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以史为鉴：“闸门”和“大水漫灌”在货政报告中的表述增减有何启示？

核心内容

2021年第三季度货币政策执行报告删除了“坚决不搞‘大水漫灌’”和“管好货币总闸门”的表述，引发市场对政策转向的猜测。本文通过回顾“闸门”和“大水漫灌”表述的历史演变，分析其背后的政策含义，并对未来的货币政策方向进行展望。

主要观点

• “闸门” 表述最早出现在2010年Q4，最初为“把好流动性总闸门”，后逐步演变为“调节好货币闸门”、“管好货币总闸门”等。
• “大水漫灌” 首次在2018年Q2被提及，用于强调货币政策不会采取大规模宽松措施，反映当时经济下行压力与去杠杆背景。
• “闸门” 的增减通常被视为货币政策收紧或宽松的信号，而“不搞大水漫灌”则更多是政策不进行大幅放松的表态，不直接代表收紧。
• 2021年Q3删除两种表述，象征货币政策由“正常化”转向偏松，但这种转向在三季度已开始显现，市场反应可能滞后。
• 历史表明，宽信用周期往往需要降准、降息和基建、房地产等领域的政策配合，当前环境下，仅靠降准和降息可能难以推动宽信用。

关键信息

一、“闸门”和“大水漫灌”表述的起源

• “闸门”：首次在2010年Q4货币政策执行报告中出现，用于控制流动性，防止通胀。
• “大水漫灌”：首次在2018年Q2货币政策执行报告中出现，背景为中美贸易战和经济下行压力，强调不采取强刺激政策。

二、历史背景与政策线索

时间段	“不搞大水漫灌”	“闸门”类似表述	准备金率调整	存款基准利率	MLF利率
2021Q3	没有	没有	调降50bp	-	-
2021Q2	有	有	-	-	-
2020Q4	没有	没有	-	-	-
2020Q3	有	有	-	-	-
2019Q4	有	有	-	-	调降5bp
2018Q2	有	有	调降50bp	-	调升5bp

三、历史时期政策含义分析

1. 2010-2011Q2：闸门控通胀

   • 通胀抬头，货币政策由适度宽松回归稳健，准备金率和利率多次上调。

2. 2011Q3-2012：政策反转助力宽信用

   • 通胀回落，经济增速放缓，政策开始边际放松，宽信用周期开启。

3. 2013Q1-2014Q2：再提“闸门”，钱荒初现

   • 钱荒事件导致市场波动，货币政策加强流动性调控。

4. 2014Q3-2016Q3：三期叠加，经济降速，政策支持地产去库存

   • 货币政策明显放松，降准、降息频繁，推动宽信用。

5. 2016Q4-2018Q1：去杠杆，供给侧改革

   • 货币政策转向去杠杆，MLF利率上调，流动性管理更趋严格。

6. 2018Q2-2019Q4：贸易战背景下首提“不搞大水漫灌”

   • 货币政策更加灵活，降准与MLF利率调整并行。

7. 2020年Q1-Q2：疫情时期，货币政策大幅放松

   • 双宽松政策，降准、降息力度大，推动经济恢复。

8. 2020年Q3-2021年Q2：后疫情时期，货币政策正常化

   • 无降准、降息，杠杆率有所下降，但经济恢复不及预期。

9. 2021年Q3-？：经济下行压力大增

   • 三季度经济增长跌破5%，政策开始偏松，但未明显放松总量工具。

四、对未来货币政策的启示

• 政策信号：删除“闸门”和“大水漫灌”表述表明货币政策环境不会收紧，但进一步宽松的节奏和力度可能低于市场预期。
• 宽信用依赖：历史上宽信用周期均需降准、降息与基建、房地产政策配合，当前环境下，仅靠降准和降息可能难以实现宽信用。
• 债市策略：配置盘宜趁早布局，交易盘应关注政策动向，同时不可忽视经济基本面。

风险提示

1. 疫情不确定性；
2. 政策调整超预期；
3. 宏观经济表现超预期。

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