> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 文档总结 ## 核心内容 本文档分析了当前全球美元流动机制的结构性变化，指出尽管“去美元化”叙事在去年盛行，但今年美元走强，其背后原因并非仅限于显性经济因素，而是美元流动体系内部的深层演变。美元的强势主要源于私人部门在美元资产配置中的核心作用，以及AI科技浪潮带来的资产回报效应，而官方储备多元化并未显著削弱美元体系的根基。 ## 主要观点 - **美元流动机制的结构性演变**：美元的持有与配置主体从央行向私人部门转移，导致外汇储备变动难以反映全社会美元资产的真实规模。 - **私人部门主导美元配置**： - 企业、居民等私人主体成为美元资产的主要承接者。 - 私人部门不仅配置美债，还大量涌入美股等高弹性风险资产，风险偏好显著提升。 - **套息交易强化美元地位**：套息交易等杠杆行为放大了美元在跨境资产配置中的枢纽作用，资金流向直接影响海外股债市场。 - **美元的两股核心力量**： - **财政约束**：美国财政扩张推升美债供给，叠加海外央行减持美债，对美元形成向下牵引。 - **AI科技浪潮**：美股科技企业受益于AI产业红利，盈利与估值双重提升，吸引全球私营资本持续流入，支撑美元需求。 - **“去美元化”非线性过程**：尽管官方储备多元化持续推进，但私营部门的美元配置行为仍在强化，美元体系的稳定性正从“国家信用”转向“市场情绪与资产回报”。 ## 关键信息 - **外汇储备占比下降但美元指数未同步走弱**：表明私人部门持有美元的意愿增强，形成美元需求的隐性支撑。 - **私人部门对美债和美股的配置显著增加**： - 2008年以来，官方部门持有美债比例从33%降至17%，而私人部门则从67%升至83%。 - 私人资本对美股的持有比例持续上升，成为美元资产的重要支撑。 - **“藏汇于民”趋势明显**： - 韩国私营部门外币存款从2020年起持续上升，至2026年6月已达1133亿美元。 - 中国企业结汇意愿增强，但仍有大量未结汇资金，表明“藏汇于民”现象同样存在。 - **套息交易推动美元升值螺旋**：通过卖出非美货币、买入美元资产形成正反馈循环，进一步巩固美元地位。 - **风险提示**： - AI需求放缓； - 美国通胀粘性超预期； - 地缘冲突升级与油价大幅上行； - 美国财政政策超预期。 ## 结构变化 1. **美元持有主体转移**：从官方央行向私人部门转移，私人部门成为美元资产的核心承接者。 2. **美元回流路径分化**：私人部门既可回流美国本土，也可滞留离岸市场进行再配置。 3. **资产配置边界扩展**：私人部门从固收资产向高弹性风险资产迁移，美股成为重要配置对象。 4. **杠杆行为放大波动**：套息交易等杠杆行为强化美元的流动性循环，但也带来系统性风险。 ## 稳定性与风险 - **稳定性来源**：美元体系的稳定性逐渐由“国家信用与官方储备”转向“市场情绪与资产回报”。 - **潜在风险**： - 私人部门的顺周期性配置行为可能导致市场波动加剧。 - 若宏观环境发生边际逆转，如美联储意外紧缩、美债收益率剧烈波动、美股估值回调等，将引发大量私人头寸强平与集中止损，造成系统性冲击。 - 离岸美元体系在短期高收益支撑下，正面临比传统央行主导时代更剧烈、更不可预测的尾部风险。 ## 结论 当前美元体系的稳定依赖于私人部门的美元配置行为，其风险特征与流动性机制已发生深刻变化。这种变化意味着美元体系的韧性来自市场情绪与资产回报，而非传统的国家信用与官方储备。因此，美元的走势不再完全由官方储备决定，而更多受到私人资本流动与AI产业红利的影响。同时，这种机制也带来了更高的波动性和系统性风险，需警惕其在宏观环境变化下的脆弱性。