20260425-国信证券-贵州茅台-600519.SH-2026Q1收入稳健增长_市场化改革成效逐步显现_6页_557kb

贵州茅台 (600519. SH) 总结

核心内容

2026年第一季度，贵州茅台实现营业总收入547亿元，同比增长6.3%，归母净利润272亿元，同比增长1.5%。尽管2025年第四季度和2026年第一季度整体收入同比减少6.5%，净利润同比减少14.0%，但公司在市场化改革下展现出较强的经营韧性。整体净利率同比下降2.4个百分点至49.8%，毛利率同比下降2.2个百分点至89.8%。

主要观点

• 市场化改革成效显现：公司自2025年第四季度释放经营压力后，2026年以来全面推进市场化改革，市场端和报表端均反馈积极。
• i茅台作为核心改革载体：i茅台拓展了消费者群体，预计飞天茅台投放量增加，同时i茅台放量贡献更高吨价，使其成为收入增长的主要驱动力。
• 系列酒恢复增长：系列酒在2026Q1实现收入78.8亿元，同比增长12.22%，其中茅台1935、金王子、贵州大曲等产品在春节期间动销良好，经销商回款进度较快。
• 直销渠道增长显著：直销渠道收入295亿元，同比增长27.1%，占比提升至55%。i茅台收入215.53亿元，同比增长267%，平台新增1400万用户，超398万用户成交。
• 批发代理渠道承压：批发代理渠道收入244亿元，同比下降10.9%，主要与经销商开发品减少、部分计划内非标取消原有模式及商超小金小白等取消配比有关。
• 现金流健康：2026Q1销售收现564亿元，同比增长0.4%；经营性现金流净额269亿元，同比增长206%。
• 盈利预测调整：公司略上调年内收入预测，但因产品结构贴近消费者真实需求，净利率短期承压，长期仍具备ROE提升潜力。预计2026-2028年公司营业总收入分别为1785/1882/2029亿元，同比增长3.7%/5.5%/7.8%；归母净利润分别为840/895/977亿元，同比增长2.0%/6.6%/9.1%。

关键信息

分产品表现

• 茅台酒：2026Q1收入460亿元，同比增长5.62%。预计销量增长更快，吨价略有下降，主要因飞天茅台投放量增加，i茅台放量贡献更高吨价。
• 系列酒：2026Q1收入78.8亿元，同比增长12.22%。预计茅台1935、金王子、贵州大曲等产品在春节动销良好，经销商回款较快。

分渠道表现

• 直销渠道：2026Q1收入295亿元，同比增长27.1%，占比提升至55%。i茅台贡献显著，预计飞天茅台为主要销量和收入增量来源。
• 批发代理渠道：2026Q1收入244亿元，同比下降10.9%，主要受经销商开发品减少、部分计划内非标取消原有模式及商超小金小白等取消配比影响。

财务指标

• 净利率：2026Q1同比下降2.4个百分点至49.8%。
• 毛利率：同比下降2.2个百分点至89.8%。
• 费用率：销售费用率同比上升0.03个百分点至2.9%，管理费用率同比下降0.34个百分点至3.4%。
• 合同负债：2026Q1末合同负债30.27亿元，环比减少49.80亿元，反映市场化改革下收款模式转变，但公司仍具有较强议价能力。
• 每股收益：预计2026年每股收益为67.06元，2027年为71.46元。
• 市盈率（PE）：2026年为21.7倍，2027年为20.4倍。
• 市净率（PB）：2026年为6.99倍，2027年为6.54倍。
• EV/EBITDA：2026年为16.0倍，2027年为15.2倍，2028年为14.0倍。

投资建议

• 评级：维持“优于大市”评级。
• 估值：当前股价对应2026/2027年21.7/20.4倍PE，显示公司估值合理。

风险提示

• 宏观经济复苏不及预期：可能影响行业需求。
• 行业竞争加剧：可能导致价格压力。
• 食品安全问题：可能对品牌形象和销售造成影响。
• 供给增加下批价大幅下跌：可能影响公司利润。

盈利预测与财务指标

可比公司估值表

市场走势

• 2021Q1至今公司单季度营业总收入及同比增速趋势图显示收入增长稳定，但增速有所放缓。
• 归母净利润及同比增速趋势图显示净利润增长波动，但整体保持正增长。

重要声明

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