持失业率预测不变。 ■基于鲍威尔所言“商品通胀可能在2026年一季度见顶”，我们预计美联储将在明年1月暂停降息、剩余两次鲍威尔作为主席的议息会议共计还有25降息，美联储新任主席人选决定后续货币政策。 美国消费动能正在放缓，且预计这一趋势将在四季度持续 美国劳动市场调查显示，失业率预计将上升至至少 $5\%$ 资料来源：中信里昂、The Conference Board, NBER 2026年美联储主席将面临换届选举，特朗普表示将在明年年初宣布新任主席人选。 特朗普在12月初突然点名现任白宫国家经济委员会主任凯文哈塞特，暗示他成为美联储主席的可能性相当高。 特朗普在12月中，沃什已躍居其下一任美联储主席候選名單的首位，不過其他人仍在競爭之列。 当前市场对于哈塞特胜出的押注最高，其次是沃勒和沃什，但也需注意特朗普以及特朗普政府的决定往往较难预判。 Polymarket预测－誰是下屆美联储主席？(2025年12月15日) 资料来源：Polymarket ■若哈塞特执掌美联储，他容易接受特朗普的降息诉求，预计明年6月及以后的议息会议还有50bps降息空间、2026年共计有100bps的降息空间。 若哈塞特以外候选人胜出，明年下半年美联储可能暂停降息。 # 凯文·哈塞特 (Kevin Hassett) 优势在于与特朗普关系最为亲近。基于哈塞特的履历以及他此前发表有损美联储独立性的发言。 →利空整体美元资产、利多黄金，市场或上调降息预期 # 凯文·沃什 (Kevin Warsh) 在政治上属于共和党圈层，但以直言不讳著称，被认为有一定独立风骨。他担任美联储理事期间对美国经济形势判断不够准确，导致他的市场信誉存在一定争议。 →利多整体美元资产、利空黄金，市场或削减降息预期 # 克里斯托弗·沃勒 (Christopher Waller) 的优势在于熟悉美联储、擅长经济预测、市场信誉高，是最适合的人选。 →利多整体美元资产、利空黄金，市场或削减降息预期 复盘1984年以来美联储的9轮降息周期，纾困式降息周期新兴市场股指以下跌为主，预防式降息周期中，发达市场及新兴市场股指整体以上涨为主。主要由于预防式降息周期，在经济软着陆的预期下，流动性宽松通常会降低融资成本、提振风险偏好，推动股市上涨。 在過去的預防式降息中，美股难有明显向下調整，即使是面对关税冲击，而对利率敏感的指数或板块表现突出。 各轮美联储降息周期新兴市场与发达市场股市涨跌幅 类型 首次降息 日期 末次降息 日期 降息幅 度(bps) 持续 月份 首次降息前两个月涨跌幅 整个降息周期涨跌幅 末次降息后两个月涨跌幅 美元 指数 新兴 市场 发达 市场 美元 指数 新兴 市场 发达 市场 美元 指数 新兴 市场 发达 市场 预防式降息 1984/9/20 1986/8/21 563 23 7.3% - 8.7% -28.0% - 96.0% -1.0% - -6.7% 1987/11/4 1988/2/11 81 3 -3.7% - -18.5% -2.4% 8.6% 2.5% -1.3% 12.1% 11.2% 1995/7/6 1996/1/31 75 7 0.0% 3.4% 1.3% 7.4% 3.1% 10.3% -1.2% -0.9% 3.1% 1998/9/29 1998/11/17 75 2 -4.6% -21.7% -10.1% -1.2% 12.4% 9.1% 0.1% -0.5% 8.0% 2019/8/1 2019/10/31 75 3 0.6% 2.7% 6.2% -1.3% 0.5% 2.1% -1.0% 7.0% 5.4% 2024/9/19 2024/12/19 100 3 -3.4% -0.5% 3.1% 7.4% -0.6% 1.8% -1.0% 3.8% 5.0% 平均 4.8% 5.2% 4.3% 6.5% 资料来源：Wind，中信证券 12月美联储议息会议后，市场交易主线或转向特朗普对新任美联储主席的提名博弈。 AI板块基本面仍稳固，在Token指数级增长、供应链仍存瓶颈、四大科技巨头强劲的现金流及资产负债表下，短期内“AI泡沫”破灭的极端叙事预计难以显现。当前美股（尤其科技股）业绩预期持续上修，近期指数回撤主要由估值倍数收缩驱动。 标普50025Y业绩增速预期 纳指10025Y业绩增速预期 标普49325Y业绩增速预期 MAG725Y业绩增速预期 资料来源：Bloomberg 一致预期，中信证券 ■ 后续待美联储新主席提名落地、2026年1月减税政策启动，市场有望反弹，建议关注 1)美股市场中估值与业绩更为匹配的科技行业； 2)受益于再工业化进程和政策利好的制造业、中上游资源品以及能源基础设施(特别是核电); 3) 财政加码的军工; 4) 医疗支出削减或利好的互联网诊断; 5) 降息周期下的金融行业 (尤其是银行)。 美国科技股的每股收益(EPS)与其股价表现高度相关 资料来源：Datastream,Goldman Sachs Global Investment Research ■近期新兴市场的前景有所改善，过去14年一直被全球配置方冷落，只有在2016-17年期间，新兴市场曾经有24个月表现超越美股。2025年至今(截至12月3日)，MSCI新兴市场指数(美元)回报近 $30\%$ ，而标准普尔500指数为 $16\%$ 。 ■我们采用六个指标来判断新兴市场超配的因素，包括时机、相对价值创造，需求、美元走势、每股收益增长、及货币周期，目前这六个指标中有四个对超配新兴市场股票发出积极信号，而另外两个指标(时机和相对价值创造)则仍处于不确定状态，但整体显示出新兴市场股票上行潜力。 受到美元走弱的推动，对新兴市场需求正在增加 资料来源：中信里昂，Federal Reserve, BIS, MSCI 新兴市场每股收益增长优于其他市场，并且货币周期也是推动因素 资料来源：中信里昂，IBES，MSCI # 在预防式降息周期中： 港股市场往往具有显著弹性，主要是港股投资者结构多元，是内外资金交汇点，在预防式降息周期当中，政策和盈利预期传导快 韩国股市的表现也相对更优，尤其是在降息周期中、降息周期后。 预防式降息周期中，港股具有显著弹性 类型 首次降息日 期 末次降息日 期 降息幅 度(bps) 持续 月份 首次降息前两个月涨跌幅 整个降息周期涨跌幅 末次降息后两个月涨跌幅 恒生 指数 恒生 指数 恒生 指数 预防式降息 1984/9/20 1986/8/21 563 23 25.6% 97.3% 15.3% 1987/11/4 1988/2/11 81 3 -43.2% 3.5% 18.7% 1995/7/6 1996/1/31 75 7 12.5% 20.8% -2.2% 1998/9/29 1998/11/17 75 2 -1.1% 27.7% -1.5% 2019/8/1 2019/10/31 75 3 2.5% -3.1% 5.7% 2024/9/19 2024/12/19 100 3 1.3% 11.8% ... 15.5% 平均 12.1% 7.2% 预防式降息周期中，韩国股市的表现也相对更优，尤其是在降息周期中、降息周期后 类型 首次降息日 期 末次降息日 期 降息幅 度(bps) 持续 月份 首次降息前两个月涨跌幅 整个降息周期涨跌幅 末次降息后两个月涨跌幅 韩国 综指 韩国 综指 韩国 综指 预防式降息 1984/9/20 1986/8/21 563 23 0.9% 102% -12.0% 1987/11/4 1988/2/11 81 3 7.4% 25.6% -0.8% 1995/7/6 1996/1/31 75 7 -0.8% -2.9% -0.1% 1998/9/29 1998/11/17 75 2 -6.9% 38.8% 45.6% 2019/8/1 2019/10/31 75 3 -1.2% 2.9% 5.6% 2024/9/19 2024/12/19 100 3 -8.6% -5.4% 7.5% 平均 11.8% 11.6% 资料来源：Wind，中信证券 环球主要股票市场表现及預測市盈率 资料来源：彭博、中信证券财富管理(香港) 注：*截至2025年12月5日 2026年中国的宏观经济有望继续平稳运行，如果不发生超预期的负面事件，宏观经济基本面对市场走势的系统性冲击有限。 基本面维度，彭博一致预期显示港股业绩增速在2025年见底。 无论是消费还是地产，2026年下半年回暖是高概率事件。随着宏观经济的改善，预计港股业绩后续将由“盈利修复”扩展至“收入扩张”，形成营收与盈利共振上行的可持续趋势。 港股盈利增速预计在2025年触底，并快速回升 资料来源：彭博、中信证券财富管理(香港) 注：*截至2025年12月9日 # 港股受益於境内外市场的流动性外溢和AI叙事的持续催化 2025年AH溢价收窄的主要推手是南向资金。在预期内地低利率及降息降准预期的情况下，高质量的高分红股票提供稳定现金回报以平滑市场波动，预期仍受南向投资者青睐；而在行业/主题性质ETF更趋成熟的背景下，结构性的配置也将成为清晰趋势。 - 最近几年海外投资者普遍低配中国资产，但自去年9月起关注度开始提升，R1发布后对中国资产重估。但当前中国资产仍处于低配状态，未来海外投资者配置空间很大。 在人民币相对美元持续升值、流动性环境较为宽松、产业政策支持力度强劲、AI投入和创新持续的背景下，外资或仍将阶段性增配优质的中国资产，尤其是科技产业。 全球主动资金配置中国资产资规模及比例及相对中国资产市值占比超配情况 资料来源：彭博；截至 2025 年 11 月 19 日 港股市场投资者结构 资料来源：Wind，港交所中央结算中心、中信证券；截至2025年11月7日 展望2026年，港股将受益于内部的“十五五”催化，以及外部主要经济体的“财政+货币”双宽松政策。随着港股基本面的触底反弹叠加其依旧显著的估值折价，我们判断港股市场在2026年将迎来第二轮估值修复以及业绩进一步复苏的行情。 建议投资者把握五大中长期方向： >1) 科技行业，包括AI相关细分赛道、消费电子等； >2)大医疗板块，特别是生物科技； >3)受益于海外通胀预期抬升叠加去美元化的资源品，包括有色和稀土； >4)受益于人民币升值的造纸和航空板块; >5)未来随着国内经济进一步复苏，相对滞涨且低估值的必选消费板块也有望迎来估值修复。 ■韩国银行11月份再次暂停降息，维持利率 $2.5\%$ 不变，声明中提到通胀上行、货币快速贬值、经济前景改善等因素，与及金融风险稳定是此次决定的主因，整体声明明显更加鹰派。 由于汇率已显着贬值，降息的时机将高度依赖于美联储。美联储12月降息可能至少有助于确保韩元不会进一步贬值。全球商品价格的持续疲软，预计这将对通胀形成抑制。2026年通胀平均水平将为 $2.2\%$ 。 ■ 由於经济增长升温、通胀高于目标、汇率承压、国内房价上涨，我们预计韩国银行下次或等要到明年4月份才降息，7月份再降一次，最终利率为 $2\%$ 。 韩国通胀 vs GDP (同比增长) 韩国基准利率（季度末，%） 资料来源：中信里昂、Macrobond # 流动性、基本面和政策均支撑KOSPI进一步上行 ■KOSPI在年初至今表现出色，主要受半导体、人工智能、机器人、造船和国防等出口强劲复苏推动。 ■ 虽然韩国股市面临的风险包括政策推进不及预期、出口周期反转，但我们认为至少在2026年上半年，这些风险不会对市场构成重大拖累。展望2026，我们预计：(1)更多资金流入韩国股票市场、(2)出口持续复苏、(3)人工智能、造船和机器人板块推动市场估值再重估。此外，(4)政府利好政策亦利好股市表现。 ■当前KOSPI的预期市净率为1.3倍，相比新兴市场平均的1.9倍，我们认为并不昂贵。基于1.4-1.5倍市净率，KOSPI目标点数为4,650-4,950点，仍有上行空间。建议重点关注半导体/人工智能、金融、造船、核能等行业。 韩国出口保持上升趋势 资料来源：中信里昂、Quantisise KOSPI有进一步重估的空间 资料来源：中信里昂、彭博 降息利好高收益债，因高收益债发行人的净负债比率较高，降息能降低发行人的融资成本，减轻利息负担，从而降低违约风险。加之降息有助于刺激经济和改善企业经营状况，进一步提升发行人偿债能力，对高收益债市场形成支撑。 同时，投资级债与存款收益率下滑会促使资金流向收益率更高的高收益债，推动价格上涨、息差收窄。 ■ 利差有收窄空间：相较于1997年和2005年利差收窄的两个周期，现阶段高收益债券利差仍存在约70bp收窄空间。 BB级是高收益债券中质量较高的一档：违约率远低于B级或CCC级，但票息仍显著高于投资级。 BB级高收益债券过去1年未有出现违约。预计2026年的高收益债券违约率只有 $4\%$ ，而且将集中在B级或以下的债券。 所以我们建议在降息周期中，配置BB级的高收益债券。 亚洲高收益债券-调整后信用利差 年度 1997 2005 2025 利差(bp) 229 293 298 企业债券违约率 评级 全球 美国 欧洲 Aaa 0.0% 0.0% 0.0% Aa 0.0% 0.0% 0.0% A 0.0% 0.0% 0.0% Baa 0.0% 0.0% 0.0% Ba 0.0% 0.0% 0.0% B 0.9% 0.3% 1.8% Caa_C 8.6% 9.5% 6.7% 资料来源：穆迪、摩根士丹利、中信证券财富管理(香港) 注：*截至2025年10月31日 主题二 观点/展望 投资机会 人工智能浪潮 美股科技估值或相对较紧，但未到泡沫阶段，属极端情形。后续OpenAI业务受挫属基准情形，美股半导体及硬件业绩预期存在修正风险，但市场已计入部分预期，互联网、应用软件则将受益。预计全球AI产业投资焦虑有望大幅降低，并以一种更为健康、务实的方式前行，为当下最可能、亦最理想情形。港股科技无论是从估值或价格走势也同样是高性价比，关注国产算力链、AI应用机遇；韩股通常在科技周期较后表现韧性。 美国、中国内地及韩国的科技股 # 我们预计2026年将是AI论能够转化为实践的一年。 我们估计AI加速器的出货量增长 $50\%$ ，但新芯片的速度也将更快。英伟达和AMD的新产品将在2026年下半年推出，假设生产的四分之一来自更快的图形处理单元 (GPU)，我们估计AI算力供应增长 $125\%$ 。当前预计2026年需求比供应超出 $40\%$ ，直到2028年才达到供需平衡。但根据英伟达和阿里巴巴的数据，token消耗的趋势快增，每三个月翻一番。我们预计到2026年底，AI推理每月将处理40万亿个或更多token，未来供需格局或比预期更紧张。 2025年，AI资本支出达6,000亿至7,000亿美元，当前看2026年将超过8,500亿美元。相较于截至2025年底约550亿美元的AI初创公司年均收入，这支出规模令部份投资者感到不安。我们预计到2026年，AI业务的持续扩展将部分缓解这些担忧，其中许多公司在收入快速增长，比以往互联网和软件服务(SAAS)周期快两到三倍，而企业对AI的采用也可能会取得重大进展。AI收入预计将同比增长150%或更高。 人工智能算力将持续求過於供，存在至少40%的缺口 资料来源：中信里昂 预计2030年AI芯片市场规模或增至2025年的5-9倍，即2030年全球AI芯片市场空间或超1万亿美元，AI投资远没有见顶。 需求视角：百倍 token增长，对应超5倍芯片增量 > 中短期看Capex：拉动AI芯片增长强劲，预计25/26年增速超 $50\%$ 中长期看token：模型迭代、应用爆发，未来5年AI芯片或超5倍增量 供给视角：与需求端相匹配，关注结构变化趋势 > 中短期看CoWoS：正加速扩产，或助力AI芯片年化50%以上成长 中长期看产品迭代：降本是放量的前提，2030年有望增长6倍 > AI芯片存在形式：以机柜形式存在的芯片比例有望持续提升 外资在KOSPI的占比仍然不足 资料来源：各公司官网,英伟达 GTC 大会,中信证券预测注：包括英伟达、台积电等海内外算力产业相关公司 历史表明，泡沫往往是伴随变革性技术的热情所驱动，吸引投资者、资本和新参与者。通常，泡沫表现为资产价格快速上涨、估值极高以及由于杠杆增加而带来的显著系统性风险。 当前的投资者行为和市场定价中有一些因素与以往泡沫相似，包括绝对估值上升、高市场集中度、大型领先企业的资本增加、以及供应商融资的出现。然而，我们注意到了几个关键差异： > 迄今为止，科技行业的增长主要是由基本面驱动，而非对未来增长的非理性投机； > 表现最佳的领先公司普遍拥有较强的资产负债表； > 大多数泡沫形成时期则是在竞争激烈的环境中，投资者和新进入者纷纷涌入，但当前人工智能领域目前由少数几家龙头企业主导； > 泡沫通常在股价和估值共同上升到一定程度时形成，导致与公司的总价值超过它们可能产生的未来现金流，当前的市场估值意味未来10年需要每股股息年增长率达到 $25\%$ ，与美国TMT在过去十年实现的10年复合年增长率相比这个目标显得较高，不过仍低于互联网泡沫时期峰值时的 $35\%$ 的增长率。 # 当前主导的科技公司并不像历史上“泡沫”时期的公司那样昂贵 虽然科技行业的估值（基于分析市盈率与历史泡沫的比较）正在变得紧张，但尚未达到历史泡沫的水平。 当前主导的科技公司并不像历史上“泡沫”时期的公司那样昂贵 Size Valuation Market weight Market Cap ($ Bn) *24m fwd P/E *24m fwd EV/Sales Magnificent 7 (2025) NVIDIA 7.8% 4509 26.1 14.5 Microsoft 6.8% 3929 27.2 10.2 Apple 6.6% 3809 29.1 8.3 Alphabet 4.9% 2822 20.8 2.8 Amazon 4.1% 2356 24.9 2.8 Meta Platforms 2.7% 1552 21.2 6.0 Tesla 2.6% 1507 135.2 11.6 Magnificent 7 (2025) Aggregate 35.6% 20485 26.8 6.1 Tech Bubble Leaders (2000) Microsoft 4.5% 581 53.2 19.2 Cisco Systems 4.2% 543 101.7 17.5 Intel 3.6% 465 42.1 11.5 Oracle 1.9% 245 84.6 19.0 IBM 1.7% 218 23.5 2.3 Lucent 1.6% 206 37.9 4.1 Nortel Networks 1.5% 199 86.4 6.4 Tech Bubble Leaders (2000) Aggregate 19.0% 2457 52.0 8.2 Japan Financial Bubble (1989) Nippon Telegraph and Telephone 6.9% 157 100.1 Industrial Bank Of Japan 4.6% 105 154.2 Sumitomo Mitsui Banking 3.4% 77 49.2 Bank of Tokyo-Mitsubishi 3.3% 75 49.8 Fuji Bank 3.1% 71 52.8 Dai-Ichi Kangyo Bank 2.9% 65 44.0 Sakura Bank 2.8% 62 62.1 Japan Financial Bubble (1989) Aggregate 27.0% 613 67.0 Nifty 50 (1973) IBM 7.1% 48 35.5 Eastman Kodak 3.6% 24 43.5 Sears Roebuck 2.7% 18 29.2 General Electric 2.0% 13 23.4 Xerox 1.8% 12 45.8 3M 1.4% 10 39.0 Procter & Gamble 1.4% 9 29.8 Nifty 50 (1973) Aggregate 19.9% 135 34.3 资料来源：Goldman Sachs Global Investment Research 尽管科技股票的估值有所上升，但其PEG比率（将估值与收益增长进行比较）仍与其他股票持平，并远低于1990年代末的水平。 科技行业的PEG仍低于其科技泡沫时期的高点 资料来源：Goldman Sachs Global Investment Research 注：12个月预测市盈率与第2个未来12个月每股收益增长的比较 美国科技行业享有历史上最高的股东权益回报率 (ROE), 在一定程度上确实支持了其较高的市净率 (PB)。与 1999年/2000年的水平相比, 目前的压力并没有那么大。当时的市净率与今天相似, 但 ROE却低得多。 目前看来我们尚不处于泡沫中，但市场集中度高和AI领域的竞争加剧表明，投资者应该继续关注多元化投资。 美国科技、媒体和电信(TMT)行业的估值与股东权益回报率(ROE)对比 资料来源：Datastream,Goldman Sachs Global Investment Research # 基准情形 (60%概率) - OpenAI 陷入经营危机 > 若后续OpenAI业务受挫，美股半导体及硬件业绩预期存在修正风险，但市场已计入部分预期，互联网、应用软件则将受益。预计全球AI产业投资焦虑有望大幅降低，并以一种更为健康、务实的方式前行，为当下最可能、亦最理想情形。 # 极端情形 (20%概率) - AI算法实现实质性突破 $\succ$ 中期维度，AI模型的实质性突破，需要在现有技术框架之外寻找新的路径。 > 以标普500企业为样本，虽然企业AI使用率已超过 $60\%$ ，但AI应用场景仍主要集中于coding、客服等领域，在涉及高确定性、复杂逻辑等业务领域仍存在明显局限。 # 极端情形 (20%概率) - 美国通胀抬头，并刺破“泡沫” 若通胀数据反弹，那么2018年的情形将可能再现，流动性收紧料将刺破AI泡沫，并推动美国经济进入短暂的衰退，我们将其视为当下最坏情形。 半导体市值在全球科技的份额上升 资料来源：中信里昂、Quantiwise 根据过去历史大类资产泡沫比较，泡沫平均上升阶段持续375个交易日(约为一年半)，平均上升232.8%，在泡沫最后1/3阶段价格现出几何式增长 (从第200天到第375天)。 纳斯达克100自2025年4月的低点反弹至今，过程相对平缓，半导体指数和非盈利科技指数与纳斯达克100在1998-2000年的轨迹高度相似。值得注意的是，目前这三个指数的上涨尚未展现出以往泡沫最后阶段特有的指数级特征。 如美股科技真的出现泡沫，根据历史平均值推论，可能2026年二季度末/三季度初价格将进入加速上升阶段，纳斯达克100可能上升至39,793点，而半导体指数则上升至8,295点。 下半年影响美股基本 资产类别 (泡沫高峰时间) 从低点到 泡沫高峰# 天数 黄金 (1979年11月-1980年1月) 339.50% 284 日经指数 (1987年11月-1989年12月) 85.00% 527 纳斯达克100 (1998年10月-2000年3月) 315.60% 369 布伦特原油 (2007年1月-2008年7月) 284.00% 274 白银 (2010年2月-2011年4月) 209.30% 317 上海综合指数 (2013年6月-2015年6月) 163.65% 482 平均 232.84% 375 纳斯达克100 (2025年4月至今*) 51.92% 150 费城半导体指数 (2025年4月至今*) 104.41% 150 非盈利科技 (2025年4月至今*) 119.86% 150 #不同资产类别在经历最后一次 $20\% +$ 下跌后的反弹表现，并记录了达到泡沫高峰所需的天数 不同资产类别历史泡沫比较 *截至2025年11月14日 资料来源：中信里昂、彭博 # 聚焦AI产业链，港股关注国产算力链、AI应用机遇 当前国内厂商在AI领域资本开支绝对值显著低于海外，考虑到中国互联网厂商投入意愿正持续提升，叠加中国厂商在应用端的巨大优势，展望2030年的国内算力需求，我们认为其增长有望超过海外市场。 > 当前国内厂商的资本开支绝对值显著低于海外，AI应用爆发有望驱动资本开支上行。DeepSeek带来的模型平权推动AI应用、云计算市场景气度上行，有望带来算力基础设施的旺盛需求，推动资本开支增长。 > 对于国内互联网公司来讲，“AI投入促进业绩增长 $\rightarrow$ 反哺AI投资 $\rightarrow$ 进一步激发新老业务活力”的AI正循环逐渐跑通。当前正处AI战略投入阶段，互联网公司现有高质量收入带来的经营杠杆有助于消化AI投入带来的额外成本，而当前的AI战略投入正逐渐转化为公司增量收入。 ■我们建议关注AI应用落地大背景下，具有中长期生态优势的头部科技公司以及受益国产AI应用落地和算力建设带来机遇的优质企业。 中国厂商年度资本开支情况 (亿元) 资料来源：各公司公告,中信证券预测 # AI算力产业链全景图 资料来源：Gartner，TrendForce，中信证券 在关税担忧舒缓下，海外投资者对中国股票的情绪自今年初起有所改善，当中对互联网行业中的人工智能相关股票尤其乐观，非常关注人工智能、云基础设施等领域的发展，重点关注于在港上市的科技巨头。 納指及恒生科技指数的预测市盈率走势 恒指及恒生科技指数的股价比-港股科技表现一直落后大盘 资料来源：彭博 截至2025年12月9日 ■ 韩国内存密集型半导体行业的库存补货周期通常比台湾晚几个季度开始，韩国在科技行业在指数中的权重较低。 韩国股市自2024年12月末以来跑赢台股超过 $40\%$ ，但自2000年以来的7个(3-5年)科技周期中，韩股在后周期的表现优于台股，预期在周期的后续将持续跑赢。 近来市场仍预期半导体将推动盈利再上调。目前三星电子和SK海力士占据KOSPI的总市值约 $33\%$ (包括优先股)。随着半导体和人工智能相关股票的估值进一步重估，将推动KOSPI估值的进一步上行。 ■在未来一到两个季度，我们继续偏好大盘股，因为预期外资可能进一步增配此类股份，而韩国政府还可能向市场注入更多流动性，零售投资者也可能会回归。 外资在KOSPI的占比仍然不足 仍处于周期甜蜜点：全球半导体制造商销售增长与韩国股票动量的对比 资料来源：中信里昂、Quantiwise 人工智能将持续推动芯片和内存储的需求。 预计2026年动态随机存取存储器DRAM价格将同比上涨 $44\%$ ，NAND闪存价格将同比上涨 $61\%$ 。这些价格上涨利好相关供应商。 预计明年新发债的增长主要将来自AI供应链相关企业，因科技公司需要资金扩大产能。 目前这些企业的债券利差处于历史低位，新发债将为投资者带来配置机会。 AI供应链相关企业债券收益率VS美国投资级美元债券收益率曲线 资料来源：彭博、中信证券财富管理(香港) 注：*截至2025年12月12日 主题三 观点/展望 投资机会 政治与政策 特朗普对中期选举的重视程度明显提高，2026年的财政刺激规模或显著高于往届中期选举年份，或带来制造业、可选消费、工程机械相关产业的需求拉动与投资机会。中美关系在中期选举前相对缓和，但选举结束后不确定性或急剧提高。中国经济“前低后高”，财政货币共同促进需求，人民币或进入温和升值周期，震荡和结构性机会的轮动是A股的常态，内需的系统性提振是明年市场整体打破震荡僵局再上一个台阶的必要条件。美元持续疲软、可能增加的美联储降息预期以及中美流动性过剩，将支持金价表现。 内地A股、美国政策利好股、黄金、日企美元债 资料来源：中信证券财富管理（香港） 吸取上一任期失去众议院控制权导致众议院两度启动弹劾的教训，本届任期中特朗普对中期选举的重视程度明显提高。 中期选举是对特朗普施政成效的关键检验，并将直接影响特朗普后续施政空间。 11月25日路透社报道，特朗普正在致电候选人、提前表态支持、制定竞选策略并大力宣传其经济政策，力图保住国会控制权。 # 特朗普近期支持率进一步下滑 Do you approve or disapprove of the way Donald Trump is handling his job as president? 资料来源：Gallup ■ 在美国“大而美法案”支出前置效应、2026年一二季度退税高峰，以及特朗普中期选举前潜在增量政策影响下，美国在2026年的财政刺激规模或显著高于往届中期选举年份，或带来相关产业的需求拉动与投资机会： > 制造业：“大而美法案”的“安全港”规则或带来清洁能源抢装，税收激励或推升电网投资和电力设备需求 “大而美法案”2025-2034年对各行业企业税收减免的影响 资料来源：美国国会官网，Tax Foundation测算，中信证券研究部。注：仅统计C类公司直接税收减免情况， 不包括研发和投资费用化处理等方式的影响 # 美国存在明显的“结构性缺电”情况 Resource capacity ( $\sim 10\mathrm{GW}$ ) is less than demand growth ( $\sim 20\mathrm{GW}$ ) and resources being added are less effective. While batteries can extend output, they can leave operators with fewer dispatchable resources when batteries are depleted. 资料来源：NERC > 可选消费：“大而美法案”的退税叠加潜在“关税红包”等现金补贴，或将提升美国居民可选消费支。 “大而美法案”通过延长并调整TCJA条款实现个人所得税减免，2026年减税规模预计约673亿美元。 “大而美法案”新增多项面向个人的税收减免，大多追溯至2025年初实施，相关退税或将在2026年一二季度集中兑现，预计将对个人收入带来893亿美元的增量影响。 选民或对“Affordability”的关注度进一步提高。若特朗普在中期选举前推动中低收入群体2,000美元“关税红包”落地，或将带来千亿美元级别的财政刺激。 此前美国几轮直接针对个人财政刺激导致耐用消费品支出显著上升 从细分类别消费支出同比增速来看，可选消费相关品类支出在财政刺激下呈上升趋势 资料来源：Wind，中信证券 # > 工程机械：中期选举前特朗普或推动海外对美投资标志性项目集中落地，或将带动工程机械等设备需求。 ■特朗普可能在中选前推进各国与美贸易协定中“对美投资”条款落地，在无需经过国会的情况下形成变相的“财政刺激”。 除了日本、韩国及欧盟，多个国家也与美国达成投资计划或经济合作承诺。虽然各国投资能否完整落地仍有诸多不确定性，但企业层面已有多项项目确定将于2026年开工，特朗普也可能在中期选举前推动更多“标志性工程”加速落地。 ■高频及前瞻指标显示，2026年或为美国投资项目集中落地期。美国制造业回流能否成功仍受诸多因素制约，但一旦项目进入“破土动工”阶段，对工程机械等设备需求的拉动则相对确定，或可成为2026年重点关注的方向。 欧日韩对美投资协定 国家 宣布时间 投资金额（美元） 期限 投资领域 方式 日本 7月26日 5500亿 2029年1月前完成 半导体、制药、金属、关键矿产、造船、能源、人工智能和量子计算 主要由贷款和贷款担保组成，预计只有1-2%是直接股权投资 韩国 7月30日 3500亿 公开信息暂时没有明确说明整体的投资期限 1500亿用于美国造船业，剩余资金将用于半导体、电池和人工智能等技术领域 美国最初提议贷款和担保，后转而要求直接投资，韩国建议设立无限额货币互换，避免对国内经济和外汇市场的严重影响 欧盟 7月27日 6000亿 在2025年至2028年的三年内 战略领域 依赖私营公司的自愿捐款。欧盟委员会无法代表私营部门设计和实施投资，无权强制这些投资，数字来自各个商业协会和公司的现有投资意向的汇总 资料来源：美国白宫官网，路透社，CNBC，中信证券 2025年下半年以来，DMI呈现破纪录式的快速上行，2026年美国建筑及非建筑开工或将集中落地 资料来源：Dodge Construction Network，中信证券 注：DMI通过追踪进入规划阶段的非住宅项目总价值，通常领先实际开工9至12个月。除2025年10月外，均 中美格局的两个关键节点将行情划分成三个阶段： ■第一阶段从当前到中美贸易协议落地前，中美摩擦频率可能提高但冲突烈度有限，投资者以兑现收益的心态为主，市场上涨斜率预计放缓； ■ 第二阶段是协议落地到美国中期选举结束，中港股有望在稳定的外部环境下迎来持续上涨； ■第三阶段是美国中期选(11月3日)举结束后，外部扰动的不确定性或急剧提高，我们需要重新把视野重心转回国内。 2026年可能影响中美关系的事件梳理，两个节点或将行情划分为三段 资料来源：中信证券 10月经济数据显示当前经济总体仍处于承压状态，我们认为今年Q4和明年Q1可能为经济低点。考虑基数因素及政策节奏，2026年的经济增长可能呈现“前低后高”的节奏，有望实现 $4.9\%$ 左右的增速。 综合考虑居民当前损益表与资产负债表的边际变化以及国补可能有所退坡的情况，我们预计2026年核心CPI同比或呈现出“前高后低”的走势，全年均值约为 $0.8\%$ 2026年分季度GDP增速预测 (%) 乐观、中性、悲观三种情景下的核心CPI预测 资料来源：Wind，中信证券。注：图中指标均为不变价增速 - 十五五期间，财政和货币政策的协同更为关键，利率进一步下行以压降全国财政压力，财政货币共同促进实体需求回升。 > 2026年财政政策或进一步扩张，准财政及用于经济的比例提高。保持长期连续性，十五五期间地方财政或可接力中央发力。 > 把握美联储降息窗口适时降低政策利率，后续央行或将在25Q4以及26Q2两度降息各10基点，在26Q1降准1次50基点。 “十五五”规划建议稿传递未来五年要在两个领域“咬紧牙关”解决重大问题，一个是科技领域加快高水平自立自强，另一个则是推进祖国统一大业。虽然有坚持扩大内需、大力提振消费、注重民生保障等相关的表述，但其优先级和紧迫性可能相对较弱，内需政策落地加速可能需借助外部形势的倒逼，或许要等到2026年下半年才会看到更为明朗的拐点。 ■持续“反内卷”，供需政策双管齐下，明年的市场焦点是企业利润率的回升，而非量的增长。 中国内地赤字规模和赤字率 中国内地历年新增专项债限额 资料来源：Wind，财政部，中信证券 ■今年人民币汇率稳中有升，整体维持较强韧性。美元指数偏弱运行的趋势或将延续，人民币汇率面对的外部环境相对友好。展望2026年，人民币汇率有望温和升值至6.8，为了避免人民币过早、过快单边升值对出口导向型制造业的损伤，超预期的货币宽松是必要的。 (1) 预计美联储降息幅度大于国内，中美利差将进一步收窄； (2) 中国外贸企业积攒的约1万亿美元资金或加速结汇，助力人民币升值； (3) 央行的汇率管理模式或从“防贬值”转向“促升值”。 汇率与主动外资流向息息相关 资料来源：Wind，EPFR，中信证券 出口增速曾是人民币汇率的重要决定因素 资料来源：Wind、中信证券 “十五五”期间，中企在全球价值链分配中的位置有望进一步抬升，把份额优势转化为定价权，这是A股行情迈向低波动慢牛的基础。 ■预计震荡和结构性机会的轮动是A股的常态，我们依然建议在配置上寻找全球有敞口，且利润率有提升逻辑的方向。 超预期的货币宽松可能会带动实际利率下行，并在一定程度上撬动内需(当然这需要财政的配合)，而内需的系统性提振是2026年市场整体打破震荡僵局再上一个台阶的必要条件。 # 建议关注： > 资源与传统制造业领域中国在全球有份额优势的行业对应的龙头企业，重点关注的行业包括有色、化工和新能源等； > 企业出海依旧是打开利润和市值空间的重要方式，A股从本国敞口的新兴市场定位向全球敞口的成熟市场定位过渡也依旧是时代特征，这条配置线索依旧会延续，重点关注的行业包括工程机械、创新药、电力设备、游戏和军工等； > 市场主要的增量资金依然是追求低回撤和稳健回报的配置型资金 (保险、固收+等)，本质上满足的是居民储蓄型的配置需求，在明年债券组合潜在波动提升、管理难度加大的预期下，配置型资金对股票头寸的低波要求实际上会加大。我们可以开始关注一些服务消费品种，如航空、免税、酒店、现制茶饮、IP产业链、黄金饰品等领域。 > 站在高切低的视角来看，直接增仓红利(银行、火电、石油石化)也是一种选择。 2025年《加强欧盟经济安全》框架标志着鲜明的“范式转变”，欧洲将在“去风险”姿态上由被动转向更为主动，其中，“RESourceEU”作为框架中的首项旗舰提案已经推出。，重点关注欧洲对海外关键原材料和半导体供应商的过度依赖。 未来需重点关注欧盟在外国投资审查、贸易调查、关键矿产、半导体等领域的潜在动作，需关注相关后续潜在动作对全球相关产业链带来的影响。 RESourceEU行动计划 2025分类 政策工具 2023框架下分类 重点行业专项举措(Selected sectoral initiatives) 《芯片法案2.0》(CHIPS Act 2.0) Promoting 《量子战略》(Quantum Strategy) 《工业加速器法案》(Industrial Accelerator Act) 《数据联盟战略》(Data Union Strategy) 《关键原材料法 / CRM 中心》(CRM Act / CRM Centre) Promoting 《欧洲初创与规模化战略》(EU startup scaleup strategy) 《欧洲创新法案》(European Innovation Act) 《欧盟港口战略》(EU Port Strategy) 《无人机战略2.0》(Drone Strategy 2.0) 联合声明和 RESourceEU 中提到的部分 《净零工业法案》(Net-Zero Industry Act) Promoting 欧洲战略技术平台(Strategic Technologies for Europe Platform, STEP) Promoting 关键原材料俱乐部(Critical Raw Materials Club) Partnering 《清洁工业国家援助框架》(Clean Industrial State Aid Framework) 农业与食品愿景(Vision for Agriculture and Food) 《区域援助指南》(Regional Aid Guidelines) 《研发创新框架》(Research Development and Innovation framework) 《一般集团豁免条例》(General Block Exemption Regulation) 《先进材料法案》(Advanced Materials Act) 《云计算和人工智能发展法案》(Cloud and AI Development Act) 《开源委员会战略》(Commission Strategy on Open Source) 《水框架指令》(Water Framework Directive) 资料来源：欧盟委员会官网，中信证券 按欧盟新规，成员国需遵循欧盟理事会设定的最大净支出路径；若严格执行，该规定在2026年将对欧盟财政构成轻微收缩。国家逃逸条款(NEC)允许成员国在符合条件时因国防开支上升而超出既定净支出上限(为期2025-28年，年度偏离的上限为本国GDP的1.5%，超出部分仍按常规合规规则审查，且不适用于非国防开支)，对冲最大净支出路径，从而使欧盟2026年整体财政立场更接近中性，但预计欧盟国家间财政立场分化将加大。 ■今年欧洲的情形已经暗示，政府支出扩张完全可能导致私人部门投资被挤出，财政可持续性担忧升温，国债被抛售，无风险利率上行进一步压制私人部门投资，俄乌冲突结束与否与欧洲整体的制造业和基础设施开支的相关性，其实也是高度不确定的。 我们预计欧盟2026年财政立场整体将更加中性 资料来源：EFB（含预测），Bloomberg，中信证券 预计2026年欧盟国防相关的财政支出将继续增加 资料来源：European Commission Spring 2025 forecast. 我们认为欧元区通胀环境正处于温和且健康的舒适区，经济表现也比较稳定，如果没有意外事件的影响，欧央行存款便利利率 $2\%$ 的“新常态”可能维持至2026年年底。 此前受法国政坛风波扰动的欧债市场现已恢复较平稳的状态，不过长端欧债收益率可能会随经济企稳而易升难降。 2026年欧元区内核心国家(德国、法国)相对于边缘国家(意大利、西班牙)拥有更好的前景。今年前者表现显著落后于后者，未来可能会出现反转。 自年初反弹以来，欧洲斯托克50表现平淡，缺乏盈利持续性限制其增长，但我们认为2026年欧元区盈利将开始改善，主要受益经营杠杆加强、外汇逆风降低、关税逆风减少、中国的潜在复苏、较低基数、以及融资条件改善，建议关注民用航空、银行以及价值板块。 法国CAC指数12个月预期市盈率相对于欧元区股票50指数 德国DAX指数12个月预期市盈率相对于欧元区股票50指数 资料来源：彭博 首相高市早苗作为安倍晋三的门徒，将党派重新拉回日本政治的重心，但政治在日本通常不会显着影响市场。 自民党新的合作伙伴维新党在理念上更加接近，并为该联盟带来更多的席位(35个席位vs与公明党联盟时的24个席位)，发布一份涵盖广泛的十页行动计划，重点放在核能和国防上： > 日本政府拟将国防支出占GDP比例从1%上调至2%，并提前两年实施(2026年3月)；在2026年上半年取消防卫装备出口限制。 > 核能曾占日本电力供应的30%，目标是50%。但福岛事件导致这一比例降至零，目前仍为8%，同时仍在为已经停滞多年的反应堆支付高昂的维护费用。纲领中提到，随着人工智能和电动车的需求增长，以及碳中和承诺的推进，将重启及新建核能。日本供应商预计将从国内、以及美国和欧洲的核电建设计划中显着受益。 高市早苗初期支持力度强于安倍 资料来源：中信里昂、Nikkei 日本财务大臣片山泉月在12月上旬表示，考虑到财政可持续性的情况下，制定了额外预算，日本政府和执政党正在考虑从2027年起实施提高所得税的计划，以为国防开支提供资金。此外，具体的货币政策工具将交由日本央行决定。 日本银行未能加息导致日元大幅贬值，从而引发通胀，超出工资增长幅度，抑制消费，加息应该能迅速纠正这一局面。 尽管市场最初对美国关税表示担忧，但与外国需求相关的股票表现优异，最重要是这些股票的表现与日元之间没有相关性。 ■ 日本经济增长由刺激政策推动，但外部逆风依然存在。预计通胀在2027年前仍在目标之上的情况下，我们预期政策利率将提高至2026年的1%。结合美联储的政策宽松和美元走弱，我们预测日元对于美元轻微升值至152水平。 东证指数主要行业的相对表现 资料来源：中信里昂、彭博 明年地缘环境是否还会像当前一样温和？ 中美的密切交互期能持续多久？ 特朗普在中期选举后是否会改变关注重心重新对外？ 俄乌冲突结束、巴以冲突结束后全球的地缘焦点会不会又重新转向亚太？ 这些不确定性可能在明年下半年都会陆续出现 # 黄金的长期价格走势与地缘政治和美国经济形势高度相关 黄金的长期价格走势与地缘政治和美国经济形势高度相关，因此现时黄金价格并非没有下行风险，不过我们总结了五类驱动黄金价格明显回调的风险因素，但现时风险并不显著： (一) 当前美国经济内生动力不足; >二) 美国经济压力和政治压力双重影响下，美联储难以明显转鹰； >三)预计特朗普政府很难缩减财政赤字; 四) 俄乌、中东局势仍然是未知之数; >五)全球央行目前的净购金量和对黄金的重视程度来看，都难以观察到逆转趋势。 近一年美元指数与金价走势明显负相关 资料来源：彭博、中信证券财富管理（香港） 截至9/12/2025 ■2025年三季度全球黄金总需求同比增长3%至1,313吨，是世界黄金协会有该项统计数据以来最高的季度需求总量记录。 ■ 近年全球央行持续净购黄金，2022-24年连续三年超过1,000吨，反映地缘风险与美元弱势下央行多元化储备需求。在金价创新高的情况下，2025年前三季度的累计购金量为634吨，较去年同期的724吨而言购金步伐有所放缓，但环比计，三季度仍增长 $28\%$ 。此外，今年投资需求占据黄金需求的主导地位，三季度全球黄金ETF总持仓大幅增加 $(+222$ 吨)，接力推动了黄金总需求的增长。 今年全球黄金ETF总持仓大幅增加，支持金价涨势 全球央行持续净购黄金，2022-2024年连续三年超过1,000吨 资料来源：彭博、中信证券财富管理(香港) 截至2025年三季度 在2017-2024年，黄金在国际储备中的占比由 $10.7\%$ 大幅提升至 $18.3\%$ 。 ■官方黄金的实物存量在2024年增加了 $0.7\%$ ，这反映了新兴和发展中经济体持有的存量增加了 $2.6\%$ ，而发达经济体持有的大量存量没有变化。到2024年底，黄金占发达经济体储备的 $25\%$ ，占新兴和发展中经济体储备则为 $10\%$ ，新兴和发展中经济体或仍有提升空间。 黄金在养老金中普遍低配，但疫情后风险环境促使机构重新评估其战略角色。通胀与利率冲击、央行增持黄金等因素带动养老金对黄金的关注度上升。 ■ Migros Pensionskasse (瑞士主要的养老基金), 于 2020年进行了一项资产/负债管理研究, 结果显示将黄金加入投资组合能够改善其整体风险回报状况。最初目标是将黄金配置比例定为 $2 \%$ , 但由于通胀上升和黄金表现强劲证明了该资产的价值, 该基金将目标提高到了 $3 \%$ 。 近一年美元指数与金价走势明显负相关 资料来源：IMF、中信证券财富管理(香港) *截至2025年3月 ■ 新加坡正积极推动成为亚洲黄金交易与储存中心，近期吸引摩根大通等国际机构迁移黄金交易业务，并见证富豪大量转移实物黄金至当地金库。摩根大通于2025年11月底紧急指令逾50名黄金交易员及其家属一周内迁至新加坡，以强化亚太交易能力、应对美国实物交割压力及监管环境变化，此举被视为全球黄金市场东移信号。尤其中国、印度、日本及韩国等国家需求强劲。 ■ 香港近年也推出一系列举措，加速打造国际黄金交易中心，与新加坡的策略有相似之处，但更强调与内地市场互联互通。 香港加速黄金交易市场发展的重要举措 主要举措 时间表 目标 预期影响 基建 ■推动在港拓展黄金仓储，以三年超越2,000吨为目标。机场贵金属仓储容量提升至200吨，并分阶段扩展至1,000吨 预计2025-2028 提升黄金储存与加工能力，打造区域黄金枢纽 吸引国际金商，带动物流、保险、仓储等相关产业发展 ■鼓励金商在港设立精炼厂，并研究「来料加工」模式 制度 ■建立香港黄金中央清算系统，2026年试运行 2026起 提供高效、安全的清算服务，支持人民币计价黄金交易 增强市场信心，促进「黄金互联互通」，提升香港在国际市场的话语权 ■制定行业标准，确保交易透明度与合规性 产品 ■丰富黄金投资工具，协助发行人发行黄金基金 持续推进 丰富投资选择，推动金融科技创新，吸引全球资金 吸引国际投资者，提升市场多元性，促进香港金融创新 ■开发代币化黄金投资产品，结合金融科技创新 国际互联 ■上海黄金交易所2025年6月在香港启用首个离岸黄金交割仓库，实现人民币计价境外交割 持续推进 强化香港在人民币国际化中的角色，连接内地与国际市场 提升香港作为国际黄金交易枢纽的地位，扩大离岸人民币使用范围 ■推动「黄金互联互通」及与广州期货交易所合作 资料来源：网上资料、中信证券财富管理(香港) ■2025年初至今，国际金价上涨 $60\%$ ，在大类资产中表现尤其突出。展望2026年，美元持续疲软、可能增加的美联储降息预期以及美国/中国流动性过剩，将支持金价表现。不过，黄金对宽松的定价已经较为充分，美联储货币政策也可能将要转向时，对黄金的预期收益同样应该调低，30-50%的年度涨幅也不应被视作常态。 > 中性假设：2026年3月金价有望超过4,500美元/盎司 > 乐观假设：有望超过4,800美元/盎司 悲观假设：金价预期仍然在4,000美元/盎司水平 >全年看，预测2026年黄金价格稳定在每盎司4,500美元左右水平 # 日本刺激经济方案，日本央行加息的直接影响 # 1. 日本央行加息会导致国内投资者减少对日元债券的需求，转而买更多美元债券。 i. 利率上升，日元债券的价格会下降。因此，投资者倾向于减少长期日元债券持仓，避免久期风险。 ii. 预期加息幅度有限，美国利率仍显着高于日本，美元资产的收益率仍更具吸引力。 iii. 日本机构投资者 (如保险公司、养老金) 追求收益率, 若国内债券收益率仍低于海外债券,且汇率风险可通过对冲管理, 他们会倾向于买美元债券, 尤其在美国维持高利率的情况下。 # 2. 日本企业积极发行美元债 虽然美国利率高，但日本央行加息后，日元融资成本也上升。如果企业预期日元利率还会继续走高，那么锁定当前美元利率可能更划算。 日本投资者减少日元债券需求，转向美元债券 $\rightarrow$ 企业顺应市场偏好，发行美元债券更容易被认购。 - 美元债券市场规模大、投资者基础广，企业可以锁定长期资金，优化资本结构。 日本企业很多有海外收入 (尤其在美国市场), 发行美元债券可以自然对冲美元收入, 降低汇率风险。 企业未来需要美元资金用于海外投资或并购，直接发行美元债券更方便。 2026年全球经济展望，看好那些大类资产？ 答：全球经济在2026年进入更柔和而明朗的增长基调。我们对大类资产配置的顺序是：股票 $>$ 商品 $>$ 债券，建议关注中、港、美国、韩国、新兴市场股票、黄金、以及较高收益债券。 如何看待2026年美国降息安排，美国降息对中美市场分别有哪些影响？ 答：若哈塞特执掌美联储，预计明年6月及以后的议息会议还有50bps降息空间、2026年共计有75-100bps的降息空间。若哈塞特以外候选人胜出，明年下半年美联储可能暂停降息。预防式降息周期中，发达市场及新兴市场股指整体以上涨为主。 AI泡沫是否存在，如果有AI泡沫投资者该如何应对？ 答：美股科技估值或相对较紧，但未到泡沫阶段。但市场集中度高和AI领域的竞争加剧表明，投资者应该继续关注多元化投资。我们认为去年关注度下降的印度股市、及与北亚有强反周期性的印度尼西亚市场将受益于人工智能交易的反转或暂停。 美国中期选举前后特朗普政府可能会有哪些动作，将如何影响中美关系和资本市场？ 答：美国中期选举前中美摩擦频率可能提高但冲突烈度有限，但选举结束后不确定性或急剧提高，预期中美市场或迎来震荡。 如何看待2026年A股市场走势？ 答：A股行情迈向低波动慢牛行情，预计震荡和结构性机会的轮动变成常态，超预期的货币宽松可能会带动实际利率下行，并在一定程度上撬动内需，而内需的系统性提振是2026年市场整体打破震荡僵局再上一个台阶的必要条件。 如何看待2026年的人民币汇率走势，能否升穿7？ 答：美元指数偏弱趋势或将延续，人民币汇率面对的外部环境相对友好。展望2026年，人民币汇率有望温和升值至6.8。 如何看待黄金后续走势，是否会回落？ 答：美元持续疲软、可能增加的美联储降息预期以及美国/中国流动性过剩，将支持金价表现，悲观假设金价预期仍然在4,000美元/盎司水平，全年看预测黄金价格稳定4,500美元左右水平。 2026年美股和港股更看好哪一边？ 答：港股相比起美股依旧有显著的估值折价，當中港股科技无论是从估值或价格走势也有更高的性价比。 欧洲经济是否触底回升，对欧洲股市有什么看法，关注那些板块？ 答：欧元区面临的外贸冲击趋于消退，居民消费意愿应会回升，企业活动可能回暖，但其脆弱的工业仍存供应链风险。我们认为2026年欧元区盈利将开始改善，建议关注民用航空、银行以及价值板块。 如何看待高市早苗上台后的日本经济，日本市场是否有配置价值，关注那些板块？ 答：首相高市早苗作为安倍晋三的门徒，将党派重新拉回日本政治的重心，但政治在日本通常不会显着影响市场，但国防与核能在新政府是政策重点，可关注相关板块。 美联储预防式降息有利于股市上涨，新兴市场股票强劲势头有望延续。美股业绩预期持续上修，后续待美联储新主席提名落地、明年1月减税政策启动，美股市场有望反弹；港股受益于境内外市场的流动性外溢和AI叙事的持续催化；预期韩股受益于流动性、基本面和政策均支撑进一步上行；内需的系统性提振是明年A股市场整体打破震荡僵局再上一个台阶的必要条件。 新美联储主席将主导美债走势，10年期美债收益率目标为4%。在美联储降息周期中，融资成本下降、违约风险缓解，建议关注BB评级高收益债券配置机会。AI浪潮驱动企业融资需求，预计明年新发债将集中于AI供应链相关企业，当前利差处于历史低位，新发行债券将带来优质配置机会。日本政策鼓励资金出海，A评级日企美元债因息差优势成为总回报型组合的首选配置。法国财务赤字偏高，但法国银行体系仍具韧性。 展望2026年，“汇率升值-预期扭转-结汇增多-汇率升值”的正向循环或将贯穿全年，人民币年底汇率升至6.8附近。预计日银加息1-2次，日元兑美元将逐步升值。欧元、英镑兑美元小幅上升。美欧、美日利差收窄，加上美元避险属性有所减弱，美元指数或将下行。 虽然预计未来几个季度全球经济和贸易增长将减弱，这对广泛的商品价格造成压力，但供应因素可能会发挥作用，缓冲任何价格下跌的风险，随后在2026年和2027年期间随着全球增长恢复而再次上升。预期贵金属维持强劲表现。 资产类别 未来三个月 战术性部署Tactical Allocation 策略性部署Strategic Allocation ++ + 0 - -- 调整* ++ + 0 - -- 调整* 股票 美国 ○ 未来一年 ○ 降息继续推动市场,AI叙事未到泡沫破灭阶段 欧元区 ○ ▼ ○ ▼ 内部脆弱修复,外部格局转变或成为潜在催化剂 日本 </td