> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 股票合理估值的微观基础总结 ## 核心内容 本文围绕中国股票市场估值指标（如市盈率PE、市净率PB）的合理值展开分析，指出股票估值的合理值并非固定不变，而是随着经济结构变化和企业市场势力的增强而动态调整。文章强调，股票估值并不必然“均值回归”，而应基于企业市场势力和超额利润获取能力进行判断。 ## 主要观点 - **市场势力决定估值合理性**：企业市场势力增强，可以获取超额利润，从而提升资本收益率（ROE），同时压低必要收益率（R），最终推动PE、PB等估值指标合理值上升。 - **估值分位数的意义减弱**：由于估值合理值随经济结构变化而变化，估值分位数无法准确预测未来走势，其参考价值降低。 - **PE与PB的合理值取决于ROE与R的差距**：当ROE > R时，PE和PB的合理值会提升。其中，PE更受R和g（股利增速）影响，PB则与ROE和R的差距直接相关。 - **新经济与传统经济对市场势力的贡献不同**：新经济具备轻资产、技术壁垒和品牌溢价等优势，有助于市场势力增强；传统经济通过产能治理和行业集中度提升，也可增强市场势力。 - **A股估值仍有上升空间**：尽管A股多个估值指标已处于较高历史分位数，但其合理值尚未完全反映市场势力增强带来的资本收益率提升，理论上仍有上升空间。 ## 关键信息 ### 估值指标变化趋势 - **万得全APE（TTM）**：从2024年9月24日的15.6上升至2026年4月末的23.8，处于过去五年 $100\%$ 分位数，过去十年 $99.2\%$ 分位数。 - **万得全PB**：从1.3上升至1.9，处于过去五年 $80.7\%$ 分位数，过去十年 $62.9\%$ 分位数。 - **美股PE与PB**：自20世纪80年代以来持续上升，SP500席勒PE在2025年接近40，PB在2025年上升至5以上，说明估值合理值提升并不必然伴随“均值回归”。 ### 市场势力的来源 - **新经济的天然优势**：新经济企业具备规模效应和“赢者通吃”的特性，能够迅速占领市场，形成市场势力。 - **传统经济的出清效应**：通过产能治理和行业集中度提升，传统经济企业市场势力也有所增强。 ### 估值模型的关键推导 - **生产函数模型**：$Y = K^{\alpha}L^{1 - \alpha}$，其中$\alpha$为资本产出弹性，也即资本收入份额。 - **企业市场势力公式**：$\mu > 1$，表示市场势力增强，导致工资率 $W = \frac{1 - \alpha}{\mu} \frac{Y}{L}$，利息率 $R = \frac{\alpha}{\mu} \frac{Y}{K}$，企业超额利润 $\pi = \frac{\mu - 1}{\mu} Y$。 - **资本收益率**：$ROE = \frac{RK + \pi}{K} = \frac{\mu - 1 + \alpha}{\mu} \frac{Y}{K}$。 - **PB与PE的合理值**： - $PB = \frac{P}{K} = \frac{\mu - 1 + \alpha}{\alpha} = 1 + \frac{ROE - R}{R}$。 - $PE = \frac{1}{R} + \frac{g(ROE - R)}{R \cdot ROE(R - g)}$。 ### 提升A股合理估值的路径 - **增量层面**：提升新经济企业（如新能源、人工智能、生物医药）在A股上市公司的比重，以增强市场势力和资本收益率。 - **存量层面**：通过产能治理、兼并重组等手段优化行业竞争格局，提升行业龙头企业的市场份额和议价能力。 ## 风险提示 - **模型简化**：本文分析基于理论模型，可能与现实存在差距。 - **估值不确定性**：A股估值虽有上升空间，但未来可能因其他因素出现调整风险。 - **投资者适当性**：本报告风险等级为R3（中风险），仅适用于专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。 ## 结论 股票估值的合理值并非固定不变，而是随着市场势力增强、资本收益率提升和必要收益率下降而变化。A股估值虽已处于较高历史分位数，但其合理值仍有上升空间，提升市场势力是关键路径。未来A股能否持续获得超额收益率，取决于市场势力是否继续增强。因此，推动新经济企业成长与优化传统行业结构，是提升A股估值合理水平的重要举措。