中国优势制造投资框架报告之二：制造业利润率机理探讨，兼论哪些制造能抗住成本压力-20210609-招商证券-32页_2mb

深度报告总结

核心内容概述

本报告分析了2004年以来中国制造业在大宗商品价格快速上涨期间的盈利表现，探讨了成本和价格对制造业盈利能力的影响，并总结了哪些行业能够抵御大宗商品价格上涨带来的压力。报告还提出了对制造业不同细分领域的投资建议，并提示了相关风险。

主要观点

1. 大宗商品价格驱动因素
   大宗商品价格受供需基本面、货币流动性及短期金融炒作三方面影响。其兼具商品属性和金融属性，价格变动不仅与实际供需有关，还受到货币政策和市场情绪影响。

2. 制造业盈利机制
   制造业的盈利不仅取决于价格，销量同样重要。当成本上升时，销量的增加可以带动营收增长，从而提升整体盈利能力。毛利率反映单价与单位成本的博弈，净利率则进一步考虑了费用率的影响。

3. 制造业整体表现
   在过去三轮大宗商品价格上行期间，制造业营业收入、毛利润和利润总额均有显著提升，尤其是在价格同比转正初期。这主要由于需求驱动、费用摊薄和产品附加值提升等因素。

4. 大类行业盈利表现

   • 上游资源制造业：毛利率与南华工业品价格走势高度相关，利润率在2009年后显著提升。
   • 中游设备制造业：毛利率持续上升，利润率在2009年和2020年有明显提升。
   • 可选消费制造业：毛利率在2005年和2016年有较大提升，但整体呈下降趋势。
   • 必需消费制造业：毛利率与价格走势关系不大，但利润率在2005年和2009年有明显上行。
   • 医药制造业：整体毛利率呈上升趋势，与价格相关性不高。
   • TMT制造业：毛利率与价格走势有正相关，利润率随价格提升有所上行。

5. 超额收益分析

   • 上游资源品：多数行业在价格上行期间获得超额收益，如石油加工、化学原料和化学制品、橡胶和塑料制品、非金属矿物制品等。
   • 中游设备制造业：专用设备、通用设备、电气机械及器材等在价格上行期间有较高超额收益。
   • 可选消费领域：家具、造纸和纸制品、汽车制造等在价格上行期间获得超额收益。
   • 必需消费领域：食品制造、农副食品加工等在价格上行期间持续获得超额收益。
   • 医药与TMT领域：医药制造业和TMT制造业在价格上行期间也有显著超额收益。

6. 对大宗商品上涨免疫的行业
   在历次价格上涨期间，部分行业表现出较强的抗压能力，如白酒、PCB、消费电子组件、半导体材料、消费电子设备等。这些行业在价格波动中毛利率和利润率较为稳定，甚至有所提升。

关键信息

• 四轮大宗商品价格上涨：2005.6-2006.5、2009.10-2010.1、2016.6-2017.2、2020.11至今。
• 毛利率提升行业：上游资源品（如水泥、锂电化学品、特钢、铜、锂、电子化学品等）、中游设备（如乘用车III、工程机械III、通用设备等）、消费服务（如白酒、农产品加工III、休闲食品等）、TMT（如消费电子组件、安防、PCB等）、医药（如生物医药III、化学制剂、中成药等）。
• 毛利率下降行业：上游资源品（如农药、轮胎、钾肥、炼油等）、中游设备（如锂电池、电力电子及自动化、配电设备等）、消费服务（如白色家电III、乳制品、小家电III等）、TMT（如其他电子零组件III、通用计算机设备等）。
• 风险提示：政策支持力度不及预期、疫情后生产恢复不及预期。

投资建议

• 推荐关注行业：
  • 上游资源品制造业：水泥、锂电化学品、特钢、铜、锂、电子化学品、稀土及磁性材料、合成树脂、氮肥、涂料油墨颜料、钛白粉、膜材料、陶瓷、其他石化、其他化学原料、其他稀有金属、其他装饰材料、其他塑料制品。
  • 中游设备制造业：乘用车III、工程机械III、基础件、铁路交通设备、航天军工、风电、燃料电池、船舶制造、其他专用机械。
  • 消费服务：白酒、农产品加工III、休闲食品、他纺织、其他家电、厨房电器III、纺织制品。
  • TMT制造业：消费电子组件、安防、PCB、消费电子设备、半导体材料、分立器件、线缆。
  • 医药领域：生物医药III、化学制剂、中成药。

结论

尽管大宗商品价格快速上涨可能对制造业盈利造成压力，但从历史数据来看，制造业整体盈利能力在价格上行期间有明显提升。这主要得益于需求增长、费用率下降及产品附加值提升。不同行业对价格波动的反应不同，部分行业在价格上涨期间表现优异，具备抗压能力，值得重点关注。