> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 贵州茅台 (600519. SH) 总结 ## 核心内容 2026年第一季度，贵州茅台实现营业总收入547亿元，同比增长6.3%，归母净利润272亿元，同比增长1.5%。尽管2025年第四季度和2026年第一季度整体收入同比减少6.5%，净利润同比减少14.0%，但公司在市场化改革下展现出较强的经营韧性。整体净利率同比下降2.4个百分点至49.8%，毛利率同比下降2.2个百分点至89.8%。 ## 主要观点 - **市场化改革成效显现**：公司自2025年第四季度释放经营压力后，2026年以来全面推进市场化改革，市场端和报表端均反馈积极。 - **i茅台作为核心改革载体**：i茅台拓展了消费者群体，预计飞天茅台投放量增加，同时i茅台放量贡献更高吨价，使其成为收入增长的主要驱动力。 - **系列酒恢复增长**：系列酒在2026Q1实现收入78.8亿元，同比增长12.22%，其中茅台1935、金王子、贵州大曲等产品在春节期间动销良好，经销商回款进度较快。 - **直销渠道增长显著**：直销渠道收入295亿元，同比增长27.1%，占比提升至55%。i茅台收入215.53亿元，同比增长267%，平台新增1400万用户，超398万用户成交。 - **批发代理渠道承压**：批发代理渠道收入244亿元，同比下降10.9%，主要与经销商开发品减少、部分计划内非标取消原有模式及商超小金小白等取消配比有关。 - **现金流健康**：2026Q1销售收现564亿元，同比增长0.4%；经营性现金流净额269亿元，同比增长206%。 - **盈利预测调整**：公司略上调年内收入预测，但因产品结构贴近消费者真实需求，净利率短期承压，长期仍具备ROE提升潜力。预计2026-2028年公司营业总收入分别为1785/1882/2029亿元，同比增长3.7%/5.5%/7.8%；归母净利润分别为840/895/977亿元，同比增长2.0%/6.6%/9.1%。 ## 关键信息 ### 分产品表现 - **茅台酒**：2026Q1收入460亿元，同比增长5.62%。预计销量增长更快，吨价略有下降，主要因飞天茅台投放量增加，i茅台放量贡献更高吨价。 - **系列酒**：2026Q1收入78.8亿元，同比增长12.22%。预计茅台1935、金王子、贵州大曲等产品在春节动销良好，经销商回款较快。 ### 分渠道表现 - **直销渠道**：2026Q1收入295亿元，同比增长27.1%，占比提升至55%。i茅台贡献显著，预计飞天茅台为主要销量和收入增量来源。 - **批发代理渠道**：2026Q1收入244亿元，同比下降10.9%，主要受经销商开发品减少、部分计划内非标取消原有模式及商超小金小白等取消配比影响。 ### 财务指标 - **净利率**：2026Q1同比下降2.4个百分点至49.8%。 - **毛利率**：同比下降2.2个百分点至89.8%。 - **费用率**：销售费用率同比上升0.03个百分点至2.9%，管理费用率同比下降0.34个百分点至3.4%。 - **合同负债**：2026Q1末合同负债30.27亿元，环比减少49.80亿元，反映市场化改革下收款模式转变，但公司仍具有较强议价能力。 - **每股收益**：预计2026年每股收益为67.06元，2027年为71.46元。 - **市盈率（PE）**：2026年为21.7倍，2027年为20.4倍。 - **市净率（PB）**：2026年为6.99倍，2027年为6.54倍。 - **EV/EBITDA**：2026年为16.0倍，2027年为15.2倍，2028年为14.0倍。 ### 投资建议 - **评级**：维持“优于大市”评级。 - **估值**：当前股价对应2026/2027年21.7/20.4倍PE，显示公司估值合理。 ## 风险提示 - **宏观经济复苏不及预期**：可能影响行业需求。 - **行业竞争加剧**：可能导致价格压力。 - **食品安全问题**：可能对品牌形象和销售造成影响。 - **供给增加下批价大幅下跌**：可能影响公司利润。 ## 盈利预测与财务指标 | 项目 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E | |------|------|------|-------|-------|-------| | 营业收入（百万元） | 174,144 | 172,054 | 178,496 | 188,235 | 202,916 | | 收入同比增速% | 15.7% | -1.2% | 3.7% | 5.5% | 7.8% | | 净利润（百万元） | 86,228 | 82,320 | 83,979 | 89,481 | 97,659 | | 净利润同比增速% | 15.4% | -4.5% | 2.0% | 6.6% | 9.1% | | 每股收益（元） | 68.64 | 65.74 | 67.06 | 71.46 | 77.99 | | ROE | 37.0% | 33.6% | 32.1% | 32.0% | 33.2% | | 毛利率 | 92.1% | 91.3% | 90.1% | 89.8% | 90.0% | | EBIT Margin | 67.9% | 66.3% | 64.3% | 64.4% | 65.1% | | 股息率 | 3.9% | 3.7% | 3.7% | 3.9% | 4.5% | | P/E | 21.2 | 22.2 | 21.7 | 20.4 | 18.7 | | P/B | 7.9 | 7.5 | 7.0 | 6.5 | 6.2 | | EV/EBITDA | 15.7 | 16.1 | 16.0 | 15.2 | 14.0 | ## 可比公司估值表 | 公司代码 | 公司名称 | 投资评级 | 收盘价（元） | 总市值（亿元） | 归母净利润（亿元） | PE | PB | |----------|----------|----------|--------------|----------------|--------------------|----|----| | 600519.SH | 贵州茅台 | 优于大市 | 1,458.5 | 18,264.2 | 839.8 | 21.7 | 7.0 | | 000858.SZ | 五粮液 | 优于大市 | 101.3 | 3,930.9 | 262.2 | 15.0 | 12.8 | | 000568.SZ | 泸州老窖 | 优于大市 | 102.6 | 1,510.7 | 121.2 | 12.5 | 12.5 | | 600809.SH | 山西汾酒 | 优于大市 | 142.0 | 1,731.7 | 124.5 | 13.9 | 13.9 | | 002304.SZ | 洋河股份 | 中性 | 49.9 | 751.3 | 41.6 | 18.1 | 22.0 | | 000799.SZ | 酒鬼酒 | 中性 | 42.9 | 139.4 | 0.8 | 173.5 | 967.2 | | 600702.SH | 舍得酒业 | 优于大市 | 45.5 | 151.5 | 3.8 | 40.2 | 68.0 | | 000596.SZ | 古井贡酒 | 优于大市 | 109.5 | 518.3 | 47.0 | 11.0 | 11.7 | | 603369.SH | 今世缘 | 优于大市 | 26.7 | 332.3 | 29.0 | 11.4 | 12.1 | | 603198.SH | 迎驾贡酒 | 优于大市 | 39.9 | 318.8 | 21.0 | 15.2 | 16.1 | | 603589.SH | 口子窖 | 中性 | 24.8 | 148.2 | 8.2 | 18.1 | 22.0 | ## 市场走势 - 2021Q1至今公司单季度营业总收入及同比增速趋势图显示收入增长稳定，但增速有所放缓。 - 归母净利润及同比增速趋势图显示净利润增长波动，但整体保持正增长。 ## 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司制作，报告摘要或节选不代表完整观点，一切以公司正式发布的完整报告为准。报告基于公开资料撰写，不保证其完整性或准确性。投资者应自行关注相关更新和修订内容。公司可能持有报告中提到的公司证券并进行交易，也可能为其提供相关服务。本报告仅供参考，不构成投资建议。