> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 九毛九 (09922.HK) # 持续焕新，25Q4太二内地同店日销同比已转正 事件：1月9日，公司发布25Q4营运表现，门店数持续优化，太二内地同店日销同比已转正，太二落地鲜活模式门店243家，推出新品牌“潮那边·潮汕烤鲜牛肉”。 25Q4门店数持续优化，太二内地同店日销同比已转正。1）门店数：截至25年底，公司门店总数644家/同比-163家&环比-42家。分品牌来看，九毛九/太二/怂火锅/赖美丽/赏鲜悦木/山外面门店数分别为63/499/62/1/1/17家，同比-8/-135/-18/0/0/-3家，环比-1/-31/-9/0/0/-2家，主要品牌门店数持续优化。2）客单价：25Q4，九毛九自营/太二自营/怂火锅客单价分别为56/77/104元，同比+2/+5/+5元，环比-2/+3/+4元。公司主要品牌客单价连续多季度保持相对稳定，随着太二鲜活模式门店占比提升，客单价出现小幅回升。3）翻台率：25Q4，九毛九自营/太二自营/怂火锅翻台率分别为2.1/3.0/2.3次，同比-0.3/0.0/-0.4次，环比-0.4/-0.3/-0.1次。4）同店销售：25Q4，九毛九自营/太二自营/怂火锅同店销售分别-16.4%/-3.0%/-19.0%，同比+2.1/+21.9/+7.9pct，环比-1.6/+6.3/+0.1pct。公司主要品牌同店同比表现显著改善，其中，太二内地同店日销同比已转正，前期经营调整及门店模型升级成效显著。 持续焕新，新店型、新品牌、新收购送出。1）25Q3，公司上调全年新模型门店落地数量至200家以上，截至25年底，太二已累计落地鲜活模式门店243家，包含6家焕新升级的“新太二·鲜料川菜”门店，在产品结构及菜单丰富度上进一步优化。2）怂火锅及九毛九的新模型门店于25Q4陆续落地，并取得积极市场反馈。3）25年12月19日，公司推出“潮那边·潮汕烤鲜牛肉”新品牌落地广州，定位国内首家AI原生烤肉餐厅，引入AI智能体“笨蛋椰比Yebit”，为消费者提供点餐协助与烤肉指导服务。4）25年12月29日，公司公告拟以4300万美元收购和认购北美连锁火锅餐厅Big Way Hot Pot股份，收购完成后，将持有目标公司约 $10.8\%$ 投票权和 $49.0\%$ 的参与权。本次交易将有助于弥补公司现有品牌在北美市场以华人客群为主的结构性局限，并赋能目标公司快速发展，为公司带来投资回报。 投资建议：公司当前积极求变，太二品牌同店已有向好表现，怂火锅及九毛九品牌新店型陆续落地，有望接力改善公司同店表现。同时，通过自营孵化和外部收购方式拓展新品牌，公司多品牌运营管理能力持续得到验证。由于25Q4新店型落地数超原先预期影响费用，翻台率持续承压，预计25-27年公司营收分别为53.73/57.11/60.62亿元，归母净利润分别为0.95/2.26/2.80亿元，当前股价对应PE分别为 $26.8x / 11.3x / 9.1x$ ，给予“增持”评级。 风险提示：门店扩张及管理不及预期；食品安全问题；加盟商管理问题； 客服及翻台率持续下降。 <table><tr><td>财务指标</td><td>2023A</td><td></td><td></td><td></td><td>2027E</td></tr><tr><td>营业收入(百万元)</td><td>5,986</td><td>6,074</td><td>5,373</td><td>5,711</td><td>6,062</td></tr><tr><td>增长率 yoy (%)</td><td>49.4</td><td>1.5</td><td>-11.5</td><td>6.3</td><td>6.1</td></tr><tr><td>归母净利润(百万元)</td><td>453</td><td>56</td><td>95</td><td>226</td><td>280</td></tr><tr><td>增长率 yoy (%)</td><td>820.2</td><td>-87.7</td><td>71.0</td><td>137.1</td><td>23.7</td></tr><tr><td>EPS 最新摊薄 (元/股)</td><td>0.33</td><td>0.04</td><td>0.07</td><td>0.16</td><td>0.20</td></tr><tr><td>净资产收益率(%)</td><td>14.3</td><td>1.4</td><td>2.9</td><td>6.3</td><td>7.3</td></tr><tr><td>P/E (倍)</td><td>5.6</td><td>45.8</td><td>26.8</td><td>11.3</td><td>9.1</td></tr><tr><td>P/B (倍)</td><td>0.8</td><td>0.8</td><td>0.8</td><td>0.7</td><td>0.7</td></tr></table> 资料来源：Wind,国盛证券研究所 注：股价为 2026 年 01 月 12 日收盘价 # 增持（维持） 股票信息 <table><tr><td>行业</td><td>酒店餐饮</td></tr><tr><td>前次评级</td><td>增持</td></tr><tr><td>01月12日收盘价（港元）</td><td>1.97</td></tr><tr><td>总市值（百万港元）</td><td>2,602.63</td></tr><tr><td>总股本（百万股）</td><td>1,391.78</td></tr><tr><td>其中自由流通股（%）</td><td>100.00</td></tr><tr><td>30日日均成交量（百万股）</td><td>4.57</td></tr></table> 股价走势 # 作者 分析师 李宏科 执业证书编号：S0680525090002 邮箱：lihongke@gszq.com 分析师 陈天明 执业证书编号：S0680525120002 邮箱：chentianming@gszq.com # 相关研究 1、《九毛九（09922.HK）：品牌升级成效渐显，上调年底太二新店型落地数》2025-10-16 2、《九毛九（09922.HK）：受外部环境影响业绩承压，关注新门店、新菜单调整转变》2025-04-18 3、《九毛九（09922.HK）：门店持续审慎扩张，同店销售同比下降影响当期业绩》2024-09-21 # 财务报表和主要财务比率 资产负债表 (百万元) <table><tr><td>会计年度</td><td>2023A</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>流动资产</td><td>2806</td><td>2309</td><td>2439</td><td>2578</td><td>2820</td></tr><tr><td>现金</td><td>1327</td><td>607</td><td>1376</td><td>1286</td><td>1700</td></tr><tr><td>应收票据及应收账款</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>其他应收款</td><td>644</td><td>770</td><td>253</td><td>460</td><td>297</td></tr><tr><td>预付账款</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>存货</td><td>132</td><td>115</td><td>106</td><td>128</td><td>119</td></tr><tr><td>其他流动资产</td><td>703</td><td>817</td><td>703</td><td>703</td><td>703</td></tr><tr><td>非流动资产</td><td>3715</td><td>4179</td><td>3886</td><td>3970</td><td>3997</td></tr><tr><td>长期投资</td><td>8</td><td>29</td><td>27</td><td>35</td><td>50</td></tr><tr><td>固定资产</td><td>1129</td><td>1190</td><td>1103</td><td>1102</td><td>1094</td></tr><tr><td>无形资产</td><td>2034</td><td>2116</td><td>2211</td><td>2287</td><td>2307</td></tr><tr><td>其他非流动资产</td><td>544</td><td>845</td><td>545</td><td>546</td><td>547</td></tr><tr><td>资产总计</td><td>6521</td><td>6489</td><td>6325</td><td>6548</td><td>6817</td></tr><tr><td>流动负债</td><td>1403</td><td>1593</td><td>1401</td><td>1403</td><td>1401</td></tr><tr><td>短期借款</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>应付票据及应付账款</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>其他流动负债</td><td>1403</td><td>1593</td><td>1401</td><td>1403</td><td>1401</td></tr><tr><td>非流动负债</td><td>1761</td><td>1745</td><td>1681</td><td>1681</td><td>1681</td></tr><tr><td>长期借款</td><td>154</td><td>74</td><td>74</td><td>74</td><td>74</td></tr><tr><td>其他非流动负债</td><td>1607</td><td>1671</td><td>1607</td><td>1607</td><td>1607</td></tr><tr><td>负债合计</td><td>3164</td><td>3337</td><td>3081</td><td>3084</td><td>3081</td></tr><tr><td>少数股东权益</td><td>21</td><td>-1</td><td>-3</td><td>-10</td><td>-18</td></tr><tr><td>股本</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>资本公积</td><td>3336</td><td>3152</td><td>3083</td><td>3083</td><td>3083</td></tr><tr><td>留存收益</td><td>0</td><td>0</td><td>93</td><td>312</td><td>584</td></tr><tr><td>归属母公司股东权益</td><td>3336</td><td>3152</td><td>3247</td><td>3474</td><td>3753</td></tr><tr><td>负债和股东权益</td><td>6521</td><td>6489</td><td>6325</td><td>6548</td><td>6817</td></tr></table> 现金流量表 (百万元) <table><tr><td>会计年度</td><td>2023A</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>经营活动现金流</td><td>1012</td><td>261</td><td>723</td><td>210</td><td>659</td></tr><tr><td>净利润</td><td>480</td><td>45</td><td>93</td><td>220</td><td>272</td></tr><tr><td>折旧摊销</td><td>721</td><td>101</td><td>109</td><td>118</td><td>125</td></tr><tr><td>财务费用</td><td>93</td><td>111</td><td>107</td><td>109</td><td>109</td></tr><tr><td>投资损失</td><td>2</td><td>4</td><td>0</td><td>-10</td><td>-17</td></tr><tr><td>营运资金变动</td><td>218</td><td>41</td><td>373</td><td>-226</td><td>170</td></tr><tr><td>其他经营现金流</td><td>-502</td><td>-41</td><td>41</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>投资活动现金流</td><td>-150</td><td>-523</td><td>138</td><td>-192</td><td>-136</td></tr><tr><td>资本支出</td><td>833</td><td>138</td><td>15</td><td>75</td><td>13</td></tr><tr><td>长期投资</td><td>2</td><td>-21</td><td>2</td><td>-8</td><td>-15</td></tr><tr><td>其他投资现金流</td><td>685</td><td>-406</td><td>155</td><td>-124</td><td>-138</td></tr><tr><td>筹资活动现金流</td><td>815</td><td>-390</td><td>-92</td><td>-109</td><td>-109</td></tr><tr><td>短期借款</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>长期借款</td><td>154</td><td>-81</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>普通股增加</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>资本公积增加</td><td>161</td><td>-184</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>其他筹资现金流</td><td>500</td><td>-126</td><td>-92</td><td>-109</td><td>-109</td></tr><tr><td>现金净增加额</td><td>1677</td><td>-653</td><td>769</td><td>-90</td><td>414</td></tr></table> 资料来源：Wind,国盛证券研究所 注：股价为 2026 年 01 月 12 日收盘价 利润表 (百万元) <table><tr><td>会计年度</td><td>2023A</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>营业收入</td><td>5986</td><td>6074</td><td>5373</td><td>5711</td><td>6062</td></tr><tr><td>营业成本</td><td>2142</td><td>2162</td><td>1898</td><td>2007</td><td>2115</td></tr><tr><td>营业税金及附加</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>营业费用</td><td>2910</td><td>3284</td><td>2993</td><td>3054</td><td>3231</td></tr><tr><td>管理费用</td><td>242</td><td>247</td><td></td><td>318</td><td>331</td></tr><tr><td>研发费用</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>财务费用</td><td>93</td><td>111</td><td>107</td><td>109</td><td>109</td></tr><tr><td>资产减值损失</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>其他收益</td><td>127</td><td>-5</td><td>90</td><td>70</td><td>70</td></tr><tr><td>公允价值变动收益</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>投资净收益</td><td>-2</td><td>-4</td><td>0</td><td>10</td><td>17</td></tr><tr><td>资产处置收益</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>营业利润</td><td>723</td><td>260</td><td>134</td><td>303</td><td>362</td></tr><tr><td>营业外收入</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>营业外支出</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>利润总额</td><td>636</td><td>74</td><td>124</td><td>293</td><td>362</td></tr><tr><td>所得税</td><td>156</td><td>29</td><td>31</td><td>73</td><td>91</td></tr><tr><td>净利润</td><td>480</td><td>45</td><td>93</td><td>220</td><td>272</td></tr><tr><td>少数股东损益</td><td>27</td><td>-11</td><td>-3</td><td>-7</td><td>-8</td></tr><tr><td>归属母公司净利润</td><td>453</td><td>56</td><td>95</td><td>226</td><td>280</td></tr><tr><td>EBITDA</td><td>1326</td><td>153</td><td>210</td><td>380</td><td>452</td></tr><tr><td>EPS（元）</td><td>0.33</td><td>0.04</td><td>0.07</td><td>0.16</td><td>0.20</td></tr></table> 主要财务比率 <table><tr><td>会计年度</td><td>2023A</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>成长能力</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>营业收入(%)</td><td>49.4</td><td>1.5</td><td>-11.5</td><td>6.3</td><td>6.1</td></tr><tr><td>营业利润(%)</td><td>160.8</td><td>-64.0</td><td>-48.7</td><td>126.9</td><td>19.6</td></tr><tr><td>归属于母公司净利润(%)</td><td>820.2</td><td>-87.7</td><td>71.0</td><td>137.1</td><td>23.7</td></tr><tr><td>获利能力</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>毛利率(%)</td><td>64.2</td><td>64.4</td><td>64.7</td><td>64.9</td><td>65.1</td></tr><tr><td>净利率(%)</td><td>7.6</td><td>0.9</td><td>1.8</td><td>3.8</td><td>4.5</td></tr><tr><td>ROE(%)</td><td>14.3</td><td>1.4</td><td>2.9</td><td>6.3</td><td>7.3</td></tr><tr><td>ROIC(%)</td><td>7.9</td><td>0.6</td><td>1.3</td><td>3.4</td><td>4.0</td></tr><tr><td>偿债能力</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>资产负债率(%)</td><td>48.5</td><td>51.4</td><td>48.7</td><td>47.1</td><td>45.2</td></tr><tr><td>净负债比率(%)</td><td>33.5</td><td>55.5</td><td>30.7</td><td>31.3</td><td>18.0</td></tr><tr><td>流动比率</td><td>2.0</td><td>1.4</td><td>1.7</td><td>1.8</td><td>2.0</td></tr><tr><td>速动比率</td><td>1.4</td><td>0.9</td><td>1.2</td><td>1.2</td><td>1.4</td></tr><tr><td>营运能力</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>总资产周转率</td><td>1.0</td><td>0.9</td><td>0.8</td><td>0.9</td><td>0.9</td></tr><tr><td>应收账款周转率</td><td>0.0</td><td>0.0</td><td>0.0</td><td>0.0</td><td>0.0</td></tr><tr><td>应付账款周转率</td><td>0.0</td><td>0.0</td><td>0.0</td><td>0.0</td><td>0.0</td></tr><tr><td>每股指标（元）</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>每股收益(最新摊薄)</td><td>0.33</td><td>0.04</td><td>0.07</td><td>0.16</td><td>0.20</td></tr><tr><td>每股经营现金流(最新摊薄)</td><td>0.73</td><td>0.19</td><td>0.52</td><td>0.15</td><td>0.47</td></tr><tr><td>每股净资产(最新摊薄)</td><td>2.40</td><td>2.26</td><td>2.33</td><td>2.50</td><td>2.70</td></tr><tr><td>估值比率</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>P/E</td><td>5.6</td><td>45.8</td><td>26.8</td><td>11.3</td><td>9.1</td></tr><tr><td>P/B</td><td>0.8</td><td>0.8</td><td>0.8</td><td>0.7</td><td>0.7</td></tr><tr><td>EV/EBITDA</td><td>0.9</td><td>11.5</td><td>4.7</td><td>2.8</td><td>1.4</td></tr></table> # 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 # 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 <table><tr><td>投资建议的评级标准</td><td></td><td>评级</td><td>说明</td></tr><tr><td rowspan="7">评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。</td><td rowspan="4">股票评级</td><td>买入</td><td>相对同期基准指数涨幅在15%以上</td></tr><tr><td>增持</td><td>相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间</td></tr><tr><td>持有</td><td>相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间</td></tr><tr><td>减持</td><td>相对同期基准指数跌幅在5%以上</td></tr><tr><td rowspan="3">行业评级</td><td>增持</td><td>相对同期基准指数涨幅在10%以上</td></tr><tr><td>中性</td><td>相对同期基准指数涨幅在-10%~+10% 之间</td></tr><tr><td>减持</td><td>相对同期基准指数跌幅在10%以上</td></tr></table> # 国盛证券研究所 # 北京 地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层 邮编：100077 邮箱：gsresearch@gszq.com # 南昌 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦 邮编：330038 传真：0791-86281485 邮箱：gsresearch@gszq.com # 上海 地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋 邮编：200120 电话：021-38124100 邮箱：gsresearch@gszq.com # 深圳 地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼 邮编：518033 邮箱：gsresearch@gszq.com