20160328-辉立证券-China_Aviation_Oil__Singapore__Demand_of_jet_fuel_driven_by_the_air_traffic_on_the_upswing_20页_2mb

輝立證券集團對中國航空油新加坡公司的分析總結

核心內容概述

中國航空油新加坡公司（CAO）作為亞太地區最大的實體航油經銷商，並專門從事中國民航航油進口業務，具有獨佔性優勢。公司業務涵蓋航油供應與貿易、其他油品貿易及油相關資產投資，並正積極拓展國際市場，以實現成為全球頂級綜合交通燃料供應商的目標。

主要觀點

• 全球航空運輸持續增長：預計2015至2034年間，全球新飛機交付量將達32,585架（Airbus）及38,050架（Boeing），淨增加約19,450至20,540架。航空運輸需求由航班頻率驅動，與經濟增長脫鉤。
• 中國民航運輸具備抗經濟疲軟能力：儘管中國經濟增速放緩，但民航運輸需求仍保持高增長，預計2015至2034年間航空運輸量年複合增長率為4.6%至4.9%。
• 中美航空運輸差距收窄：美國航空業規模大，基礎設施完善，但中國人口與國土面積優勢使其市場開放度提升，預計未來航空運輸需求將持續增長。
• 油價過剩但差價收窄：OPEC預測油價過剩情況將持續至2020年，但隨著市場恢復，油價差價將逐漸收窄，有利於CAO的盈利。
• CAO具備獨佔性優勢：作為中國航油唯一進口商，CAO在航油供應方面具有獨佔地位，並採用“成本加成”模式，使其利潤不直接受國際油價波動影響。
• 多元化與國際化戰略：CAO持續擴展國際市場，並在其他油品貿易方面進行多元化，以降低風險並提升盈利能力。
• M&A戰略：CAO預計將利用現金流進行戰略性收購，目標為航空相關資產如機場、管道網絡等，以加速其國際化進程。
• “一帶一路”戰略機會：該計劃促進亞洲、歐洲和非洲的基礎設施建設，為CAO提供進入新市場的機會。

關鍵信息

財務表現

• 收入與利潤：2015年收入為89.77億美元，淨利潤61.3萬美元；預計2016至2018年收入將分別為7.97億、9.797億、11.246億美元。
• 每股收益（EPS）：預計2016至2018年EPS分別為8.2、8.8、9.2美分。
• 市盈率（P/E）：預計2016至2018年P/E分別為11.2、10.4、10.0倍。
• 股息收益率：預計2016至2018年股息收益率為2.7%、2.9%、3.0%。
• 目標價：DCF估值為0.92新加坡元，當前收盤價為0.795新加坡元，預計總回報為18.8%。

投資優勢

• 獨佔性進口地位：CAO是中國民航航油唯一進口商，具有強大的市場控制力。
• “成本加成”模式：利潤來自採購成本與銷售價格的差價，不受國際油價波動影響。
• 多元化油品貿易：除了航油，CAO還進行航空煤油、柴油、燃油及石化產品貿易，以提高收入來源。
• 油品相關資產投資：包括SPIA、TSN-PEKCL、Xinyuan、OKYC及CNAF HKR，過去五年平均貢獻逾4000萬美元利潤。
• 現金流充足：CAO擁有足夠現金及等值資產，且無債務，為M&A提供資金支持。

估值方法

• DCF模型：使用自由現金流至權益（FCFE）進行估值，假設權益成本為7.5%，永續增長率為1%。
• FCFE預測：2016年預計FCFE為45.921萬美元，2017年為4.075萬美元，2018年為9.114萬美元。
• 終值計算：基於2016年現金流水平計算終值，預計為708.933萬美元。

主要股東

• 中國國家航空燃油集團：持股51.0%
• BP PLC：持股20.1%

投資風險

• 業務風險：
  • 供應與需求動態不匹配。
  • 競爭壓力，但CAO的獨佔性進口許可使其具有較高進入壁壘。
  • 建立全球供應網絡以提升市場聲譽。
• 市場風險：
  • 油價波動，但90%的交易為實物交易，風險較低。
  • 市場逆轉時，CAO採用VaR測試、限單、停損等風險管理措施。
• 信用風險：
  • 交易對手違約，CAO會評估信用評級並拒絕不符合標準的交易。

結論

CAO在中國航油市場具有獨佔地位，受益於持續增長的航空運輸需求及國際化戰略。其“成本加成”模式使其利潤不直接受國際油價影響，同時多元化油品貿易與資產投資有助於緩衝市場風險。公司現金流充足，無債務，為M&A提供資金支持，且“一帶一路”戰略為其國際拓展創造了良好機會。然而，需關注油價波動、市場逆轉及信用風險等潛在威脅。