20150226-长城证券-期权及其对交易型基金影响_期权时代来临_83页_2mb

期权时代来临总结

核心内容概述

随着期权市场的逐步发展，其对交易型基金（如ETF和分级基金）的影响日益显著。本文从期权基础知识、期权对ETF及分级基金的影响、期权定价模型及影响因素等方面进行了全面分析，并结合海外市场经验，探讨了期权推出后对市场波动率及基金产品管理难度的影响。

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期权基础知识与特性

• 定义与特性
  期权是一种衍生金融工具，赋予买方在特定条件下买入或卖出基础资产的权利，卖方则有义务履行。

  • 看涨期权（Call option）：权利为购买基础资产
  • 看跌期权（Put option）：权利为卖出基础资产
  • 权利义务不对称、收益曲线非线性、高杠杆与高波动性是期权的主要特征。

• 合约参数

  • 执行价格：买卖基础资产的约定价格
  • 权利金：买方支付，卖方收取
  • 保证金：卖方需缴纳
  • 行权时间：欧式、美式、百慕大期权
  • 到期时间：权利的有效期限
  • 交割方式：现金交割或实物交割

• 期权定价

  • 权利金=内涵价值+时间价值
  • 内涵价值：与执行价格和基础资产价格相关
  • 时间价值：与无风险利率、波动率、到期时间等因素相关
  • 期权定价边界：看涨期权上限为基础资产价格，下限为内涵价值；看跌期权上限为行权价格，下限为内涵价值。

• 定价模型

  • 布莱克-斯科尔斯模型（B-S模型）：期权定价的核心理论
  • 二叉树模型：另一种常用期权定价方法
  • 期权平价关系（Put-Call Parity）：C(t) - P(t) = S(t) - K e^{-rT}

• 敏感性因子

  • Delta：对基础资产价格变化的敏感性
  • Gamma：对Delta变化的敏感性
  • Theta：对时间变化的敏感性
  • Vega：对波动率变化的敏感性
  • Rho：对无风险利率变化的敏感性

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期权对ETF的影响

• 短期影响
  期权推出会短期内提高指数的波动率，尤其是与50ETF相关度高的大盘指数及金融指数。

• 长期影响
  波动率在长期会逐步回归，但指数波动率与ETF份额波动率的关系更加复杂，提高了ETF的管理难度。

• 数据支持

  • 海外市场（如标普500、DAX、恒生、KOSPI200、台湾加权）显示，期权推出后波动率短期内上升，长期趋于稳定或下降。
  • 50ETF期权推出后，与50ETF相关度高的分级基金活跃度明显下降，而与50ETF相关度低的中小盘分级基金影响较小。

• ETF管理难度

  • 期权推出导致ETF份额波动率扩大，趋势更复杂，对基金管理提出了更高要求。

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期权对分级基金的影响

• 产品特征对比

  • 股指期权：标准化、可分离交易、T+0、交易成本低
  • 分级基金：非标准化、A/B份额绑定、T+1、交易成本较高

• 杠杆率与风险

  • 股指期权杠杆率高（十几倍至数百倍），适合高风险偏好投资者
  • 分级基金杠杆率较低（多数低于6倍），但A/B份额折溢价有确定关系

• 套利与交易方式

  • 股指期权有多种套利方式，策略空间大
  • 分级基金主要依赖A+B价格折溢价与母基金净值之间的套利

• 对分级基金的影响

  • 大盘风格分级基金：活跃度降低，因期权对这类基金有较强替代性
  • 中小盘风格分级基金：影响中性偏低，因与50ETF相关度低
  • 行业与主题型基金：影响较小，因市场风格转换时期仍有需求

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期权市场发展路径与政策解读

• 可能的发展路径

  • 小范围实验性创设，逐步放松限制
  • 推出新合约（如深100、上证180、沪深300、个股期权等）
  • 统一保证金账户，推动现金结算
  • 针对性地制定财税与会计政策

• 交易规则

  • 合约单位：10000份（如华夏上证50ETF）
  • 交易门槛：50万元（期权） vs 100元（分级基金）
  • 交易方式：T+0 vs T+1
  • 交易经手费：每张2元（3元） vs 交易佣金（0.05%-0.08%）

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结论与展望

• 期权的推出丰富了投资工具，提高了市场的交易灵活性和风险管理能力
• 对ETF和分级基金的影响主要体现在波动率变化、份额波动性上升以及管理难度增加
• 期权对大盘风格基金影响更大，而对中小盘及主题型基金影响较小
• 随着期权市场的发展，其对市场结构、投资者行为及产品设计将产生深远影响

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