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中金大宗商品 | 石油：陆上去库挑战到来

核心内容

本报告分析了霍尔木兹海峡贸易受阻对全球石油市场的影响，指出尽管美伊达成停火谈判，地缘风险并未完全解除，石油市场正面临陆上库存去化的挑战。报告预测，即使在地缘局势缓和的情况下，全球石油库存仍可能面临超季节性去化压力，导致布伦特油价维持在高位。

主要观点

1. 地缘降级预期先行，但实际进展缓慢

   • 美伊停火谈判后，市场情绪有所缓解，布伦特油价回落至100美元/桶以下。
   • 然而，霍尔木兹海峡贸易恢复仍不明显，4月日均石油通行量仅为43万桶/天，仅占正常水平的10%。
   • 原油现货市场溢价显示，实物供应紧张并未结束，中东原油价差维持在历史偏高水平。

2. 贸易冲击从海上传导至陆上库存

   • 3月海上库存已基本吸收供需失衡带来的去库压力，但4月后，陆上库存面临显著去化压力。
   • 4月海湾外的石油库存或面临3.5亿桶的消耗压力，约占全球陆上库存总量的6%。
   • 市场预期霍尔木兹海峡贸易中断持续，中东原油减产或扩大至1100万桶/天，全球石油现货短缺约850万桶/天。

3. OECD库存去化路径推演

   • 3月OECD商业库存增加约600万桶，SPR减少约150万桶，库存净增加约450万桶。
   • 预计至4月末，OECD石油库存偏离度将从-1%降至-7%；若海峡贸易未恢复，5月末偏离度或降至-13%的历史最低水平。

4. OECD放储计划的局限性

   • 4月OECD国家启动联合放储计划，总规模4.26亿桶，但实际释放速度有限，难以完全缓解库存超调压力。
   • 放储后，OECD石油库存可用天数将从89天降至80天，库存压力仍将持续。

5. 不同区域的库存变化

   • 日本：商业原油库存持续去化，3月累计减少约1000万桶，处于历史同期低位。
   • 欧洲：ARA港口成品油库存加速消耗，欧洲成品油库存面临较大压力。
   • 美国：原油及成品油库存开始环比去化，SPR释放为商业库存提供一定缓冲。

6. 油价走势预测

   • 不论地缘局势如何演变，2Q26布伦特油价中枢可能难下高位。
   • 若海峡贸易未恢复，布伦特油价或升至120美元/桶；若贸易恢复，油价可能维持在90美元/桶附近，下半年再回落。

关键信息

• 霍尔木兹海峡贸易中断：持续近两个月，4月日均通行量仅为正常水平的10%。
• 原油现货溢价：中东Murban与DUBAI价差维持在10美元左右，沙特对欧亚地区出口原油OSP溢价上调，反映供应紧张。
• 陆上去库挑战：贸易缓冲结束，4月陆上库存面临3.5亿桶消耗压力，库存偏离度可能降至-7%甚至-13%。
• OECD放储计划：释放4.26亿桶，包括2.84亿桶SPR和1.15亿桶商业库存，但对库存超调影响有限。
• 库存可用天数：放储后，OECD石油库存可用天数从89天降至80天，短期内难以扭转库存偏低趋势。
• 地缘影响时间：中东上游复产和中游复工需2-3个月时间，短期内难以缓解供应压力。
• 油价预测：2Q26布伦特油价中枢可能维持在100美元/桶附近，若海峡未恢复，或升至120美元/桶。

风险提示

• 地缘局势进展超预期
• 经济增长大幅低于预期
• 需求破坏高于预期

高频数据与图表

• 全球原油现货价格及价差跟踪：中金公司首次搭建全球原油现货价格系列图表，提供高频数据跟踪。
• OECD库存去化路径：基于当前库存分布比例推演，预测4月末OECD库存偏离度降至-7%。
• 贸易中断影响：通过船期数据和库存变化，反映贸易中断对全球库存的影响。
• 区域库存变化：日本、欧洲、美国等地区库存数据均显示去化压力。
• 沙特OSP调整：沙特对欧亚地区出口原油OSP溢价上调，反映供应紧张。
• 库存可用天数变化：各成员国库存可用天数因放储和减产而有所下降。

总结

霍尔木兹海峡贸易中断对全球石油市场造成深远影响，尽管地缘风险有所缓解，但陆上库存去化压力已显现。OECD国家虽启动放储计划，但难以完全抵消库存超调。因此，不论地缘局势如何演变，2Q26布伦特油价中枢可能维持在高位。若海峡未恢复，油价或进一步上涨；若贸易恢复，库存仍可能处于偏低水平，油价将维持在90美元/桶附近，下半年再回落。