美欧日财政扩张如何影响外需——欧洲篇_18页_715kb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** 报告日期 2026年02月09日 分析师：段超 S0190516070004 duanchao@xyzq.com.cn 分析师：卓泓 S0190519070002 zhuohong@xyzq.com.cn 分析师：金淳 S0190524090001 jinchun@xyzq.com.cn # 相关研究 20260208【兴证宏观】海外周报第103 期：贵金属延续震荡，英欧央行“按兵不动”-2026.02.08 20260201【兴证宏观】海外周报第102 期：沃什荻提名，金银巨震-2026.02.01 【兴证宏观】2026年顺周期布局的宏观逻辑-2026.01.31 # 美欧日财政扩张如何影响外需——欧洲篇 # 投资要点： - 本轮欧洲财政扩张侧重于投资，德国是核心经济体。特朗普2.0战略收缩加剧欧洲安保压力，叠加近年经济疲软，欧盟和德国于2025年3月提出大规模财政扩张计划。本轮财政扩张以军事支出和基建投资为主，再考虑到居民消费韧性随着房价修复放缓、工资通胀回落而有所软化，今年对欧出口增量重心或在投资端，地区以德国为主。 - 欧盟：4~5年8000亿欧元，年均约占全球GDP的 $0.16\%$ ，关注军工中上游机会。 > 内容：1）为成员国军事扩支提供程序支持（NEC条款）：成员国可申请自2025年开始的四年内提高国防预算时不受欧盟财政纪律纠正，预计创造6500亿欧元财政空间；2）为成员国提供贷款支持（SAFE工具）：欧洲投资银行凭借欧盟信用融资，再向申请资金支持的成员国提供1500亿欧元低息长期贷款。 > 进度：1）激活NEC的申请流程已结束。效果将在2026年成员国财政预算和经济表现中体现，但落地规模或打对折；2）1500亿欧元SAFE贷款工具已初步分配，共有19个成员国参与，预计在2026Q1结束前完成谈判并触发预融资。 > 出口机会：集中于军工中上游产业，例如金属、电子元器件、电气设备、化工品等。若不考虑成员间贸易，2024年欧盟对华基本金属依赖度约 $21.3\%$ ，电子产品依赖度约 $47.8\%$ 。需要警惕的是，SAFE工具规定采购合同仅允许 $35\%$ 的零部件成分来自欧盟、EEA-EFTA或乌克兰以外地区，外需或难完全受益。 - 德国：10~12年1万亿欧元，年均约占全球GDP的 $0.08\%$ ，关注基建链出口机会。 > 内容：1）增加核心预算内国防开支：超过GDP占比 $1\%$ 的国防开支豁免于债务刹车，但国防以外的核心预算仍受到债务刹车的限制；2）运用预算外资金进行基建投资：设立5000亿欧元基建和气候专项基金，拥有独立借贷授权。 > 进度：联邦议院在2025年9月通过2025年预算及专项基金计划、在11月通过2026年预算及专项基金计划。1）2026年规划国防资金较2024年提升 $52\%$ ，其中预算内国防投资增长 $153\%$ 。节奏上，2025年预算内国防支出在12月大幅加速，全年目标达成率约 $96\%$ ，11-12月武器订单增速已持续反弹；2）2025年基建与气候专项基金计划支出372亿欧元，2026年支出579亿欧元。节奏上，2025年10月开始融资。需注意，2025年专项基金支出可回溯全年，四季度部分支出为历史支出的“过账”，当季融资额与当季实际支出并非完全匹配。虽然2025年实际支出与规划金额相比存在近 $36\%$ 的缺口，但随着项目审批和地方拨款协议推进，2026年1月拨付大幅增至135亿欧元，已将2025年遗留缺口填补完毕。 > 出口机会：一方面，国防支出利好金属、电子电气出口；另一方面，基建投资利好金属、机械等品类，若不考虑欧盟成员间贸易，2024年德国对华金属依赖度约 $26.6\%$ ，机械依赖度约 $28.9\%$ 。重点关注铁路、宽带、气候转型相关基建机会。 - 约束和风险：人民币汇率、中欧关系。 > 汇率：一方面，2025年欧盟借由补贴和汇率趋势等话题对华发起贸易调查，单边制造壁垒；另一方面，今年人民币升值动能强化，或造成对欧出口有所承压。 中欧关系：欧盟以制造业为经济支柱，在全球商品市场与中国不可避免地存在竞争关系。现阶段的中欧合作或更多基于阶段性利益一致而非长期价值同频。在美欧单边主义和保护主义盛行的国际背景下，仍需警惕贸易摩擦风险。 $\bullet$ 风险提示：欧洲财政扩张不及预期 # 目录 # 一、欧洲大财政计划回顾 3 # 二、欧盟财政扩张 5 （一）扩张内容 5 （二）扩张进度 6 （三）外需机会 8 # 三、德国财政扩张 10 （一）扩张内容 10 （二）扩张进度 12 （三）外需机会 15 # 四、约束和风险 16 （一）汇率问题 16 （二）中欧竞争关系 17 # 图目录 图1、欧盟在2026年增加更多当年支出以应对潜在危机 3 图2、2026年德国联邦政府赤字率将超过2020年 图3、未来四年德国政府债务率预计持续上升 4 图4、欧洲财政扩张侧重于军事扩支和基建投资，德国是财政扩张的核心经济体 图5、参与NEC的成员国对欧盟军事支出的贡献仅为一半左右……7 图6、SAFE工具预计在2026年一季度结束前启动预融资 图7、波兰、罗马尼亚、法国、匈牙利、意大利拟定申请资金规模最大……8 图8、SAFE工具撬动的军事能力或高于NEC条款 8 图9、不考虑成员间贸易，2024年欧盟对华基本金属进口依赖度约 $21.3\%$ 电子约 $47.8\%$ 图10、A股有色金属、电气设备对欧营收占比或不低 图11、成员国财政健康度约束了欧盟财政扩张有效性 10 图12、德国联邦预算内国防支出预计增长，投资性支出增幅显著 11 图13、德国基建和气候专项基金几乎全部用于投资支出 12 图14、2025年四季度德国联邦国防支出加速超越历年季节性 13 图15、四季度武器弹药、航空航天新订单趋势性回升 13 图16、基建与气候专项基金自2025年10月开始融资 14 图17、2025年实际支出和计划支出的差异主要来自数字化和地方拨款....14 图18、2025年预算内铁路和公共运输支出目标下调，11月支出为负……15 图19、不考虑欧盟内部贸易，德国对华机械进口依赖度约 $28.9\%$ ，基本金属进口依赖度约 $26.6\%$ 15 图20、专项基金支出重点为交通、数字化、气候转型领域 16 图21、2025年在欧元兑美元大幅升值的背景下，人民币兑欧元贬值……16 图22、疫后德国对华贸易逆差持续扩大 17 # 一、欧洲大财政计划回顾 内忧外患推动欧洲在2025年3月启动大财政。俄乌冲突持续叠加特朗普威胁退出安保推升了欧洲的防务自主需求。此外，俄乌战争阴霾下经济持续疲软，德国等政府逆周期对冲受限，造成欧洲内政危机不断——极右翼抬头、法德政府解散等风险事件频出。内忧外患共同加剧，欧盟和德国在2025年3月转变财政立场并分别提出扩张计划——计划财政扩张规模约1.8万亿欧元，其中德国的扩张持续时间久于欧盟。按恒定支出计算，未来4~5年平均每年规模约占全球GDP的 $0.24\%$ （按2024年全球名义GDP计算）。（详参《欧洲大财政：进度、影响、挑战》） 从财政立场上看，2026年欧盟和德国的财政路径均走向更宽。2026年欧盟年度财政预算较上年增长 $8\%$ ，其中当年支出部分较上年增长 $22.5\%$ ，均为2021-27年多年度财政周期内最大涨幅（欧盟多年度财政框架以七年为一个周期制定总预算）。德国方面，财政部规划的2026年赤字率将超过次贷危机、欧债危机、新冠疫情时期，债务规模也将从2024年的 $62.2\%$ 进一步增长，预计到2028年上升至GDP的 $78.5\%$ 。 图1、欧盟在2026年增加更多当年支出以应对潜在危机 数据来源：欧盟理事会，兴业证券经济与金融研究院整理 图2、2026年德国联邦政府赤字率将超过2020年 数据来源：Wind，德国财政部，兴业证券经济与金融研究院整理 图3、未来四年德国政府债务率预计持续上升 数据来源：Wind，德国财政部，兴业证券经济与金融研究院整理 欧洲本轮财政扩张以投资为主，今年对欧出口增量重心或在投资。本轮财政扩张以军事支出和基建投资为主，再考虑到欧洲居民消费韧性随着房价修复放缓、工资通胀回落而有所软化，今年对欧出口增量重心或在投资端。从经济体来看，欧洲财政扩张将以德国为核心。 图4、欧洲财政扩张侧重于军事扩支和基建投资，德国是财政扩张的核心经济体 数据来源：欧盟委员会，德国财政部，兴业证券经济与金融研究院整理 # 二、欧盟财政扩张 # （一）扩张内容 # 1. 赤字程序豁免：国家逃生条款（NEC） 欧盟财政扩张的第一部分是为成员国军事扩支提供程序支持。具体而言，成员国可通过申请激活国家逃生条款（NEC）来参与欧盟的扩张计划，该条款允许成员国自2025年开始的四年内提高国防预算时不受到欧盟的超额赤字程序纠正，预计创造6500亿欧元财政空间。也就是说，这部分财政扩张的融资和支出主体均是成员国自身，欧盟的角色仅仅是给需要扩支的成员国“开绿灯”，但不承担“主驾驶”的责任。 NEC 为欧盟成员国提供了安全危机下的支出灵活性。NEC 是欧盟财政规则中的一项工具，它允许成员国在应对其无法控制的特殊情况时暂时偏离预算要求，同时确保债务可持续性，曾经在疫情期间被使用过。在启用 NEC 的情况下，即使暂时增加公共支出或赤字也不会被视为违反欧盟《稳定与增长公约》中规定的财政规则。当前俄乌冲突持续而美国战略收缩令欧盟面临严峻的安全问题，提升国防工业生产能力迫在眉睫，但欧盟财政规则限制成员国政府支出范围，解决方案便是启动 NEC，从而允许成员国在财政框架内拥有更多预算灵活性。激活 NEC 将使得相关成员国能够：投资新的军事装备和基础设施、扩张军队、改进培训。 但为了确保长期财政可持续性，NEC下的国防支出灵活性存在上限。本轮NEC从2025年开始至2028年结束，每年超额偏离度不得超过GDP的 $1.5\%$ 。超过 该限额的部分将受到正常的合规评估，确保所有成员国在朝向更高国防支出水平的过程中既能享受支出灵活性，同时保证财政可持续性不受威胁。 # 2. 长期贷款工具：欧洲安全行动（SAFE） 欧盟财政扩张的第二部分是为成员国军事扩支提供长期资金支持。具体而言，欧盟理事会在2025年5月27日通过了欧洲安全行动（SAFE）贷款工具。不同于NEC，该金融工具凭借欧盟信用融资后给成员国提供资金支持，这种方式确保了申请成员国能够获得价格具有竞争力且结构合理的长期贷款，从而支持国防工业投资并弥补关键能力缺口。规模来看，SAFE将向申请成员国提供至多1500亿欧元的长期贷款，计划规模小于NEC的部分。 为了最大化影响力并减少碎片化，SAFE下的项目将基于共同采购展开。共同采购是指受益于SAFE的成员国需要联合另一个成员国，以及乌克兰和EEA-EFTA成员国来进行采购，以缓解欧洲国防工业长期以来的碎片化发展困境。不过，考虑到当前地缘政治情形，SAFE将临时支持成员国独立采购，以确保关键资产及时交付。 此外，SAFE对采购产品的外部成分进行限制以促进本土投资。SAFE支持的军事采购主要有两大优先类别：第一类包括弹药与导弹、炮兵系统、地面作战能力及其支援系统、小型无人机及相关反无人机系统、关键基础设施保护、网络、军事机动性及反机动性；第二类包括防空与导弹防御、海面和水下能力、除小型无人机以外的无人机、战略推动力、太空资产保护、人工智能与电子战。在这两大类采购中，采购合同必须确保零部件成本中不超过 $35\%$ 来自欧盟、EEA-EFTA或乌克兰以外的地区。第二类项目需满足更严格的资格条件。 # （二）扩张进度 # 1. 赤字程序豁免：国家逃生条款（NEC） NEC 激活申请流程于 2025 年 10 月结束，预计自 2026 年开始扩张。本轮 NEC 激活流程基本在 2025 年 7 月底完成，德国的激活程序在 10 月完成，即 NEC 流程基本在成员国新财年预算编制结束前完成（成员国一般在 11 月向欧盟提交次年预算），有望在 2026 年财政支出中体现并对经济产生正面影响。 但仅16个成员国激活NEC，军事支出规模或不及初始预期。截至2025年10月10日，欧盟理事会共计启动了16个成员国的NEC条款，比利时、保加利亚、克罗地亚、捷克、丹麦、爱沙尼亚、芬兰、德国、希腊、匈牙利、拉脱维亚、立陶宛、波兰、葡萄牙、斯洛伐克和斯洛文尼亚。这些成员国的军事支出规模仅占欧 盟的一半左右，而法国等国防大国并未激活 NEC，意味着欧盟最初设想的6500亿欧元军事支出规模可能将会打折扣。 图5、参与NEC的成员国对欧盟军事支出的贡献仅为一半左右 数据来源：Wind，欧盟理事会，兴业证券经济与金融研究院整理 # 2. 长期贷款工具：欧洲安全行动（SAFE） SAFE工具于2025年7月结束申请，预计在2026年2月触发预融资。成员国在2025年7月29日前表达了兴趣并量化了拟申请金额，在11月30日前递交了国防投资计划。今年一季度欧盟理事会将评估国防投资计划并进行决策，预计在一季度结束前进行贷款协议和操作安排的谈判，并最终触发预融资。 图6、SAFE工具预计在2026年一季度结束前启动预融资 数据来源：欧盟委员会，兴业证券经济与金融研究院整理 共计19个成员国申请了贷款资金，部分经济体国防计划已获得批准。包括比利时、保加利亚、克罗地亚、塞浦路斯、捷克、丹麦、爱沙尼亚、芬兰、法国、希腊、匈牙利、意大利、拉脱维亚、立陶宛、波兰、葡萄牙、罗马尼亚、斯洛伐克和西班牙在内的19个成员国申请并获批得到贷款资金分配，初步分配情况已在欧盟理事会官网公布，后续可能会根据意向表达而有所调整。其中，比利时、保加利亚、克罗地亚、塞浦路斯、丹麦、葡萄牙、罗马尼亚、西班牙的国防计划已于2026年1月15日获得欧盟委员会首批批准，爱沙尼亚、希腊、意大利、拉脱 维亚、立陶宛、波兰、斯洛伐克和芬兰的国防计划也已于2026年1月26日获得批准。 图7、波兰、罗马尼亚、法国、匈牙利、意大利拟定申请资金规模最大 数据来源：Wind，欧盟理事会，兴业证券经济与金融研究院整理 注：该金额为 2025 年 8 月公布的临时分配方案,后续将根据成员国的意愿表达有所调整 德国未申请SAFE工具，但法国、意大利、西班牙均参与。德国虽然激活了NEC条款，但并未申请欧盟提供的长期贷款工具。然而，未激活NEC的国防大国法国、意大利及西班牙均申请了SAFE资金支持。整体上，虽然SAFE工具资金体量小于NEC，但SAFE工具撬动的军事能力未必弱于NEC。 图8、SAFE工具撬动的军事能力或高于NEC条款 数据来源：Wind，欧盟理事会，兴业证券经济与金融研究院整理 # （三）外需机会 # 1. 中欧经贸彼此依赖，关注军工中上游产业 中国是欧盟最主要的贸易伙伴之一。2024年全年数据来看，中国是欧盟第一大进口来源地、第三大出口目的地。电子、纺服鞋帽、机械、基本金属等是欧盟从中国进口的主要品类。 本轮欧盟财政扩张的外需机会主要聚焦军工中上游，金属行业或优先受益。由于欧盟军事复兴计划限制购买外部终端武器，外需受益机会主要在军工产业的中上游，主要受益产品包括金属、电气元器件、电气设备等。2024年欧盟对华基本金属依赖度约 $21.3\%$ ，对华电子依赖度约 $47.8\%$ ，本轮军事扩支对中国相应产业外需或有拉动机会。从上市公司层面来看，基于可获得的A股公司数据，有色金属和电气设备公司对欧营收占比或不低（但需警惕样本数量有限）。 图9、不考虑成员间贸易，2024年欧盟对华基本金属进口依赖度约 $21.3\%$ ，电子约 $47.8\%$ 数据来源：欧盟统计局，兴业证券经济与金融研究院整理 图10、A股有色金属、电气设备对欧营收占比或不低 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 注：1）以上样本仅包括2024年公布欧洲区域营收的上市公司，样本数量有限，无法精确代表A股整体情况；2）横轴仅包括有数据的行业，未包括全部Wind二级行业；3）图中各行业营收占比为2024年样本内公司营收加权所得 # 2. 但需注意外需受益程度的潜在约束 一是，欧盟财政扩张整体上不及预期。由于NEC条款下的财政扩张要求成员国自行融资和扩大支出，因此各成员国自身的财政可持续性对计划落地程度构成约束。例如，意大利、法国、西班牙等军事支出规模较大的经济体受限于较高的债 务规模及较高的再融资成本（国债收益率显著高于德国），激活NEC的积极性较弱。因此，欧盟最初设想的由NEC撬动的6500亿欧元财政空间在实际落地时可能会显著打折扣。 图11、成员国财政健康度约束了欧盟财政扩张有效性 数据来源：欧盟统计局，兴业证券经济与金融研究院整理 二是，欧盟对于外部采购比例有严格限制。一方面，欧盟本轮军事扩支计划限制从外部购买终端武器（但对中国的影响预计有限）；另一方面，SAFE工具下的采购合同要求零部件成本中不超过 $35\%$ 的比例来自欧盟、EEA-EFTA或乌克兰以外的地区，这将减少中国外需从欧盟军事扩张中受益的程度。 # 三、德国财政扩张 # （一）扩张内容 # 1. 提高预算内军事支出 德国财政扩张的第一部分是提高核心预算中的军事支出规模。为了应对特朗普任内“美国优先”战略下的安全危机，2025年3月德国联邦议院修订基本法，允许超过GDP占比 $1\%$ 的国防开支豁免于债务刹车，为军事扩支提供立法支持。需注意，国防以外的核心支出仍将受到债务刹车的限制，从而确保财政可持续性。 2025-26年国防支出大幅提升，预计2027年国防支出提高到GDP的 $2\%$ 。德国国防支出由两个主要部分构成，一是核心预算内的国防支出，二是通过前首相朔尔茨设立的联邦国防专项基金进行投资。2025-26年国防支出增量主要来自核心预算，预算内投资类国防支出将从2024年的84亿欧元提升至2026年的213亿欧元，实现翻倍以上增长。根据德国联邦政府的计划，2027年德国联邦国防支出在GDP中的占比将提升至 $2\%$ 。 图12、德国联邦预算内国防支出预计增长，投资性支出增幅显著 数据来源：德国财政部，兴业证券经济与金融研究院整理注：2024年国防专项基金新增融资为实际拨付金额；2025-2026年国防专项基金新增融资为经济计划规划金额，或与实际拨付金额存在出入 # 2.设立基建与气候专项基金以增加投资 德国财政扩张的第二部分是设立基建与气候专项基金以支持投资扩张。2025年3月，德国联邦议院通过修订基本法来允许设立基建与气候专项基金以增加基础设施投资。德国政府专项基金是通过制定专门法律来建立的预算外基金，拥有独立的借贷授权，最早的专项基金可追溯至20世纪50年代。本轮财政扩张所设立的基建与气候专项基金将有5000亿欧元的可投资总额，在未来12年内获得资金批准。结构上，3000亿欧元将被联邦用于指定基建投资，气候与转型基金将获得1000亿欧元拨款用于额外投资以实现2045年气候中和目标，邦和地方政府将获得1000亿欧元拨款用于基础设施投资。 德国面临长期投资积压的困境，基建与气候专项基金将主要用于投资支出。疫后德国经济增长停滞，许多关键领域的投资需求非常迫切，德国财政部估计当前投资积压额已达到数千亿欧元规模。为了让德国重回增长轨道，德国政府决定投资于基础设施现代化、数字化和教育，通过这些投资来保障就业机会，重新提升德国的商业吸引力。设立专项基金是因为联邦预算受限于债务刹车，而专项基金在预算外独立融资，而且可以迅速地、有针对性地使用资金，提升支出效率。根据德国联邦议院通过的2026年预算法案，基建与气候专项基金几乎全部用于投资性支出。当核心预算的投资比率达到 $10\%$ 时，专项基金的投资被视为具有“附加性”（additionality）——若规定目标部门的预算投资比例超过了 $10\%$ ，这些部门的投资项目可由专项基金融资。通过专项基金的“附加性”，德国政府确保其投资支出可以高于往年。 图13、德国基建和气候专项基金几乎全部用于投资支出 数据来源：德国财政部，兴业证券经济与金融研究院整理 注：2025-2026年均为经济计划规划金额，或与实际拨付金额存在出入 基建与气候专项基金在预算外融资，但利息支付由联邦预算覆盖。专项基金通过借款融资，按照以往专项基金的经验，多以贷款融资为主。基建与气候专项基金的贷款偿还计划最迟于2044年1月1日开始。需注意，一是预算外专项基金也会计入政府一般债务，二是不同于以往的专项基金，基建与气候专项基金的相关利息支付将由联邦预算覆盖。 具体投资措施的实施和资金发放归相关联邦部委负责，相关程序各不相同。在部分情况下，资金用于支持规划中的新项目，例如道桥翻新；还有部分情况下，资金用于支持现有项目的扩展，例如“青年买老”（Jung kauft Alt）项目，该项目为有子女的夫妇或单亲父母提供资助，为这些家庭购买的二手房进行节能升级；在其余情况下，仍需启动新的项目。从2026年专项基金经济计划来看，专项基金收支平衡，意味着当年融资理论上需要在当年被支出完毕。 # （二）扩张进度 2025年预算于2025年9月通过，2026年预算于2025年11月通过。由于2024年“红绿灯”政府被迫提前解散，这使得2025年后联邦政府一直在紧急预算措施下运作，直到联邦议院在2025年9月18日批准2025年正式预算后，财政支出增量才逐步体现。2026年正式预算在2025年11月底获得议院通过，2026年财政支出得到法律保障，规模较前两年进一步提高。 2025年正式预算通过后，预算内国防支出逐步加速。由于2025年财政预算案被搁置，而2025年财政支出较2024年增长约 $15\%$ ，意味着前期被搁置的支出可能在四季度被集中释放。随着2025年正式预算的通过，2025年四季度国防支出 加速超越季节性，12月支出大幅增加，全年总支出670亿欧元，和预算目标相比达成 $96\%$ 图14、2025年四季度德国联邦国防支出加速超越历年季节性 数据来源：德国财政部，兴业证券经济与金融研究院整理 图15、四季度武器弹药、航空航天新订单趋势性回升 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理注：图形波动过大，部分年份图像未显示完全 专项基金自2025年10月开始融资，2026年专项基金经济计划已获得通过。专项基金的资金规模及用途由经济计划规定，该计划每年在立法机关作为联邦预算的附件通过。基建与气候专项基金的首个经济计划于2025年10月通过，并于2025年1月1日追溯生效，2026年该基金经济计划也已经在2025年11月由联邦议院通过。进度上，该基金于2025年10月开始融资。 图16、基建与气候专项基金自2025年10月开始融资 数据来源：德国财政部，兴业证券经济与金融研究院整理 2025年专项基金实际支出和计划金额差异较大，但2026年1月已补齐。2025年四季度基建专项基金共计融资240亿欧元，相较于2025年372亿欧元的目标规模存在约 $36\%$ 的缺口，拨付低于计划额的领域集中于能源、R&D、数字化、住房、央地转移。实际支出和计划支出的差异主要源于项目审批缓慢、地方拨付制度不完善等因素。随着2025年12月11日《国家和市政基础设施融资法》的协议签署，地方拨款逐步落地，后续缺口预计收敛。2026年1月基建专项基金拨付金额已大幅增至135亿欧元，仅单月就将上一年缺口完全填补完毕。 图17、2025年实际支出和计划支出的差异主要来自数字化和地方拨款 数据来源：德国财政部，兴业证券经济与金融研究院整理 额外需关注的是，四季度实际支出或低于当季融资额。虽然2025年专项基金计划在10月才通过，但当年支出是回溯至2025年1月1日生效，专项基金可以在四季度“过账”给前三季度通过临时预算支出的存量项目，即四季度拨付额未必对应为四季度的实际支出金额。可以观测到，2025年预算内道路、铁路等基建支出目标均低于2024年，2025年11月预算内基建相关支出转为负值，或体现专 项基金回溯“过账”的影响（原先由临时预算支出的金额重新划归为专项基金支出）。 图18、2025年预算内铁路和公共运输支出目标下调，11月支出为负 数据来源：德国财政部，兴业证券经济与金融研究院整理 # （三）外需机会 德国财政扩张包括国防和基建，相关行业或有外需拉动机会。前文已述，国防产业或拉动金属、电子元器件、电气设备、化工等出口。基建方面，金属、机械等行业或有机会。从中德贸易关系来看，德国对华电子、金属、机械依赖度均较高。 图19、不考虑欧盟内部贸易，德国对华机械进口依赖度约 $28.9\%$ ，基本金属进口依赖度约 $26.6\%$ 数据来源：欧盟统计局，兴业证券经济与金融研究院整理 基建是中国出口优势产业，结构上关注交通、数字化、气候转型基建机会。作为中国出口优势产业，德国大规模基建投资或给中国外需带来机会。结构上，德国基建特别基金的支出重心是交通、数字化和气候转型，其中交通基建投资以联邦铁路基建维护为主，数字化则以全国宽带建设为主，可关注相关机会。 图20、专项基金支出重点为交通、数字化、气候转型领域 数据来源：德国财政部，兴业证券经济与金融研究院整理 # 四、约束和风险 # （一）汇率问题 欧盟借由补贴和汇率等话题对华发起贸易调查，单边制造贸易壁垒。2025年欧元兑美元走强，在人民币兑美元相对稳定的背景下，人民币兑欧元贬值。近年来欧洲保护主义升温，欧盟在去年借由补贴、汇率等话题对华频繁发起反倾销调查或双反调查（反倾销+反补贴）。 图21、2025年在欧元兑美元大幅升值的背景下，人民币兑欧元贬值 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 今年人民币释放上涨动能，对欧出口或有一定承压。岁末年初，尽管美元指数有所上行，但人民币兑美元在市场力量的推动下持续升值，兑欧元也相应反弹。在人民币升值动能强化及前期对欧贬值幅度较大的背景下，需警惕人民币兑欧元升值给对欧出口造成的压力。但在贸易动能切换和新兴市场再工业化背景下，中国出口预计仍有韧性。 # （二）中欧竞争关系 欧盟以制造业为经济支柱，在全球商品市场上和中国不可避免地构成竞争。作为欧盟最大的经济体，德国在疫后对华贸易逆差持续扩大，即便疫情冲击和俄乌冲突带来的供应短缺已显著缓解，但逆差并未收窄。在这层竞争关系下，中欧经贸摩擦或难完全避免。现阶段中欧合作或更多基于阶段性利益一致而非长期价值同频，在美欧单边主义和保护主义盛行的国际背景下，仍需警惕贸易摩擦风险。 图22、疫后德国对华贸易逆差持续扩大 数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 风险提示：欧洲财政扩张不及预期 # 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 投资评级说明 投资建议的评级标准 类别 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：沪深两市以沪深300指数为基准；北交所市场以北证50指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15% 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间 减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5% 无评级 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业评级 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 # 信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录www.xyzq.com.cn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。 # 使用本研究报告的风险提示以及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 ，公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见 等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。 本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民，包括但不限于美国及美国公民（1934年美国《证券交易所》第15a-6条例定义为本「主要美国机构投资者」除外）。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 # 特别声明 在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。 兴业证券研究 上海 北京 深圳 地址：上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层 地址：北京市朝阳区建国门外大街甲6号世界财富大厦32层01-08单元 地址：深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T2座52楼 邮编：200135 邮编：100020 邮编：518035 邮箱：research@xyzq.com.cn 邮箱：research@xyzq.com.cn 邮箱：research@xyzq.com.cn